劉鏈

三季度，機構持倉銀行板塊的比例提升，反映出市場對宏觀經濟預期以及金融嚴監(jiān)管悲觀情緒的修復。銀行板塊配置意愿回暖顯示，經濟下行壓力加大其防御價值凸顯。

隨著A股基金三季報發(fā)布完畢，統(tǒng)計數據顯示，截至三季度末，在股票型、偏股混合型基金重倉股的配置中，持有26家上市銀行股的總市值占重倉股持股總市值比重為6.7%，較二季度末提升2.3個百分點。銀行板塊持倉占比的提升，反映出市場對宏觀經濟預期以及金融嚴監(jiān)管悲觀情緒的修復。

在國內經濟存在下行壓力的背景下，多項政策的出臺意在改善中小企業(yè)的融資情況，宏觀政策以及財政政策有邊際放松的跡象，凸顯監(jiān)管層的底線思維。此外，三季度以來，理財新規(guī)及資管新規(guī)執(zhí)行細則的相繼落地，消除了銀行理財監(jiān)管的不確定性，且在過渡期內給予銀行更大的操作空間，銀行非標業(yè)務調整壓力得以緩解。盡管銀行持倉比例有所回升，但目前仍處于低配水平，考慮到銀行板塊的防御特性，其配置意愿或將繼續(xù)增加。

中銀國際認為，三季度，銀行重倉比例的提升反映出市場對于宏觀經濟以及金融嚴監(jiān)管悲觀預期的修復。在央行為各家銀行增配信貸額度以及政策的適時調整下，實體流動性問題已經有所改善，這將進一步夯實銀行板塊底部的根基。目前，銀行板塊的低估值已較為充分反映了市場對宏觀經濟和銀行資產質量的悲觀預期。在監(jiān)管政策邊際寬松的背景下，銀行股配置的吸引力有所提升。

從三季度銀行倉位配置變化情況來看，大部分銀行股三季度持倉占比提升，其中，提升幅度靠前的招商銀行、建設銀行和農業(yè)銀行比二季度分別提升0.96個百分點、0.31個百分點、0.28個百分點。從個股增配情況來看，基本面穩(wěn)健的銀行股更受市場青睞；前期回調幅度較大但高盈利的寧波銀行亦獲得市場關注，三季度持倉比重環(huán)比提升0.25個百分點；此外，平安銀行及興業(yè)銀行持倉比重也有所提升，比二季度分別增加0.23個百分點、0.16個百分點。

監(jiān)管政策寬松利好銀行基本面

自7月初以來，銀行（中信）指數漲幅為13%，相對滬深300指數的漲幅超20%，銀行板塊在悄然之中已經走出較大的反彈行情。究其原因，三季度以來，銀行板塊低估值加上政策寬松與資金面共振造就了7月初以來的反彈行情。

進入三季度，經濟下行與中美貿易摩擦的疊加促使監(jiān)管政策走向寬松。從資金面看，2018年前三季度，陸股通凈流入銀行板塊201.6億元，其中，第三季度達122億元；而公募基金主動權益產品第三季度重倉比例環(huán)比上升1.9個百分點至6.1%；7月初以來，配置銀行股較多的滬深300與上證50指數基金及ETF規(guī)模大幅增加，合計增加近600億元。

2018年三季度的實際GDP增速下行至6.5%，為2009年以來的最低值，名義GDP增速下行至9.6%。三季度，固定資產投資累計增速下滑至5.4%，9月社會消費品零售增速下行至9.2%，投資與消費已然下滑。貿易摩擦使得凈出口下行壓力陡增，自2018年6月以來，PPI與PMI均處于下行通道，經濟下行壓力明顯加大。

由于經濟下行壓力的進一步加大，上市銀行不良壓力也隨之上升，而銀行股估值提升的短期核心制約因素就在于市場對其不良的擔憂。不過，由于過去10年信貸結構調整（房貸占比明顯上升）及不良出清，本輪經濟下行對資產質量的負面影響相對較小，無需過于擔心。

從政策引導資金的方向看，外資、銀行理財、保險資金或是未來數年A股的主要增量資金，低估值、高股息率標的有望持續(xù)受到青睞，這對銀行股的估值構成一定的支撐。在無風險利率下行情況下，較高股息率的銀行板塊的配置價值凸顯。盡管近期反彈后銀行股估值有所上升，但仍處于偏低水平，具有較高的安全邊際。

總體來看，目前，機構重倉銀行板塊的占比僅在歷史中位水平，未來若宏觀經濟向好，則有較大的提升空間。

當前，理財新規(guī)落地緩解了市場對政策不確定性的擔憂，政策面的風險基本解除，銀行股投資邏輯仍落在對銀行資產質量壓力回升的擔憂上。由于非標融資偏緊疊加中美貿易摩擦的加劇，未來市場擔憂情緒仍會有所起伏。但從基本面來看，隨著上市銀行不良和息差的改善，盈利回升趨勢不改。因此，目前的銀行板塊可攻可守，年內板塊的相對收益值得看好。

根據以往銀行股的投資經驗，當市場情緒低迷時，主要關注銀行的資產質量，大行因其信貸投放兩端化（企業(yè)貸款主要投政府項目，個貸則主要投房貸），資產質量優(yōu)異，估值低且業(yè)績確定性持續(xù)較好，為機構防御的首選標的。

當市場情緒轉好時，市場更關注銀行未來的業(yè)績彈性。前兩年較高的市場利率與強監(jiān)管壓制了中小銀行的成長性。2018年上半年，市場利率走低帶動負債成本下降從而提升凈息差，監(jiān)管放松給銀行提供了資產擴張的機會，成長性有望提升。

弱市之下銀行板塊防御價值凸顯

除2015年牛市中后期外，2013年以來，多數時期銀行業(yè)指數走勢與機構持倉比例呈較強的正相關性。以開放型基金三季報披露的數據為基礎，天風證券主要根據偏股型基金（普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金）公布的重倉股明細數據對其配置銀行股情況進行了跟蹤分析。

主動權益基金重倉銀行板塊比例自2016年二季度起連續(xù)5個季度提升，2017年三季度達到6.77%，為近期的高點。2018年以來，受中美貿易摩擦升級以及P2P爆雷、信用債違約多發(fā)等事件的影響，市場表現(xiàn)低迷。在此背景下，主動權益基金重倉銀行板塊比例在2018年一季度、二季度連續(xù)下降，截至二季度末的重倉持股比例僅為4.16%。隨著市場的持續(xù)走弱，銀行板塊的防御價值凸顯，三季度，公募基金重倉銀行板塊比例由二季度回升1.9個百分點至6.13%。

2012年以來，機構重倉銀行板塊比例的各個階段性高位分別在2012年四季度的10.8%，（市場預計經濟回暖，上市銀行融資壓力好于預期）；2014年四季度的8.85%（央行貨幣政策轉向偏寬松，流動性充裕，監(jiān)管壓力不大）、2015年三季度的7.41%（股市大幅震蕩后，機構跟隨國家隊救市步伐）。

根據以往機構持倉銀行股高位的歷史經驗，天風證券認為，目前銀行基本面向好，估值相對較低，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：第一，市場利率下行帶來負債成本下降，信貸占比提升帶動資產端整體收益率上行，年內息差仍有望走闊。第二，不良率及，新生不良均較為平穩(wěn)；不論從行業(yè)數據還是上市銀行資產負債結構來看，在經濟下行的背景下，商業(yè)銀行風險偏好不高，信貸投放以個人按揭和票據貼現(xiàn)為主，當前新投放的信貸資產，中短期內資產質量壓力不大。

從三季報披露的銀行盈利情況來看，三季度，銀行板塊整體盈利持續(xù)提升。目前，機構重倉銀行板塊占比僅在歷史中位水平，未來提升空間較大。

三季度，申萬銀行指數上漲12.4%，銀行板塊觸底回升，與保險、鋼鐵、石化等低估值周期板塊領漲市場。而二季度漲幅較高的白酒、食品飲料和餐飲旅游等消費板塊表現(xiàn)較弱，或反映出資金在弱市下以防御為主，對低估值周期股更為青睞。

不同于2017年，市場持續(xù)偏好低估值、業(yè)績確定性高的藍籌股。2017年四季度，市場擔憂的風格切換終于開始，到2018年一季度，在金融、地產等板塊大幅回調的背后，對應著機構大幅調倉這些前期漲幅較高的板塊。到2018年二季度，信用債違約多發(fā)、中美貿易戰(zhàn)升級進一步引發(fā)銀行估值下行，此時機構進一步下調銀行板塊的倉位。

數據顯示，2018年二季度，機構重倉銀行板塊市值占比比一季度大幅下降1.9個百分點，降幅在各板塊中墊底。而在三季度之后，機構重倉銀行板塊市值占比回升1.9個百分點，回升幅度僅低于保險和券商。

根據統(tǒng)計，2018年三季度，機構重倉銀行個股占比前五位為招商銀行、工商銀行、農業(yè)銀行、建設銀行和寧波銀行，排序與2018年一季度、二季度相同。值得注意的是，主動權益基金重倉招商銀行的市值占銀行板塊的比重持續(xù)提升，2018年一季度接近30%，二季度則進一步提升至34.5%，三季度達到36.3%，遠高于第二位工商銀行的12.9%。

天風證券認為，弱市之下，銀行板塊防御價值突出，機構出于防御的考慮而增配銀行板塊，在加倉標的的選擇上相對更加謹慎，機構持倉銀行個股更加集中，以零售銀行龍頭招商銀行、四大行以及低估值標的為主。

從三季度末相對二季度末機構持倉市值的變化來看，機構對招商銀行、平安銀行重倉持有市值分別提升40億元、16億元，領先其他上市銀行。零售銀行獲主動權益基金的青睞，或主要是經濟下行壓力加大，疊加中美貿易摩擦的持續(xù)，機構對中長期經濟走勢較為悲觀，因而對商業(yè)銀行資產質量風險的擔憂再起。在這一背景下，進攻與防御型資金均更為偏好弱周期性的零售銀行。此外，寧波銀行、建設銀行、興業(yè)銀行和農業(yè)銀行等有望延續(xù)高盈利的銀行，機構持倉市值的變化也相對較為積極。

從機構重倉市值來看，三季度末，機構重倉銀行板塊的市值總計約368億元，環(huán)比上升35%。不過，銀行個股情況分化較大，三季度明顯加倉的銀行個股為建設銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行等；而減倉的銀行個股為工商銀行、浦發(fā)銀行。

從機構重倉持股數的季度變化來看，三季度，除對浦發(fā)銀行、交通銀行、工商銀行、貴陽銀行和中信銀行有所減倉外，機構對其他銀行個股均有所增配。