北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 宋百豐 劉建昌 石秀

不同收費(fèi)模式下資產(chǎn)證券化的信用評級博弈研究

北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院 宋百豐 劉建昌 石秀

摘要：資產(chǎn)證券化是一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資方式，保證評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立和客觀性使其提供真實(shí)可靠的評級是資產(chǎn)證券化順利實(shí)施的保障。在不同付費(fèi)模式下，通過構(gòu)建評級機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的不完全信息動態(tài)博弈模型、評級機(jī)構(gòu)和投資者之間的重復(fù)博弈模型來研究三者的策略選擇，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 信用評級 評級機(jī)構(gòu) 發(fā)行人 投資者

根據(jù)國際通行慣例，構(gòu)建證券化產(chǎn)品過程中需引入信用評級(Credit Rating)，以減少市場的信息不對稱。信用評級溝通了證券發(fā)行人和投資者之間關(guān)于風(fēng)險的問題，對資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施具有重要的保障作用[1]。其中，明確評級機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和投資者之間的關(guān)系，研究在不同付費(fèi)模式下，評級機(jī)構(gòu)和發(fā)行人、評級機(jī)構(gòu)和投資者之間的博弈行為，設(shè)立一定方式促使評級機(jī)構(gòu)公正、客觀、獨(dú)立評級，是保證資產(chǎn)證券化順利實(shí)施的重點(diǎn)。

1　資產(chǎn)證券化中的信用評級

1.1資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進(jìn)行分離與組合的過程。資產(chǎn)證券化交易過程復(fù)雜、交易主體多，投資者無法依靠自身能力識別發(fā)行人發(fā)行證券的優(yōu)劣，須依靠評級機(jī)構(gòu)對證券的評級信息。從信用風(fēng)險分析的角度來看，評級機(jī)構(gòu)在整體交易中角色非常重要[2]。

1.2信用評級過程

信用評級能夠降低信息不對稱帶來的投資成本，是投資者進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)信息。資產(chǎn)證券化交易中進(jìn)行兩次評級：初評與發(fā)行評級[3]，等級越高，表明所發(fā)行的證券風(fēng)險低，發(fā)行人的發(fā)行成本越低。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)行評級階段大多采用兩階段評級法：第一階段是資產(chǎn)池信用風(fēng)險的評估，選擇合適的評級方法；第二階段，評級機(jī)構(gòu)考察相關(guān)參與主體和交易結(jié)構(gòu)，分析存在的結(jié)構(gòu)風(fēng)險、進(jìn)行現(xiàn)金流分析，將結(jié)果反饋到第一階段，以調(diào)整原模型的假設(shè)，經(jīng)過多次迭代和調(diào)整確定最終評級[4]。第一階段中評級方法的選擇至關(guān)重要，不同評級機(jī)構(gòu)采用不同的評級方法，甚至同一評級機(jī)構(gòu)對不同證券化產(chǎn)品也采用不同的方法，并且模型的參數(shù)假設(shè)也各不相同，由此產(chǎn)生了“模型風(fēng)險”。由于不同的評級機(jī)構(gòu)提供不同的評級等級，發(fā)行人付費(fèi)模式下，發(fā)行人可以在多個評級機(jī)構(gòu)中選購評級，從而使評級機(jī)構(gòu)出于自身利益最大化的考慮提供迎合發(fā)行人的虛高評級。

1.3發(fā)行人、評級機(jī)構(gòu)和投資者的關(guān)系

發(fā)行人、評級機(jī)構(gòu)和投資者三者之間關(guān)系為：評級機(jī)構(gòu)對某種證券化產(chǎn)品的風(fēng)險做出評估且公開發(fā)表；發(fā)行人付費(fèi)給評級機(jī)構(gòu)獲取評級服務(wù)；投資者依據(jù)評級信息作出投資決策。評級行業(yè)是一種寡頭壟斷行業(yè)，國際上由三大評級機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，在國內(nèi)主要是東方金誠、中誠信、聯(lián)合資信、大公和新世紀(jì)五家評級機(jī)構(gòu)。這兩點(diǎn)結(jié)合容易導(dǎo)致道德風(fēng)險問題的產(chǎn)生[5]。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，評級機(jī)構(gòu)的收入來自發(fā)行人，與投資者的利益逐漸分離，投資者依據(jù)評級機(jī)構(gòu)的評級購買高風(fēng)險的證券遭受的損失，對評級機(jī)構(gòu)的利益沒有影響。

2　評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的博弈

不完全信息動態(tài)博弈中，首先選擇參與人的類型，參與人的類型及其相關(guān)信息只有本人知曉，其次參與人的行動有先后順序。博弈開始時，發(fā)行人不清楚評級機(jī)構(gòu)的類型，評級機(jī)構(gòu)亦然；且二者的行為有先后順序，因此適用于該模型。現(xiàn)做以下假設(shè)。

假設(shè)1：采用發(fā)行人付費(fèi)模式。評級機(jī)構(gòu)95%以上的收費(fèi)來源于發(fā)行人支付的費(fèi)用[6]。

假設(shè)2：存在“評級選購”現(xiàn)象。

假設(shè)3：評級結(jié)果存在差異。評級機(jī)構(gòu)使用不同的評級方法所得到的評級結(jié)果會有很大的差異，可以通過模型的調(diào)整改變模型輸出的結(jié)果，即評級結(jié)果。

假設(shè)4：評級機(jī)構(gòu)和發(fā)行人都是“經(jīng)濟(jì)人”，追求自身利益最大化。

發(fā)行人與評級機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行不完全信息動態(tài)博弈。發(fā)行人的類型是：委托，不委托；付費(fèi)，不付費(fèi)，評級機(jī)構(gòu)的類型有：高質(zhì)量評級，低質(zhì)量評級。

博弈共分為三階段：首先，自然選擇發(fā)行人的類型。第二階段，評級機(jī)構(gòu)選擇提供高質(zhì)量評級或低質(zhì)量評級。提供高質(zhì)量的評級時，發(fā)行人收益R(L)，支付費(fèi)用W(L)，評級機(jī)構(gòu)成本C(L)；提供高質(zhì)量評級、發(fā)行人不付費(fèi)時，評級機(jī)構(gòu)收益-C(L)，發(fā)行人收益是-V。第三階段，發(fā)行人決定是否付費(fèi)，在評級機(jī)構(gòu)提供高質(zhì)量評級的條件下付費(fèi)的先驗概率是。提供低質(zhì)量評級的條件下付費(fèi)的先驗概率是。當(dāng)評級機(jī)構(gòu)提供低質(zhì)量的評級時，發(fā)行人收益R(H)，支付費(fèi)用W(H)，評級機(jī)構(gòu)成本C(H)，聲譽(yù)成本R。

評級機(jī)構(gòu)提供高質(zhì)量評級時的期望收益EL=W(L)PC(L)；提供低質(zhì)量評級時的期望收益EH=W(H)Q- C(H)-H。EL＜ EH時，評級機(jī)構(gòu)會進(jìn)行不公正的評級，提供有利于發(fā)行人的虛高評級；EL=EH時，評級機(jī)構(gòu)選擇提供高質(zhì)量的評級、低質(zhì)量的評級都有可能；EL＞ EH時，評級機(jī)構(gòu)公正評級，提供高質(zhì)量的評級。

3　評級機(jī)構(gòu)與投資者的博弈

重復(fù)博弈過程中，投資者根據(jù)發(fā)行人的表現(xiàn)修正對評級機(jī)構(gòu)的判斷，如果建立長期的信任，評級機(jī)構(gòu)必須長期提供高質(zhì)量的評級。假設(shè)如下：

假設(shè)1：評級機(jī)構(gòu)向投資者收取費(fèi)用。

假設(shè)2：博弈可以無限次重復(fù)。

假設(shè)3：聲譽(yù)機(jī)制。

博弈中，評級機(jī)構(gòu)提供高質(zhì)量評級時成本是C(H)，投資者收益是R(H)，評級付費(fèi)W(H)；評級機(jī)構(gòu)提供虛假評級(低質(zhì)量的評級)成本是C(L)，投資者的收益是R(L)，付費(fèi)W(L)。引入作為局中人共同的貼現(xiàn)因子。博弈重復(fù)T次，T=。在每個博弈階段初期，前一階段的博弈歷史可以被局中人觀察到。評級機(jī)構(gòu)和投資者的博弈矩陣如圖1所示。

評級機(jī)構(gòu)一直提供高質(zhì)量的評級時，博弈會一直重復(fù)下去，預(yù)期收益ET=[W(H)-C(H)]=[W(H)-C(H)]/(1-δ)。如果在第一階段博弈時，評級機(jī)構(gòu)為獲取短暫的高額利潤而提供了虛假評級，此時期望收益E1=[W(H)-C(L)]。ET＞E1，評級機(jī)構(gòu)會提供高質(zhì)量的評級；ET= E1，評級機(jī)構(gòu)會提供高質(zhì)量的評級，也可能提供虛假評級；E1＞ET，評級機(jī)構(gòu)會進(jìn)行虛假評級。

圖1　發(fā)行人和評級機(jī)構(gòu)間的博弈

4　結(jié)語

通過構(gòu)建發(fā)行人付費(fèi)模式下評級機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的不完全信息動態(tài)博弈模型、投資者付費(fèi)模式下的評級機(jī)構(gòu)與投資者之間的重復(fù)博弈模型可以得出以下結(jié)論：

(1)在發(fā)行人付費(fèi)模式下，當(dāng)EL＜EH時，評級機(jī)構(gòu)會不顧自身聲譽(yù)發(fā)布有利于發(fā)行人的虛高評級，從發(fā)行人處得到的利益超過了聲譽(yù)的損失和評級成本之和。聲譽(yù)約束機(jī)制在此付費(fèi)模式下和評級市場處于寡頭壟斷的條件下失效。

(2)在投資者付費(fèi)模式下，ET＞E1，評級機(jī)構(gòu)受到聲譽(yù)機(jī)制的約束，發(fā)布公正的評級結(jié)果，并努力提高評級的精確度，評級機(jī)構(gòu)為獲取長遠(yuǎn)利益自動選擇講信譽(yù)的策略[7]。

(3)在投資者或發(fā)行人付費(fèi)模式下，政府增大監(jiān)管力度，指導(dǎo)評級機(jī)構(gòu)評級模型和評級方法的選擇，并促使評級機(jī)構(gòu)樹立誠信經(jīng)營的理念。

發(fā)行人的角度，增強(qiáng)自律意識，確保發(fā)行證券的質(zhì)量；積極配合評級機(jī)構(gòu)的調(diào)查，在初始評級、發(fā)行評級和跟蹤評級提供真實(shí)材料，以減少與評級機(jī)構(gòu)的信息不對稱。評級機(jī)構(gòu)角度，努力提高對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評級的透明度和公信力；自覺遵守行業(yè)道德，客觀、公正、獨(dú)立評級；詳細(xì)地調(diào)查發(fā)行人的材料，改進(jìn)評級模型和評級方法，提高評級的精確度；按照國家規(guī)定，探索適用于投資者付費(fèi)模式的評級模型。投資者角度，國內(nèi)的投資者對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品了解不夠深入，要加強(qiáng)對投資者的教育，使其了解證券化產(chǎn)品的本質(zhì)特征和存在的風(fēng)險，并掌握規(guī)避風(fēng)險的措施。

參考文獻(xiàn)

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中圖分類號：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)09(c)-154-03