摘要：在次貸危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣超發(fā)為何未導(dǎo)致高通脹是個(gè)值得關(guān)注的問題。從理論上說，貨幣超發(fā)能否推升通脹水平主要取決于兩大因素：一是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為，二是總需求與總供給的關(guān)系。貨幣超發(fā)是產(chǎn)生高通脹的必要條件而非充分條件。貨幣超發(fā)未能導(dǎo)致高通脹主要有三個(gè)原因：一是超發(fā)貨幣不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì);二是財(cái)政支出總體維持紀(jì)律性;三是總需求不足而總供給過剩。預(yù)計(jì)在未來很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，低通脹將成為全球經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。

關(guān)鍵詞：量化寬松? 貨幣政策? 高通脹

自2007年美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)之后，為穩(wěn)定金融體系，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行紛紛采取量化寬松政策向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，其資產(chǎn)負(fù)債表也因此急劇膨脹。在2007年底，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模僅為8910億美元，總資產(chǎn)/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）僅為6%。但在量化寬松政策實(shí)施之后，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？焖偕仙?，曾一度超過4.5萬億美元。雖然美聯(lián)儲(chǔ)已自2017年10月起實(shí)施縮表，但截至2018年底，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模依然高達(dá)4.08萬億美元，總資產(chǎn)/GDP達(dá)到20%。除美聯(lián)儲(chǔ)外，歐洲央行、日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也大幅增加。其中，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增幅為全球之最，總資產(chǎn)增長(zhǎng)近5倍，總資產(chǎn)/GDP由2007年底的21%升至2018年底的101%（見表1）。

在通常情況下，當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常時(shí)，其貨幣投放的年均同比增速與GDP同比增速會(huì)基本保持一致。表2為2000—2018年美國(guó)通貨同比增速與名義GDP同比增速的比較。由表2可見，在2000—2008年，美國(guó)通貨年均同比增速為4.70%，名義GDP的年均同比增速為4.83%，兩者比較接近。而2009—2018年，美國(guó)通貨年均同比增速達(dá)到6.85%，約為同期名義GDP年均同比增速的2倍。從貨幣投放的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)投放的貨幣已經(jīng)遠(yuǎn)超出其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，但美國(guó)卻并沒有產(chǎn)生高通脹現(xiàn)象;其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹水平也幾乎都沒有上升，甚至出現(xiàn)低通脹狀況。這些現(xiàn)象值得關(guān)注。

2019年3月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持聯(lián)邦基金利率不變，并將于2019年9月末停止資產(chǎn)負(fù)債表的縮表進(jìn)程。鑒于近期歐洲和日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更加疲弱，筆者預(yù)計(jì)歐洲和日本很可能會(huì)放棄收緊貨幣政策的計(jì)劃?；蛟S在不遠(yuǎn)的將來，全球主要經(jīng)濟(jì)體的央行可能會(huì)再度采取寬松的貨幣政策，屆時(shí)全球可能會(huì)面臨更加嚴(yán)重的貨幣超發(fā)問題。那么，在次貸危機(jī)之后，美國(guó)等國(guó)家貨幣超發(fā)未導(dǎo)致高通脹的原因是什么？未來再次實(shí)施貨幣超發(fā)后是否會(huì)引發(fā)全球高通脹問題？筆者將對(duì)此進(jìn)行探討。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與通脹的成因

若要研究貨幣超發(fā)與通脹的關(guān)系問題，首先要厘清貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。由于全球主要經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策操作框架有所不同，為便于研究，筆者將基于一般的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的視角來對(duì)全球通脹問題進(jìn)行簡(jiǎn)要探討。

從理論上看，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要包括三個(gè)環(huán)節(jié)：一是基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造環(huán)節(jié)，即中央銀行通過外匯占款、對(duì)政府的債權(quán)以及對(duì)其他存款性公司債權(quán)等渠道創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，并通過存款準(zhǔn)備金率、再貸款、公開市場(chǎng)操作等貨幣政策工具對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。二是信用派生環(huán)節(jié)，即商業(yè)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)過程中，通過調(diào)整信貸行為、開展金融市場(chǎng)同業(yè)拆借業(yè)務(wù)等將資金向其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行分配，進(jìn)而影響居民、企業(yè)、政府等部門的資金獲取能力。三是信用轉(zhuǎn)換環(huán)節(jié)，即居民、企業(yè)和政府通過消費(fèi)、投資、政府購買等行為將資金投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的過程（劉向明，2018）。

根據(jù)現(xiàn)有理論，通貨膨脹的成因主要包括以下三方面觀點(diǎn)：一是貨幣數(shù)量論，強(qiáng)調(diào)貨幣在通貨膨脹中的重要性;二是從總供給和總需求的角度來解釋，分為需求拉動(dòng)的通貨膨脹和成本推動(dòng)的通貨膨脹;三是從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的角度來解釋，即結(jié)構(gòu)性通貨膨脹（高鴻業(yè)，2016）。

貨幣超發(fā)能否推升通脹水平并非取決于央行

（一）商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為對(duì)通脹水平有重要影響

貨幣超發(fā)能否有效傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)并推升通脹水平，首先取決于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)行為。經(jīng)濟(jì)周期可分為繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇四個(gè)階段。通常來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮期時(shí)，由于商業(yè)銀行對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景較有信心，會(huì)持續(xù)進(jìn)行大量的信貸投放，此時(shí)容易推升通脹水平。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蕭條期時(shí)，由于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景缺乏信心，避險(xiǎn)情緒較強(qiáng)，會(huì)縮減信貸投放，此時(shí)將難以產(chǎn)生高通脹現(xiàn)象。

（二）總需求對(duì)通脹水平有較大影響

當(dāng)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)之后，物價(jià)水平能否上升將取決于總供給與總需求的關(guān)系。當(dāng)總需求小于總供給時(shí)，物價(jià)水平會(huì)下行;而當(dāng)總需求大于總供給時(shí)，物價(jià)水平會(huì)上行。在短期內(nèi)，總需求對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)更強(qiáng)。對(duì)于一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體來說，總需求來自居民、企業(yè)和政府這三個(gè)部門的需求。如果貨幣寬松能夠刺激居民和企業(yè)部門的消費(fèi)和投資，促使其加杠桿，那么通脹水平就可能出現(xiàn)持續(xù)上升。而如果居民和企業(yè)部門不愿意消費(fèi)和投資，即便是貨幣條件較為寬松，也無法推升消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI），此時(shí)經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入流動(dòng)性陷阱或者資產(chǎn)負(fù)債表衰退（辜朝明，2016）。因此，貨幣投放能否形成總需求最終取決于私人部門的行為。

（三）政府部門是引發(fā)超級(jí)通脹的主要因素

除了居民和企業(yè)部門以外，另一個(gè)關(guān)鍵部門是政府部門。在一般情況下，政府部門可通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策來發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)好時(shí)，政府應(yīng)實(shí)施緊縮性財(cái)政政策來抑制總需求，避免經(jīng)濟(jì)過熱和高通脹。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，政府應(yīng)實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策，彌補(bǔ)總需求的不足并促進(jìn)物價(jià)水平回升。同時(shí)，還應(yīng)維持支出的紀(jì)律性，以控制政府赤字和債務(wù)水平。如果一國(guó)財(cái)政政策喪失紀(jì)律性，在短期內(nèi)大幅增加財(cái)政赤字，或者直接運(yùn)用超發(fā)貨幣購買產(chǎn)品和服務(wù)，那么總需求和總供給可能失衡，并大幅推升通脹水平。從世界范圍看，津巴布韋就曾發(fā)生超級(jí)通脹的事件。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，津巴布韋的通脹率從1997年的19%升至2003年的432%，到2008年時(shí)甚至達(dá)到231000000%。由于該國(guó)連年戰(zhàn)爭(zhēng)，財(cái)政赤字急劇增加，該國(guó)政府不得不通過大量發(fā)行貨幣來彌補(bǔ)財(cái)政赤字，最終爆發(fā)超級(jí)通脹。

（四）貨幣超發(fā)只是高通脹的必要條件而非充分條件

從理論上說，如果一國(guó)出現(xiàn)高通脹，通常會(huì)發(fā)生貨幣超發(fā)行為。然而，貨幣超發(fā)卻不一定導(dǎo)致高通脹，因?yàn)楦咄涍€取決于商業(yè)銀行、私人部門以及政府部門的行為。只有當(dāng)總需求超過總供給，并滿足一定的貨幣條件時(shí)，貨幣超發(fā)才能刺激通脹水平持續(xù)上行，否則資金會(huì)在金融系統(tǒng)內(nèi)空轉(zhuǎn)，無法形成總需求并推升通脹水平。

次貸危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣超發(fā)未能導(dǎo)致高通脹的原因

（一）超發(fā)貨幣并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)

在次貸危機(jī)發(fā)生之后，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行向市場(chǎng)投放了大量資金，然而多數(shù)資金并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。例如，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)投放超過3萬億美元的資金，但多數(shù)資金都以準(zhǔn)備金的形式存放在美聯(lián)儲(chǔ)，并未形成總需求。

（二）財(cái)政支出總體維持紀(jì)律性

雖然次貸危機(jī)發(fā)生后各國(guó)政府債務(wù)水平出現(xiàn)較大幅度的提升，但一方面由于政府債務(wù)水平的上升主要與政府進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)有關(guān)，另一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政支出總體維持紀(jì)律性，并未出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)政赤字貨幣化問題，也并未出現(xiàn)因政府支出增加而使總需求在短期內(nèi)大幅增加的情況。因此，政府債務(wù)水平的上升對(duì)通脹的刺激作用有限。

（三）總需求不足而總供給過剩仍是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾

自次貸危機(jī)發(fā)生以來，全球經(jīng)濟(jì)的主要矛盾持續(xù)表現(xiàn)為總需求不足而總供給過剩。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的推進(jìn)，生產(chǎn)要素在全球范圍配置大幅提升了生產(chǎn)效率，尤其是隨著各國(guó)不斷融入全球價(jià)值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，全球生產(chǎn)能力得到極大提升，逐漸進(jìn)入商品過剩時(shí)代。另一方面，人口老齡化、勞動(dòng)人口工資增速放緩以及貧富分化加劇等問題突出，全球總需求增長(zhǎng)緩慢。由于總供給長(zhǎng)期大于總需求，全球通脹水平持續(xù)維持在低位。

其他因素對(duì)于抑制通脹也有貢獻(xiàn)

（一）資產(chǎn)價(jià)格上升

在次貸危機(jī)之后，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率較低，大量貨幣流入房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，導(dǎo)致全球資產(chǎn)價(jià)格大幅上升，進(jìn)而大幅拉升房地產(chǎn)和股票市值。由于大量資金聚集在市場(chǎng)內(nèi)交易而不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)通脹水平的抬升形成一定抑制作用。以美國(guó)股票市場(chǎng)為例，2009年3月9日至2019年4月14日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)由6547.05點(diǎn)上漲至26384.77點(diǎn)，累計(jì)漲幅超過3倍。

（二）通脹預(yù)期較為穩(wěn)定

從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來看，其貨幣政策紀(jì)律性較強(qiáng)，通脹水平長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。此外，自20世紀(jì)90年代以來，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹目標(biāo)制貨幣政策框架的采用以及貨幣政策透明度的提升，也對(duì)穩(wěn)定通脹預(yù)期發(fā)揮了一定作用。

（三）石油價(jià)格長(zhǎng)期受到抑制

在次貸危機(jī)之前，石油價(jià)格波動(dòng)曾經(jīng)是推升全球通脹水平的重要因素。2007年至2008年上半年，全球石油價(jià)格出現(xiàn)一輪明顯上漲，OPEC一攬子原油價(jià)格曾上漲至每桶140美元以上。石油價(jià)格暴漲直接拉動(dòng)美國(guó)CPI快速上升（見圖1）。但在次貸危機(jī)之后，這一情況已發(fā)生根本性變化。能源技術(shù)革命使得全球能源格局發(fā)生深刻改變，美國(guó)由全球能源凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)為凈出口國(guó)，將來有可能超過中東國(guó)家成為全球第一大能源出口國(guó)¹。技術(shù)進(jìn)步使得石油價(jià)格難以出現(xiàn)趨勢(shì)性上漲，在一定程度上抑制了全球通脹水平。

圖1 ?2006年1月—2019年3月美國(guó)CPI與石油價(jià)格走勢(shì)圖

資料來源：Wind

（編者注：1.請(qǐng)去掉左軸數(shù)據(jù)中的“%”，并在左軸上方加上“%”，在右軸上方加上“美元/桶”;2.將紅色圖例改為“美國(guó)CPI月度同比增速（左軸）”，藍(lán)色圖例改為“OPEC一攬子原油價(jià)格（右軸）”）

低通脹或?qū)⒊蔀槿蚪?jīng)濟(jì)新常態(tài)

（一）總需求不足而總供給過剩的局面在短期內(nèi)難以改變

從總需求來看，在次貸危機(jī)之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體的居民、企業(yè)和政府部門的杠桿率均有較明顯的上升（見表3），未來進(jìn)一步加杠桿的空間有限，甚至有去杠桿的壓力。根據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，截至2018年第三季度末，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門杠桿率、非金融企業(yè)杠桿率和政府部門杠桿率合計(jì)高達(dá)258.9%，新興經(jīng)濟(jì)體的上述合計(jì)杠桿率也高達(dá)179%。當(dāng)前，大多數(shù)國(guó)家都面臨高債務(wù)壓力，預(yù)計(jì)總需求在未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的提升空間會(huì)很有限，甚至面臨收縮的風(fēng)險(xiǎn)。而由于全球生產(chǎn)能力的大幅提升，總供給過剩的局面仍將持續(xù)。因此，總需求不足而總供給過剩的局面將對(duì)通脹產(chǎn)生一定抑制作用。

（二）全球長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增速趨于下降

受人口老齡化、全要素生產(chǎn)率增速放緩等因素影響，全球長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增速趨于下降。一方面，當(dāng)前各國(guó)均不同程度面臨人口老齡化和勞動(dòng)人口增長(zhǎng)放緩的問題。其中，日本、歐洲的老齡化問題較為嚴(yán)重;受到勞動(dòng)人口平均年齡上升的影響，美國(guó)的工資增長(zhǎng)率放緩;中國(guó)的勞動(dòng)人口數(shù)量自2015年達(dá)到峰值之后出現(xiàn)下降，生育率持續(xù)走低，人口紅利逐漸減弱。另一方面，自第三次工業(yè)革命以來，全球尚未出現(xiàn)新一輪工業(yè)革命，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢。在上述背景下，通脹水平將更加難以提升。

（三）石油價(jià)格難以上漲

隨著核能、太陽能等新能源技術(shù)的廣泛應(yīng)用，各國(guó)對(duì)石油等傳統(tǒng)能源的需求趨于下降，加上新能源技術(shù)革命使得石油供給大幅提升，預(yù)計(jì)石油市場(chǎng)將長(zhǎng)期維持總供給大于總需求的局面，這將使石油價(jià)格難以持續(xù)上漲，各國(guó)面臨輸入型通脹的風(fēng)險(xiǎn)也將大幅降低。

綜上所述，低通脹或?qū)⒊蔀槲磥砣蚪?jīng)濟(jì)運(yùn)行中的新常態(tài)。只要各國(guó)財(cái)政政策總體維持紀(jì)律性，即便各經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)為偏寬松，預(yù)計(jì)通脹水平也將難以持續(xù)上升。

注：1.技術(shù)進(jìn)步對(duì)于提升美國(guó)石油產(chǎn)量主要有以下三方面影響：一是頁巖油頁巖氣技術(shù)的革命使美國(guó)進(jìn)入“新的能源穩(wěn)定供應(yīng)時(shí)代”。由于美國(guó)頁巖油產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，推動(dòng)全球油價(jià)從2008 年7 月的每桶145 美元降至2017 年初的每桶不足50 美元。二是隨著大數(shù)據(jù)和智能機(jī)器人等高科技手段的應(yīng)用，石油勘探和開采得以超越傳統(tǒng)地域，擴(kuò)展到地質(zhì)條件復(fù)雜的頁巖層、超過1500 米的深海以及氣候條件嚴(yán)峻的極地。三是技術(shù)革命提高了開采效率，降低了開采成本，并增加了能得到有效加工的原油品種。

作者單位：中債信用增進(jìn)投資股份有限公司

責(zé)任編輯：印穎? 鹿寧寧

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