盛思鑫

按評價結果決定付費方，旨在提高信用評級機構的獨立性和客觀性。

在防范和化解債券違約風險以及地方政府債務風險的大背景下，為推動建立健全的債券市場信用體系，提高信用評級中介服務質量，最近中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《2018年非金融企業(yè)債務融資工具信用評級機構業(yè)務市場化評價結果》，全方位評價了國內5家信用評級機構，即中誠信國際、聯(lián)合資信、大公資信、上海新世紀和東方金誠。

結果顯示，盡管這些評級機構的人員穩(wěn)定性、研究能力、信息透明度較過去有所改善，但總體的評級質量問題仍舊比較突出。其中大公資信暴露出較為嚴重的違規(guī)行為，即在為相關發(fā)行人提供信用評級服務的同時，還直接向受評企業(yè)收取高額的咨詢服務費，嚴重背離了評價中立的原則。此外，中國銀行間市場交易商協(xié)會的業(yè)務調查和自律調查過程中，還發(fā)現(xiàn)大公資信存在提供不實信息和虛假材料的問題。

發(fā)行人付費模式的缺陷

不少業(yè)內人士和金融專家都認識到，當前我國的債券信用評級模式是有缺陷的，其中最嚴重的一個缺陷即是所謂的“發(fā)行人付費模式”。按照收費方向付費方負責的一般市場原則，評級機構在對擬發(fā)債公司進行負面評價時不可避免地會面臨壓力。而擬發(fā)債公司從理性選擇的角度出發(fā)，也會更愿意付費聘請一家對其信用做出更好評價的評級機構。

事實上，以債券信用評級為代表的第三方機構評價，不少都采用被評價方付費的模式，但此種付費模式對信用評級機構的中立性與客觀性有較大的負面影響，也容易造成評級機構間的惡性競爭，使得評級機構的道德風險較高，從而構成當前債券違約等金融風險的一個重要來源。

根據守門人理論，信用評級機構作為資本市場的“守門人”，他們自身的利益是否能夠獨立于所做出的評價結果以及被評價對象，是其有效發(fā)揮守門人作用的重要條件。美國次貸危機爆發(fā)的一個重要教訓，即是信用評級機構的利益實質上與債券發(fā)行人的利益捆綁在一起，從而導致信用評級機構這個守門人形同虛設，甚至“助紂為虐”。顯而易見，中國當前的債券信用評級模式并沒有充分汲取美國次貸危機的這一深刻教訓。

使用者付費模式的不確定性困境

如果要改變中國債券信用評級當前的付費模式，一個可能的選項是“使用者付費”模式，即由信用評價結果的使用者來付費，這樣的付費模式常見于金融機構出于審慎和風險防控的考慮，委托第三方機構對業(yè)務對象所做的信用評價。

由于是金融機構作為使用者付費，信用評級機構從市場邏輯出發(fā)即應對使用者負責，因而也有利于信用評級機構及其評價行為獨立于被評價對象。但在債券信用評級的具體實踐中，使用者付費模式卻存在不確定性困境，即評價結果不確定以及使用者不確定。

換言之，在一家公司擬發(fā)債并聘請信用評級機構進行評級時，評價結果會影響到“使用者”（即投資者）的有無。即便有投資者最終購買了該債券，但這些投資者作為信用評價的最終“使用者”，并非從開始評級時便是確定的。事實上，這種不確定性困境也恰恰是當前中國乃至美國債券信用評級采用“發(fā)行人付費模式”的重要原因。

舉例來說，假設信用評級機構對一家擬發(fā)債的公司進行信用評價，結果該公司的信用評級不足以達到2A從而導致不能發(fā)債，這時就無法找到這一信用評價結果的“使用者”，更不用說讓使用者來給信用評級機構付費了。假設這家公司的信用評級達到2A及以上級別，也仍然存在發(fā)債失敗的可能性；即使最終發(fā)債成功，券商和債券的投資者作為信用評價結果的使用者，也存在給評級機構的費用需要及時支付以及使用者合理分擔費用的問題，更何況券商作為金融中介并非嚴格意義上的使用者。

按評價決定付費方的新模式

鑒于發(fā)行人付費模式的缺陷以及使用者付費模式在債券信用評級實踐中的適用局限，亟需創(chuàng)新一種新的付費模式，并且這種新的付費模式應確保評級機構的利益盡可能地獨立于其評價對象。按照這樣的思路，可在債券信用評級中考慮實行“按評價結果決定付費方”的新模式。

所謂“按評價結果決定付費方”，即當信用機構做出的評價顯示，擬發(fā)債公司的信用狀況達不到發(fā)債要求時，由擬發(fā)債公司承擔信用評級的費用；如果評價顯示擬發(fā)債公司的信用狀況達到發(fā)債要求時，則由該債券的主承銷商來支付信用評級費用。

此一新的付費模式旨在提高信用評級機構的獨立性和客觀性。即便評級機構在做出對擬發(fā)債公司不利的評價時，他們的利益也不會受損。而當他們在做出對擬發(fā)債公司有利的評價時，則是由債券主承銷商負擔評級費用。

換言之，這種新的付費模式將評級機構和擬發(fā)債公司的利益做了剝離，實質上也是不鼓勵信用條件欠缺的公司去發(fā)債，因此可以較好地克服發(fā)行人付費模式的缺陷。但是，對于發(fā)行人付費模式中存在的發(fā)行人、評級機構和券商的失信或共謀等違規(guī)違法問題，仍需要繼續(xù)加強配套的監(jiān)管和處罰，才能更好發(fā)揮“按評價結果決定付費方”這一新模式的市場作用。

政策建議

監(jiān)管部門可規(guī)定由擬發(fā)行債券公司與合作的債券主承銷商共同選定信用評級機構，然后簽訂信用評級服務的三方協(xié)議，其中明確按評價結果決定付費方的付費模式，即評價結果為符合發(fā)債信用評級條件的，由券商向評級機構付費。如評價結果不符合發(fā)債信用評級條件的，則由擬發(fā)債公司承擔評級費用。

為進一步規(guī)避道德風險，促進信用評級服務機構的中立性與良性發(fā)展，監(jiān)管部門還需規(guī)定，針對同一家擬發(fā)債企業(yè)，任何一家信用評級機構在開拓業(yè)務時，終身只能在該擬發(fā)債企業(yè)的信用評級服務與其他信用相關服務之間二者擇其一。

此外，為使“按評價結果決定付費方”這一新模式更有效地發(fā)揮作用，建議監(jiān)管部門仍要繼續(xù)進一步加強企業(yè)債券主承銷商和信用評級機構的信用評價工作，加大違法違規(guī)機構和人員的信息披露和懲戒力度，強化企業(yè)債券主承銷商的盡職審查義務和債務違約責任的承擔，對信用評級機構違法違規(guī)的高管和有關人員實行嚴厲的罰金制度和從業(yè)禁止制度。

如能將這些配套的監(jiān)管工作做好，“按評價結果決定付費方”的新模式將有助于提高債券信用評級的質量，也有助于改善信用評級機構發(fā)展的生態(tài)環(huán)境，對其他領域的一些信用評級工作也有較強的借鑒意義和促進作用。從深層次來說，新的付費模式及其配套監(jiān)管措施有利于充分發(fā)揮信用評級在金融領域的基礎性功能，對于當前防范和化解金融風險具有重要意義。