張倩茹 夏斌

摘 要：本文基于國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法研究文獻(xiàn)，通過(guò)對(duì)事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法、EVA分析法、調(diào)查法及個(gè)案分析法這五種較為常用的并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)法的歸納和總結(jié)，回顧這五種方法的發(fā)展歷程，評(píng)述這些方法在中國(guó)新時(shí)代發(fā)展過(guò)程中的適用情況。研究發(fā)現(xiàn)，各方法適用條件和優(yōu)缺點(diǎn)各不相同，單獨(dú)使用任一種方法都難以全面有效解決所有問(wèn)題，會(huì)受到諸如制度背景等因素的限制。通過(guò)不同方法的結(jié)合使用和相互驗(yàn)證，所得研究結(jié)論才更具一般性。

關(guān)鍵詞：國(guó)內(nèi)企業(yè)；并購(gòu)績(jī)效；評(píng)價(jià)方法；評(píng)述

并購(gòu)作為現(xiàn)代企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的重要路徑之一，對(duì)其績(jī)效的評(píng)價(jià)為學(xué)術(shù)界探尋并購(gòu)成效提供了重要依據(jù)。由于我國(guó)特殊的國(guó)情和經(jīng)濟(jì)體制，資本市場(chǎng)尤其是證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)體系不夠成熟，對(duì)于依托資本市場(chǎng)發(fā)展的并購(gòu)活動(dòng)，國(guó)外成熟的績(jī)效評(píng)價(jià)研究體系及方法并不完全適用于國(guó)內(nèi)，且其研究結(jié)果也常常出現(xiàn)不聚斂的現(xiàn)象。對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法進(jìn)行梳理和分析將對(duì)學(xué)者們后續(xù)研究提供參考和指導(dǎo)。

一、并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法回顧

（1）事件研究法

事件研究法通常是指借助來(lái)自金融市場(chǎng)的數(shù)據(jù)資料測(cè)定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)上市公司價(jià)值的影響，在金融財(cái)務(wù)領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。其基本思想是：將某事件產(chǎn)生影響的時(shí)間段設(shè)定為事件窗口（如企業(yè)并購(gòu)的宣告日），計(jì)算該窗口期的累計(jì)異常收益率，之后再利用統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來(lái)衡量該事件影響的顯著程度。因而事件窗口期長(zhǎng)短的選擇至關(guān)重要，通常來(lái)說(shuō)，窗口期越長(zhǎng)就越能收集到更為全面的事件影響因素，但同時(shí)受到的干擾因素也會(huì)增多。

自Dolley（1933）首次提出事件研究法以來(lái)，歷經(jīng)Ball和Brown（1968）[的完善，至Fama（1969）提出“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，在理論基礎(chǔ)上為后來(lái)的學(xué)者們使用事件研究法進(jìn)行研究提供了基本模式和使用前提。事件研究法最為關(guān)鍵的一點(diǎn)就在于窗口期的選擇，短期內(nèi)迅速全面評(píng)估與并購(gòu)相關(guān)的全部信息是不切實(shí)際的，因而在使用事件研究法時(shí)學(xué)者們更為關(guān)注的是對(duì)并購(gòu)中長(zhǎng)期績(jī)效的檢驗(yàn)，但隨著窗口期的拉長(zhǎng)，不相關(guān)干擾因素會(huì)逐漸增多，必然嚴(yán)重影響檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷挠行浴ｈb于此，學(xué)者們不斷探索以修正傳統(tǒng)的方法模型，F(xiàn)ranks、Harris和Titman（1991）提出八因素方法對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行檢驗(yàn)，不再僅利用市場(chǎng)模型對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行中長(zhǎng)期檢驗(yàn)，之后也有大量學(xué)者不斷對(duì)該方法進(jìn)行改進(jìn)，大大提高了并購(gòu)績(jī)效中長(zhǎng)期檢驗(yàn)的可靠性。

對(duì)事件研究法的運(yùn)用過(guò)程中，僅在并購(gòu)能為被并購(gòu)方帶來(lái)顯著收益這一結(jié)論上具有較高的一致性，而在并購(gòu)是否給并購(gòu)方帶來(lái)收益的研究中，所獲結(jié)論卻并不聚斂，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究結(jié)論主要有：以李善民與陳玉罡（2002）為代表的研究認(rèn)為并購(gòu)對(duì)被并購(gòu)方股東財(cái)富的影響并不顯著，余力（2004）和余光等（2000）研究結(jié)論也支持了這一結(jié)論；而陳信元、張?zhí)镉啵?999）以我國(guó)證券市場(chǎng)弱勢(shì)有效為前提，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)能為并購(gòu)方帶來(lái)顯著收益。

（2）會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法

會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法的出現(xiàn)是由于部分學(xué)者認(rèn)為事件研究法僅從股價(jià)對(duì)并購(gòu)反映的角度進(jìn)行了檢驗(yàn)，而缺乏對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)效率的檢驗(yàn)，同時(shí)鑒于事件研究法依賴(lài)有效市場(chǎng)假設(shè)這個(gè)前提，我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于弱勢(shì)有效階段，證券市場(chǎng)的不成熟會(huì)使股價(jià)與公司業(yè)績(jī)脫鉤。它主要是利用并購(gòu)前后數(shù)年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較公司并購(gòu)績(jī)效變化，常用績(jī)效評(píng)價(jià)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有資產(chǎn)收益率、每股收益、流動(dòng)比率等。這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲取便捷且較為真實(shí)可靠，因而會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法也常用于分析中長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。

會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法雖然是直接利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，但由于所選取的研究樣本、研究方法以及財(cái)務(wù)指標(biāo)的不同，得出的結(jié)論也有所不同。國(guó)內(nèi)最早使用該方法的原紅旗和吳星宇（1998）通過(guò)比較分析并購(gòu)前后四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)的變化展開(kāi)研究；馮根福、吳林江（2001）等學(xué)者雖然在財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取和處理上有所不同，但基本是從獲利能力和現(xiàn)金流回報(bào)等方面進(jìn)行對(duì)比分析。對(duì)于研究結(jié)論的不聚斂，賴(lài)步連（2006）結(jié)合國(guó)外大量研究結(jié)論，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資者的異質(zhì)預(yù)期能夠有效解釋我國(guó)證券市場(chǎng)上的收購(gòu)損益之迷。

（3）EVA分析法

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)與其它指標(biāo)的不同之處在于，EVA考慮了帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)的所有資本成本。其基本理念是當(dāng)EVA>0時(shí)投資者獲得了超過(guò)資本成本的超額回報(bào)，股東價(jià)值增加。

EVA概念是由思騰思特咨詢(xún)公司于1992年在Merton H.Miller和Franco Modigliani提出的公司價(jià)值模型的基礎(chǔ)上提出的。早期國(guó)外學(xué)者如M?kel?inen（1998）從理論背景、適用范圍、局限性和優(yōu)點(diǎn)等方面對(duì)EVA作了全面的介紹。Lehn和Makhija（1996）以及David Young（2002）的研究都認(rèn)同EVA是有效的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)。國(guó)外學(xué)者對(duì)EVA的大部分研究都表明從長(zhǎng)期來(lái)看，EVA與股價(jià)變化和公司價(jià)值密切相關(guān)，且對(duì)股價(jià)變化的解釋力要優(yōu)于傳統(tǒng)指標(biāo)。

我國(guó)對(duì)于EVA的研究要晚于西方，自2001年EVA概念引入國(guó)內(nèi)以來(lái)，也有不少?lài)?guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始使用EVA分析企業(yè)績(jī)效，但總體成果稍顯不足。喬華、張雙全（2001）、周小春、董平（2010）以及胡繼之、呂一凡（2000）都認(rèn)為針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，EVA指標(biāo)反映股價(jià)變化的能力優(yōu)于傳統(tǒng)指標(biāo)。總的來(lái)說(shuō)國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)學(xué)者對(duì)將EVA作為公司的一種績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)是持肯定態(tài)度的

（4）調(diào)查法

調(diào)查法就是通過(guò)各種途徑如：訪(fǎng)談、問(wèn)卷等探索研究對(duì)象的心理活動(dòng)的一種研究方法，常被運(yùn)用到心理學(xué)，后來(lái)也擴(kuò)展到管理學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科。近年來(lái)一些學(xué)者提倡用調(diào)查法來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)成功與否。

從理論上說(shuō)，若并購(gòu)目標(biāo)設(shè)定合理且設(shè)定的目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)就應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是成功的。直接通過(guò)對(duì)參與并購(gòu)的管理人員詢(xún)問(wèn)來(lái)獲取他們對(duì)并購(gòu)的評(píng)價(jià)可以認(rèn)為是一種合理的方法。調(diào)查法在評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效時(shí)主要是向與并購(gòu)行為相關(guān)的企業(yè)主管發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)化調(diào)查問(wèn)卷，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行匯總分析以獲取具有普遍可推廣的結(jié)論。

調(diào)查法的使用在國(guó)內(nèi)鮮有應(yīng)用，而國(guó)外學(xué)者如Cannella和Hambrick（1993）、Capron（1999）以及Pautler Paul（2003）則分別從管理層、資源部署、并購(gòu)相關(guān)性以及被調(diào)查者主觀理解等角度進(jìn)行分析研究，這種方法可以獲取比在公開(kāi)市場(chǎng)上更多且更加隱蔽的信息。

（5）個(gè)案分析法

個(gè)案分析法又稱(chēng)案例研究法，結(jié)合事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法對(duì)企業(yè)中、長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行跟蹤研究，根據(jù)個(gè)案如行業(yè)等特殊屬性深入研究樣本的績(jī)效變化的一種方法。

早期的案例研究較為典型的有Ruback（1982）對(duì)杜邦收購(gòu)康菲石油的案例分析，20世紀(jì)90年代左右大量研究開(kāi)始使用個(gè)案分析法，Lys和Vincent（1995）對(duì)1991年AT&T收購(gòu)NCR的案例深入研究發(fā)現(xiàn)這起收購(gòu)中AT&T公司股東財(cái)富的減少是由于管理層過(guò)度自信等問(wèn)題所導(dǎo)致的，補(bǔ)充了事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法的結(jié)論。而國(guó)內(nèi)由于證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，對(duì)該方法認(rèn)可并加以使用的學(xué)者并不多，較為典型的有陳信元和陳東華（2000）對(duì)1998年清華同方合并魯穎電子案例的分析，以及洪錫熙和沈藝峰（2001）對(duì)申華實(shí)業(yè)被收購(gòu)案的分析。

二、不同并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方法的對(duì)比與評(píng)述

縱觀上述五種績(jī)效評(píng)價(jià)方法的發(fā)展歷程與成果，學(xué)者們對(duì)并購(gòu)績(jī)效研究所獲結(jié)論大多并不聚斂。上市公司并購(gòu)績(jī)效結(jié)論的不聚斂性甚至產(chǎn)生了如“并購(gòu)績(jī)效悖論”、“收購(gòu)損益之謎”之類(lèi)在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的特殊問(wèn)題，究其原因主要與學(xué)者們對(duì)方法的選擇和運(yùn)用有關(guān)。因而分析這五種方法的優(yōu)缺點(diǎn)將更使研究過(guò)程中方法的選擇更為有效，對(duì)這五種方法優(yōu)缺點(diǎn)對(duì)比如表1所示。

對(duì)于事件研究法，國(guó)外學(xué)者多年的研究已經(jīng)為該方法提供了嚴(yán)謹(jǐn)且完備的理論基礎(chǔ)，并且在使用過(guò)程中其所需數(shù)據(jù)可公開(kāi)獲取，獲取過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單，可以直接衡量并購(gòu)給投資者帶來(lái)的損益；衡量指標(biāo)具有前瞻性，因?yàn)楣蓛r(jià)被認(rèn)為是投資者對(duì)未來(lái)期望現(xiàn)金流的折現(xiàn)；同時(shí)相對(duì)于會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法，該法不受財(cái)務(wù)報(bào)表質(zhì)量高低的影響。但其缺陷也非常明顯：一是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)還處于弱勢(shì)有效性階段，我國(guó)股票市場(chǎng)中信息的規(guī)范性、真實(shí)性、充分性和分布的均勻性等都與成熟市場(chǎng)有較大差異，資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易以及二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)操縱現(xiàn)象嚴(yán)重，不滿(mǎn)足使用該方法所應(yīng)具備的資本市場(chǎng)完全有效性這一條件，因此通過(guò)事件研究法得出結(jié)論的科學(xué)性仍值得懷疑；二是事件研究法主要衡量并購(gòu)對(duì)股東價(jià)值的影響，但在并購(gòu)過(guò)程中其影響到的方面是更廣泛的，例如對(duì)利益相關(guān)者的影響可能與之相反；三是股票價(jià)格在競(jìng)爭(zhēng)性資本市場(chǎng)上的影響因素眾多，得出的結(jié)果可能包含了其它除并購(gòu)?fù)獾挠绊懸蛩?。如投資者的心理預(yù)期可能導(dǎo)致股價(jià)在并購(gòu)宣告日前就反映出來(lái)，從而導(dǎo)致結(jié)果的不準(zhǔn)確。

而會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法其所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲取便捷，測(cè)量便利易理解；且這些數(shù)據(jù)一般源于公司財(cái)務(wù)報(bào)告，具有較高的可信度；考查的時(shí)間跨度相比事件研究法更長(zhǎng)。但會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法也存在一定的缺陷：一是公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大多屬于累加值，難以區(qū)分單個(gè)規(guī)模較小時(shí)間的影響；二是數(shù)據(jù)屬于歷史數(shù)據(jù)，具有時(shí)滯性；三是以行業(yè)的非并購(gòu)樣本為基準(zhǔn)時(shí)，這些樣本可能在選擇樣本前后已經(jīng)或?qū)⒁l(fā)生并購(gòu)，也可能通過(guò)新建投資等發(fā)展戰(zhàn)略達(dá)到與并購(gòu)相同的效果；四是缺乏客觀性，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在一定程度上易受人為操控。

EVA分析法能直接衡量股東價(jià)值，其業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果兼具客觀性和真實(shí)性，適用范圍也廣，不僅僅可以作為評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，還可以作為全面財(cái)務(wù)管理和薪金激勵(lì)體制的框架，不僅適用于上市公司，還適用于非上市公司。但EVA基于歷史價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算而得，在我國(guó)現(xiàn)有會(huì)計(jì)制度不夠完善的前提下，賬面價(jià)值可以作假，市場(chǎng)價(jià)值可以操縱，都易受人為因素影響。同時(shí)在企業(yè)不同階段其經(jīng)濟(jì)增加值也不同；此外EVA是一個(gè)絕對(duì)數(shù)指標(biāo)，不能比較不同規(guī)模公司的業(yè)績(jī)；同時(shí)EVA作為績(jī)效評(píng)估手段，會(huì)使管理者減少投資，影響并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行，因?yàn)镋VA產(chǎn)生的資本成本會(huì)使人產(chǎn)生管理者從現(xiàn)有資產(chǎn)中榨取利潤(rùn)，而限制任何不能立即帶來(lái)回報(bào)的投資的想法。

調(diào)查法雖然考慮并涉及了影響并購(gòu)成功的各種具備復(fù)雜性和多維度的因素，且考查了與傳統(tǒng)股市相關(guān)的其他價(jià)值創(chuàng)造因素。但調(diào)查法自我報(bào)告性差；調(diào)查問(wèn)卷參與率低，在填制時(shí)也存在大量認(rèn)知誤差等問(wèn)題而不具備參考性；同時(shí)不像其它實(shí)證方法可以獲取幾乎整個(gè)證券市場(chǎng)的公開(kāi)數(shù)據(jù)，樣本偏小，涉及的企業(yè)有限，因而國(guó)內(nèi)學(xué)者較少使用該方法。

個(gè)案分析法將單個(gè)案例的特征等信息與并購(gòu)績(jī)效結(jié)合起來(lái)，能從并購(gòu)動(dòng)機(jī)、行業(yè)等方面綜合考慮，避免以偏概全地使用實(shí)證結(jié)果對(duì)并購(gòu)有效性的評(píng)價(jià)，進(jìn)而更為深入地探索并購(gòu)背后的動(dòng)機(jī)和價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源，此外將并購(gòu)看成一個(gè)動(dòng)態(tài)演變的過(guò)程研究，而不是單純的將成功或失敗案例疊加，避免了夸大或縮小并購(gòu)作用，使結(jié)果更具客觀性和說(shuō)服力；同時(shí)鑒于我國(guó)特殊的國(guó)情和證券市場(chǎng)制度的不完善，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)更為復(fù)雜多樣，這也造成了在大樣本分析下結(jié)論的不聚斂性，因而可以認(rèn)為只要在特定條件下產(chǎn)生的并購(gòu)結(jié)果符合并購(gòu)最初動(dòng)機(jī)，該并購(gòu)行為即是合理、有效的。其缺點(diǎn)主要有兩點(diǎn)：一是個(gè)案研究所得出的結(jié)論往往過(guò)于片面，不具普遍性；二是研究者在做出結(jié)論時(shí)常常帶有自己的主觀想法，很難從中得出一般性結(jié)論。

三、結(jié)論與展望

通過(guò)以上分析對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，事件研究法衡量并購(gòu)績(jī)效的優(yōu)勢(shì)在于它的研究理論趨于成熟，操作流程規(guī)范化，凱夫斯（1989）認(rèn)為股價(jià)是投資者對(duì)并購(gòu)未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值的預(yù)期，但中國(guó)的資本市場(chǎng)尚處于弱勢(shì)有效階段，同時(shí)非流通股的存在使學(xué)者們對(duì)事件研究法使用的嚴(yán)謹(jǐn)性提出了質(zhì)疑。財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法對(duì)于實(shí)證研究并購(gòu)績(jī)效具有意義，但也有學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)認(rèn)為可操控性較高，且指標(biāo)選取不同也會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的差異。調(diào)查法可以更深入的研究多維影響因素但人為干擾因素太多。案例分析法雖更具現(xiàn)實(shí)意義，但大樣本研究開(kāi)展較為困難。

綜上所述，每種方法單獨(dú)使用時(shí)常會(huì)受到各種因素影響，因而通過(guò)多種方法的綜合使用、相互驗(yàn)證，所獲得的結(jié)論才更具一般性。同時(shí)也有越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效研究方法進(jìn)行了創(chuàng)新發(fā)展，如加入突變級(jí)數(shù)法、DEA（數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)分析法）、平衡記分卡等不斷完善并購(gòu)重組績(jī)效評(píng)價(jià)體系。通過(guò)這些方法的創(chuàng)新與完善甚至跨學(xué)科方法的借用必然會(huì)使并購(gòu)重組績(jī)效評(píng)價(jià)研究更上一層新臺(tái)階。

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作者簡(jiǎn)介：張倩茹（1991-），女，河南南陽(yáng)人，在讀碩士研究生，云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

夏斌（1995-），女，云南昆明人，在讀碩士研究，云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院，研究方向：工商管理。