康拓

摘 要：多年以來(lái)，作為國(guó)家在民生領(lǐng)域?qū)嵭械囊豁?xiàng)重大改革舉措，棚戶區(qū)改造工程取得了舉世矚目的成就，不但解決了城市數(shù)千萬(wàn)困難群眾的住房問(wèn)題，極大改善了底層百姓的生活條件，還有力拉動(dòng)了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，創(chuàng)造出大量就業(yè)機(jī)會(huì)。然而，正是這樣一項(xiàng)看似完美無(wú)缺的民生工程，卻在悄然引入巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，成為中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定發(fā)展的一大隱患。

關(guān)鍵詞：貨幣化安置；土地財(cái)政；去庫(kù)存；加杠桿

1 引言

自1994年分稅制改革以來(lái)，中央政府取得了大部分的增值稅收入，財(cái)力顯著加強(qiáng)，而地方政府對(duì)于這一大稅種的分享比例卻很低，同時(shí)肩負(fù)的支出事項(xiàng)（如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、社會(huì)保險(xiǎn)、醫(yī)療等）又比較多，事權(quán)與財(cái)權(quán)的嚴(yán)重錯(cuò)配逐漸導(dǎo)致了地方財(cái)政捉襟見(jiàn)肘，這種現(xiàn)象在過(guò)去十年具有相當(dāng)?shù)钠毡樾浴Ｓ谑?，賣(mài)地收入成為了地方政府彌補(bǔ)財(cái)政缺口的務(wù)實(shí)選擇。房地廠開(kāi)發(fā)商從政府手里獲得土地之后旋即投入商業(yè)開(kāi)發(fā)，借助銀行貸款建造出大量的商品住宅和商用建筑，最后依靠出售這些商品房實(shí)現(xiàn)資金回籠，這便是土地財(cái)政的形成機(jī)制。不難看出，地方政府其實(shí)是這一循環(huán)的最大受益者，我國(guó)財(cái)稅體制的不完善導(dǎo)致了土地財(cái)政成為必然，久而久之，全國(guó)各級(jí)地方政府對(duì)土地財(cái)政形成了嚴(yán)重的依賴(lài)（從西北諸省到沿海一帶，每年土地出讓金貢獻(xiàn)地方政府財(cái)政收入的比例為24%—56%不等，全國(guó)平均為44%左右）。土地財(cái)政的興盛直接造就了房地產(chǎn)業(yè)的繁榮，今天我們說(shuō)要大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，如果說(shuō)有什么阻礙的話，房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)度發(fā)展就是第一大阻礙。正因?yàn)槿绱?，?guó)家近些年才下大力氣開(kāi)始調(diào)控房地產(chǎn)，同時(shí)推進(jìn)財(cái)稅體制改革以求找到替代方案，而這里所探討的棚改貨幣化便是在此大背景下通過(guò)加杠桿使得房地產(chǎn)業(yè)死灰復(fù)燃的最大推手，在造福民生的同時(shí)也積聚起不可忽視的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

2 棚改貨幣化安置加速地方財(cái)政惡化

2.1 地方政府債臺(tái)高筑的歷史背景

眾所周知，自分稅制改革二十多年來(lái)，事權(quán)與財(cái)權(quán)的錯(cuò)配導(dǎo)致地方財(cái)政捉襟見(jiàn)肘成為必然。解決辦法之中，依靠出讓土地獲得收入是主要的一個(gè)，而另一個(gè)則是舉債，實(shí)行“赤字財(cái)政”。在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，我們國(guó)家只有中央政府可以發(fā)行國(guó)債，地方政府原則上是不允許私自發(fā)行市政債券的，即便要發(fā)，也僅限于省級(jí)政府，而且額度上也要服從中央統(tǒng)一安排。這和西方國(guó)家有很大不同，財(cái)權(quán)上的限制本意上是為了避免地方政府過(guò)度舉債導(dǎo)致財(cái)政惡化，但實(shí)際情況是地方政府的財(cái)政狀況反而惡化得更快?；诂F(xiàn)實(shí)財(cái)政的需要，地方政府雖然名義上的顯性債務(wù)并不多，資產(chǎn)負(fù)債表似乎還算健康，但其通過(guò)各種融資平臺(tái)（如城投公司）向銀行違規(guī)舉債的數(shù)額卻是驚人的。這些隱性債務(wù)雖然屬于城投公司，但大部分都有政府擔(dān)保以及政府所屬的土地抵押（城投公司的股東是政府），最終的實(shí)際還款人還是各級(jí)地方政府。很多融資平臺(tái)真的就只有融資功能，賬面上并沒(méi)有現(xiàn)金流收入，因此一旦發(fā)生信用違約，背后的地方政府就成了最大責(zé)任人，不但拖累了地方財(cái)政，也拖垮了銀行。至于這些隱性債務(wù)的規(guī)模到底有多大，沒(méi)有人能夠說(shuō)清楚，但據(jù)一些專(zhuān)家學(xué)者的保守估計(jì)，地方政府隱性債務(wù)總量應(yīng)該至少占全國(guó)GDP的80%以上。

2.2 棚改貨幣化安置加重地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)

所謂棚戶區(qū)改造，就是地方政府貫徹中央精神，將城中村、老舊住房和其他存在安全隱患的歷史住宅等進(jìn)行拆遷整頓，同時(shí)給予被拆遷住戶一定經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)墓こ獭Ｑa(bǔ)償?shù)姆绞接袃煞N，一種是實(shí)物補(bǔ)償，即政府將新建的房屋無(wú)償贈(zèng)與被拆遷住戶；另一種則是現(xiàn)金補(bǔ)償，即政府向國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行申請(qǐng)棚改項(xiàng)目貸款，然后將所貸資金發(fā)放給被拆遷人作為補(bǔ)償。后者稱(chēng)之為貨幣化安置，也是國(guó)務(wù)院自2015年以來(lái)所鼓勵(lì)的安置方式。這樣一來(lái)，棚改貨幣化安置的比例大大提高，早在2015年出臺(tái)政策之前貨幣化安置比例還不到30%（2014年更低只有9%），至2017年已經(jīng)攀升到了60%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年棚戶區(qū)改造工程共建設(shè)609萬(wàn)套，投資總額達(dá)接近兩萬(wàn)億。由此可以想象地方政府為了推進(jìn)貨幣化安置所需的資金是何等巨大，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示截止到2017年末，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行針對(duì)棚戶區(qū)改造項(xiàng)目累積向地方政府發(fā)放了3.4萬(wàn)億元的專(zhuān)項(xiàng)貸款，而同期的全國(guó)財(cái)政收入為17.2萬(wàn)億元，從比例上看這一舉債規(guī)模是驚人的。本就債臺(tái)高筑的地方政府在經(jīng)過(guò)棚改貨幣化的洗禮之后財(cái)政狀況已嚴(yán)重惡化，只能更加依賴(lài)土地財(cái)政，不斷將問(wèn)題隱患推向未來(lái)。

2.3 地方政府推動(dòng)棚改貨幣化的動(dòng)機(jī)何在

通過(guò)之前的論述可知，地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴(lài)是國(guó)情制度使然，從某種程度上可以理解為地方官吏治理其轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)事務(wù)的務(wù)實(shí)選擇。土地財(cái)政能夠持續(xù)的關(guān)鍵要素是地方房?jī)r(jià)要維持在一定的高位，最好還有上升的趨勢(shì)。唯有如此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商們才有足夠的動(dòng)力去跟政府拿地，地方政府才能獲得足夠的土地出讓金來(lái)維持財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)，因此從根本上講，房?jī)r(jià)上漲符合地方政府的利益，或者說(shuō)地方政府是樂(lè)見(jiàn)房?jī)r(jià)上漲的。但是，2016年10月以來(lái)中央開(kāi)始嚴(yán)格調(diào)控房地產(chǎn)，導(dǎo)致全國(guó)大部分城市的房?jī)r(jià)止住了上漲勢(shì)頭，同時(shí)還要執(zhí)行去庫(kù)存的政策目標(biāo)。這樣一來(lái)地方政府突然陷入了兩難的境地，一方面要控制住房?jī)r(jià)，另一方面又要盡快完成商品房去庫(kù)存的歷史使命。房?jī)r(jià)如果不漲，投資需求就很微弱，而支撐起中國(guó)房?jī)r(jià)過(guò)去十年內(nèi)一直上漲的主要?jiǎng)恿褪峭顿Y需求，因此去庫(kù)存只能指望自住方面的剛需。然而，在商品房庫(kù)存高企的三四線城市普通民眾購(gòu)買(mǎi)力相對(duì)較低，雖有改善住房的主觀需要，但并沒(méi)有買(mǎi)房的經(jīng)濟(jì)能力。去庫(kù)存目標(biāo)的完成不依靠政府的努力是不行的，而棚改貨幣化正好是解決這一難題的最好辦法。大量的被拆遷戶從政府手里拿到了貨幣賠償款，然后用這筆錢(qián)作為首付去跟銀行拿按揭貸款實(shí)現(xiàn)了購(gòu)房。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2016年經(jīng)過(guò)貨幣化安置創(chuàng)造的購(gòu)房需求就占全國(guó)同期商品房銷(xiāo)售面積的近40%，三年棚改下來(lái)如今的三四線城市商品房庫(kù)存量?jī)H相當(dāng)于2014年的38%左右，因此可以說(shuō)正是貨幣化安置幫助地方政府實(shí)現(xiàn)了中央制定的去庫(kù)存目標(biāo)，只不過(guò)代價(jià)是政府債務(wù)進(jìn)一步增加、房?jī)r(jià)被再一次推高，但由于房?jī)r(jià)重啟上漲軌道，開(kāi)發(fā)商在利潤(rùn)的驅(qū)使下加快拿地步伐，政府不得不增加土地供應(yīng)，土地財(cái)政由此得以為繼進(jìn)而緩解了燃眉之急。從中可以看出，地方政府才是棚改貨幣化在短期內(nèi)的真正受益者，這也是貨幣化安置得以迅速推進(jìn)的根本原因所在。

3 棚改貨幣化安置的民間加杠桿效應(yīng)

3.1 貨幣化安置所衍生的按揭風(fēng)險(xiǎn)隱患

在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，我國(guó)央行對(duì)于民間按揭貸款所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)隱患認(rèn)識(shí)不到位，客觀上鼓勵(lì)民眾通過(guò)按揭貸款實(shí)現(xiàn)購(gòu)房以期達(dá)到去庫(kù)存之目的，同時(shí)商業(yè)銀行在綜合比對(duì)之后也認(rèn)為按揭和消費(fèi)貸是安全性較高的信貸資產(chǎn)，于是在房?jī)r(jià)上漲時(shí)期大量開(kāi)展此類(lèi)業(yè)務(wù)。尤其是在三年棚改期間，由于政府舉債進(jìn)行貨幣化安置，被拆遷戶們拿著賠償款去銀行通過(guò)按揭買(mǎi)房，這樣就撬動(dòng)了更多的杠桿資金流入房地產(chǎn)。按首套房平均30%的首付比例計(jì)算，通過(guò)貨幣化安置渠道實(shí)際入市的資金應(yīng)當(dāng)是安置款本身的3.3倍左右，前面提到截止2017年末國(guó)開(kāi)行累計(jì)向地方政府發(fā)放3.4萬(wàn)億元的棚改專(zhuān)項(xiàng)貸款，而這些資金的大部分都用于安置補(bǔ)償，之后又通過(guò)按揭貸款繼續(xù)放大，那么保守估計(jì)實(shí)際流入樓市的資金規(guī)模應(yīng)該不低于11萬(wàn)億元，這個(gè)量級(jí)對(duì)于去庫(kù)存來(lái)說(shuō)已經(jīng)足夠了。但是，龐大數(shù)據(jù)的背后意味著民間陡然增加了接近8萬(wàn)億元的按揭債務(wù)，要知道背負(fù)這些貸款的被拆遷戶們絕大多數(shù)都分布在三四線城市，而這些地方由于缺乏產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入所以民眾購(gòu)買(mǎi)力普遍較低，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看其收入水平根本支撐不起按揭還款。這無(wú)疑蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，類(lèi)似于2009年美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生前夕的經(jīng)濟(jì)情況。如果政府決策層繼續(xù)推進(jìn)貨幣化安置，那么其所衍生的按揭風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)累積，一旦發(fā)生信用違約（大概率事件），必然是系統(tǒng)性和災(zāi)難性的，不僅商業(yè)銀行不良資產(chǎn)飆升，還會(huì)導(dǎo)致三四線城市民生

凋敝。

3.2 貨幣化安置或?qū)?dǎo)致商業(yè)銀行不良資產(chǎn)飆升

之前論述過(guò)棚改貨幣化撬動(dòng)了大概8萬(wàn)億元（截止2017年末）的商業(yè)銀行杠桿資金，這些信貸資產(chǎn)由于還款人（三四線城市被拆遷戶）的收入不穩(wěn)定而蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，如果未來(lái)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)放緩，首先波及的肯定是產(chǎn)業(yè)最不發(fā)達(dá)的廣大三四線城市，失業(yè)率的上升直接導(dǎo)致按揭還款人無(wú)法履約，屆時(shí)銀行不良資產(chǎn)將會(huì)出現(xiàn)飆升。據(jù)官方披露，我國(guó)銀行體系信貸資產(chǎn)不良率為1.8%，但稍微有經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的人都知道這一數(shù)據(jù)與直觀經(jīng)驗(yàn)不符，相信實(shí)際不良率會(huì)高得多。倘若貨幣化安置所產(chǎn)生的按揭風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)的話，那么作為我國(guó)企業(yè)融資渠道主體的商業(yè)銀行將成為新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)源地。

4 棚改貨幣化安置強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)房地產(chǎn)的依賴(lài)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式要想實(shí)現(xiàn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級(jí)轉(zhuǎn)型，必須逐漸擺脫對(duì)房地產(chǎn)投資的依賴(lài)。而當(dāng)下地方政府推進(jìn)棚改貨幣化安置就如同飲鴆止渴，非但會(huì)使中央調(diào)控房地產(chǎn)的努力前功盡棄，而且還會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于房地產(chǎn)投資的依賴(lài)。這是一種可怕的惡性循環(huán)，久而久之民間消費(fèi)力將被按揭還款所擠占，需求下降將導(dǎo)致服務(wù)業(yè)凋零?？傊?，如果不徹底扭轉(zhuǎn)這種非正常的增長(zhǎng)模式，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將成為一句空話，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也難以跨越所謂的“中等收入陷阱”。

5 結(jié)束語(yǔ)

不可否認(rèn)，棚改作為國(guó)務(wù)院推行的一項(xiàng)重大民生工程確實(shí)極大地改善了城鎮(zhèn)困難群眾的住房條件，在一定程度上也緩解了地方財(cái)政壓力并帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，其貨幣化安置政策本質(zhì)上則是通過(guò)政府和民間雙雙加杠桿的辦法來(lái)達(dá)到去庫(kù)存之目的，在完成歷史使命的同時(shí)也給經(jīng)濟(jì)社會(huì)積聚起了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。這不能全歸責(zé)于地方政府，因?yàn)樵诋?dāng)前形勢(shì)下去庫(kù)存與去杠桿這兩大政策目標(biāo)之間本就是相互矛盾的關(guān)系?？上驳氖?，中央決策層似乎已經(jīng)意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性并推出相關(guān)舉措來(lái)彌補(bǔ)，比如國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行已將棚改項(xiàng)目審批權(quán)限收歸至總行、國(guó)務(wù)院要求房?jī)r(jià)上漲壓力大的地方暫停貨幣化安置等。相信隨著改革深入推進(jìn)，這些金融風(fēng)險(xiǎn)將被逐漸化解，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)將重回健康發(fā)展的軌道。

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