武明祥

摘 要：2012年以來，隨著大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃效果衰退，東北地區(qū)經(jīng)濟陷入了大幅度下行階段，近幾年東北經(jīng)濟一直在底部徘徊。作為我國傳統(tǒng)老工業(yè)基地，國有經(jīng)濟占有較大比重卻成為東北經(jīng)濟進一步改革創(chuàng)新、煥發(fā)活力的障礙。如何盤活東北國有企業(yè)存量資產，同時利用資本市場推動市場化改革，激發(fā)經(jīng)濟活力成為東北地區(qū)在“十三五”階段亟待解決的問題，而近幾年在我國發(fā)展規(guī)模不斷壯大的資產證券化工具或許可以成為激活國有企業(yè)存量資產的有效工具。

關鍵詞：東北振興；國企改革；資產證券化

當前國有企業(yè)改革進入深水區(qū)，國有資產存量盤活、推進市場化改革成為東北國企改革的核心，管資本思想的出臺為國有資產存量盤活提供了路徑，即通過市場化平臺，在發(fā)展壯大資本市場的過程中增強國有資本活力、提升效益，證券化成為各地國企改革的重要目標之一。

東北地區(qū)作為老工業(yè)基地，國有企業(yè)比重舉足輕重，計劃體制在經(jīng)過30多年改革后仍然盤根錯節(jié)，因此，東北地區(qū)更應該利用證券化工具進一步破除計劃經(jīng)濟思想，在更大范圍內增強經(jīng)濟的市場活力。

一、研究背景

作為近30年最偉大的金融技術創(chuàng)新工具之一，資產證券化的發(fā)明應用為世界經(jīng)濟繁榮做出了巨大的貢獻，在風險隔離、活躍市場、刺激經(jīng)濟等方面發(fā)揮了巨大的作用，自2005年開始，中國在借鑒歐美資產證券化應用的基礎上開始了基于自身國情設計的資產證券化試點。但是，自2008年美國次貸危機爆發(fā)以來，為了避免市場波動、進一步了解風險分布，處于試點階段的中國資產證券化事業(yè)遭到終止，直到2013年，企業(yè)資產證券化才重新開放試點。試點開始以來，資產證券化產品出現(xiàn)了爆炸式增長，足以看到中國金融市場對資產證券化的龐大需求。由表1可以看到，中國的資產證券化事業(yè)迎來了重大的發(fā)展機遇期。

面臨融資渠道狹窄、融資成本高企困局的中國企業(yè)亟需在資產證券化領域找到更有效率的融資方式。同樣，我國商業(yè)銀行信貸資產證券化和企業(yè)資產證券化試點主要集中分布于東北沿海城市，尤其是北上廣等實體經(jīng)濟發(fā)達、金融市場活躍的區(qū)域。而新時期，東北地區(qū)的經(jīng)濟活力一直處于低迷狀態(tài)。相比于我國平均30%的國企證券化水平，東北地區(qū)嚴重落后，僅有10%左右（表二、圖二）。可以看到東北地區(qū)在國企改革中，利用資產證券化工具盤活國有存量資產有著巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

而此時，東北地區(qū)經(jīng)濟由于計劃經(jīng)濟體系頑固、國有經(jīng)濟比重大、經(jīng)濟活力不足等問題面臨著前所未有的下滑危機，經(jīng)濟增長水平位列全國倒數(shù)。而推動東北地區(qū)經(jīng)濟活力復蘇的重要內容之一便是國企改革與市場化平臺更有力的融合。樓繼偉（2016）認為，資本市場的不斷完善，能夠讓產權歸屬關系隨著資本市場本身權責明確的特點得到清晰的鑒定，以達到產權的明晰和保值增值等目的。在筆者看來，東北地區(qū)也有條件通過資產證券化工具的運用有力推動國有經(jīng)濟與市場平臺的結合，推動東北地區(qū)市場經(jīng)濟更完善的發(fā)展。

二、資產證券化原理和意義

資產證券化工具是把原本不易流動的資產轉換為可流通的證券，通過對有收入的資產進行現(xiàn)金流分割與重組技術，將原始資產的風險和收益分割、重組，從而實現(xiàn)將風險分散給那些吸收風險的市場參與者，而收益也分配給出價最高的市場參與者，由此提高金融市場的融資效率。

通常情況下，企業(yè)資產證券化融資的完成需要多個市場主體的配合，一般包括以下步驟：1、由發(fā)起人確定可證券化資產的范圍并組成資產池；2、由自身或者第三方出資設立SPV（特別目的載體）；3、SPV承接發(fā)起人所真實出售的可證券化資產；4、增級信用機構為資產池資產擔保增級；5、信用評級機構出具評級報告；6.承銷人向投資者發(fā)行資產支持證券（ABS）；7、承銷人將發(fā)行收入扣除承銷費后交與SPV，由SPV支付所接收的證券化資產價款；8、SPV 機構對資產池進行運營并將資產運營產生的現(xiàn)金流作為投資本息支付給購買證券化產品的投資者。

由此可以看到，資產證券化的實施需要多個層面的體系建設和廣泛的市場主體參與，對于活躍資本交易市場有著重要意義。而其中增級機構、評級機構、SPV等市場主體對于金融市場發(fā)展更是有著重要的意義。毫無疑問，通過逐步推行資產證券化，能夠更好地發(fā)揮資本市場應有的籌資和資源配置功能，深化投資體制改革，拓寬融資渠道，有利于促進國民經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

同時，資產證券化的完成只需要有資產有穩(wěn)定的現(xiàn)金流即可展開工作，不像運作公司上市那樣程序復雜，在國有企業(yè)整體上市率較低的東北地區(qū)有很大的可運用價值，非上市國企只要擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流就可以在資產隔離、增級、評級之后形成可出售資產證券化產品，盤活存量資產改善企業(yè)經(jīng)營管理水平和投資運營效率。資產證券化工具對東北地區(qū)有很高的實踐價值。

資產證券化工具的基本原理并不難理解，但運用這項工具卻需要一系列的制度安排和風險控制舉措，它所涉及的多種市場主體和多樣的交易機制正是活躍金融市場、盤活不流動資產、降低融資成本、拓寬投融資渠道的有力工具。因此，在完成國有企業(yè)股份制改革和公司制改革、建立起基本的信息披露制度和股權制度之后，東北地區(qū)應當在市場化改革中更進一步，突破當前國企改革瓶頸，利用資產證券化工具激發(fā)經(jīng)濟活力。

三、東北地區(qū)開展資產證券化的條件

由上文可知，要通過金融機制改革推行資產證券化需要東北地區(qū)展開廣泛的政策體系建設和國企示范，引導民營資本、活躍市場交易，因此國有企業(yè)改革領域必須要首當其沖。東北地區(qū)也正處在必須加大市場化改革力度的改革機遇期和經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大的改革緊迫期。與此同時，無論在微觀基礎還是宏觀體制層面，東北地區(qū)都已經(jīng)初步具備了開展資產證券化融資的基礎。

（一）微觀基礎條件具備

1、國有企業(yè)經(jīng)營者參與資產證券化的欲望和動力持續(xù)增強

國家發(fā)改委東北振興司在2007年的報告中指出，東北地區(qū)國有企業(yè)改制已經(jīng)基本完成，改制面達90%以上，在“產權明晰、政企分開、權責明確、管理科學”的現(xiàn)代企業(yè)制度改革目標的指導下，東北地區(qū)大部分國有企業(yè)都建立了公司制運營機制，經(jīng)過多年的市場化運營實踐，國企管理者已經(jīng)對市場環(huán)境有了深刻的理解，對風險、融資以及市場競爭的認識也日益增強?？梢哉f，面對國有企業(yè)融資困局和大量擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的不可流動存量資產，東北地區(qū)國有企業(yè)經(jīng)營管理者對于盤活存量資產、降低財務風險有著較強的欲望和動力。而正是這種狀況才使得東北擁有大量資產證券化融資潛在發(fā)起人，可以成為實施資產證券化良好的微觀基礎。

2、東北國有企業(yè)可證券化資產體量不斷增大

評估一項資產是否可以被證券化，主要看其是否有穩(wěn)定且成一定規(guī)模的現(xiàn)金流入。東北地區(qū)龐大的國有經(jīng)濟體量中包含了大量的擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的不可變現(xiàn)資產，通過資產證券化工具將這些不可流動資產證券化，就可以在不增加負債的情況下為國有企業(yè)提供運營資金。此外，SPV（特殊目的機構）對國有企業(yè)證券化資產進行代管經(jīng)營還可以提升項目運營效率，最終改善國有企業(yè)的資產負債結構，有利于盤活國有企業(yè)存量資產。

當前東北國有企業(yè)可證券化資產類型主要包括穩(wěn)定的應收賬款和存貨資產，這些現(xiàn)金流主要來自于收費性基礎設施、貿易應收款以及其他優(yōu)質存量資產，由表三、四和圖三、四的數(shù)據(jù)可以看到，這些資產的流量相對穩(wěn)定且有保障。同時，在2008年國家擴大內需十萬億計劃出臺后，東北地區(qū)基礎設施建設和工業(yè)投資水平有了明顯的提升，從數(shù)據(jù)圖中也可以看到東北國有控股企業(yè)的應收賬款凈額和存貨水平在過去十年處于上升形態(tài)，可資產證券化資產存量基礎深厚，有利于東北國有企業(yè)推行資產證券化融資。

3、資產證券化市場初具規(guī)模

如表一所示，2013年以來資產證券化產品發(fā)行數(shù)量相較過去有了巨大的突破，發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模都很可觀，資產證券化交易市場已經(jīng)具備了一定規(guī)模。同時隨著2005年以來資產證券化試點階段的深入和發(fā)行規(guī)模的擴大，主承銷商、律師、會計師、評級機構、信托機構、評估機構、登記托管機構等專業(yè)機構數(shù)量也不斷增加，專業(yè)人才的數(shù)量和素質也得到了極大地提高。東北地區(qū)應當利用資產證券化市場的發(fā)展，逐步培育符合自身特點資產證券化模式，并參與到資產證券化市場建設中。

（二）宏觀環(huán)境逐步完善

1、市場化改革更加完善

近年來，東北地區(qū)對投融資體制的改革不斷加快，在社會主義市場經(jīng)濟體系基本建立的背景下，東北地區(qū)對國有經(jīng)濟的股份制、公司制改革也基本完成，計劃經(jīng)濟運行機制進一步減少，政府對經(jīng)濟的干預動力和干預手段得到了有效的削弱?？傮w來看，東北地區(qū)的市場化運營機制體制已經(jīng)基本完成。

2、法律環(huán)境更加完備

改革開放以來，我國在經(jīng)濟、金融、投資等領域的法律體系不完善的狀況得到了極大地改善，為信貸資產證券化和企業(yè)資產證券化業(yè)務的開展構筑了必要的法律框架。2001 年 10 月頒布實施的《信托法》規(guī)定了信托財產的獨立性，即既不屬于委托人、也不屬于受托人，因而它不被作為委托人或受托人的破產資產而被清算。這有助于實現(xiàn)企業(yè)資產證券化融資中證券化資產“破產隔離”的要求，使我國基本具備了設立 SPV 的法律環(huán)境。2006 年 1 月開始實施的《證券法》第二條新增：“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定?！C券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規(guī)定?！庇纱?，資產擔保證券 ABS 的發(fā)行、交易有法可依。這就為東北地區(qū)國有企業(yè)以資產存量盤活為目的的資產證券化交易需求提供了有章可循、規(guī)范運作的法律依據(jù)。

3、政策層面對資產證券化的支持仍將繼續(xù)

2005-08年，中國公開發(fā)行28只資產證券化產品。2008-11年，受全球金融風暴沖擊，資產證券化做為一種衍生金融產品，業(yè)務停滯。2012年順應金融深化趨勢，重新啟動，三大主管部門（銀監(jiān)會、證監(jiān)會、銀行間交易商協(xié)會）密集發(fā)布《通知》、《指引》。

2012年5月，央行、銀監(jiān)會、財政部發(fā)布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，提到“鼓勵…經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款，開展信貸資產證券化”；2013年3月，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，實務性很強的列明了各種可證券化的基礎資產形態(tài)，為提高流動性，還開放了廣泛的交易場所（交易所、大宗平臺、OTC），并允許證券化產品做質押回購標的。2013年7月，國務院的“金10條”，關于資產證券化相關內容提到了，“要擴大銀行不良貸款自主核銷權限”、“增加小微企業(yè)信貸資金來源，逐步推進信貸資產證券化常規(guī)化發(fā)展”。

進入2015年之后，國內信貸資產證券化領域有兩件影響重大的事件發(fā)生：一是銀監(jiān)會開辦資產證券化業(yè)務資格審批，獲得資格后無需再次審批，通過備案就可以發(fā)行新的資產證券化產品，由此使得信貸資產證券化產品發(fā)行時間由40個工作日縮短到15個工作日；二是2015年5月1日，由李克強主持召開的以盤活存量資本為主題的國務院常務決定，新增5000億元信貸資產證券化試點規(guī)模，并提出繼續(xù)完善制度、簡化程序，鼓勵一次注冊、自主分期發(fā)行；規(guī)范信息披露，支持證券化產品在交易所上市交易。可以看到，政策層面未來對資產證券化的支持力度將不斷增強，可以為東北地區(qū)盤活存量資產提供有力支撐。

四、風險提示和總結

2015年底，吉林省銀行業(yè)不良貸款余額563億元，同比增加58億元，不良率雖然比年初下降0.29個百分點，但仍然處于3.68%的高位。黑龍江省銀行業(yè)去年末的不良貸款率為3.6%，雖與三季度持平，但比年初已經(jīng)下降了0.2個百分點。較高的不良貸款風險在經(jīng)過資產證券化處置之后只是發(fā)生了風險轉移，但并不會消除風險因子的客觀存在，一旦監(jiān)管和市場風險爆發(fā)，仍將會給經(jīng)濟發(fā)展帶來一定的潛在危害。

同時，資產證券化過程中面臨的一系列風險更不因為微宏觀環(huán)境的改善而消失，相反，市場化條件下由證券化各參與主體的博弈所產生的多重風險仍將存在。而作為資產證券化工具發(fā)展時間依然很短的中國，所面臨的制度風險、法律風險、會計風險、投機風險仍應引起投資者的足夠重視。

當然，作為處理流動性較弱的資產的一項金融創(chuàng)新工具，資產證券化在國內的產生和交易量不斷突破新高就說明了市場對它的認可。資產證券化工具仍可以作為輔助當前金融改革、改善投融資環(huán)境的重要工具不斷完善發(fā)展。

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[7] 2015年5月13日國務院常務會議：http：//www.gov.cn/guowuyuan/2015-05/13/content_2861461.htm