孫彬彬 高志剛 于瑤

央行對(duì)民企債券融資支持工具的主體并沒(méi)有進(jìn)行預(yù)先篩選，因此，受益?zhèn)?xiàng)主體仍需經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化選擇，投資者應(yīng)首要關(guān)注基本面。

近期，關(guān)于支持民企債券融資相關(guān)的利好政策不斷出臺(tái)。時(shí)值發(fā)行人三季報(bào)披露期，我們可以借此了解當(dāng)前債券市場(chǎng)不同性質(zhì)發(fā)行人的狀況。

截至11月1日，存量非金融類產(chǎn)業(yè)債規(guī)模合計(jì)9.61萬(wàn)億元，其中，國(guó)企債規(guī)模7.19萬(wàn)億元（占比74.84%），民企債規(guī)模2.39萬(wàn)億元（占比24.84%）。共涉及2036家債券發(fā)行人，其中，國(guó)企發(fā)行人1271家（占比62.43%，包括中央國(guó)有企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)），民企發(fā)行人754家（占比37.03%，包括公眾企業(yè)、集體企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外商獨(dú)資企業(yè)、外資企業(yè)、中外合資企業(yè)等）。

針對(duì)上述1271家國(guó)企發(fā)行人和754家民企發(fā)行人，已披露2018年三季報(bào)的分別為733家和477家，占比分別為57.67%和63.26%。為保證數(shù)據(jù)的可比性，在計(jì)算同比增長(zhǎng)率等指標(biāo)時(shí)，均采用同期可比樣本。

通過(guò)對(duì)不同企業(yè)性質(zhì)債券發(fā)行人的三季報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，在盈利能力方面，由于基數(shù)效應(yīng)，國(guó)企債和民企債發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入增速相較于二季度都有所放緩，民企債的收入增速下滑更為顯著，反映出供給側(cè)改革推動(dòng)的大宗商品價(jià)格整體上升更有利于國(guó)企發(fā)行人的收入提升。民企債發(fā)行人的利潤(rùn)增速在2017年以來(lái)被國(guó)企債發(fā)行人反超，兩者的差距在2018年三季度被進(jìn)一步拉大?，F(xiàn)金流方面，在融資環(huán)境整體收緊的環(huán)境下，國(guó)企債發(fā)行人的籌資資金尚可以覆蓋其自由現(xiàn)金流缺口，而民企債發(fā)行人雖努力壓降存貨、回收應(yīng)收賬款，同時(shí)降低投資支出，但其籌資資金對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋比例降低歷史低位0.57，對(duì)民企債發(fā)行人的資金鏈提出了較大的挑戰(zhàn)。償債能力方面，剔除經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的影響后，民企發(fā)行人剛性債券對(duì)應(yīng)的債務(wù)資本比更高，短期債務(wù)占比也偏高。

對(duì)于民企債，市場(chǎng)更加關(guān)注的是未來(lái)民企相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和基本面是否有轉(zhuǎn)變的可能，尤其是當(dāng)前中央力推民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，市場(chǎng)尤為關(guān)注該工具是否可以轉(zhuǎn)變當(dāng)前投資者對(duì)于民企債的風(fēng)險(xiǎn)偏好。筆者認(rèn)為，央行對(duì)民企債券融資支持工具的主體并沒(méi)有進(jìn)行預(yù)先篩選，因此，受益?zhèn)?xiàng)主體可能只是部分細(xì)分行業(yè)龍頭、區(qū)域龍頭、區(qū)域重要性（民生、就業(yè)等）民企，可以改善投資者對(duì)于部門優(yōu)質(zhì)民企債券的投資意愿。但是民企基本面尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，民企債的整體投資時(shí)機(jī)可能仍需等待。

民企盈利能力羸弱

營(yíng)業(yè)收入方面，債券發(fā)行人2018年三季度合計(jì)同比增長(zhǎng)9.58%。分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)企發(fā)行人三季度營(yíng)業(yè)收入合計(jì)同比增長(zhǎng)10.55%，民企發(fā)行人三季度營(yíng)業(yè)收入合計(jì)同比增長(zhǎng)4.84%。銷售毛利潤(rùn)同比增速也呈現(xiàn)類似的走勢(shì)，并且由于營(yíng)業(yè)成本同比增速低于營(yíng)業(yè)收入同比增速，銷售毛利潤(rùn)同比增速普遍高于同期的營(yíng)業(yè)收入同比增速。債券發(fā)行人2018年三季度銷售毛利潤(rùn)合計(jì)同比增長(zhǎng)16.05%，國(guó)企發(fā)行人三季度銷售毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.06%，民企發(fā)行人銷售毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.72%。

對(duì)比國(guó)企債和民企債發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入增速和銷售毛利潤(rùn)增速可以發(fā)現(xiàn)，自2010年三季度至今的8年時(shí)間中，除2012年四季度外，民企債發(fā)行人的增速普遍高于同期國(guó)企債發(fā)行人的增速，但是民企債的增速優(yōu)勢(shì)在三季度被打破。由于基數(shù)效應(yīng)，國(guó)企債和民企債發(fā)行人的營(yíng)業(yè)收入增速和銷售毛利潤(rùn)增速相較于二季度都有所放緩，并且民企債的增速下滑更為顯著，反映出供給側(cè)改革推動(dòng)的大宗商品價(jià)格整體上升更有利于國(guó)企發(fā)行人的收入提升。

毛利率方面，債券發(fā)行人2018年三季度加權(quán)平均銷售毛利率為17.15%。分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)企發(fā)行人三季度加權(quán)平均銷售毛利率為16.65%，民企發(fā)行人三季度加權(quán)平均銷售毛利率為20.01%。整體而言，目前發(fā)行人的銷售毛利率仍不及2010年的高位，但是相比于2014年中時(shí)的低位，已經(jīng)有較為明顯的改善。此外，筆者注意到，民企的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有所削弱，2018年二季度，民企債發(fā)行人加權(quán)平均銷售毛利率高于國(guó)債發(fā)行人6.5個(gè)百分點(diǎn)，而到三季度僅領(lǐng)先3.4個(gè)百分點(diǎn)，領(lǐng)先幅度有所收窄。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)方面，債券發(fā)行人2018年三季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25.99%。分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)企發(fā)行人三季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30.22%，民企發(fā)行人三季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10.99%。凈利潤(rùn)方面，債券發(fā)行人2018年三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)19.13%。分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)企發(fā)行人三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.80%，民企發(fā)行人三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.62%。相較于銷售毛利潤(rùn)增速，國(guó)企發(fā)行人的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速和凈利潤(rùn)增速更高，而民企發(fā)行人的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速和凈利潤(rùn)增速不及同期銷售毛利潤(rùn)增速，背后的原因在于民企發(fā)行人的期間費(fèi)用率增幅普遍較高。

縱觀歷史年份的利潤(rùn)增速，筆者注意到，自2010年四季度以來(lái)，民企債發(fā)行人的利潤(rùn)增速普遍高于國(guó)企債發(fā)行人，但是進(jìn)入2017年以來(lái)，這一趨勢(shì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，民企債發(fā)行人的盈利能力不及國(guó)企債發(fā)行人，并且落后的差距在三季度被進(jìn)一步拉大。

民企資金鏈面臨挑戰(zhàn)

經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流方面，債券發(fā)行人2018年三季度經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)74.17%。分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)企發(fā)行人三季度經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)73.45%，民企發(fā)行人三季度經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)80.47%。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)于盈利，與發(fā)行人降低產(chǎn)品、原材料庫(kù)存，以及加速回收應(yīng)收賬款等因素有關(guān)。

具體來(lái)看，存貨方面，債券發(fā)行人2018年三季度存貨同比增速為13.60%，較二季度下降7.41%；國(guó)企發(fā)行人三季度存貨同比增速為11.33%，較二季度下降4.71%；民企發(fā)行人三季度存貨同比增速為21.28%，較二季度下降9.86%。應(yīng)收賬款方面，債券發(fā)行人2018年三季度應(yīng)收賬款同比降低16.41%，較二季度下降17.97%；國(guó)企發(fā)行人三季度應(yīng)收賬款同比降低16.79%，較二季度下降14.86%；民企發(fā)行人三季度應(yīng)收賬款同比降低11.39%，較二季度下降25.95%。整體而言，民企債發(fā)行人的存貨和應(yīng)收賬款的壓降幅度大于國(guó)企債發(fā)行人，使得其經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流增速更高一籌。

投資現(xiàn)金流方面，債券發(fā)行人2018年三季度投資凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)17.28%。分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)企發(fā)行人三季度投資凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)22.63%，民企發(fā)行人三季度投資凈現(xiàn)金流同比下降3.38%。國(guó)企債和民企債發(fā)行人在投資支出上的分化，顯示出國(guó)企債發(fā)行人在盈利大幅改善的背景下，傾向于增加投資；而民企債發(fā)行人由于盈利能力疲弱，選擇削減投資。

籌資現(xiàn)金方面，債券發(fā)行人2018年三季度籌資凈現(xiàn)金流同比下降41.30%。分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)企發(fā)行人三季度籌資凈現(xiàn)金流同比下降31.38%，民企發(fā)行人三季度籌資凈現(xiàn)金流同比下降60.81%?；仡櫄v史年份的籌資現(xiàn)金流增速，筆者注意到，進(jìn)入2017年以來(lái)，民企債發(fā)行人的籌資凈現(xiàn)金流增速一直低于國(guó)企債發(fā)行人，外部融資渠道全面收緊。

從籌資凈現(xiàn)金流對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋倍數(shù)來(lái)看，2018年三季度，債券發(fā)行人整體的覆蓋倍數(shù)為1.01，國(guó)企債發(fā)行人的覆蓋倍數(shù)為1.34，民企債發(fā)行人的覆蓋倍數(shù)僅為0.57。反映出在融資環(huán)境整體收緊的環(huán)境下，國(guó)企債發(fā)行人的籌資資金尚可以覆蓋其自由現(xiàn)金流缺口，而民企債發(fā)行人雖努力壓降存貨、回收應(yīng)收賬款，同時(shí)降低投資支出，但其籌資資金對(duì)自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋比例降低歷史低位0.57，對(duì)民企債發(fā)行人的資金鏈帶來(lái)了更大的挑戰(zhàn)。

民企償債能力不及國(guó)企

財(cái)務(wù)杠桿方面，債券發(fā)行人2018年三季度加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率為69.08%。分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)企發(fā)行人三季度加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率為69.44%，民企發(fā)行人三季度加權(quán)平均資產(chǎn)負(fù)債率為66.84%?；仡櫄v年走勢(shì)，在2017年上半年之前，民企債發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于國(guó)企債發(fā)行人，而進(jìn)入2017年下半年之后，民企債發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)明顯躍升，與國(guó)企債發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率水平基本相當(dāng)。

剔除經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的影響，債務(wù)資本比（全部債務(wù)/（全部債務(wù)+所有者權(quán)益））可以更好地反映企業(yè)的剛性債務(wù)水平。從債務(wù)資本比來(lái)看，債券發(fā)行人2018年三季度加權(quán)平均債務(wù)資本比為48.04%，國(guó)企發(fā)行人三季度加權(quán)平均債務(wù)資本比為47.58%，民企發(fā)行人三季度加權(quán)平均債務(wù)資本比為50.34%，顯示出民企債發(fā)行人剛性債務(wù)對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)杠桿率更高。

債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，債券發(fā)行人2018年三季度短期債務(wù)占比為39.64%。分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)企發(fā)行人三季度短期債務(wù)占比為38.23%，國(guó)企發(fā)行人三季度短期債務(wù)占比為46.57%，均較年初呈現(xiàn)下降，但民企債發(fā)行人的短期債務(wù)占比仍高出國(guó)企債發(fā)行人超過(guò)8個(gè)百分點(diǎn)，或與債券投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降導(dǎo)致民企發(fā)行長(zhǎng)債較為困難、銀行貸款通常期限較短等因素有關(guān)。

短期償債能力方面，債券發(fā)行人2018年三季度加權(quán)平均“貨幣資金/短期有息債務(wù)”為85.77%。分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)企發(fā)行人三季度加權(quán)平均“貨幣資金/短期有息債務(wù)”為88.54%，民企發(fā)行人三季度加權(quán)平均“貨幣資金/短期有息債務(wù)”為74.49%。短期債務(wù)占比偏高，疊加融資渠道收緊，導(dǎo)致民企債發(fā)行人的短期償債能力不及國(guó)企。