李妍錦　馮建

[內(nèi)容摘要]本文從內(nèi)生性視角出發(fā)，研究我國滬深兩市上市公司的大股東侵占程度與公司績效的關(guān)系。經(jīng)Hausman檢驗發(fā)現(xiàn)大股東的侵占行為具有內(nèi)生性。為此。本文建立聯(lián)立方程模型，運用3SLS回歸以解決內(nèi)生性問題。研究結(jié)論表明，大股東侵占會降低公司績效，同時公司績效的降低又會刺激大股東進一步的侵占，從而形成一種惡性循環(huán)。此外，實證檢驗還得出，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和獨立董事的比例對大股東侵占和公司績效有顯著的影響。

[關(guān)鍵詞]大股東“掏空”；公司績效；內(nèi)生性；聯(lián)立方程

一、引言

中小投資者利益的保護問題逐漸取代所有者與管理者之間的問題而成為近幾年公司治理研究的熱點問題之一。股權(quán)相對集中時，公司的控股股東常常會通過“輸出”公司資源，達到自身利益最大化的目的。Baeetal等人將大股東使用各種隱蔽方式轉(zhuǎn)移公司資源的行為稱作掏空行為。Johnson等人研究指出，1997年造成亞洲金融危機的一個重要因素便是大股東的掏空行為，可見大股東侵占危害之大。大股東侵占企業(yè)資源已經(jīng)成為上市公司提高經(jīng)營績效的阻礙。在這樣的背景下，研究大股東掏空行為與公司績效之間的關(guān)系意義重大。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

Wurgler研究指出，大股東的掏空行為會導(dǎo)致資源配置效率降低。Bertrand，Mehta和Mullainathan研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管不足導(dǎo)致控股股東經(jīng)常通過非經(jīng)營性利潤來掏空企業(yè)。Claessens，F(xiàn)an和Lang研究表明，控制權(quán)與所有權(quán)的分離是導(dǎo)致大股東侵害公司利益的根本原因，大股東對企業(yè)的控制權(quán)高于所有權(quán)為大股東謀求私利提供了有效途徑。Shleifer和Vishny研究發(fā)現(xiàn)，大股東有能力也很樂意將企業(yè)的資源轉(zhuǎn)移到自己的名下，如果大股東的控制權(quán)高于現(xiàn)金流量權(quán)，那么其掏空行為就會更加激烈。Wolfenzon等實證結(jié)果表明，公司股東之間的相互監(jiān)督可以很好地降低大股東對企業(yè)的掏空。Peng等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的財務(wù)狀況可以很好地反映大股東侵占資金的動機，大股東的掏空程度與公司財務(wù)狀況正相關(guān)。Jiang等研究表明，大股東掏空上市公司主要表現(xiàn)為利益侵占，掏空途徑為占用資金、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易等等。

（二）國內(nèi)文獻綜述

國內(nèi)關(guān)于大股東掏空的理論研究相對較晚，研究方向主要集中在大股東掏空行為的抑制因素分析、大股東侵占與企業(yè)績效、股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管薪酬等之間的關(guān)系。馬磊和徐向藝研究表明，控股股東侵害中小股東權(quán)益的主要動因是獲取控制權(quán)私有收益。王良成等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司配股后真實業(yè)績下滑的關(guān)鍵原因是大股東掏空行為，社會法人股性質(zhì)的大股東轉(zhuǎn)嫁掏空成本影響公司配股真實業(yè)績的下滑表現(xiàn)得最為顯著。吳育輝和吳世農(nóng)基于單一和雙重代理關(guān)系研究影響大股東掏空行為的因素。在單一代理關(guān)系下，公司成長性、大股東持股比例及中小投資者的保護水平為主要影響因素；在雙重代理關(guān)系下，大股東的專業(yè)勝任能力及持股比例和中小投資者的保護水平為主要影響因素。蘇冬蔚和熊家財通過拓展的委托代理模型，發(fā)現(xiàn)大股東掏空降低了CEO薪酬及強制性變更與經(jīng)營業(yè)績的敏感性，同時CEO在職消費比重大幅上升，破壞公司治理，侵占中小股東利益。鄭國堅、林東杰和張飛達（2013）以掏空方財務(wù)狀況為切入點，發(fā)現(xiàn)大股東面臨財務(wù)困境時，對企業(yè)資金的非法侵占行為嚴(yán)重，表現(xiàn)出明顯的掏空動機，治理機制抑制效果存在系統(tǒng)性差異，法律監(jiān)管的治理效果顯著，外部審計、董事持股能在一定范圍能奏效。賈璐熙、朱葉和周強龍研究發(fā)現(xiàn)，大股東掏空程度隨實際控制人所有權(quán)的增加呈現(xiàn)出倒u型，當(dāng)實際控制人所有權(quán)處于30%～40%時，掏空程度最嚴(yán)重。

以往學(xué)者關(guān)于大股東“掏空”行為對公司績效的研究，往往僅將其作為外生變量，采用單方程檢驗大股東侵占程度與其他因素的關(guān)系。單向的關(guān)系研究，忽略兩者互為因果的可能，這樣的實證結(jié)果可能存在偏誤。本文考慮了大股東“掏空”行為與公司績效之間可能存在的內(nèi)生性，使用聯(lián)立方程進行實證檢驗具有一定的創(chuàng)新性。同時，采用OLS及3SLS相結(jié)合的實證方法比較分析內(nèi)生性對研究結(jié)論產(chǎn)生的影響。針對大股東“掏空”行為與公司績效兩者交互關(guān)系的研究對深入理解其行為動因，如何進行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整及約束制度改革極為重要。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）大股東掏空對公司績效的影響

控制權(quán)收益會使大股東利用其控制權(quán)影響公司決策，進而影響到公司績效，導(dǎo)致股東利益目標(biāo)偏離企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。大股東利益侵占的途徑不同，對公司績效產(chǎn)生的影響就會不同。大股東影響公司績效的作用路徑見下圖。對于并購而言，大股東受控制權(quán)增效的利益驅(qū)動會去促使有利于公司的并購，并購成功會使公司績效得到大幅提升。我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易往往存在利益轉(zhuǎn)移和非市場化定價的情況。大股東控制下的關(guān)聯(lián)交易存在利益輸出，這會損害公司的績效，但大股東自身收益會超過其享有股權(quán)比例利益受損的部分。對于投融資決策而言，大股東傾向于擴大其控制資產(chǎn)比例或替換資產(chǎn)來獲取更大的私有收益。大股東通常從風(fēng)險性和資產(chǎn)負債率兩方面選擇投融資項目。公司在債務(wù)融資時，一般會選擇風(fēng)險較小的項目，在融資后改變資金用途進行資產(chǎn)替換。風(fēng)險較大的項目其收益高，能夠提高公司績效。雖然此時大股東損害了債權(quán)人的利益，但公司績效得到改善，資產(chǎn)替代率大時提高了公司的業(yè)績，同時償債風(fēng)險增加。當(dāng)資產(chǎn)替代比率過大時，會降低公司績效。大股東的資金侵占等行為會使公司周轉(zhuǎn)能力下降，進而導(dǎo)致營運能力下降，資金斷鏈的風(fēng)險高，影響公司業(yè)績。

因此，本文提出研究假設(shè)H1：

H1：大股東掏空水平越嚴(yán)重，公司績效越差。

（二）公司績效對大股東掏空的影響

公司績效較差的公司，大股東通過其控制權(quán)所得到的收益就很小。在這種情況下，大股東往往會傾向于通過影響公司決策以獲得私人利益，導(dǎo)致公司盈利能力和運營能力惡化，最終形成“大股東掏空一公司績效下降一大股東進一步掏空”的不良循環(huán)。在利潤分配上，大股東會選擇利己的分配方式，表現(xiàn)為證券市場上的惡性分紅及超出公司實力的派現(xiàn)行為。公司在經(jīng)營業(yè)績較差時，大股東會將再融資獲取的資金作為股利分配，無視公司長遠利益來獲取私利。

因此，本文提出研究假設(shè)H2：

H2：公司績效越差，大股東掏空情況越嚴(yán)重。

四、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)來源與變量設(shè)計

本文選取滬深兩地的A股上市公司2011-2015共4年的平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，并進行如下篩選：剔除2007年12月31日以后上市的公司以消除可能存在的盈余管理對樣本產(chǎn)生的影響；剔除被sT和PT的公司；剔除在發(fā)行A股的同時還發(fā)行了B股、H股或N股的公司以避免可能存在的因制度規(guī)則差異而帶來的影響；剔除金融保險類上市公司以避免行業(yè)特殊性造成的數(shù)據(jù)偏誤；剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的公司。

最終的樣本包括1254家公司4年的平衡面板數(shù)據(jù)，共5016個有效的樣本觀測點，對樣本數(shù)據(jù)進行Person相關(guān)性分析、Hausman檢驗及模型的回歸分析。

（1）3SLS的回歸結(jié)果表明，方程組中公司績效與大股東侵占分別作為解釋變量時都通過了1%的顯著性水平檢驗，這說明公司績效和大股東侵占兩者之間的確會互相產(chǎn)生影響。進一步的分析可以看出，當(dāng)ROA作為被解釋變量、Occupy作為解釋變量時，Occupy的回歸系數(shù)為-4.9862，說明大股東侵占與公司績效負向相關(guān)，大股東的侵占行為會損害公司績效；同時，當(dāng)Occupy作為被解釋變量、ROA作為解釋變量時，ROA的回歸系數(shù)為-0.3296，說明大股東侵占導(dǎo)致公司績效降低后，大股東的侵占就會進一步加強，從而形成一種惡性循環(huán)。

（2）股權(quán)集中度與大股東侵占正向相關(guān)，與公司績效負向相關(guān)。當(dāng)以第一大股東的持股比例和第二大股東至第十大股東的持股比例之和作為大股東侵占的解釋變量時，回歸系數(shù)均大于零，所以股權(quán)集中度與大股東侵占呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)越集中大股東侵占的程度就越高。相反，當(dāng)以第一大股東的持股比例和第二至第十大股東的持股比例之和作為公司績效的解釋變量時，回歸系數(shù)均小于零，所以股權(quán)集中度與公司績效負向相關(guān)，股權(quán)越集中公司績效就越低。這有可能是因為股權(quán)集中，使得大股東有更大的權(quán)利，也更加方便侵占公司資產(chǎn)，進而導(dǎo)致公司績效的降低。

（3）股權(quán)制衡度對公司績效和大股東侵占的影響極小，回歸系數(shù)分別為-0.00003和-0.0002，且未能通過統(tǒng)計檢驗。這可能和我們選取的指標(biāo)z指數(shù)有著極大的關(guān)系，因為僅第二大股東對第一大股東的制衡力度必然不足；此外，另一個重要的影響因素是“一股獨大”，即第一大股東的持股數(shù)遠大于第二大股東的持股數(shù)。這樣，一方面可能使得第二大股東的影響力遠小于第一大股東，為使自己獲得利益，第二大股東在行動上會和第一大股東保持一致；另一方面，許多企業(yè)尤其是民營企業(yè)，他們的第一大股東和第二大股東可能為同一家族的成員，這樣實際上就不存在制衡作用。以上兩點可能就是導(dǎo)致模型中股權(quán)制衡度與公司績效和大股東侵占不相關(guān)的主要原因。

（4）獨立董事比例與公司績效正向相關(guān)，與大股東侵占呈反向相關(guān)。獨立董事比例作為公司績效的解釋變量時，其回歸系數(shù)為0.0974，且通過了5%的顯著性水平檢驗，說明獨立董事制度的設(shè)立有利于提高我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績，獨立董事在公司的重大抉擇中確實起到了有利的作用。當(dāng)獨立董事比例作為大股東侵占度的解釋變量時，其回歸系數(shù)為-0.0178，在10%的水平下顯著，說明證監(jiān)會要求的獨立董事在抑制大股東掏空、保護中小投資者的利益方面的確起到了積極的作用。此外，根據(jù)公司績效與大股東之間互動機制，獨立董事制度對抑制大股東侵占起到了積極作用。相應(yīng)的，隨著大股東侵占的減少，公司績效也將有所提升，因此我國上市公司應(yīng)該認真實踐獨立董事制度，以提升公司績效。

（5）資產(chǎn)負債率與大股東侵占呈反比例關(guān)系。資產(chǎn)負債率對大股東侵占的回歸系數(shù)為-0.0181，且在1%的水平下顯著，說明大股東侵占度隨公司資產(chǎn)負債率的增加而減少。本文認為導(dǎo)致這一結(jié)果可能有以下兩大原因：一方面，隨著資產(chǎn)負債率的加大，公司可被侵占的資產(chǎn)就很少，因此大股東不能加大侵占力度；另一方面，大股東作為理性人，往往追求自身利益最大化，他們會從長遠角度考慮，當(dāng)公司的負債過大時如果大股東再侵占公司的資產(chǎn)就很可能導(dǎo)致公司經(jīng)營狀況惡化甚至破產(chǎn)，而破產(chǎn)給大股東帶來的損失勢必大于暫時侵占帶來的收益，因此，資產(chǎn)負債率的提高在一定程度上會導(dǎo)致大股東減少侵占行為，甚至?xí)憩F(xiàn)出支持行為。

（6）公司規(guī)模與公司績效呈負相關(guān)性。公司規(guī)模對公司績效的回歸系數(shù)為負數(shù)，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著，說明兩者呈負相關(guān)性。導(dǎo)致這一結(jié)論的原因是，我們以凈利潤與公司總資產(chǎn)之比來度量公司績效，而不是凈利潤等絕對數(shù)。因此，當(dāng)公司規(guī)模很大時，計算ROA的基數(shù)也變大，最終導(dǎo)致回歸出的結(jié)果是公司規(guī)模與公司績效呈負相關(guān)性。

2.OLS與3SLS回歸結(jié)果的比較分析。通過對比表4中的OLS和3SLS回歸結(jié)果，可以看出以下幾點區(qū)別：

（1）雖然OLS回歸結(jié)果中公司績效和大股東侵占也都通過了1%的顯著性水平檢驗，但是從回歸系數(shù)的絕對值來看，3SLS的回歸結(jié)果的系數(shù)絕對值要遠遠大于OLS的回歸結(jié)果系數(shù)。這說明在考慮內(nèi)生性問題后，公司績效和大股東侵占之前的相互影響力要遠大于考慮內(nèi)生性之前的影響力。

（2）考慮內(nèi)生性問題前后，OLS得出的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、獨立董事制度、資產(chǎn)負債率以及公司規(guī)模對公司績效和大股東侵占的影響與3SLS得出的結(jié)果恰好相反。以獨立董事制度為例，當(dāng)獨立董事比例作為大股東侵占度的解釋變量時，其回歸系數(shù)為0.0193，且通過了1%的顯著性水平統(tǒng)計檢驗。這表示從OLS回歸結(jié)果可以得出，獨立董事比例越高大股東的侵占程度就越大，顯然這與理論以及我們的常識都不相符，因此，在考查公司績效和大股東侵占一定要考慮內(nèi)生性問題。

綜上所述，大股東侵占具有內(nèi)生性，大股東的侵占度越高公司績效就會越低，作為反饋，公司績效的降低又會導(dǎo)致大股東侵占的提高，從而形成一種惡性循環(huán)。此外，考慮內(nèi)生性問題前后，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及獨立董事制度對公司績效和大股東侵占的影響也發(fā)生了改變。這說明以前學(xué)者僅使用單方程模型來考查公司績效和大股東侵占之間的關(guān)系將會使結(jié)果產(chǎn)生偏誤。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為驗證以上模型回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文亦使用每股收益作為公司績效的衡量指標(biāo)，表5和表6分別給出了每股收益作為公司績效時的大股東侵占的內(nèi)生性檢驗結(jié)果以及模型的OLS和3sLS的回歸結(jié)果。由表5可知，當(dāng)以EPS作為公司績效時，大股東侵占的殘差Res的回歸系數(shù)為24.3118，在1%的統(tǒng)計水平下顯著，說明大股東侵占仍具有內(nèi)生性。

從表6可以看出，在3SLS的回歸結(jié)果中，公司績效和大股東侵占仍然通過了1%的顯著性檢驗，且回歸系數(shù)的絕對值也遠大于OLS回歸結(jié)果得出的絕對值。同時，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和獨立董事制度與公司績效和大股東侵占之間的關(guān)系和以上以ROA作為公司績效指標(biāo)時得出的結(jié)論相符。綜上可以得出，以上模型的研究結(jié)論具有穩(wěn)定性。

六、結(jié)論及建議

通過實證分析發(fā)現(xiàn)，大股東的侵占行為的確存在內(nèi)生性，且大股東侵占會使公司績效下降，公司績效的下降則會進一步加劇大股東的“掏空”行為。此外，股權(quán)越集中就越易導(dǎo)致侵占行為的發(fā)生，從而使公司績效下降；相反，我國的獨立董事制度發(fā)揮了其應(yīng)有的作用，對抑制大股東掏空、保護中小投資者利益和提升公司業(yè)績起到了積極作用。

鑒于以上研究結(jié)論，本文提出如下幾點建議。首先，上市公司應(yīng)該優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少大股東的持股比例，增加股權(quán)的制衡力度，保證在金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的優(yōu)勢的同時，又能控制大股東的控制權(quán)；其次，各公司應(yīng)該完善獨立董事制度，設(shè)置合理的獨立董事比例，明確獨立董事的職責(zé)，健全獨立董事的約束機制；再次，資本結(jié)構(gòu)對公司績效也有著重要影響，各公司應(yīng)根據(jù)自身的實際情況設(shè)置恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，合理規(guī)劃自身的債務(wù)期限和類型；最后，包括證監(jiān)會在內(nèi)的第三方等應(yīng)該健全法律及監(jiān)督體系，加快法律體系建設(shè)，強化監(jiān)督體系和信息披露。