何召

摘 要：本文從貨幣超發(fā)觀點本身的爭論出發(fā)，通過貨幣數量論等觀點對其進行了評價，并對、GDP、房價之間的關系通過基本數據進行了分析：“貨幣超發(fā)”的現象并不如流行說法一樣嚴重，“貨幣超發(fā)”和房價泡沫存在一定的互為因果關系。同時，土地財政、外資涌入、匯率及利率問題等都是房價泡沫的重要原因。

關鍵詞：房地產；貨幣超發(fā)；土地財政

一、貨幣超發(fā)與房地產

根據貨幣學基本原理，一個國家或者地區(qū)的經濟每增長1單位的價值，執(zhí)行貨幣發(fā)行功能的中央銀行也應該增加1單位的貨幣供給，超出1單位部分的供應就被視為超發(fā)。而在新興經濟體中由于市場化改革或者激進的擴張方針等原因，資源的商品化過程被壓縮加劇，廣義貨幣供應量在一定程度上高于經濟發(fā)展GDP增長也視為合理的。但過高的貨幣供給就極易帶來通貨膨脹。

如上圖所示為中國的與GDP值的增長趨勢圖?？梢钥闯?，在整體上我國的增長速率一直高于GDP的增速。在過去的30年中，中國廣義貨幣供應量的平均增長速率約為21.9%，比同期的GDP平均增速高了12%；過去10年的平均增長速率約為18.1%，仍然高于同一時期GDP增速7.6個點。增速居高不下地運行給中國通貨膨脹產生了持久性壓力。

經濟個體在房地產與貨幣之間的資產替代行為是推高我國房價的動因之一；存款利率、貨幣供給對房價的作用方向在不同時期具有一致性，在經濟的不同區(qū)制下實際存款利率降低和實際貨幣供給增長率上升都將推高房地產價格。在發(fā)達國家的租售比通常都在8%左右，在我國的一線城市僅有2%左右的水平。房產收益率與利率兩者之間已經出現嚴重的失衡，房產價格不斷攀升導致了經濟個體在房地產與貨幣之間出現了明顯的資產替代效應，這是造成近年來我國房地產價格上漲的原因之一。

然而在貨幣超發(fā)這一假設也并非是完全受到認同的，大多貨幣超發(fā)說都有一些基本誤區(qū)。首先在這里應該說明的是是一個國家或地區(qū)存量，需要乘以流通速度才能得到流通的貨幣總量。如果人民銀行發(fā)行一塊錢，它一年流通兩次和流通一次的效果是完全不同的。V=PQ才是貨幣理論中正確評價貨幣超發(fā)的公式。因此/GDP 并非判斷一國是否“貨幣超發(fā)”的準確指標。經濟貨幣化進程的推進、金融結構的變遷和中央銀行貨幣政策調控都是影響/GDP 指標的因素。其次中央銀行無法很好地控制貨幣乘數和貨幣流通速度，從而也無法很好地控制最終的貨幣供應量。

如上圖所示，國內的貨幣流通速度一直都呈下降趨勢。簡單地對比過去三十四年的貨幣增發(fā)量與GDP增長量的關系來證明貨幣超發(fā)，忽視了三十四年來從計劃經濟調撥組織生產和市場經濟自由交易配置資源這個巨大的轉變帶來的巨大貨幣需求。因此貨幣超發(fā)一說是有待考證的。

根據貨幣流通速度“U 型理論”，由于美國的金融市場發(fā)展是相當完善的，市場中流動性資產的比例很高，使得公民對于貨幣本身的需求意愿降低，貨幣流通速度也處于上升通道。與美國相比，中國近30 年來的改革開放不僅使城市化進程不斷向前推進，同時也使得私營經濟興起。經濟增長會帶來貨幣供給增加的需要，經濟中新貨幣化的需要也要求更龐大的貨幣基礎；與此同時，金融市場雖然在幾十年的發(fā)展從未停歇，但發(fā)展水平仍然令人滿意，這些都導致了中國貨幣流通速度的持續(xù)下降。

在中國的GDP構成里面公民的高儲蓄率是高企的根本原因。從上圖可見，在近十年，中國的GDP構成中，儲蓄率數據有著快速提高的趨勢，到2011年已超過了50%。一有學者拿中國和英美等發(fā)達國家的情況作對比，這種做法本身是不可取的。首先，中國的外貿是長期保持順差的，而反觀美國其外貿是長期為逆差的。對中國涉及貿易的企業(yè)而言，外貿順差獲得的貨幣卻幾乎只能存在銀行中，由此表現為企業(yè)存款的增加。對美國企業(yè)而言，外貿逆差借入的只能表現為借款增大，因而，企業(yè)在銀行的存款較少。其次，在總量上中國的城鄉(xiāng)居民消費狀況是有資金結余的，而美國的居民消費在總量上屬于負債消費的，因此，相應的發(fā)達國家在銀行的存款較少，居民儲蓄率較低。

綜前所述，大額貨幣超發(fā)的出發(fā)點是值得商榷的。從最基本的費雪方程式出發(fā)，考慮貨幣流通速度這個因素之后，所謂的大額超發(fā)貨幣論便很難站住腳，但這并不否定貨幣的發(fā)行額度確實超過了實際需求，但是應該遠沒有達到各方媒體和一些學者宣稱的程度。房地產與貨幣的緊密聯(lián)系主要是體現在其“蓄水池”作用上。

由于房地產的發(fā)展是以資本為先導的，因此中國的變化必然和中國商品房價格變化是密不可分的，20年來中國每年的增長都超過了GDP，在2008年由于出臺4萬億政策來刺激經濟增長，中國的增長速度明顯加快。此后的變化始終處于高位，中國近20年每年增速都超過了16%，最高的一年增速甚至達到了48%。中國增長速度稱得上迅猛，但中國的通貨膨脹水平并不顯著，這主要是被投資到房地產業(yè)，房地產業(yè)的資金蓄水池效應明顯。

在貨幣政策的傳導過程中，貨幣供給量的增加既推動了房地產投資的增長，也促進了商品房銷售額的增長，其效應是助長了房地產價格的上漲。這從現實角度上驗證了我國房地產市場確實存在貨幣政策的傳導機制，調整貨幣供給量，對房地產價格有一定影響。

另外，房地產價格和社會消費品零售總額之間有顯著的負相關性，且房價波動對消費波動的方差貢獻不小于2.5%；我國房地產投資和GDP的增長率之間則有顯著的正相關性，當房地產投資額的增長率上升1個百分點時，GDP增長率上漲0.181個百分點；我國房地產價格增長速度上升1個百分點時，通貨膨脹率則上升0.118個百分點。

這說明房產價格上揚與貨幣增發(fā)有著互為因果關系的聯(lián)系。若貨幣流通速度下降，則居民對貨幣的需求量將會加大，而貨幣增發(fā)又會導致房產升值，又使得貨幣流通速度下降，使得居民對貨幣的需求更大。房產價格上升和房產成交量降低了貨幣流通速度，貨幣因流速降低而不斷吸收超發(fā)的貨幣，抑制了對其他消費物價的推動。

從前面的分析來看，“貨幣超發(fā)”這一觀點本身是有待考證的；其次，從目前的“貨幣超發(fā)”情況也很難得出它是促成房地產泡沫的根本原因，在我國利率尚未市場化以及經濟運行受行政干預較大的背景下，從其他角度出發(fā)更能說明一些問題——因為發(fā)行貨幣本身就是受政府干預的?！柏泿懦l(fā)”應該作為房產泡沫的原因之一而不是根本原因。

二、土地財政

自1994年分稅制改革后，土地出讓金收入基本劃歸地方政府，實踐過程中逐漸演變成地方的第二財政。在第一財政收入增長乏力的情況下，地方政府要得到更多的財政收入便只能指望在土地上得到滿足。土地收入在地方政府本級財政收入中占了較大比例，一些城市甚至會超過50%。

2011年全國土地出讓收入曾達到3.15萬億元的歷史高峰，2012年回落到2.7萬億元。

中國指數研究院的報告顯示，2013年1～11月全國300個城市土地出讓金總額為2.7萬億元，同比增長62.2%。中指院所統(tǒng)計的城市范圍為300個，而我國現有城市超過600個，按照近3年的規(guī)律，其余300多個城市全年土地出讓收入在6000億元～7000億元之間。這個數據區(qū)間也大致符合13年房地產市場的整體走勢。2015年大中城市房價一直處于漲勢，年中之后更為明顯，京滬廣深四個一線城市房價已經數月同比漲幅超過20%。房價漲勢兇猛，作為“原料”的土地市場自然水漲船高，由于一些地方的土地限制交易，導致土地市場的供需失衡，使得無論是土地單價抑或地塊總價之高，均數次突破歷史紀錄。

土地出讓收入增加，一方面給外界營造房價可能還將上漲的預期，另一方面使得地方政府在發(fā)展經濟過程中騰挪的空間更加寬松。而高土地價格又會帶動各種房產稅，建筑業(yè)稅的上漲，使得財政收入進一步增加?？偠灾?，地方財政對于土地財政的運營，在房價上漲的過程中起了極大的推波助瀾作用。房地產最基本的要素——土地的價格上漲，帶動整個房地產行業(yè)的各種成本上升，從而引起房價的不斷上漲。而同時，外界對于土地價格上漲的事實也會形成房價上漲的預期，形成大規(guī)模購房以高買低賣的心理，在預期自我實現的過程中，也伴推動了房價的上升。

三、結論

首先，“貨幣超發(fā)”現象并不如被現行流行所說的那樣嚴重，超發(fā)的貨幣或是被各種資產上漲形成的“蓄水池“收納，或是進入居民儲蓄，抑或是滿足了居民因貨幣流通降速引致的貨幣需求，因此各種媒體上流行的“貨幣超發(fā)”說法并不能作為房地產泡沫的根本原因。

其次，房產價格飆升跟土地財政的運營方式也密不可分，各地政府、開發(fā)商、下游產業(yè)及炒房者等各自因為利益驅使而共同拉動房價攀升。這是市場各方的博弈導致的房價上揚。

再次，房產泡沫跟外資、“熱錢”、利率尚未市場化以及匯率問題等各種原因都相關，并不能單純將“貨幣超發(fā)”作為房地產泡沫的罪魁禍首。中國是一個相對開放經濟體，不能單獨用本國的貨幣政策來解釋國內的經濟現象。

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