何艷

亞馬遜估值高、泡沫大這個(gè)話題，近十年以來似乎從來沒有終止過，即使是在業(yè)績維持高成長、股價(jià)從2000美元以上的高位跌落至1600美元以下時(shí)，這種質(zhì)疑聲仍未見多少平緩。作為全球商品品種最多的網(wǎng)上零售商和全球第三大互聯(lián)網(wǎng)公司，市盈率80多倍的亞馬遜仍被高估了嗎？

針對(duì)亞馬遜估值問題，本周《紅周刊》繼續(xù)邀請(qǐng)跟蹤亞馬遜長達(dá)10余年，對(duì)其基本面有著深入研究的美國對(duì)沖基金公司Greiphyn Heights Asset Management LP投資經(jīng)理盧國韜深入解讀亞馬遜。在盧國韜看來，亞馬遜遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有表面上看起來那么高的估值，如果從現(xiàn)金流折現(xiàn)角度分析，亞馬遜和美國大型互聯(lián)網(wǎng)公司相比，估值是非常接近的，而若將其各項(xiàng)主要業(yè)務(wù)拆分開來單獨(dú)去評(píng)估，每一項(xiàng)業(yè)務(wù)的估值非常有優(yōu)勢(shì)，都具有非常好的長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Α?h3>亞馬遜的估值并不高估

《紅周刊》：對(duì)于一家企業(yè)進(jìn)行估值判斷會(huì)有很多方法，比如PE（市盈率）、DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）、EPS（每股收益）等，您覺得哪種方法更合理？

盧國韜：理論上來講，不管什么類型的公司，除了Financial（金融）企業(yè)之外，最后基本上都應(yīng)該回到DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）這個(gè)角度上來。對(duì)于一般的公司來說，EPS跟每股凈現(xiàn)金流的差距并不是很大，一般的工業(yè)公司每股凈現(xiàn)金流可能比EPS小一些，但是還有一些商業(yè)模式不同的公司每股凈現(xiàn)金流會(huì)比EPS更高，這樣的公司用PE（市盈率）來估值就會(huì)看上去存在高估值。在基于凈現(xiàn)金流的估值并不高的情況下，在觀察PE這種表面上看不需要計(jì)算和預(yù)測(cè)的估值時(shí)，估值看上去就要高出正常范圍一些。所以在對(duì)某一家公司進(jìn)行估值時(shí)，要將凈現(xiàn)金流（Free Cash Flow）作為原點(diǎn)。在現(xiàn)金流估值基本一致的情況下，凈現(xiàn)金流高的公司，PE看上去可能就偏高。

《紅周刊》：亞馬遜這樣一家互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)巨頭適合用DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)）進(jìn)行估值嗎？

盧國韜：非常合適。作為一家互聯(lián)網(wǎng)最大的商業(yè)零售巨頭，其現(xiàn)金流狀況是非常良好的。我們知道，零售這個(gè)商業(yè)模式有一個(gè)好處，就是沒有Account Receivable（應(yīng)收貨款），這跟其他行業(yè)非常不一樣。假設(shè)一個(gè)廠家賣一臺(tái)機(jī)器給GE（通用電氣），GE可能是機(jī)器送到以后90天后付款。而零售一般都是現(xiàn)場(chǎng)刷完卡交了錢才能把東西拿走，刷卡可能不是今天結(jié)算，而是一兩天、兩三天之后結(jié)算，但是應(yīng)收款項(xiàng)同營業(yè)收入相比是非常小的數(shù)字，不會(huì)占用多少資金。

因?yàn)樵诰W(wǎng)上零售（1P自售），應(yīng)收貨款是一個(gè)很小的數(shù)，亞馬遜實(shí)際投入的資金只是庫存這一項(xiàng)（因?yàn)樾枰劝沿涃I進(jìn)來才能賣，賣的是自己的庫存），這樣在Working Capital（運(yùn)營成本）管理上，像亞馬遜這樣有相當(dāng)規(guī)模的電商，Account Payable（應(yīng)付貨款）可以撐到90天左右。我們假設(shè)庫存周期是30天左右（也就是說買進(jìn)來的東西，30天就賣出去），而貨款可以等到90天左右才付款（亞馬遜過去多年的平均值），這意味著貨款資金在亞馬遜賬上時(shí)間高達(dá)60天。在這個(gè)時(shí)間段，這些現(xiàn)金可以由亞馬遜自己使用，比如繼續(xù)買庫存或是做別的用途。因此，僅從運(yùn)營成本管理角度來說，零售這個(gè)商業(yè)模式是能夠產(chǎn)生大量現(xiàn)金流。

對(duì)于零售業(yè)，不管是網(wǎng)上零售，還是線下零售，如果東西賣得好，是非常容易快速發(fā)展起來的。這個(gè)現(xiàn)金流就是支撐快速發(fā)展的重要因素之一。所以，即使是亞馬遜剛開始的時(shí)候一直不盈利，但它的現(xiàn)金流卻從來都不是問題。

《紅周刊》：如果通過凈現(xiàn)金流角度去測(cè)算，亞馬遜目前的估值高嗎？

盧國韜：從現(xiàn)金流角度去對(duì)亞馬遜估值，我覺得亞馬遜的估值一點(diǎn)都不高，大致和Google和Facebook非常接近。

2017年，亞馬遜的凈現(xiàn)金流大約是70億美元、80億美元（后文均指美元），它的Net Income（凈收入）大概是30億，凈現(xiàn)金流是凈收入的兩倍多。從利潤實(shí)現(xiàn)角度測(cè)算出的2017年的PE大概是200多倍，但如果從現(xiàn)金流角度去測(cè)算，估值大概就不到100倍了。而在今年，亞馬遜目前的凈現(xiàn)金流已有100億左右，而最后一個(gè)季度是現(xiàn)金流最大的季度，我估計(jì)2018年全年凈現(xiàn)金流應(yīng)該有130億、140億左右，以目前亞馬遜市值8000億左右除以現(xiàn)金流，其估值大概只有60幾倍，這和我們通?？吹降?0幾倍市盈率已經(jīng)有相當(dāng)大差距。考慮亞馬遜凈現(xiàn)金流持續(xù)快速增長現(xiàn)實(shí)，2019年的估值會(huì)更低。

《紅周刊》：今年以來，亞馬遜各條業(yè)務(wù)線的利潤貢獻(xiàn)越來越明顯，這會(huì)不會(huì)促使亞馬遜的估值進(jìn)一步下降？

盧國韜：肯定會(huì)的。僅從現(xiàn)金流角度分析，如果亞馬遜今后能夠維持目前的經(jīng)營趨勢(shì)，不管是在資本性支出，還是運(yùn)營支出方面能進(jìn)行相對(duì)合理控制的話，我預(yù)計(jì)今年有可能達(dá)到150億、160億的凈現(xiàn)金流。前面我說過，自有網(wǎng)上零售的模式會(huì)產(chǎn)生大量現(xiàn)金流去支持亞馬遜做高利潤率的新業(yè)務(wù)，那些新業(yè)務(wù)一旦形成規(guī)模開始掙錢，比如AWS（亞馬遜云計(jì)算服務(wù)），產(chǎn)生的現(xiàn)金流就會(huì)非?？捎^，即使是未來AWS不增長了，這個(gè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流也是一個(gè)很大的基數(shù)。

另一個(gè)因素是凈現(xiàn)金流的增速。我們對(duì)照看一下Google的現(xiàn)金流，其前三個(gè)季度大概不到160億，最后一個(gè)季度一般跟第三季度差不多，但比第三季度稍微會(huì)好一點(diǎn)，暫且估算它今年能產(chǎn)生250億到260億的凈現(xiàn)金流，按照目前的市值計(jì)算，估值大概在29、30倍，這不是一個(gè)很低的數(shù)字（Facebook市值是2019年預(yù)期凈現(xiàn)金流的23～24倍）?；仡^看Google凈現(xiàn)金流的增長率，2017年凈現(xiàn)金流應(yīng)該是240億、250億。根據(jù)賣方的平均估計(jì)，2019年大概也只有300億凈現(xiàn)金流，2017年大概是240億，這意味著它的凈現(xiàn)金流的增長并不快（約每年10%，跟Facebook賣方預(yù)期相近）。而亞馬遜則不同，今年大概130億、140億凈現(xiàn)金流，根據(jù)賣方分析師的平均估計(jì)，2019年大概有210億凈現(xiàn)金流。按照這樣的增速，很可能再過兩年（2020年）就達(dá)到了Google的凈現(xiàn)金流規(guī)模，而且那個(gè)時(shí)候亞馬遜凈現(xiàn)金流增速很可能不會(huì)放緩到10%左右。相較Google的凈現(xiàn)金流增速較慢，亞馬遜的凈現(xiàn)金流增速是非常明顯的。在凈現(xiàn)金流高速增長的情況下，估值將會(huì)下降很快。而正是基于這種對(duì)比，我覺得亞馬遜目前的估值相對(duì)更高一些是非常合理的。

未來一兩年，EPS將達(dá)到$40左右

《紅周刊》：此前采訪中，您曾談到亞馬遜的EPS在未來一兩年大概能達(dá)到$40左右，這個(gè)預(yù)測(cè)結(jié)果可超出了絕大多數(shù)賣方機(jī)構(gòu)的判斷了！

盧國韜：我判斷亞馬遜在未來一兩年EPS可能會(huì)達(dá)到40美元左右，是有一定依據(jù)的。

首先，亞馬遜的Operating Expense（運(yùn)營成本）增長的幅度將會(huì)慢下來，因?yàn)橐坏I業(yè)收入增速降下來的話，是不需要繼續(xù)增大運(yùn)營成本投入的，沒有人會(huì)在營業(yè)收入不怎么增長的情況下，再繼續(xù)大量雇人。所以這一項(xiàng)人力成本支出未來會(huì)相對(duì)減少。亞馬遜現(xiàn)在還處在投入階段，我分析后預(yù)計(jì)它大概有一二十億用在雇人上的投入是完全可以節(jié)省下來的。

其次，在目前的市場(chǎng)情況下，亞馬遜的AWS每年大概至少有一次為了保持最強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)把價(jià)格主動(dòng)降下來，單價(jià)降下來，客戶就愿意繼續(xù)跟著它，因?yàn)榭蛻粼敢庀硎芟鄬?duì)低的價(jià)格。亞馬遜正是通過控制它的AWS利潤率在一定程度上來保持增長，現(xiàn)在AWS的增速已經(jīng)降到了50%以下，未來AWS利潤率應(yīng)該是比現(xiàn)在有所上升的，原因在于，降價(jià)之后，客戶規(guī)模會(huì)逐漸擴(kuò)大，進(jìn)而利潤也就慢慢回升了。目前來看，亞馬遜的AWS的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）Margin大概是40%多，如果不需要繼續(xù)減價(jià)，則與微軟、Google相比（微軟的云業(yè)務(wù)幾乎是最不掙錢的，相當(dāng)于用其他業(yè)務(wù)上掙的錢在補(bǔ)貼云業(yè)務(wù)，Google則不愿意用其他業(yè)務(wù)來補(bǔ)貼云），近乎50%的利潤率是非常高的，而且，亞馬遜的Data Center（數(shù)據(jù)中心）的云設(shè)施建好之后，新的合同贏過來，邊際成本將非常低。所以，如果亞馬遜在今年最后一個(gè)季度或者明年某個(gè)時(shí)候不再主動(dòng)大幅降價(jià)，屆時(shí)，它全年的EBITDA Margin達(dá)到或接近50%左右是完全沒有問題的。即使亞馬遜因?yàn)橥顿Y或者讓利等原因?qū)WS EBITDA Margin保持在40%多，僅僅AWS業(yè)務(wù)增長所帶來的亞馬遜EPS增長（2019年對(duì)比2018年）就有5～6塊錢左右。

另外，亞馬遜現(xiàn)在正在投標(biāo)美國國防部一個(gè)100億左右的十年項(xiàng)目，很可能全拿，也很可能只拿大部分。這個(gè)項(xiàng)目是一個(gè)很大的長期合同，一旦拿到以后，在價(jià)格確定的情況下，亞馬遜每年的成本投入就會(huì)降低（國防部招標(biāo)的前期準(zhǔn)備工作非常多）。

亞馬遜僅在自售和AWS運(yùn)營開支上就大概有30億、40億美元可調(diào)節(jié)的余地。再者，亞馬遜持續(xù)高速增長的高利潤率的廣告業(yè)務(wù)在未來一兩年也至少還有30億左右的潛力可挖（在不需要持續(xù)加大投入的情況下）。如果上述三項(xiàng)因素都加進(jìn)來，折合到EPS上，大概就有5到6塊錢左右。

對(duì)亞馬遜以前EPS分析的準(zhǔn)確度相對(duì)高的賣方分析師給出的2019 EPS預(yù)測(cè)大約是25～30美元，2018年EPS大約22～23美元。我在假設(shè)它至少保持AWS的利潤率、廣告繼續(xù)發(fā)力的基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)它的2019年EPS至少大概在30～35美元左右，如果加上剛才我談到的將近5、6塊錢可調(diào)節(jié)的，則不排除在未來一兩年EPS是能夠達(dá)到35到40美元的。

當(dāng)然如果亞馬遜仍在持續(xù)進(jìn)行投入，明后年EPS可能看不到40美元左右。但是到了后年，EPS達(dá)到30～35美元應(yīng)該是沒問題的，除非這期間它又有了新的業(yè)務(wù)、新的想法和投入，而這卻是我無法預(yù)測(cè)的。（未完待續(xù)）