劉冰靈

摘要：債券違約事件頻發(fā)、速度加快，對金融市場造成較大的沖擊。本文試圖預(yù)估后續(xù)影響、分析發(fā)生原因，并在此基礎(chǔ)上提出防范風(fēng)險的建議措施。

關(guān)鍵詞：債券；違約；信用風(fēng)險

一、國內(nèi)債券違約現(xiàn)狀

隨著中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，在去杠桿、去產(chǎn)能和去庫存壓力下，產(chǎn)能過剩行業(yè)、強(qiáng)周期行業(yè)和抗風(fēng)險能力較弱的中小企業(yè)均面臨嚴(yán)峻的經(jīng)營挑戰(zhàn)，導(dǎo)致我國債券市場信用風(fēng)險加速暴露，違約事件頻繁發(fā)生、違約速度不斷加快。至2016年4月，主要債券品種中已有25只債券實質(zhì)性違約，涉及16個發(fā)行人，其中2016年以來已有11只債券違約，違約速度明顯加快。違約品種已經(jīng)涵蓋了包括超短融在內(nèi)的所有債券品種，違約主體從民企擴(kuò)散至央企，再到地方國企，債券違約全面飄紅。

二、債券違約后續(xù)影響

首先，潛在違約規(guī)模較大，并沖擊一級市場。2014年至今，信用債到期總量急劇上升，2016年需要現(xiàn)金支付或再融資的信用債將達(dá)到5.4萬億元左右。其中，中低評級債券到期償還量將于2016年第3季度達(dá)到高峰。隨著低評級債券的大量到期，預(yù)計會有更多違約事件不斷出現(xiàn)。同時，違約風(fēng)險升溫開始沖擊債券一級發(fā)行市場，債券取消發(fā)行有進(jìn)一步惡化的趨勢。據(jù)有關(guān)報導(dǎo)，3月份取消債券發(fā)行金額達(dá)448億元，而4月至少有103家發(fā)行人取消或延遲了共計1173.8億元人民幣的債券發(fā)行計劃，均為去年同期的3倍以上。

其次，信用利差顯著走闊，企業(yè)再融資受阻。違約風(fēng)險增大導(dǎo)致信用利差上行，將推高企業(yè)融資成本，在恐慌情緒蔓延的情況下極可能導(dǎo)致再融資受阻，嚴(yán)重情況下可能導(dǎo)致企業(yè)債券類融資大幅萎縮。同時，違約事件除了引發(fā)信用風(fēng)險之外，還將推升整個市場的流動性風(fēng)險。研究表明，信用風(fēng)險與流動性風(fēng)險之間總體上存在顯著的正相關(guān)，也即當(dāng)債券的信用質(zhì)量改善時流動性亦會改善，而違約風(fēng)險增大時會伴隨著流動性惡化。一方面，一級市場發(fā)行難度增加，再融資渠道受限，有可能加大擬發(fā)債主體的經(jīng)營風(fēng)險和違約風(fēng)險。另一方面，相關(guān)債券若暫停交易，投資組合中若有暫停交易的債券，在面臨贖回或到期的時候?qū)o法及時回收流動性。

三、信用風(fēng)險影響因素分析

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動可能對微觀企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和盈利狀況有較大影響，同時影響其債券違約風(fēng)險。James的研究說明債券作為金融市場的投資品種之一，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較大。Altman則發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)狀況較好的時期，企業(yè)債券的信用風(fēng)險較低。通常在經(jīng)濟(jì)周期下行時，企業(yè)違約率上升，信用風(fēng)險較高，企業(yè)債券發(fā)行利率較高。縱觀近年來我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，從2010年的10.4%開始，我國的GDP增速持續(xù)下滑，2012年至2015年持續(xù)保持在8%以下。經(jīng)濟(jì)增速放緩加大了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，降低了企業(yè)盈利能力，進(jìn)一步減弱了企業(yè)的償債能力。

（二）發(fā)債主體因素

從債券違約主體來看，主要集中在新能源、有色、采掘、鋼鐵等產(chǎn)能過?；蜻^度競爭的行業(yè)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)陷入周期性低谷，債券發(fā)行人的盈利能力難以改善，信用債券分化日益顯著，信用風(fēng)險持續(xù)暴露。不同行業(yè)的信用風(fēng)險大小不同，這主要考察整個行業(yè)的壟斷程度以及平均利潤率等條件。此外，受經(jīng)濟(jì)周期影響較大的行業(yè)信用風(fēng)險較大，而受經(jīng)濟(jì)周期影響較小的行業(yè)信用風(fēng)險較小。張目指出行業(yè)信用風(fēng)險是由于宏觀或產(chǎn)業(yè)等共性因素影響，導(dǎo)致多個借款人或交易對手同時發(fā)生違約，從而引發(fā)的群體性信用風(fēng)險。

（三）信用等級因素

整體而言，債券信用等級下移趨勢明顯。由于債券市場門檻不斷降低，且債券節(jié)約融資成本、提高企業(yè)市場知名度等作用逐步顯現(xiàn)，越來越多的低信用企業(yè)涉足債券融資，進(jìn)而導(dǎo)致信用等級整體下移。從評級分布來看，近年來隨著發(fā)行人評級和資質(zhì)的整體下沉，到期的低評級信用債越來越多，且低評級信用債到期量的占比也越來越高?？偠灾捎谛庞眠`約概率與信用等級呈反向關(guān)系，因此，信用債市場整體信用評級的下移會促使信用風(fēng)險的不斷增加，從而加大債券違約事件發(fā)生的概率。

四、違約事件對風(fēng)險防范的啟示

由于我國債券市場的“剛性兌付”預(yù)期，投資者持有“市場無風(fēng)險，違約有究底”觀念，偏好于債券還本付息的安全性以及高于無風(fēng)險利率的收益穩(wěn)定性，忽視了信用風(fēng)險甄別和防范，將債券市場的發(fā)展置于一種不合理的背景下。從長遠(yuǎn)來看，目前爆發(fā)的違約事件能促使投資者回歸理性，重新審視評估債券的風(fēng)險和收益。本文經(jīng)過審慎思考，提出如下建議措施：

（一）完善信用評級監(jiān)管制度

信用評級在投資者進(jìn)行決策時起著重要的作用，然而我國評級行業(yè)的公信力和權(quán)威性不高，參考價值極其有限。為充分發(fā)揮信用評級的風(fēng)險揭示作用，提升信用評級質(zhì)量和評級機(jī)構(gòu)公信力，本文提出如下建議：第一，統(tǒng)一監(jiān)管權(quán)，改變多頭監(jiān)管局面，制定統(tǒng)一監(jiān)管的規(guī)范性文件；第二，建立市場準(zhǔn)入制度，改善對信用評級的資質(zhì)管理，保證評級機(jī)構(gòu)的高質(zhì)量和適度競爭；第三，加強(qiáng)對社會公眾的信息披露，并保證所披露信息的充分性、有用性和可理解性。

（二）增強(qiáng)債券信用增進(jìn)措施

首先，創(chuàng)新和優(yōu)化信用增進(jìn)方式。第一，在現(xiàn)行的以擔(dān)保、抵質(zhì)押為主的基礎(chǔ)上，繼續(xù)大力創(chuàng)新多種信用增進(jìn)方式，比如積極發(fā)展專業(yè)債券保險、償債風(fēng)險準(zhǔn)備金、流動性支持、遠(yuǎn)期收購承諾等信用增進(jìn)方式，充分發(fā)揮各種方式的聯(lián)合協(xié)調(diào)促進(jìn)作用。第二，成立專業(yè)擔(dān)保銀行或信用增進(jìn)公司。通過完善企業(yè)債券的信息披露制度，聯(lián)合政府和民間資本，創(chuàng)建流動資金量較大的債券擔(dān)保公司，以發(fā)展和加強(qiáng)企業(yè)的信用增進(jìn)。其次，完善信用增進(jìn)監(jiān)管與行業(yè)自律制度。第一，明確監(jiān)管目標(biāo)，界定監(jiān)管邊界，以促進(jìn)銀行間債券市場的市場化建設(shè)，建立真正的市場化風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制和風(fēng)險管理機(jī)制；第二，加大行業(yè)自律組織的參與力度，積極展現(xiàn)其協(xié)調(diào)與溝通作用；第三，進(jìn)一步完善信用體系的立法和執(zhí)法，為有效實現(xiàn)信用增進(jìn)提供法律基礎(chǔ)。

（三）優(yōu)化改革債券估值體系

由于“剛性兌付”制度的預(yù)期，公司債券實際風(fēng)險溢價水平遠(yuǎn)低于理論值，從而導(dǎo)致我國債券市場如此“畸形”的狀態(tài)。債券估值模型為“票面利率=基準(zhǔn)利率+合理利差”。其中，基準(zhǔn)利率一般采用同期國債利率或銀行間拆借利率作為標(biāo)準(zhǔn)；合理利差包括該債券的風(fēng)險報酬、預(yù)期物價變動風(fēng)險等宏微觀因素。一般來講，企業(yè)的風(fēng)險程度高，則債券的票面利率也會高，反之亦然。那么，企業(yè)債券的發(fā)行利率應(yīng)該嚴(yán)格按照市場的供求狀況及自身資信條件、經(jīng)營狀況、償債能力等因素來確定，將信用風(fēng)險充分體現(xiàn)在信用風(fēng)險溢價中。我國應(yīng)積極探索更為優(yōu)化的債券估值體系，利用信用風(fēng)險溢價來切實反映企業(yè)債券的信用風(fēng)險狀況，讓信用評級在企業(yè)債券發(fā)行中真正發(fā)揮作用，讓企業(yè)債券的利率水平反映企業(yè)真實的信用狀況，真正實現(xiàn)風(fēng)險與收益相平衡，使投資者和市場能夠加強(qiáng)對企業(yè)債券信用風(fēng)險的理解和把控。（作者單位：江西師范大學(xué)財政金融學(xué)院）

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