程小茹 胡凝 李尚蒲

【摘要】 ?為了提升我國林業(yè)企業(yè)的國際競爭力，響應“走出去”戰(zhàn)略，積極開展海外投資是我國林業(yè)企業(yè)的必由之路。文章以我國林業(yè)上市公司為研究對象，分別研究其海外投資行為對公司短期績效和長期績效的影響。對于短期績效采用事件研究法，結果表明海外投資對于公司股價具有顯著的負向影響，不利于林業(yè)上市公司進行再融資;對于長期績效采用財務指標分析法，結果表明海外投資沒有明顯改善林業(yè)上市公司的財務指標，甚至產(chǎn)生負向影響，并據(jù)此提出相應的對策建議。

【關鍵詞】 ?海外投資;林業(yè)上市公司;事件研究法;公司績效

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻標識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）15-0041-04

一、引言

我國林業(yè)企業(yè)的海外投資經(jīng)歷了兩個階段（管志杰和公培臣，2015）。第一階段為20世紀八九十年代，主要是開展境外森林采伐作業(yè)。第二階段為20世紀九十年代以來，隨著海外投資合作的企業(yè)呈現(xiàn)多元化趨勢，我國林業(yè)企業(yè)通過購買、租賃等方式開展林業(yè)合作，進行資本擴張;通過獨資、合資等多種渠道融資，開展境外林業(yè)投資合作和跨國經(jīng)營。

近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，國內(nèi)對于木材的需求也與日俱增。根據(jù)我國林業(yè)局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，到2020年，國內(nèi)對于木材的需求量將達到8億立方米。根據(jù)“十三五”規(guī)劃以及林業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，到2020年，我國林業(yè)總產(chǎn)值將達到10萬億元。然而有關數(shù)據(jù)顯示，我國的森林覆蓋率為21.63%，僅為世界平均水平的61%;人均森林面積為2.175畝，是世界人均量的21.3%;人均森林蓄積量僅為世界人均量的12.5%，再加上掠奪性開發(fā)，嚴重影響著林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展（王建邦，2009）。木材資源的供需缺口制約著我國經(jīng)濟的發(fā)展，亟需通過海外投資的方式獲取海外資源，以緩解國內(nèi)木材的供需矛盾。

我國林業(yè)企業(yè)在海外主要從事木材的采伐、初加工以及木制品和家具的生產(chǎn)等（陳紹志，2015）。對于海外投資引起的公司績效變化，國內(nèi)外不少學者進行了研究，但始終沒有得出一致的結論。海外投資可能給公司帶來超額收益，對公司績效產(chǎn)生正向影響（Morck and Yeung，1992;Olusoga，1993）;但也可能無法給并購方帶來財富效應（Datta and Puia，1995;陳珍波，2012），甚至可能使并購方的財富在短期內(nèi)遭受損失（李梅，2008）。另外，也有學者得出海外投資與公司績效呈“U”型關系的結論（楊劍，2009;林莎，2009）。本文對我國林業(yè)上市公司進行海外投資的長期績效和短期績效進行分析，并針對存在的問題提出相應的對策建議。

二、我國林業(yè)上市公司海外投資的現(xiàn)狀

（一）我國林業(yè)上市公司情況

上市公司具有按時披露財務報告、對公司事件進行及時公告的義務，相關的事件公告、會計數(shù)據(jù)、財務指標等信息具有真實性、準確性、時效性，有利于進行數(shù)據(jù)研究，因此本文選擇我國林業(yè)上市公司為研究對象。我國部分林業(yè)上市公司的情況如表1所示。

（二）林業(yè)上市公司海外投資項目

本文對我國林業(yè)上市公司發(fā)生的海外投資項目進行研究分析。為了使研究結果更加客觀準確，剔除林業(yè)企業(yè)上市前發(fā)生的、缺乏數(shù)據(jù)的以及在事件研究窗口期內(nèi)存在其他重大事件公告的投資事件。整理得出我國林業(yè)上市公司具體海外投資項目，如下頁表2所示。

三、海外投資對林業(yè)上市公司短期績效的影響

（一）事件研究法

事件研究法是研究市場上某一事件的發(fā)生對股價產(chǎn)生的影響，以及分析是否會產(chǎn)生超額收益率所使用的方法。事件研究法將事件公告發(fā)布日作為事件日，以事件日前130天到前31天（-130，-31）作為估計窗口，以事件日前后30天（-30，30）作為事件窗口。根據(jù)估計窗口數(shù)據(jù)計算實際收益，根據(jù)模型，采用OLS估計參數(shù)α和β，推測（-30，30）事件窗口的正常收益率和超額收益率（AR），計算累計超額收益率（CAR），最后進行統(tǒng)計顯著性檢驗。本文所選取的研究事件分別為：（1）2009年7月10日，大亞圣象的全資子公司收購HOMELEGEND公司40%的股份。（2）2009年12月30日，宜華生活在美國加州倫秋庫卡蒙加市設立宜華木業(yè)（美國）有限公司。（3）2011年2月19日，云投生態(tài)議價收購日本HOKUDAI公司。根據(jù)交易事件引起的股票累計超額收益率的變化，來判斷海外投資是否改善了林業(yè)上市公司的短期績效（李尚蒲等，2016;程小茹等，2018）。

（二）大亞圣象收購HOMELEGEND公司的短期績效分析

大亞圣象市場模型回歸結果如表3所示，市場日收益率系數(shù)為正且在1%水平上顯著，方程顯著性為0.0000，可以判斷大亞圣象的個股日收益率與市場指數(shù)日收益率存在正向關系，其中α和β的值為0.0026和1.0693。根據(jù)Rit=0.0026+1.0693Rmt，估算出大亞圣象（-30，30）期間的日正常收益率，通過實際個股日收益率與估算結果對比得出超額收益率和累計超額收益率。

從圖1可以看出，事件公布當天大亞圣象的超額收益率為0.0146，前一天為0.0002，說明事件公布當天市場對于該事件的反應好于事件公布前。事件公布第二天的超額收益率為0.0366，是（-30，30）期間的最高點，比事件公布當天高出0.022，說明此次事件對于大亞圣象短期股價的影響有一定的滯后效應。并購發(fā)生前，大亞圣象的超額收益率沒有大的波動，在一定程度上說明不存在信息泄露與內(nèi)幕交易，數(shù)據(jù)可用于判斷事件公布對股價的影響。事件公布后30天內(nèi)，超額收益率圍繞0值上下波動，累計超額收益率小于0并呈下降趨勢，說明資本市場對于大亞圣象海外投資的反應是比較負面的。最后，使用軟件進行t檢驗，得到t=-19.0436，絕對值遠大于臨界值，說明大亞圣象所公布的海外投資的消息對其股價產(chǎn)生了明顯的負面影響。

（三）宜華生活設立宜華木業(yè)（美國）有限公司的短期績效分析

宜華生活市場模型回歸結果如表4所示，市場日收益率系數(shù)為正且在1%水平上顯著，方程顯著性為0.0000，可以判斷宜華生活的個股日收益率與市場指數(shù)日收益率存在正向關系，其中α和β的值為0.0025和1.0807。根據(jù)Rit=0.0025+1.0807Rmt，估算出宜華生活（-30，30）期間的日正常收益率，通過實際結果和估計結果得出超額收益率和累計超額收益率。

從下頁圖2可以看出，事件公布當天宜華生活的超額收益率為-0.0337，前一天為0.0054，后一天為0.0044，說明事件公布當天市場的反應并不好于事件公布日前后。事件公布后超額收益率有所上升，說明此次事件對于宜華生活短期股價的影響有滯后效應。事件公布前（-19，-4）的累計超額收益率從0.0862降為-0.0518;而事件公布后（1，22）的累計超額收益率由-0.0381升為0.0788，說明在并購發(fā)生后的一段時間內(nèi)，宜華生活的經(jīng)營狀況有所好轉。最后，使用軟件進行t檢驗，得到t=2.5526，大于臨界值，說明公布海外投資的消息對宜華生活的股價產(chǎn)生了明顯的正面影響。

（四）云投生態(tài)收購日本HOKUDAI公司的短期績效分析

云投生態(tài)市場模型回歸結果如表5所示，市場日收益率系數(shù)為正且在1%水平上顯著，方程顯著性為0.000，可以判斷云投生態(tài)的個股日收益率與市場指數(shù)日收益率存在正向關系，其中α和β的值為0.0027和1.1701。根據(jù)Rit=0.0027+1.1701Rmt，估算出云投生態(tài)（-30，30）期間的日正常收益率，通過實際結果和估計結果對比得出超額收益率及累計超額收益率。

從圖3可以看出，事件公布當天云投生態(tài)的超額收益率為-0.0036，前一天為0.0232，后一天為-0.0299，說明事件公布當天市場對于事件的反應并不好。事件公布前云投生態(tài)的超額收益率沒有發(fā)生較大幅度的變動，可以認為前期不存在消息泄露的情況。事件公布后30天內(nèi)，超額收益率的波動幅度較大，累計超額收益率呈持續(xù)下降趨勢，說明云投生態(tài)的市場表現(xiàn)比大盤表現(xiàn)差。最后，使用軟件進行t檢驗，得到t=-19.801，絕對值遠大于臨界值，說明公布海外投資消息對云投生態(tài)的股價產(chǎn)生了明顯的負面影響。

四、海外投資對林業(yè)上市公司長期績效的影響

（一）長期績效指標

在構建長期績效指標體系時，為了能夠?qū)α謽I(yè)上市公司績效進行全面評價，除了選取反映公司盈利能力和股東獲利能力的指標外，還選取了反映公司營運能力是否得到改善、償債能力是否有效提升以及公司是否具有穩(wěn)健的發(fā)展能力等指標。具體長期績效指標如表6所示。

（二）大亞圣象收購HOMELEGEND公司的長期績效分析

如下頁表7所示，大亞圣象的凈資產(chǎn)收益率在2000—2005年呈下降趨勢，由于受到2008年經(jīng)濟危機的沖擊，2009年大亞圣象進行的海外投資并沒有給股東帶來明顯的投資收益，但從總體上來看，投資后的平均凈資產(chǎn)收益率大于投資前。銷售凈利率在2000—2012年呈下滑趨勢，說明海外投資活動并沒有明顯改善大亞圣象當年的盈利能力。由于海外投資獲得盈利具有滯后性，大亞圣象的銷售凈利率在2013—2017年不斷上升，總資產(chǎn)周轉情況整體良好，說明公司在不斷擴張開拓市場的過程中，也在不斷改善資產(chǎn)管理能力。資產(chǎn)負債率在海外投資前維持在合理區(qū)間，在海外投資后稍有上升。2008年之前的平均凈利潤增長率為25.44%，在海外投資后，平均凈利潤增長率為12.65%，減少了一半。從總體上來看，海外投資事件對于大亞圣象的長期績效具有明顯的正向影響。

（三）宜華生活設立宜華木業(yè)（美國）有限公司的長期績效分析

如表8所示，宜華生活在美國設立全資子公司宜華木業(yè)（美國）有限公司，對公司的長期績效產(chǎn)生了負面影響。以2009年宜華生活進行海外投資為分界線，對比該公司海外投資前后的各項財務指標，其中，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率和凈利潤增長率均表現(xiàn)為下降;資產(chǎn)負債率則上升。其中總資產(chǎn)周轉率遠低于行業(yè)標準。2009年進行海外投資的當年，宜華生活的各項績效指標均有所提高，其中凈利潤增長率的變化最為顯著，出現(xiàn)明顯上升，但2010年又降為負數(shù)。

（四）云投生態(tài)收購日本HOKUDAI公司的長期績效分析

如表9所示，海外投資對云投生態(tài)的長期績效產(chǎn)生了負面影響。以云投生態(tài)2011年實施海外投資為分界線，對比海外投資前后的績效指標，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率和凈利潤增長率均有所下降;資產(chǎn)負債率則上升。其中凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率和凈利潤增長率均為負數(shù);總資產(chǎn)周轉率也遠低于行業(yè)標準。2011年進行海外投資的當年，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉率和凈利潤增長率均下降，其中凈利潤增長率變化顯著，從2010年的110.53%降為-375.58%，可能是由于公司處于整合期，產(chǎn)生了較多的銷售費用。

五、結論和建議

本文關注海外投資對林業(yè)上市公司績效的影響，采用事件研究法分析海外投資對公司短期績效的影響，采用財務指標分析法分析海外投資對公司長期績效的影響。以大亞圣象收購HOMELEGEND公司、宜華生活設立宜華木業(yè)（美國）有限公司和云投生態(tài)收購日本HOKUDAI公司為例，研究發(fā)現(xiàn)：（1）短期績效分析通過測算信息公布（-30，30）期間的超額收益率和累計超額收益率，以判斷事件公布對于公司股價的影響。其中，大亞圣象和云投生態(tài)的海外投資對股價有著顯著的負向影響，而宜華生活的海外投資則對公司的短期績效有正向影響。（2）長期績效分析通過對比盈利能力、股東獲利能力、營運能力、償債能力及成長能力等指標，研究海外投資前后的公司績效。其中，大亞圣象的海外投資對公司長期績效有正向影響，而宜華生活和云投生態(tài)的海外投資則不利于公司的長期發(fā)展。

針對以上結論，為了進一步提高我國林業(yè)上市公司海外投資的績效，促進我國林業(yè)企業(yè)更好地“走出去”，本文提出以下建議：一是林業(yè)企業(yè)在進行海外投資前應充分做好市場調(diào)研，根據(jù)市場需求，結合當?shù)氐馁Y源條件進行合理投資，避免盲目跟風。二是林業(yè)企業(yè)在海外投資前應做好戰(zhàn)略規(guī)劃，結合當前階段企業(yè)的資產(chǎn)負債情況進行合理規(guī)劃，使海外投資對企業(yè)的長期發(fā)展有所貢獻。三是林業(yè)企業(yè)在進行海外投資時應盡量向產(chǎn)業(yè)鏈中高端發(fā)展，利用品牌效應，增加企業(yè)的利潤空間，提高企業(yè)的國際競爭力。S

【主要參考文獻】

[ 1 ] 王建邦，石春連.中國林業(yè)可持續(xù)發(fā)展與林業(yè)產(chǎn)業(yè)國際化[J].中南林業(yè)科技大學學報（社會科學版），2009，3（01）.

[ 2 ] 陳紹志.中國林產(chǎn)品貿(mào)易形勢與人造板產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢分析[J].國際木業(yè)，2015，45（02）.

[ 3 ] 管志杰，公培臣.中國林業(yè)對外投資區(qū)域選擇：可持續(xù)發(fā)展的視角[J].干旱區(qū)資源與環(huán)境，2015，（06）.

[ 4 ] Randall Morcka & Bernad Yeungb.Internalization：An Event Study[J].Journal of International Econnomics，1992，33（1-2）.

[ 5 ] Olusoga.Market Concentration Versus Market Diversification and Internalization：Implications for MNE Market Valuation[J].International Marketing Review，1993，10（02）.

[ 6 ] Deepak K Datta & George Puia.Cross-border Acquisitions：An Examination of the Influence of Relatedness and Cultural Fit on Shareholder Value Creation in U.S. Acquiring Firms[J].Management International Review，1995，35（04）.

[ 7 ] 陳珍波.中國上市公司跨國并購經(jīng)營績效研究[J].經(jīng)濟論壇，2012，（10）.

[ 8 ] 李梅.外資并購的經(jīng)營績效分析[J].財貿(mào)研究，2008，（06）.

[ 9 ] 李尚蒲，黃尹婷.農(nóng)業(yè)企業(yè)海外投資對企業(yè)績效的影響——以光明乳業(yè)為例[J].新疆農(nóng)墾經(jīng)濟，2016，（09）.

[ 10 ] 程小茹，朱穗昌，胡凝，李尚蒲.肉類加工行業(yè)海外投資與公司績效的分析[J].新疆農(nóng)墾經(jīng)濟，2018，（03）.

[ 11 ] 楊劍.企業(yè)國際化程度與公司績效的關系研究——以中國電子信息制造業(yè)企業(yè)為例[D].北京郵電大學，2009.

[ 12 ] 林莎.我國上市企業(yè)對外投資績效的實證研究[J].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學學報，2009，（04）.

[ 13 ] 時光林，徐曉輝.跨國并購中的財務風險與防范——以雙匯并購史密斯菲爾德為例[J].商業(yè)會計，2017，（16）.