蔡宗桂

摘 要：金融約束政策可以被認(rèn)為是當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的主要措施，對(duì)于企業(yè)的投融資將會(huì)帶來(lái)一定的影響?；诖?，本文將企業(yè)的投融資行為與金融約束兩者進(jìn)行緊密的結(jié)合，尋找兩者之間的契合點(diǎn)，研究金融約束對(duì)于企業(yè)投融資行為的政策效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：金融約束 企業(yè)投融資 政策效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）06（b）-041-02

現(xiàn)階段，對(duì)我國(guó)企業(yè)的投融資行為進(jìn)行分析和總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)具體呈現(xiàn)出兩方面的特征：第一，投資行為開(kāi)始趨于非理性化的趨勢(shì)，更多的投資行為帶有非常明顯盲目跟風(fēng)的意味。這種盲目性的、非理性化的投資方式也使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了非理性繁榮的狀態(tài)；第二，融資行為開(kāi)始出現(xiàn)非結(jié)構(gòu)化失衡的狀況，融資方式主要可以分為直接性融資和間接性融資兩種方式，從目前的情況來(lái)看，無(wú)論是兩種融資方式的比例還是各種融資方式其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)，甚至是融資企業(yè)的性質(zhì)等均明顯出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化失衡的現(xiàn)象。在微觀市場(chǎng)中，企業(yè)是最重要的組成部分，企業(yè)在投融資行為所出現(xiàn)的問(wèn)題對(duì)于市場(chǎng)機(jī)制是否能夠有效的發(fā)揮作用將會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的影響。

總體而言，對(duì)于企業(yè)的投融資行為帶來(lái)顯著影響的因素是多方面的，并且其中的關(guān)系也是錯(cuò)綜繁雜的。影響因素主要可以分為內(nèi)部因素和外部因素。從金融約束的角度出發(fā)，中國(guó)現(xiàn)有的宏觀金融政策被認(rèn)為是具有典型約束性的；它可以更好地體現(xiàn)當(dāng)前的金融政策，也意味著現(xiàn)階段我國(guó)所面臨的宏觀金融環(huán)境。所以，企業(yè)的投融資行為與宏觀經(jīng)濟(jì)之間有著密不可分的聯(lián)系，對(duì)于兩者之間的關(guān)系進(jìn)行研究分析具有一定的意義。

1 相關(guān)的理論以及研究假設(shè)的分析

1.1 金融約束的相關(guān)理論分析

1.1.1 金融約束理論的核心思想

根據(jù)赫爾曼等人的相關(guān)理論，金融約束主要是指一系列出臺(tái)的金融政策，例如，對(duì)貸款和存款利率以及資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)等加以約束和控制，目標(biāo)在于實(shí)現(xiàn)提高金融市場(chǎng)的銷量的目標(biāo)。通過(guò)有效的金融約束措施，對(duì)于金融深化將會(huì)起到顯著的作用。在金融持續(xù)發(fā)展的進(jìn)程中，金融約束的作用就可以明顯的凸顯出來(lái)。

1.1.2 我國(guó)金融約束的相關(guān)政策分析

我國(guó)金融約束的相關(guān)政策主要分為資本市場(chǎng)和銀行存貸款市場(chǎng)兩大類。

在資本市場(chǎng)上，一般通過(guò)新股發(fā)行、股權(quán)分置、對(duì)大小限股票進(jìn)入全流通的期限鎖定以及監(jiān)管寬容等方式，能夠有效降低股票融資所需要的成本；在銀行存貸款市場(chǎng)中，其實(shí)施的金融約束主要是通過(guò)利率管制、保證銀行的存貸款利差等方式為銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性提供最根本的保障，同時(shí)為企業(yè)融入低成本的資金有效降低企業(yè)的融資成本，從而提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。除此之外，政府也會(huì)出臺(tái)相關(guān)的措施以達(dá)到資本限制的目的，這也屬于金融約束的范圍之內(nèi)。

1.2 金融約束對(duì)企業(yè)投資行為的影響機(jī)制

企業(yè)在投資行為方面會(huì)受到代理問(wèn)題以及信息不對(duì)稱等原因，從而將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資出現(xiàn)過(guò)度或者是不足兩個(gè)極端的現(xiàn)象。由于受到信息不對(duì)稱的影響，企業(yè)投資的效率問(wèn)題將會(huì)與企業(yè)是否能夠從外部市場(chǎng)環(huán)境中融入資金有著緊密的聯(lián)系。同時(shí)，由于企業(yè)管理層以及股東等在爭(zhēng)奪企業(yè)的控制權(quán)的過(guò)程中，股東和管理層之間誰(shuí)處于上風(fēng)就屬于代理問(wèn)題，這也會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為帶來(lái)直接的影響。因此，在分析金融約束的相關(guān)政策對(duì)于企業(yè)的投資帶來(lái)影響的過(guò)程中，可以以金融約束政策作為切入點(diǎn)，代理問(wèn)題以及信息不對(duì)稱作為橋梁，而企業(yè)最后的非效率投資行為作為終點(diǎn)，構(gòu)成如下一個(gè)理論框架：金融約束的相關(guān)政策將會(huì)由于信息不對(duì)稱或者是企業(yè)內(nèi)部的治理問(wèn)題等造成企業(yè)存在過(guò)度投資或者是投資不足的現(xiàn)象發(fā)生，最后形成企業(yè)的非效率投資，這可以被認(rèn)為是金融約束政策影響企業(yè)的非效率投資的具體路徑。

1.3 金融約束對(duì)企業(yè)融資行為的影響機(jī)制

企業(yè)的融資行為主要受到兩方面因素的影響：一方面，資本結(jié)構(gòu)的安排是否合理。企業(yè)對(duì)于股權(quán)代理以及債券代理等所造成的成本進(jìn)行衡量后將會(huì)做出最適合企業(yè)本身的資本結(jié)構(gòu)安排；另一方面，由于不同的融資方式所產(chǎn)生的成本是不相同的，因此企業(yè)會(huì)根據(jù)各種融資方式所形成的成本對(duì)于融資的方式進(jìn)行排序，從而根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況做出最優(yōu)的融資行為。

1.4 金融約束、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及投融資行為之間的理論分析

企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將會(huì)對(duì)企業(yè)的投融資行為帶來(lái)一定的決定性作用。一般情況下，在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部普遍存在著投資過(guò)度的行為，這在某種程度上緩解了其投資不足的現(xiàn)象。在融資方面，跟私有企業(yè)相比較而言，由于國(guó)有企業(yè)的資信等方面均較為良好，并且國(guó)有企業(yè)能夠獲得政府等部門的支持等原因，這導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)在信貸融資方面比非國(guó)有企業(yè)更加具有優(yōu)勢(shì)，非國(guó)有企業(yè)在融資的過(guò)程中將會(huì)遭受到一定的阻礙。由于受到金融約束政策影響的原因，企業(yè)的代理問(wèn)題不會(huì)得到有效解決，同時(shí)由于國(guó)有企業(yè)與政府之間有著一定的關(guān)聯(lián)度，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)無(wú)論是資金或者政策方面均有著一定的支持，從而導(dǎo)致了更多有利資源將會(huì)被國(guó)有企業(yè)所享用。 基于以上幾方面的原因，本文將對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)投融資行為進(jìn)行詳細(xì)的分析。

2 實(shí)證分析過(guò)程

2.1 金融約束指數(shù)的構(gòu)建過(guò)程

為了實(shí)現(xiàn)對(duì)于金融約束政策的執(zhí)行效果進(jìn)行深入的分析，接下來(lái)的內(nèi)容將對(duì)金融政策的執(zhí)行效果進(jìn)行量化，并且對(duì)于金融約束對(duì)于企業(yè)的投融資行為所帶來(lái)的政策效應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)的分析。首先，需通過(guò)構(gòu)建金融約束的指數(shù)，從而起到對(duì)金融政策進(jìn)行量化的作用。在具體的構(gòu)建金融約束指數(shù)的過(guò)程中，主要采取的是指數(shù)合成法，通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)、中國(guó)銀行的信貸市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)三個(gè)維度內(nèi)的與交易的數(shù)量、交易的資金規(guī)模以及市場(chǎng)準(zhǔn)入條件等方面有著密切聯(lián)系的共7個(gè)變量，采取數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)方法中的分維主成分分析法進(jìn)行構(gòu)建金融約束指數(shù)（具體的金融約束指標(biāo)如表1所示）。當(dāng)對(duì)金融約束指標(biāo)進(jìn)行量化后，可以得到7個(gè)相關(guān)的政策指標(biāo)，并且構(gòu)建相應(yīng)的時(shí)間序列模型。為了使實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性能夠得到較好的保證，可以采取數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)中的一種降維方式對(duì)于原始的變量進(jìn)行降維，從而將原本相關(guān)的變量轉(zhuǎn)化為互不相關(guān)的主成分。同時(shí)，在降維處理的過(guò)程中，并不會(huì)減少信息的含量，并且根據(jù)每項(xiàng)政策的重要程度以及實(shí)際的實(shí)施情況等設(shè)置相應(yīng)的權(quán)重，根據(jù)對(duì)權(quán)重進(jìn)行調(diào)整以充分的體現(xiàn)各項(xiàng)政策的實(shí)施效果以及政策之的差異程度。

通過(guò)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件STATA，利用統(tǒng)計(jì)方法中的主成分分析方法，最后所得到的FRI的值就是本文構(gòu)建的金融約束指數(shù)。對(duì)于2005—2017年我國(guó)的金融指數(shù)進(jìn)行作圖，可以分析出我國(guó)的金融約束政策總體呈現(xiàn)出松緊交替的趨勢(shì)，尤其是在2008年達(dá)到了一個(gè)峰值會(huì)，再次跌入到更低的一個(gè)區(qū)間內(nèi)，這也表明了這段時(shí)間內(nèi)我國(guó)的金融約束程度較低。

2.2 金融約束對(duì)企業(yè)投融資行為影響的政策效應(yīng)的實(shí)證分析

2.2.1 金融約束政策對(duì)企業(yè)投資行為影響的計(jì)量模型構(gòu)建

首先，我們構(gòu)建金融約束對(duì)企業(yè)投資行為的數(shù)學(xué)模型。在構(gòu)建的過(guò)程中，對(duì)于現(xiàn)金流充足的企業(yè)在金融約束的政策環(huán)境下是否會(huì)產(chǎn)生過(guò)度行為、資金流短缺的企業(yè)是否會(huì)產(chǎn)生投資不足的行為進(jìn)行驗(yàn)證分析。具體的步驟如下：第一，首先對(duì)于公司的投資額進(jìn)行準(zhǔn)確的估算。構(gòu)建的模型如下所示：

2.3 實(shí)證的結(jié)果分析

在本文中，實(shí)證數(shù)據(jù)以2005—2017年之間所有A股主板上市的企業(yè)為樣本。并且根據(jù)本文研究的需要，對(duì)于所選取的樣本進(jìn)行了合理的篩選，在篩選的過(guò)程中主要遵循以下幾個(gè)原則：第一，本文所研究的對(duì)象主要是以上市企業(yè)為主，因此，將非上市企業(yè)剔除；第二，為了保證計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性，將ST類企業(yè)從預(yù)原樣本數(shù)據(jù)中剔除；第三，剔除數(shù)據(jù)不夠完整的企業(yè)。最后，根據(jù)所獲得的樣本數(shù)據(jù)，建立相應(yīng)的模型，對(duì)于實(shí)證的結(jié)果進(jìn)行分析判斷，可以得到以下幾方面的結(jié)論。

一方面，金融約束政策對(duì)于上市公司投資行為影響的實(shí)證結(jié)果分析。隨著內(nèi)部現(xiàn)金流越充裕，隨著金融約束政策越來(lái)越強(qiáng)將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的過(guò)度投資行為更加劇烈。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部資金流短缺的企業(yè)而言，在金融約束的前提條件下，企業(yè)所存在的投資不足的現(xiàn)象將會(huì)得到有效的緩解；另一方面，金融約束對(duì)上市企業(yè)融資行為的影響分析。可以得出以下結(jié)論：上市公司的融資形式與金融約束之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的變動(dòng)趨勢(shì)。即金融約束的政策力度越強(qiáng)，則將會(huì)企業(yè)的融資提供更好的保障?？傊?，根據(jù)企業(yè)是上市或非上市之分，金融約束所起到的作用是不同的。金融約束越強(qiáng)，將會(huì)緩解企業(yè)的投資不足的現(xiàn)象，并且會(huì)加劇企業(yè)的過(guò)度投資行為。

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