艾仁智 陳茵 郝亞剛

摘要：本文從違約數(shù)量、違約前級別、違約級別調(diào)整路徑三方面研究了國內(nèi)外評級機構(gòu)的違約評級調(diào)整情況，并通過案例加以印證，回顧了相關(guān)違約事件前后評級調(diào)整路徑及其特點。隨后，對國內(nèi)外評級機構(gòu)在違約發(fā)行人評級調(diào)整實踐方面的異同點進行了總結(jié)，在此基礎(chǔ)上對國內(nèi)評級工作提出了有針對性的建議。

關(guān)鍵詞：違約? 評級機構(gòu)? 發(fā)行人? 評級

自2014年國內(nèi)債券市場打破剛性兌付以來，國內(nèi)違約事件逐步常態(tài)化，有必要對違約企業(yè)的評級調(diào)整過程進行研究。本文將通過對比國內(nèi)外評級機構(gòu)在違約發(fā)行人評級調(diào)整實踐方面的特點，分析其中差異，以對國內(nèi)評級機構(gòu)如何更好發(fā)揮揭示信用風(fēng)險的作用提出建議。

國際評級機構(gòu)違約發(fā)行人的評級調(diào)整情況

（一）違約概況

1.穆迪

1920—2017年，穆迪評級的違約發(fā)行人一共3439家¹，其中違約前評級為投資級的違約發(fā)行人為203家，占比5.90%;評級為投機級的發(fā)行人違約數(shù)量為3236家，占比94.10%。

2.標普

1981—2017年，標普評級的違約發(fā)行人一共2672家²，其中違約前年初評級為投資級的違約發(fā)行人為86家，占比3.22%;評級為投機級的發(fā)行人違約數(shù)量為2119家，占比79.30%。

在將違約發(fā)行人評為違約級以前，標普已將66.99%的違約發(fā)行人級別評定（調(diào)整）為CCC至C，揭示了發(fā)行人的違約風(fēng)險，15.16%的違約發(fā)行人級別為BB和B，投資級及以上的僅占0.63%，即大部分發(fā)行人違約前級別已經(jīng)充分下調(diào)。

（二）級別調(diào)整路徑

1.穆迪

如圖1所示，按多年平均數(shù)據(jù)（評級中位數(shù)），在發(fā)行人違約前2～5年（紅線左側(cè)），穆迪違約發(fā)行人級別僅下調(diào)1～2個小級別，相對平穩(wěn);在違約前2年內(nèi)（紅線右側(cè)）評級下調(diào)較為頻繁，在違約前1年，發(fā)行人評級中位數(shù)下調(diào)至B3級;在違約前6個月下調(diào)為Caa1;違約前3個月，下調(diào)為Caa2。

2.標普

圖2體現(xiàn)了標普非金融機構(gòu)發(fā)行人違約前7年評級中位數(shù)的變化路徑。標普的整體情況與穆迪公司非常相似，評級變化路徑較為平緩：在發(fā)行人違約前7年，發(fā)行人級別中位數(shù)處于BB-或B+的水平;在發(fā)行人違約前2～7年（紅線左側(cè)），級別變化僅下調(diào)1～2個小級別;在違約前2年內(nèi)（紅線右側(cè)），評級下調(diào)較為頻繁，在違約前1年，評級中位數(shù)通常被下調(diào)至B級;在違約前3個月下調(diào)為B-;違約前1個月，下調(diào)為CCC至C。

（三）3家主要國際評級公司的案例

1.穆迪對iHeart Communications， Inc.的評級調(diào)整

穆迪2008年7月對該公司進行評級，企業(yè)家族評級CFR³為B2，違約概率評級PDR評級與CFR一致。2009年3月，穆迪預(yù)期公司收入可能下降15%，利潤率下降，債務(wù)杠桿可能提升，違約可能性較大，因此將其CFR級別下調(diào)至Caa3。2010年2月，穆迪因其下屬企業(yè)稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）增長等原因，將其CFR調(diào)升至Caa2。2016年12月，穆迪認為公司可能進行消極債務(wù)重組，從而發(fā)生限制性違約，將其展望下調(diào)至負面。2018年3月，該公司發(fā)行的一期優(yōu)先級無擔(dān)保票據(jù)經(jīng)過30天寬限期后仍未能兌付利息，穆迪下調(diào)其CFR至Caa3，下調(diào)PDR至C-PD/LD，債項評級為C至Caa1不等。隨后，公司提出破產(chǎn)申請，穆迪下調(diào)公司PDR至D-PD，該級別定義為企業(yè)對全部長期債務(wù)違約。2018年5月，穆迪撤銷了公司的CFR和PDR評級。該公司的CFR和PDR級別調(diào)整路徑見圖3。

由上可見，該公司違約前8年，穆迪已將其PDR下調(diào)至Caa3-PD，揭示其較高的信用風(fēng)險。在違約前15個月，穆迪及時調(diào)整其展望至負面，對于違約風(fēng)險的揭示較為充分。此外，CFR和PDR的調(diào)整路徑并不一致，2010年CFR級別上調(diào)后一直高于PDR，這是由于該公司優(yōu)先級擔(dān)保債務(wù)回收率評級較高。公司違約時，PDR被下調(diào)至違約級，由于回收率高的債項評級更高，最終CFR級別高于C。

2. 標普對Shelf Drilling Holdings Ltd.的評級調(diào)整

標普2012年12月對該公司給出首次評級B，后上調(diào)至B+。2016年4月，因石油行業(yè)不景氣，公司正在談判中的合同被撤銷，同時已簽訂的合同也具有被解約的風(fēng)險，公司盈利能力存在較大不確定性，標普將其級別降至B-，后逐步下調(diào)至CC，2017年1月該公司宣布將4.75億美元票據(jù)中的93.6%置換為2020年到期的票據(jù)，同時重組了其他債務(wù)。標普認為公司債務(wù)重組行為等同于違約，于2017年1月11日下調(diào)其評級為SD（選擇性違約）。2017年1月18日，在公司解決了債務(wù)置換問題后，標普認為置換降低了公司債務(wù)負擔(dān)，改善了資本結(jié)構(gòu)，將其級別上調(diào)為B-，展望穩(wěn)定。該公司的信用級別調(diào)整路徑見圖4。

從該案例可以看到，標普在公司違約前半年內(nèi)3次下調(diào)其評級，從B+降至CC，充分揭示了風(fēng)險，然后再將其降至違約級別。同時，在其債務(wù)重組成功后，標普及時上調(diào)了其評級至B-。

3.惠譽對FirstEnergy Solutions Corp的評級調(diào)整

該公司業(yè)務(wù)主要為分銷電力和經(jīng)營核電廠，2009年惠譽給予其主體評級BBB。2010年12月，該公司宣布與Allegheny Energy公司合并，惠譽認為在電力價格下行、兩家公司實力相當(dāng)?shù)谋尘跋?，合并存在一定負面影響，將其評級展望調(diào)整為負面。如圖5所示，2013年2月惠譽將主體級別下調(diào)至BBB-，7月再降至BB+，主要理由是公司信用指標出現(xiàn)惡化，盈利能力下降。2014年，惠譽因為商業(yè)原因撤銷了其評級。在2017年又重新給予其CC的評級。2018年3月，公司申請破產(chǎn)。2018年4月3日，惠譽下調(diào)主體級別至D，隨后撤銷評級。

在此案例中，惠譽在違約前5年開始下調(diào)公司級別，中間一度因商業(yè)原因撤銷了評級，恢復(fù)評級后其級別已接近違約，后因企業(yè)申請破產(chǎn)而將其下調(diào)至違約級別，隨后撤銷。

國內(nèi)債券違約發(fā)行人評級調(diào)整情況

（一）違約概況

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2014年至2018年10月底，國內(nèi)債券市場違約主體合計93家。剔除中小企業(yè)私募債等券種后，共有56只違約債券及其發(fā)行人有公開評級記錄。從違約主體發(fā)行時的信用級別看，最低級別為AA-;AA-、AA、AA+和AAA級別發(fā)行主體數(shù)量分別為13、33、9和1。從違約前最新級別看，56只債券中，違約前主體評級在投資級（BBB）以上的有25家，占比44.65%（見圖6）。從具體級別來看，違約前級別較為分散。

（二）級別調(diào)整路徑

由于國內(nèi)違約企業(yè)違約前評級普遍較高，采用中位數(shù)級別無法體現(xiàn)違約前級別調(diào)整變化，通常采用平均級別來體現(xiàn)。從圖7可以看到，國內(nèi)違約評級路徑前期平穩(wěn)，后端陡峭。違約前4年至違約前1年，企業(yè)信用評級均保持在AA級別。與國外評級機構(gòu)普遍在違約前兩年開始進入下調(diào)通道不同，國內(nèi)機構(gòu)在違約前1年開始有所下調(diào);違約前一個月劇烈下調(diào)。從具體統(tǒng)計數(shù)字看，違約前1年，所有評級均在投資級以上，且僅有2只債券進入級別下調(diào)通道，占比僅為3.57%。在違約前9個月，僅有8只債券進入了級別下調(diào)通道，占比僅為14.29%。

（三）案例

保定天威集團有限公司（以下簡稱“保定天威”）于2011年發(fā)行5年期中票11天威MTN2，聯(lián)合資信評估有限公司（以下簡稱“聯(lián)合資信”）給予保定天威主體和債項評級均為AA+。

因2011年以來保定天威變壓器和光伏板塊虧損，2012年其經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量持續(xù)為負，債務(wù)負擔(dān)加重，聯(lián)合資信將其評級展望調(diào)整為負面。2013年，保定天威持續(xù)虧損，未來短期內(nèi)行業(yè)扭轉(zhuǎn)的可能性不大，公司評級由AA+被下調(diào)為AA，展望維持負面。

2014年7月，保定天威相關(guān)業(yè)務(wù)持續(xù)大面積停產(chǎn)，部分子公司提出破產(chǎn)申請，公司虧損進一步擴大，聯(lián)合資信將其主體評級下調(diào)為A，展望維持負面。2014年12月，因公司三季度財報顯示已資不抵債，且多筆貸款逾期，尋求債務(wù)重組但無實質(zhì)性進展，其主體評級被下調(diào)至BBB，展望維持負面。

2015年3月，鑒于保定天威核心資產(chǎn)控制發(fā)生變化，主要業(yè)務(wù)僅保留少量光伏組件和風(fēng)力發(fā)電，并仍然處于嚴重資不抵債狀況，同時多筆債務(wù)出現(xiàn)逾期并涉及訴訟，公司主體評級被下調(diào)為BB，展望負面。

2015年4月17日，保定天威年報顯示2014年度發(fā)生巨虧，11天威MTN2的利息償付存在不確定性，公司主體評級被下調(diào)為B，展望為負面。2015年4月22日，11天威MTN2利息未能按期兌付，公司主體評級被下調(diào)為C。在2015年9月和2016年4月對公司的跟蹤評級中，聯(lián)合資信維持其主體和債項評級為C。

保定天威的案例反映了以下特點。一是評級逐級下調(diào)但調(diào)整路徑很長，從AA+下調(diào)到C，并花了近三年時間完成。二是違約前級別較高，達到B。三是在違約前不到1年時間內(nèi)五次下調(diào)級別，違約前1個月內(nèi)三次下調(diào)級別，相對較為頻繁。

國內(nèi)外評級機構(gòu)評級調(diào)整特點及差異

（一）國際評級機構(gòu)違約評級調(diào)整特點

從實證分析看，國際評級機構(gòu)違約級別下調(diào)有以下特點。

一是違約發(fā)行人初評和違約前級別偏低，給予市場較為充分的風(fēng)險信息傳遞和風(fēng)險提示。前述分析顯示，發(fā)行人違約前五年的中位級別為B+，違約前一年的中位級別為B-。彭博數(shù)據(jù)顯示，2015年以來違約發(fā)行人中，非金融機構(gòu)發(fā)行人首評級別最高為B+。

二是評級調(diào)整保持了一定的節(jié)奏，較少出現(xiàn)斷崖式下調(diào)。違約評級調(diào)整通常分為兩個階段：在違約前2～5年，發(fā)行人評級調(diào)整的節(jié)奏較為平緩，平均下調(diào)一次，顯示了發(fā)行人信用水平處于下行趨勢;在違約前1～2年，下調(diào)頻度顯著提高，其中標普平均下調(diào)4次，穆迪平均下調(diào)3次。經(jīng)過多次下調(diào)后，大部分發(fā)行人級別已處于很低水平。

三是違約級別調(diào)整綜合考慮了回收情況。即便在違約情況下，債項級別也可以高于主體級別。

四是會對違約企業(yè)進行持續(xù)跟蹤，及時終結(jié)。違約企業(yè)下調(diào)為違約級別后，國際評級機構(gòu)會根據(jù)信用狀況變化及時調(diào)整評級或撤銷評級。

（二）國內(nèi)違約評級調(diào)整特點

國內(nèi)評級機構(gòu)違約調(diào)整有以下特點：一是違約企業(yè)級別普遍偏高。國內(nèi)違約企業(yè)發(fā)行時主體評級均在AA-以上。違約前一年，評級均在投資級以上。違約發(fā)生前，仍有44.64%的企業(yè)評級在投資級以上，遠高于國際同業(yè)。這和國內(nèi)債券發(fā)行政策的要求以及缺少投機級債券市場有關(guān)。

二是違約前評級短期內(nèi)劇烈下調(diào)的情況較多，風(fēng)險提示不夠及時。由于初始級別較高、下調(diào)路徑長，違約前1～2年未及時調(diào)整，導(dǎo)致劇烈下調(diào)等情況較為頻繁。而國外違約企業(yè)評級一般在違約前2年已下調(diào)至CCC以下。

三是違約后評級下調(diào)不及時不充分。由于違約定義及其他原因，國內(nèi)評級機構(gòu)在債券未按期兌付本息的情況下，部分發(fā)行人仍保持較高的評級，而未調(diào)整至違約級。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，56只違約債券中，有21家發(fā)行人違約后評級仍在C以上。

（三）差異原因分析

上述分析表明，國內(nèi)違約企業(yè)普遍存在評級虛高、下調(diào)陡峭的問題。究其原因，從外部看，主要在于國內(nèi)市場對違約風(fēng)險的容忍度不夠，配套法律和機制不夠完善等。比如在企業(yè)事實違約前，評級機構(gòu)若想下調(diào)評級會遭到市場各方的壓力。外部因素介入的不確定性也加劇了判斷風(fēng)險趨勢的難度。從評級機構(gòu)自身看，根本原因是違約定義和評級符號較為粗放，對風(fēng)險程度的厘定未能精細化。還有一個重要原因在于國內(nèi)評級機構(gòu)對在評企業(yè)的風(fēng)險監(jiān)測和預(yù)警手段有所欠缺，技術(shù)有待改進。

對國內(nèi)評級工作的幾點建議

（一）完善違約定義及評級符號的內(nèi)涵和體系，精準厘定信用風(fēng)險程度

國際三大評級機構(gòu)違約和評級符號定義有以下特點：一是違約定義更清晰。一方面能更為科學(xué)地區(qū)分不同類型的違約，如事實違約（實質(zhì)性違約）和預(yù)期違約，同時也便于向投資者揭示受評企業(yè)在不同時期的信用變化。二是評級符號更為豐富，如穆迪常見的評級包括CFR、PDR、債項評級和LGD評級等，互相關(guān)聯(lián)但內(nèi)涵各不相同，可較好地區(qū)分企業(yè)信用變化的狀況和風(fēng)險程度。評級符號不僅能夠體現(xiàn)預(yù)期違約概率的高低，也在一定程度上反映預(yù)期回收率的高低，特別是對于低級別債券?？梢?，違約定義的完善、評級符號體系的細分等基礎(chǔ)工作對于提升評級精準度具有重要意義。

（二）加強風(fēng)險的監(jiān)測、量化和預(yù)警能力建設(shè)，做好風(fēng)險信息的盡早提示和逐步釋放

揭示信用風(fēng)險是評級機構(gòu)的職責(zé)。風(fēng)險的揭示不僅體現(xiàn)在發(fā)行之初，還應(yīng)涵蓋企業(yè)的受評生命周期。長期以來，國內(nèi)債券市場的剛性兌付導(dǎo)致了評級機構(gòu)“重首評、輕跟蹤”，對發(fā)行人風(fēng)險變化敏感度不夠。隨著剛性兌付的打破和信用環(huán)境的變化，必須加強對存續(xù)期債券及受評主體的風(fēng)險發(fā)現(xiàn)和預(yù)警能力，提升監(jiān)測頻率，確保及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險變化，為評級作業(yè)的決策提供有力支持。

（三）重視評級基礎(chǔ)建設(shè)和人才隊伍建設(shè)

數(shù)據(jù)庫和風(fēng)險評估模型是評級機構(gòu)最為核心的基礎(chǔ)設(shè)施之一。風(fēng)險的精準識別一定是建立在一定量的數(shù)據(jù)積累基礎(chǔ)上的，模型構(gòu)建和參數(shù)設(shè)定都離不開數(shù)據(jù)和信息的累積，這也是巴塞爾協(xié)議對數(shù)據(jù)和信息提出明確時間和質(zhì)量要求的原因。國內(nèi)評級機構(gòu)應(yīng)高度重視評級數(shù)據(jù)庫等基礎(chǔ)建設(shè)，投入一定財力去持續(xù)完善數(shù)據(jù)庫和各種量化模型的建設(shè)，為及時、準確發(fā)現(xiàn)風(fēng)險和預(yù)警風(fēng)險提供支持。評級機構(gòu)還應(yīng)重視技術(shù)及研究，打造專業(yè)化的量化團隊，形成一套行之有效的制度和考核體系，培育濃厚的研究文化和研究氛圍，為開展能力建設(shè)提供軟性保障。

（四）積極推動國內(nèi)資本市場在風(fēng)險意識、政策環(huán)境等方面的良性發(fā)展

自違約常態(tài)化以來，國內(nèi)資本市場對風(fēng)險的容忍度已有所提高，實現(xiàn)了從剛性兌付到允許違約的突破。但是風(fēng)險容忍度還可以進一步提升。評級機構(gòu)作為資本市場的重要一員，應(yīng)勇于承擔(dān)社會責(zé)任，既要不斷提升自身的風(fēng)險揭示能力，也要積極推動外部環(huán)境的良性發(fā)展，共建確保評級機構(gòu)作業(yè)獨立性和有序競爭的制度安排和市場環(huán)境，以更好地發(fā)揮信用評級對信用風(fēng)險的揭示作用。

注：

1.根據(jù)穆迪違約研究報告，僅統(tǒng)計每年1月1日樣本池中的樣本。

2.統(tǒng)計總數(shù)包括違約前1年已不再評級的公司，因此與后面分類數(shù)據(jù)之和不一致。

3.CFR評級是企業(yè)組群評級或家族評級，反映企業(yè)名下債務(wù)違約的相對可能性以及在違約情況下期望損失的長期主體評級。PDR評級反映了穆迪關(guān)于企業(yè)家族中某實體一項或多項長期債務(wù)違約的意見，與CFR相比未考慮違約后的回收率。相關(guān)評級符號定義請參見穆迪官網(wǎng)。

本文作者：艾仁智系聯(lián)合資信評估有限公司副總裁

陳茵、郝亞剛系聯(lián)合信用評級有限公司高級分析師

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 劉穎