蓬若曦?韋安康 郭禎

摘要：近年來，我國(guó)債券違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)信用度有下降趨勢(shì)，意味著部分公司內(nèi)部有經(jīng)營(yíng)惡化的趨勢(shì)。本文從公司財(cái)務(wù)預(yù)警與風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，選取信用評(píng)定等級(jí)作為樣本劃分的標(biāo)準(zhǔn)，并篩選六個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為模型的變量，再構(gòu)建線性判別模型對(duì)公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)的程度進(jìn)行綜合分析，對(duì)模型的有效性進(jìn)行實(shí)證分析，最后從內(nèi)部治理層面進(jìn)行對(duì)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的判定，提出防范建議。達(dá)到加強(qiáng)投資者與監(jiān)管者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分析研判的目的。

關(guān)鍵詞：債券違約;因子分析;財(cái)務(wù)預(yù)警

一、研究背景

近年來，我國(guó)資本市場(chǎng)體制不斷健全，發(fā)展速度快，容量大。但在金融嚴(yán)監(jiān)管大環(huán)境下，部分企業(yè)償債能力降低、融資難度和成本提升，疊加公司財(cái)務(wù)治理惡化，共同導(dǎo)致了信用債風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。所以，如何通過公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行判定并從公司內(nèi)部治理提出方法措施顯得尤為重要。

債券是政府和企業(yè)非常重要的融資工具之一，隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，公司債券的數(shù)量趨于多樣化，成為許多投資者的選擇，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的不善，公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的現(xiàn)象屢見不鮮，公司債券違約風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。而隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)諸多公司國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的范圍，深度和規(guī)模都在不斷增大，我國(guó)大部分公司都會(huì)面臨更加復(fù)雜，多樣的風(fēng)險(xiǎn)。這就急切需要發(fā)行債券的公司從自身財(cái)務(wù)與內(nèi)部治理角度提高對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)與防范的能力，從根本上維持債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

二、公司債券評(píng)價(jià)模型構(gòu)建

（一）變量的選取

本文擬選取在上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)行公司債券的60家公司作為研究對(duì)象，其中48家公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)建立模型，剩余12家公司用于驗(yàn)證模型的有效性。本文根據(jù)信用評(píng)定等級(jí)將其定義為三個(gè)層次，其中AAA級(jí)公司為正常公司;AA為可疑公司;AA-為違約公司。

本文選取了各個(gè)公司2018年14個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別為市盈率、每股收益、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流量比、負(fù)債與所有者權(quán)益比率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。如果把這14個(gè)財(cái)務(wù)比率全部作為自變量，會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性，變量間也會(huì)存在自相關(guān)性，會(huì)影響后面判別函數(shù)的構(gòu)建。為了剔除不顯著的變量，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行降維分析，本文使用了因子分析法對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行降維，篩選出符合模型構(gòu)建的變量。

（二）KMO檢驗(yàn)和Bartlett球形檢驗(yàn)

KMO檢驗(yàn)取值范圍是[0，1]，一般KMO檢驗(yàn)值大于0.6就表示可以用因子分析。Bartlett球形檢驗(yàn)是用來判別是否適合做主成分分析，一般sig值小于0.05就表示可以進(jìn)行主成分分析。

從表1的檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，KMO統(tǒng)計(jì)量的值為0.803，Bartlett球形檢驗(yàn)的p值為0.000，檢測(cè)的結(jié)果說明可以通過因子分析和主成分分析進(jìn)行降維并篩選變量。

（三）變量個(gè)數(shù)的確定

本文按照特征值的大小來進(jìn)行選擇，選擇特征值大于1的主成分作為解釋變量，特征值小于1的已經(jīng)刪除，從表2中可以看出來有5個(gè)變量適合作為主成分進(jìn)行進(jìn)一步的分析，這五個(gè)變量可以解釋原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)79.762%的信息，損失了20.038%的數(shù)據(jù)信息。

（四）變量對(duì)應(yīng)的實(shí)際含義的確定

為滿足后文中構(gòu)建判別模型的需要，我們找出每個(gè)公共因子所對(duì)應(yīng)的實(shí)際財(cái)務(wù)指標(biāo)，以便驗(yàn)證和判別，然而每個(gè)公共因子對(duì)應(yīng)著多個(gè)變量，因此采用方差最大旋轉(zhuǎn)對(duì)因子的載荷陣進(jìn)行了旋轉(zhuǎn)，具體結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，每個(gè)因子對(duì)應(yīng)著幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，每一列我們尋找出最大值與之對(duì)應(yīng)，因子1對(duì)應(yīng)著凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，因子2對(duì)應(yīng)著營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，因子3對(duì)應(yīng)著現(xiàn)金流量比，因子4對(duì)應(yīng)著固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，因子5對(duì)應(yīng)著市盈率。

（五）構(gòu)建評(píng)價(jià)模型

1.建立多元判別模型

對(duì)應(yīng)因子分析提取出來的五個(gè)比率，設(shè)定具體的自變量X1（凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率）、X2（現(xiàn)金流量比）、X3（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率）、X4（固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、X5（市盈率），以54家估計(jì)樣本公司數(shù)據(jù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，利用spss分類中的Fisher判別分析法進(jìn)行實(shí)證分析。得到的具體判別函數(shù)有兩個(gè)，有效性檢驗(yàn)得到兩個(gè)函數(shù)的p值均小于0.05，說明擬合出來的函數(shù)是有效的。

Fisher判別分析法也即切割法，是選擇合適的角度對(duì)樣本點(diǎn)的分布進(jìn)行劃分，使得數(shù)據(jù)能夠有效地分類，這里擬合出來的兩個(gè)函數(shù)正好可以把截面數(shù)據(jù)劃分成三個(gè)區(qū)域，也即三個(gè)不同的級(jí)別。

由回歸的系數(shù)值可得判別函數(shù)為：

2.結(jié)果驗(yàn)證

對(duì)于原始樣本數(shù)據(jù)，按照9：1的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，每個(gè)級(jí)別對(duì)應(yīng)留兩個(gè)未參與模型構(gòu)建的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，同時(shí)也對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，看看擬合的效果如何，結(jié)果如表4所示：AAA級(jí)別和AA-級(jí)別的樣本全部通過了檢驗(yàn)，AA級(jí)別中有兩個(gè)未通過，是參與模型估計(jì)得樣本數(shù)據(jù)，因而可以接受?？傮w的準(zhǔn)確率為96.67%，可以較好地評(píng)價(jià)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的高低。

結(jié)語

結(jié)合整個(gè)債券市場(chǎng)大環(huán)境與模型檢驗(yàn)的效果，本文對(duì)發(fā)行公司債券的公司的風(fēng)險(xiǎn)防范與管理具有一定的參考價(jià)值。首先，企業(yè)需關(guān)注自身現(xiàn)金流狀況，因?yàn)閮攤芰Ω枰氖乾F(xiàn)金流的充足性和穩(wěn)定性，并非企業(yè)未來的盈利能力，企業(yè)需維持資金鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)，防止斷裂的情況發(fā)生。此外，若企業(yè)顯示收入穩(wěn)定，仍需關(guān)注是否出現(xiàn)賬面應(yīng)收款、關(guān)聯(lián)方交易及大額投資占用公司現(xiàn)金流的情況，導(dǎo)致公司資金鏈斷裂，增加違約風(fēng)險(xiǎn)。其次，公司應(yīng)保持債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)的流動(dòng)性的匹配度，避免短債長(zhǎng)投或長(zhǎng)債短投情況的發(fā)生而導(dǎo)致公司現(xiàn)有的資金無法覆蓋償債高峰，極易觸發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)。最后，公司擁有的隱性負(fù)債也會(huì)增加違約風(fēng)險(xiǎn)。隱性負(fù)債一般不記錄在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，但是隨著時(shí)間的推移或者某種因素的改變而顯性化的債務(wù)。這種債務(wù)的顯性化可能會(huì)造成長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)企業(yè)盈利能力逐步下降，也可能在短期內(nèi)帶來企業(yè)資產(chǎn)的突然損失。

除了發(fā)行公司需自身查危之外，完善投資者保護(hù)機(jī)制也是當(dāng)前加強(qiáng)投資者信心和提高市場(chǎng)活躍度的重要機(jī)制，借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，在抓全買賣協(xié)議中明確注明限制性條款，要求發(fā)債企業(yè)具有良好的經(jīng)營(yíng)管理水平，對(duì)于企業(yè)自身的惡性事件導(dǎo)致債券違約，應(yīng)當(dāng)由法律部門驚醒明確且嚴(yán)肅地處理，以盡可能減少此類事件出現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]武松、潘發(fā)明.SPSS 統(tǒng)計(jì)分析大全[M].北京：清華大學(xué)出版社，2018：334-344.