牛超

摘 要：本文回顧了資產證券化的發(fā)展歷程，把我國資產證券化開始試點到高速發(fā)展這10年間分為四個階段，同時在總的分析上對信貸資產支持證券、企業(yè)資產支持證券、資產支持票據三類模式進行了分別闡述，介紹了不同階段我國各種資產證券化模式的發(fā)展情況。最后，提出了促進我國資產證券化業(yè)務的政策建議。

關鍵詞：資產證券化；信用評級；盤活信貸存量

一、 引言

資產證券化是指將流動性較差的貸款或其他債權性資產通過特殊目的載體進行一系列組合、打包，使得該組資產能夠在可預見的未來產生相對穩(wěn)定的現金流，并在此基礎通過信用增級提高其信用質量或評級，最終將該組資產的預期現金流收益權轉化為可以在金融市場交易的債券的技術或過程（姜建清，2004）。起源于20世紀60時代的資產證券化至今已有60年的歷史，其為美國經濟發(fā)展做出了重要的貢獻。我國從2005年資產證券化試點以來，有快速發(fā)展也有停滯不前，其間金融危機的發(fā)生為我國資產證券化業(yè)務提供了教訓。在回顧資產證券化發(fā)展階段的過程中，發(fā)現了現階段我國資產證券化業(yè)務存在的問題，提出了其未來發(fā)展趨勢以及促進資產證券化發(fā)展的建議。

二、 我國資產證券化發(fā)展歷程

（一） 總的發(fā)展歷程，分為四個階段

1.始于1990年以后的探索階段

1992年，三亞市開發(fā)建設總公司發(fā)行以土地為標的的“三亞地產投資券”，成為在我國進行資產證券化最早的探索案例。此后，中國不良資產證券化取得了劃時代的進步，高質量、高存量的不良資產受到了國際投資者的青睞，資產證券化步入了高速發(fā)展的道路。然后，前期的探索仍然存在著不完善的地方，法律等外在服務根本不能滿足投資者的要求，這就給資產證券化的發(fā)展帶來了一定的阻力。

2.2005年正式試點

國家開發(fā)銀行采用在銀行間債券市場公開發(fā)行優(yōu)先級債券，以私募方式發(fā)行次級檔債券兩種方式在2005年成功發(fā)行第一期“開元”項目。此后，中國建設銀行作為發(fā)起機構，中信信托投資有限公司作為委托機構，對優(yōu)先級在銀行間債券市場公開發(fā)行、次級證券向建設銀行定向發(fā)行作為信用支持的MBS產品，成為我國第一例成功發(fā)行的住房抵押貸款證券化產品。然而2008年的美國次貸危機徹底打破了這一高速發(fā)展的勢頭，受到全球金融危機的影響，我國的資產證券化試點全面停止。

3.2011-2013年試點擴大階段

自2008年以后，我國資產證券化止步不前，陷入停止階段。2012年信貸資產證券化業(yè)務也開始辦理，這就標志著我國資產證券化重新步入了正規(guī)。隨著國家對資產證券化業(yè)務的支持，相關配套措施也開始跟進，2012年5月17日，中國人民銀行、財政部與銀監(jiān)會聯合下發(fā)文件《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，緊接著證監(jiān)會下發(fā)了《證券公司客戶資產管理辦法》與《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，進一步規(guī)范了我國資產證券化的發(fā)展。

4.2014年以后常規(guī)化發(fā)展階段

2014年我國證券市場發(fā)展迅猛，全年累計發(fā)行各類占全118749.8億元，超出2013年總規(guī)模約30000億元，同比增速為27%。2013年國務院發(fā)布文件之后，證券化發(fā)展主要是盤活信貸存量，2014年我國信貸資產支持證券公共發(fā)行了66單，發(fā)行總規(guī)模為2819億元，而2014年一點總發(fā)行規(guī)模只有1018億元，這表明2014年我國資產證券化發(fā)展迅猛，發(fā)行量接近以往試點發(fā)行總量的3倍多。也正是隨著我國經濟的快速發(fā)展，資本市場的不斷改革，我國的資產證券化才能發(fā)展良好，才能為我國經濟發(fā)展做出貢獻。

（二）不同種類資產證券化發(fā)展歷程

1.信貸資產證券化

信貸資產證券化是指將金融機構發(fā)放的貸款作為基礎資產而進行的證券化。該產品由中央銀行和銀監(jiān)會負責審批和監(jiān)管，其發(fā)起人主要包括商業(yè)銀行、資產管理公司和金融公司。2005年初至2013年9月我國累計發(fā)行82只信貸資產支持證券，其規(guī)模達到了 909 億元，是三種證券化模式中規(guī)模最大的，也是最受市場關注的品種。中國的信貸資產證券化實踐大致可以分為三個階段。第一階段是 2005 年至 2008 年，信貸資產證券化的發(fā)行只數和規(guī)?？焖僭鲩L。在此期間，央行、銀監(jiān)會、稅務局和財政部相繼單獨或聯合發(fā)布了與信貸資產證券化有關的會計處理、信息披露、登記、托管、交易、結算、操作規(guī)則和抵押融資等法律法規(guī)，推動了信貸資產證券化業(yè)務的快速發(fā)展。第二階段是 2009 年至 2011 年，中國的信貸資產證券化進程停滯不前。2008 年 9 月，雷曼兄弟破產，美國以證券化為核心的影子銀行體系備受指責。為謹慎起見，中國監(jiān)管當局停止了信貸資產支持債券的審批發(fā)行。 第三階段是 2012 年至今。2012 年 5 月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部發(fā)布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，重啟被擱置三年的信貸資產證券化。首期批準的信貸資產證券化額度為人民幣500 億元。2012 年初至 2013 年 9 月，市場上共發(fā)行了26 只信貸資產支持債券，總規(guī)模為 241.3 億元。在再次啟動信貸資產證券化方面，監(jiān)管當局顯得十分謹慎，除采取風險自留、信用評級等措施來控制證券化過程中的風險之外，還設置了單個機構持有單只證券不超過40%的上限。2014年，我國在2013年第一期開元鐵路專項信貸支持證券發(fā)行成功的基礎上，進一步擴大信貸支持證券試點，僅這一年我國信貸資產支持證券發(fā)行規(guī)模就達到了2793億元。

2.企業(yè)資產證券化

我國企業(yè)資產證券化發(fā)展采取了小范圍試點，大范圍鋪開發(fā)展的路徑。對其的研究論證開始于2004年，當年證監(jiān)會分別成立了資產證券化領導與工作兩個小組。對于試點單位服務機構的選擇，證監(jiān)會確立了創(chuàng)新類證券公司為試點單位；對于企業(yè)資產的選擇，證監(jiān)會要求基礎資產應當為優(yōu)質、能夠產生持續(xù)、穩(wěn)定、真實、可預測現金流的資產，不應當包含企業(yè)不良債權。也正是由于我國企業(yè)資產證券化剛剛起步，證監(jiān)會審批工作較為謹慎繁復，審核時間較長。2005年中國聯通CMDA網絡租賃收益權資產證券化項目成立，這也是我國第一個企業(yè)資產證券化試點項目，由此我國企業(yè)資產證券化業(yè)務正式啟動。從試點開始到2006年，我國企業(yè)資產證券化產品分布在基礎設施、高速公路、電信等九個行業(yè)，發(fā)行總規(guī)模達到264.85億元。然而從2006年開始，隨著經濟運行的不景氣與全球金融危機的影響，我國企業(yè)資產證券化產品的發(fā)行暫時中斷。2011年，遠東二期專項資產管理計劃完成發(fā)行，這標志著我國企業(yè)資產證券化重新開始。為了繼續(xù)推動企業(yè)資產證券化業(yè)務與證券公司創(chuàng)新，證監(jiān)會在對證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務試點情況進行研究總結的基礎上，于2013年發(fā)行文件《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》。2014年，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司及基金管理子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》及配套規(guī)則，將資產證券化的證監(jiān)會事前行政審批改為基金業(yè)協(xié)會事后備案，實施負面清單管理制度.截止目前，我國企業(yè)資產證券化發(fā)行規(guī)模達到了422億元，遠遠超過了業(yè)務試點以來的歷年規(guī)?？偤汀?

三、現階段資產證券化存在的問題

（一）資產證券化的基礎資產單一

我國的資產證券化業(yè)務不僅開始時間較短，在這期間還經歷了2008的全球金融危機，因此我國對資產證券化持相對謹慎的態(tài)度，對基礎資產的選擇有嚴格的規(guī)定。以中國銀行信貸資產證券化為例，企業(yè)貸款占比超過50%，而個人貸款占比僅為11%。2012年我國重啟資產證券化之后，優(yōu)質企業(yè)貸款占比超過80%，其余的為汽車貸款。反觀美國，其資產池產品較為豐富，且多數是住房貸款。雖然我國資產證券化發(fā)展時間較短，但是產品單一依然是以后銀行發(fā)展的重要阻礙，畢竟銀行初衷是通過資產證券化來剝離不良資產，然而現實情況卻是銀行優(yōu)良貸款，因此可以預見我國信貸資產證券化在不久的未來會難以為繼。

（二）二級市場交易不活躍

由于發(fā)行規(guī)模小，中國資產支持證券的二級市場交易并不活躍。從投資者分布來看，信貸資產支持證券的銀行互持現象嚴重。商業(yè)銀行是中國信貸資產支持證券的最大持有者，其持有信貸資產支持證券的占比曾經在 80%以上。雖然該比重已出現下降趨勢，但截至2013 年 9 月，該比重仍然在65%以上。商業(yè)銀行相互持有彼此的資產證券化產品，這不但降低了資產證券化在加速銀行體系資金周轉、并促進債券市場發(fā)展方面的意義，而且也沒有起到分散行業(yè)風險的作用。

（三）政府干預色彩濃

中國資產證券化實踐仍處于試點階段，還未建立起一套保證資產證券化常態(tài)化發(fā)展的法律法規(guī)。政府可以隨時停止資產支持證券發(fā)行的審批，并對發(fā)起人和發(fā)行額度進行嚴格控制。阻礙資產證券化業(yè)務常規(guī)化和批量化發(fā)展的因素很多，其中就包括相應政策不足、監(jiān)管不完善、信用評級機構等相應服務機構的公信力缺失等。迄今為止，中國商業(yè)銀行在推動資產證券化方面缺乏積極性。一方面，利率管制使得商業(yè)銀行可以從簡單地吸收存款、發(fā)放貸款業(yè)務中獲得可觀利潤；另一方面，監(jiān)管當局只允許銀行將優(yōu)質資產進行證券化。

（四）資產證券化的法律制度不健全

我國的基礎法律建設一直落后于市場經濟的發(fā)展，沒有法律法規(guī)的限制與監(jiān)管，就很難規(guī)范市場主體行為，也就無法合理保證投資者的合法權益。在我國，關于資產證券化的法律法規(guī)有《信托法》、《破產法》等相關法律法規(guī)，但是還沒有專門規(guī)范資產證券化的法律規(guī)范，有的也只是部門規(guī)章與政策指引。因此要規(guī)范我國的資產證券化業(yè)務，必須厘清市場與政府之間的關系，市場發(fā)揮基礎決定性作用，政府制定好法律規(guī)范，完善政策保障。

四、促進資產證券化發(fā)展的對策建議

（一）進一步完善資產證券化法律體系

我國開始證券化試點已有10年，但是一套規(guī)范資產證券化業(yè)務的法律規(guī)范還未出臺。我國資產證券化監(jiān)管部門眾多且相對分散，建立統(tǒng)一的法律體系對于資產證券化業(yè)務發(fā)展至關重要。近年來資產證券化相關的法律法規(guī)陸續(xù)出臺，2013 年國務院常務會議指出要充分發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調機制的作用，完善相關法律法規(guī)，統(tǒng)一產品標準和監(jiān)管規(guī)則，這就表明我國已經在完善監(jiān)管機制上又邁出了重要一步。同時，在不斷完善法律法規(guī)的同時，還應當簡化證券化審批程序，讓更多的機構能夠參與到資產證券化業(yè)務中來。

（二）加快利率改革，允許銀行不良資產證券化

銀行實行信貸資產證券化的初始目的是為了將銀行不良資產證券化，而現實中銀行資產證券化業(yè)務基礎資產一般是優(yōu)良資產，短期內銀行可能會通過這一業(yè)務增收，但從長期看，不良資產難處理也會影響銀行的積極性。為了推進我國資產證券化健康發(fā)展，利率改革是必需的工作?，F階段，我國實行利率管制，銀行通過存貸款利息差輕松取得收入，因而缺乏對資產證券化業(yè)務的積極性，取消利率管制將會壓縮銀行的利潤空間，降低其對利息差收入的過度依賴，提高其積極性。同時，商業(yè)銀行以優(yōu)質信貸資產證券化，將會降低其所獲得的利息差收入，這顯然是不符合商業(yè)銀行意愿的。允許銀行將不良資產證券化，將會提高其實施資產證券化業(yè)務的積極性，提高其業(yè)務收入。

（三）建立監(jiān)管協(xié)調機制，做好監(jiān)管部門之間分工合作

現階段我國資產證券化業(yè)務由中國人民銀行與銀監(jiān)會兩家部門主管，但同時這類業(yè)務所涉及的部門也包含了證監(jiān)會、保監(jiān)會等。為了我國資產證券化業(yè)務的良好發(fā)展，參照過去發(fā)展經驗，必須厘清各部門之間的關系，協(xié)調好各部門之間的權利分割，保證各部門能夠及時的溝通與協(xié)調，同時還應當做好信息共享，既要在中國人民銀行、銀監(jiān)會以及各管理部門之間實現信息共享，也應當在政府網站上發(fā)布權威信息，方便投資者獲取全面的信息，保障投資者投資權益。（作者單位：鄭州大學）

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