中金公司固定收益研究組

摘要：今年4月，資產(chǎn)管理新規(guī)正式發(fā)布。本文首先梳理了資產(chǎn)管理新規(guī)相比征求意見稿的主要變化，探討了資產(chǎn)管理新規(guī)對(duì)于資產(chǎn)管理行業(yè)重塑的方式，最后分析了其對(duì)債券市場(chǎng)的影響。

關(guān)鍵詞： 金融監(jiān)管 防風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)管理新規(guī) 債市收益率

目前，我國從事資產(chǎn)管理行業(yè)的機(jī)構(gòu)眾多，行業(yè)發(fā)展迅速，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模已遠(yuǎn)超百萬億元。在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速發(fā)展的過程中，也產(chǎn)生了監(jiān)管套利、多層嵌套、不公平競(jìng)爭等問題，有悖于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“受人之托、代客理財(cái)”的初衷。正是在這種背景下，2017年11月，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)等部門發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡稱“征求意見稿”）。今年4月27日，經(jīng)國務(wù)院同意，市場(chǎng)期待已久的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“資產(chǎn)管理新規(guī)”）正式發(fā)布，引起市場(chǎng)熱議。資產(chǎn)管理新規(guī)的發(fā)布將對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生哪些影響？本文將對(duì)此進(jìn)行探討。

相比征求意見稿的主要變化

資產(chǎn)管理新規(guī)堅(jiān)持了產(chǎn)品凈值化、打破剛兌、非標(biāo)嚴(yán)控、規(guī)范資金池與資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化等核心精神。但在過渡期、老產(chǎn)品續(xù)發(fā)行等方面相對(duì)寬松，補(bǔ)充了凈值化要求，為解決問題留出更充分的空間和時(shí)間，有助于在內(nèi)外部環(huán)境不確定性較大的背景下，降低短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的沖擊，推動(dòng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及非標(biāo)等問題的妥善化解（見圖1）。

（一）哪些方面有所放寬

1.過渡期安排有所放寬

在過渡期安排上，資產(chǎn)管理新規(guī)較征求意見稿延長一年半至2020年底。與征求意見稿一致的是按照“新老劃斷”原則設(shè)置過渡期，確保平穩(wěn)過渡。過渡期延長的主要考慮在于，目前實(shí)際操作中多數(shù)非標(biāo)的期限都在2～3年，并在內(nèi)外部環(huán)境復(fù)雜多變的情況下，給予資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)充足的時(shí)間進(jìn)行整改和轉(zhuǎn)型，避免導(dǎo)致意外的市場(chǎng)沖擊。

2.在過渡期內(nèi)可以發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接

為防止資產(chǎn)管理新規(guī)帶來的流動(dòng)性沖擊，資產(chǎn)管理新規(guī)規(guī)定金融機(jī)構(gòu)在過渡期內(nèi)可以發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接，但是產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模不得新增。對(duì)于提前完成整改的機(jī)構(gòu)，會(huì)給予適當(dāng)監(jiān)管激勵(lì)，這有助于保持過渡期的平穩(wěn)，避免出現(xiàn)被動(dòng)減持和資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

3.明確凈值化的會(huì)計(jì)核算方式，允許對(duì)符合一定條件的金融資產(chǎn)采取攤余成本計(jì)量

資產(chǎn)管理新規(guī)中并未對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品所投資產(chǎn)的估值方式統(tǒng)一采取市值法，而是明確了可以采用攤余成本法核算的條件。但是這些條件較為嚴(yán)格，其中“資產(chǎn)管理產(chǎn)品為封閉式產(chǎn)品”，即產(chǎn)品期限要在90天以上，同時(shí)滿足“所投金融資產(chǎn)暫不具備活躍交易市場(chǎng)，或者在活躍市場(chǎng)中沒有報(bào)價(jià)、也不能采用估值技術(shù)可靠計(jì)量公允價(jià)值”。此項(xiàng)規(guī)定雖然好于市場(chǎng)預(yù)期（對(duì)存續(xù)非標(biāo)有利），但實(shí)際受益范圍可能相對(duì)有限，尤其是對(duì)短期理財(cái)產(chǎn)品可能會(huì)有所沖擊。此外，對(duì)“封閉式產(chǎn)品”的定義等規(guī)定仍需要通過細(xì)則加以確認(rèn)。

4.對(duì)銀行類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍整體有所放寬

資產(chǎn)管理新規(guī)中刪除了對(duì)銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主，發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品需經(jīng)銀行監(jiān)管部門批準(zhǔn)的表述，并且在第二十一條中除征求意見稿中“金融監(jiān)督管理部門和國家有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)行平等準(zhǔn)入、給予公平待遇”之外，增加了“資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)在賬戶開立、產(chǎn)權(quán)登記、法律訴訟等方面享有平等的地位”。此舉放開了銀行類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)所受到的限制，賦予了銀行類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)與其他非銀類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)相同的投資權(quán)限。

5.對(duì)剛性兌付機(jī)構(gòu)的懲處表述有所微調(diào)

資產(chǎn)管理新規(guī)中第十九條將征求意見稿的“加強(qiáng)懲處”改為“進(jìn)行懲處”。同時(shí)對(duì)非存款類持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)生剛性兌付的懲處規(guī)定為“由金融監(jiān)督管理部門和中國人民銀行依法糾正并予以處罰”。同時(shí)將征求意見稿中的“非金融機(jī)構(gòu)違法違規(guī)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并承諾或進(jìn)行剛性兌付的，加重處罰”改為“依法從重處罰”。此次資產(chǎn)管理新規(guī)中對(duì)剛性兌付懲罰的表述有所微調(diào)，但是打破剛兌仍是此次新規(guī)的重中之重。

6.對(duì)私募投資基金的限制減少

對(duì)私募投資資金的調(diào)整主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：一是資產(chǎn)管理新規(guī)中整體對(duì)私募投資基金部分進(jìn)行剔除，在第二條增加了“私募投資基金適用私募投資資金專門法律、行政法規(guī)，私募投資基金專門法律、行政法規(guī)中沒有明確規(guī)定的適用本意見”。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定。二是第二十一條將征求意見稿中不得進(jìn)行份額分級(jí)的范圍有所縮小。刪除了其中“投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品，投資比例超過50%即視為單一”和“投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品”。通過私募產(chǎn)品的形式為標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)和股權(quán)投資、資本運(yùn)用留有余地。但由于合格投資者門檻整體提高，預(yù)計(jì)私募產(chǎn)品的發(fā)行難度可能將增大。

7.資產(chǎn)管理產(chǎn)品質(zhì)押融資禁令縮小為金融機(jī)構(gòu)，為銀行理財(cái)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)留出空間，有助于提升長期限理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性和客戶接受度

相比征求意見稿中“資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人不得以所持有的資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額進(jìn)行質(zhì)押融資”的規(guī)定，資產(chǎn)管理新規(guī)中將“資產(chǎn)管理產(chǎn)品的持有人”改為“金融機(jī)構(gòu)”，放開對(duì)個(gè)人、企業(yè)投資者用持有資產(chǎn)管理產(chǎn)品份額質(zhì)押融資的規(guī)定。目前，銀行理財(cái)為滿足非標(biāo)投資期限錯(cuò)配、凈值化（封閉期超過90天）等要求，需要被動(dòng)拉長理財(cái)產(chǎn)品期限。但為了解決投資者面臨的流動(dòng)性和接受度的問題，不少銀行提供了理財(cái)產(chǎn)品質(zhì)押業(yè)務(wù)，以此降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提升長期限理財(cái)?shù)奈?。此?guī)定有助于提高長期限理財(cái)產(chǎn)品對(duì)個(gè)人和企業(yè)投資者的吸引力，為未來銀行發(fā)行長期限理財(cái)產(chǎn)品提供便利。

（二）哪些方面有所收緊

1.“非非標(biāo)”灰色地帶大幅收窄

資產(chǎn)管理新規(guī)中第十一條明確規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)符合在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等“經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易”。第十條規(guī)定公募產(chǎn)品“主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)”。筆者認(rèn)為，如果“非非標(biāo)”被認(rèn)定為“非標(biāo)”，那么銀行可能將面臨“非標(biāo)”超比率問題，因而面臨較大的非標(biāo)回表或轉(zhuǎn)標(biāo)壓力。

2.合格投資者門檻有所提高

在資產(chǎn)管理新規(guī)中，將“其他組織”增加至“合格投資者”的范圍內(nèi)，同時(shí)不僅對(duì)家庭金融總資產(chǎn)做出規(guī)定，還規(guī)定家庭金融凈資產(chǎn)不低于300萬元。此外，增加了“投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”的相關(guān)規(guī)定。整體來說，合格投資者的門檻大幅提升，可能對(duì)于一些私募等產(chǎn)品會(huì)相對(duì)不利。

3.信息披露要求更加嚴(yán)格

資產(chǎn)管理新規(guī)中第十二條新增了對(duì)于公募產(chǎn)品“披露產(chǎn)品凈值或者投資收益情況”的規(guī)定，以及開放式產(chǎn)品“按照開放頻率披露，封閉式產(chǎn)品至少每周披露一次”的規(guī)定，并且要求通過“醒目方式”向投資者充分披露產(chǎn)品信息。

（三）哪些方面得到進(jìn)一步明確

1.將“凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價(jià)值原則”改為“符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定”，且需要由外部審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)確認(rèn)，同時(shí)設(shè)置了偏離度的限制，確保凈值化的貫徹執(zhí)行

根據(jù)資產(chǎn)管理新規(guī)，當(dāng)以攤余成本計(jì)量已不能真實(shí)公允反映金融資產(chǎn)凈值時(shí)，托管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)督促金融機(jī)構(gòu)調(diào)整會(huì)計(jì)核算和估值方法。金融機(jī)構(gòu)前期以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)的加權(quán)平均價(jià)格與資產(chǎn)管理產(chǎn)品實(shí)際兌付時(shí)金融資產(chǎn)價(jià)值的偏離度不得達(dá)到5%或以上，如果偏離5%或以上的產(chǎn)品數(shù)超過所發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)的5%，金融機(jī)構(gòu)不得再發(fā)行以攤余成本計(jì)量金融資產(chǎn)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

2.明確了標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的條件，但具體認(rèn)定規(guī)則有待進(jìn)一步明確

資產(chǎn)管理新規(guī)第十一條明確規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)同時(shí)符合以下條件：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登記，獨(dú)立托管；（4）公允定價(jià)，流動(dòng)性機(jī)制完善；（5）在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易。但資產(chǎn)管理新規(guī)中也提及標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的具體認(rèn)定規(guī)則由中國人民銀行會(huì)同金融監(jiān)督管理部門另行制定。需要指出的是，筆者通過對(duì)資產(chǎn)管理新規(guī)的理解認(rèn)為，存款是與債權(quán)類資產(chǎn)并列的資產(chǎn)，因此不受本條規(guī)定的制約。

此外，資產(chǎn)管理新規(guī)中還有一些疑問，有待銀保監(jiān)會(huì)的細(xì)則給予明確。

資產(chǎn)管理新規(guī)將對(duì)行業(yè)形成重塑

（一）銀行理財(cái)在實(shí)踐中可能面臨的難題

筆者注意到非銀行類機(jī)構(gòu)與銀行類機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)管理新規(guī)的理解存在很大的不同。樂觀的投資者看到了資產(chǎn)管理新規(guī)過渡期得以延長的利好，而身處其中的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，尤其是一些銀行類機(jī)構(gòu)卻認(rèn)為資產(chǎn)管理新規(guī)對(duì)行業(yè)的沖擊甚至才剛剛開始。

理財(cái)不同于股票。股票作為流動(dòng)性資產(chǎn)，所有信息會(huì)快速充分地在價(jià)格中被反映。雖然市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)管理新規(guī)的影響有了較為充分的討論，但資產(chǎn)管理新規(guī)對(duì)銀行理財(cái)、投資者群體及其行為的沖擊仍需要在實(shí)際操作中加以探索。

1.銀行理財(cái)?shù)挠Ｊ秸诒桓膶?/p>

雖然銀行理財(cái)在名義上是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，但其實(shí)際盈利模式與表內(nèi)并無二致，在本質(zhì)上仍是資產(chǎn)池下的利差模式，只要整個(gè)資產(chǎn)池整體收益超過負(fù)債成本，銀行理財(cái)就可以賺取其間的利差。而在資產(chǎn)管理新規(guī)下，銀行理財(cái)將在很大程度上轉(zhuǎn)為賺取管理費(fèi)的模式。當(dāng)然，與公募基金的純管理費(fèi)模式相比，銀行理財(cái)?shù)韧ㄟ^凈值方案的合理設(shè)計(jì)，仍然可以實(shí)現(xiàn)超額利益共享機(jī)制。

2.諸多問題可能仍然面臨“無解”

銀行理財(cái)?shù)恼Q生在很大程度上就是為了解決表內(nèi)的一些問題。非標(biāo)本身就是類信貸業(yè)務(wù)，但表內(nèi)存在資本充足率、MPA考核、行業(yè)等更多限制，大部分將難以回表。而非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的途徑只有標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和ABS等途徑，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)門檻高，ABS體量有限、操作難度大。從資產(chǎn)管理新規(guī)來看，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的定義更為嚴(yán)格，比如需要符合“在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易”等，而目前的“非非標(biāo)”很可能同樣不合規(guī)。盡管過渡期安排預(yù)留了時(shí)間，但非標(biāo)融資主體造血能力較差，債務(wù)滾存壓力很難通過過渡期進(jìn)行化解。再如銀行理財(cái)在資金池規(guī)范和凈值化之后的非交易過戶問題，問題資產(chǎn)放在任何賬戶都會(huì)存在爭議。

3.資管業(yè)態(tài)和投研體系、客戶習(xí)慣需要重建

銀行理財(cái)在渠道、非標(biāo)、資金池、流動(dòng)性管理等方面存在優(yōu)勢(shì)，劣勢(shì)主要是投研能力、系統(tǒng)建設(shè)、市場(chǎng)化操作模式等。未來非標(biāo)受控、資金池規(guī)范、打破剛兌、向凈值型轉(zhuǎn)型均可能在一定程度上降低銀行理財(cái)收益率的確定性，弱化其對(duì)投資者的相對(duì)性價(jià)比和吸引力。以往資金池模式下粗放的投研方式需要重建，客戶習(xí)慣均需要重新培養(yǎng)。

4.管理難度和操作成本大幅提升，系統(tǒng)要求提升

第三方托管、凈值化管理、持券比率和杠桿限制、計(jì)提準(zhǔn)備金、凈值審計(jì)等都將加大銀行理財(cái)管理難度和操作成本，對(duì)IT等系統(tǒng)的要求也將大為提升。在凈值化的背景下，沒有強(qiáng)大的系統(tǒng)支撐，就幾乎難以發(fā)行新產(chǎn)品。

5.凈值化導(dǎo)致的銀行理財(cái)投資行為調(diào)整

凈值化本質(zhì)上是一個(gè)牛市機(jī)制，在普遍的短借長投的情況下，如果遭遇債券熊市，理財(cái)投資者將遭遇明顯的凈值浮虧，如果銀行理財(cái)要補(bǔ)齊損失，就可能涉嫌剛兌風(fēng)險(xiǎn)；如果不補(bǔ)齊損失，又面臨客戶流失和贖回壓力。由此不難看出，這對(duì)于銀行資產(chǎn)端的沖擊更大，在長期限理財(cái)發(fā)行困難、成本較高的背景下，將倒逼銀行盡量通過投資短債縮小期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，大力發(fā)展創(chuàng)新型的封閉式產(chǎn)品可能也是一個(gè)出路。

（二）資產(chǎn)管理新規(guī)對(duì)銀行理財(cái)?shù)臎_擊將波及表內(nèi)

1.非標(biāo)規(guī)模巨大，未來融資需求入表壓力仍在

從資金來源進(jìn)行粗略估算，非標(biāo)的總規(guī)模應(yīng)該不低于23萬億～27萬億元。從政策基調(diào)來看，目的是引導(dǎo)商業(yè)銀行有序壓縮非標(biāo)存量規(guī)模。資產(chǎn)管理新規(guī)中明確了標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)的核心要素，對(duì)非標(biāo)提出期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管措施，并引導(dǎo)商業(yè)銀行有序壓縮非標(biāo)存量規(guī)模，融資需求的部分回表或非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)仍是大勢(shì)所趨。尤其是考慮到非標(biāo)的類信貸本質(zhì)，雖然存在諸多障礙，但非標(biāo)部分回表是應(yīng)有之義。

2.保本理財(cái)行將告別歷史舞臺(tái)，結(jié)構(gòu)性存款無法完全替代

資產(chǎn)管理新規(guī)中提出金融機(jī)構(gòu)不得在表內(nèi)開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，銀行表內(nèi)保本理財(cái)將成為歷史。結(jié)構(gòu)性存款實(shí)際上已經(jīng)成為保本理財(cái)?shù)奶娲?，但是無法做到完全替代。首先，從銀行的角度看，開展結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)需要有金融衍生品的經(jīng)驗(yàn)和相應(yīng)資格。相對(duì)于保本理財(cái)，結(jié)構(gòu)性存款的成本稍高，需要在全行進(jìn)行資金調(diào)配，資金運(yùn)用的靈活度弱化，限制更多。結(jié)構(gòu)性存款如果鑲嵌的是“假結(jié)構(gòu)”，從中長期看，還面臨較大的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)于儲(chǔ)戶來說，畢竟結(jié)構(gòu)性存款的回報(bào)有波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，接受度要弱于保本理財(cái)。而且對(duì)于不少企業(yè)來說，結(jié)構(gòu)性存款算作衍生品業(yè)務(wù)，參與門檻更高。因此，結(jié)構(gòu)性存款對(duì)于保本理財(cái)具有一定的替代性，但無法做到完全替代。

3.表內(nèi)負(fù)債端壓力長期會(huì)有好轉(zhuǎn)，中短期仍有隱憂

資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)分層，無風(fēng)險(xiǎn)的存款性價(jià)比會(huì)相對(duì)提升。從長期看，表內(nèi)負(fù)債端壓力會(huì)有望緩解，但中短期仍有隱憂。雖然銀行理財(cái)和貨幣基金等快速膨脹只是表象，但直接導(dǎo)致銀行負(fù)債端壓力大幅提升、一般存款爭奪激烈。尤其是2017年以來，同業(yè)理財(cái)壓縮，但理財(cái)規(guī)模卻不能降，只能轉(zhuǎn)為發(fā)力個(gè)人金融業(yè)務(wù)，對(duì)表內(nèi)一般存款的爭奪白熱化。資產(chǎn)管理新規(guī)推出，加上未來貨幣基金也可能受到越來越多的約束，貨幣基金收益率開始進(jìn)入“3.0%”時(shí)代，理財(cái)利率下行且不再剛兌，市場(chǎng)利率與存款利率之間的利差縮小，各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)、收益重定價(jià)，存款“搬家”的壓力有望逐步得以緩解。

如果保本理財(cái)逐步萎縮，但很多對(duì)應(yīng)資產(chǎn)仍在表外理財(cái)賬上，并且結(jié)構(gòu)性存款實(shí)行全行統(tǒng)一調(diào)配，那么銀行理財(cái)短期內(nèi)反而可能增大對(duì)一般存款的爭奪，以免在規(guī)模上出現(xiàn)被動(dòng)收縮。同時(shí)，如果“非非標(biāo)”被認(rèn)定為非標(biāo)，將導(dǎo)致部分銀行非標(biāo)超標(biāo)，如果不能順利實(shí)現(xiàn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)或入表，而銀行理財(cái)要滿足占比要求，仍有很強(qiáng)動(dòng)力保持規(guī)模，對(duì)一般存款的爭奪還不會(huì)立即減弱。銀行理財(cái)為避免期限錯(cuò)配、為非標(biāo)騰挪空間都需要拉長期限，無疑也會(huì)抬升理財(cái)?shù)念A(yù)期收益水平。

綜上所述，雖然非標(biāo)大部分難以重新入表，但新增融資需求和部分非標(biāo)入表壓力仍將現(xiàn)實(shí)存在，這對(duì)于銀行表內(nèi)資本充足率和超儲(chǔ)的消耗顯然將更大，需要貨幣政策等予以配合、對(duì)沖。此外，如果銀行理財(cái)不能化解一些問題資產(chǎn)，表內(nèi)是否會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的承接責(zé)任存在可探討的空間。

（三）銀行理財(cái)?shù)膽?yīng)對(duì)之策

資產(chǎn)管理新規(guī)落地顯然會(huì)加速金融生態(tài)，尤其是資產(chǎn)管理生態(tài)鏈的重塑，那么銀行理財(cái)首先會(huì)受到影響。因此，筆者將探討銀行理財(cái)?shù)膽?yīng)對(duì)思路，核心是老產(chǎn)品如何化解、新產(chǎn)品如何發(fā)行。

老產(chǎn)品的化解方面還存在諸多疑問等待細(xì)則確認(rèn)。比如在過渡期，老產(chǎn)品究竟能不能用續(xù)接資金購買標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)？如果不能，由于新產(chǎn)品無法順利對(duì)接，對(duì)債市的沖擊將非常大。而老產(chǎn)品化解的核心在短期內(nèi)仍是留住客戶，長期是如何解決非標(biāo)。

筆者注意到，部分大行和股份制銀行已走在了行業(yè)變革的前面，在新產(chǎn)品應(yīng)對(duì)上主要采取以下方式：一是在產(chǎn)品端向兩端發(fā)力。例如憑借渠道和流動(dòng)性管理能力大力發(fā)展類貨幣基金產(chǎn)品。與公募貨幣基金相比，銀行理財(cái)?shù)念愗泿呕甬a(chǎn)品存在諸多優(yōu)勢(shì)，例如在期限上沒有嚴(yán)格限制、投向上甚至可以加入非標(biāo)、沒有持有集中度考核等。當(dāng)然，其劣勢(shì)是不能進(jìn)行成本估值、門檻一般為5萬元。二是非標(biāo)仍為銀行理財(cái)?shù)暮诵母?jìng)爭力之一，不會(huì)輕易放棄。但非標(biāo)投資未來會(huì)受到更多限制，尤其是期限匹配等約束。因此，銀行嘗試?yán)L理財(cái)產(chǎn)品期限從而為投資非標(biāo)贏得更多額度和空間。同時(shí)，通過理財(cái)質(zhì)押和轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)為長期限理財(cái)提供臨時(shí)流動(dòng)性，以降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)管理新規(guī)將資產(chǎn)管理產(chǎn)品質(zhì)押的限制縮小到金融機(jī)構(gòu)，有利于理財(cái)質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展。

此外，銀行在資產(chǎn)端積極化解非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)，非標(biāo)入表難度大，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)仍在嘗試中。ABS不受資產(chǎn)管理新規(guī)中杠桿和嵌套相關(guān)規(guī)定的約束，可以保持原有交易結(jié)構(gòu)。ABS顯然是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的重要途徑，也將是非標(biāo)投資的較好替代品，從而在供給與需求兩方面都贏得更大發(fā)展空間。但ABS操作的難度大，額度受控制，很難完全解決非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的問題。一些股份制銀行已經(jīng)在成立資產(chǎn)管理子公司等方面先行一步。眾多銀行開始嘗試凈值化產(chǎn)品，以應(yīng)對(duì)資產(chǎn)管理新規(guī)的沖擊。例如有的銀行在理財(cái)凈值化產(chǎn)品中設(shè)計(jì)了向下不收管理費(fèi)、向上收益分層的機(jī)制，這一機(jī)制未來可能展現(xiàn)出超越傳統(tǒng)公募基金的靈活性，值得關(guān)注。

但是一些中小銀行理財(cái)應(yīng)對(duì)起來較為困難。未來，在非標(biāo)受控、產(chǎn)品凈值化之后，銀行理財(cái)資產(chǎn)端的騰挪空間將大幅降低，銀行理財(cái)之間的競(jìng)爭將向負(fù)債端回歸，大行明顯更具優(yōu)勢(shì)，行業(yè)集中度提升大勢(shì)難擋，而中小銀行理財(cái)又往往面臨規(guī)模、中期收入等業(yè)績考核壓力，進(jìn)退兩難。

資產(chǎn)管理新規(guī)對(duì)債市的影響

（一）中長期影響

從中長期來看，銀行理財(cái)及泛資管快速擴(kuò)張時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，市場(chǎng)走向更加取決于基本面狀況和貨幣政策取向。

1.規(guī)模效應(yīng)：偏負(fù)面

在理財(cái)凈值化、打破剛兌等背景下，銀行理財(cái)?shù)男詢r(jià)比與客戶接受度將遭遇巨大考驗(yàn)。為接續(xù)存量產(chǎn)品、維持必要的流動(dòng)性和市場(chǎng)穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品對(duì)接，但應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制在存量產(chǎn)品整體規(guī)模內(nèi)，并有序壓縮遞減，規(guī)模擴(kuò)張的難度大增。而一旦客戶接受度不佳，那么對(duì)于中小銀行來說，可能將導(dǎo)致其拋售資產(chǎn)，并對(duì)信用債等債市品種帶來明顯沖擊。當(dāng)然，對(duì)于銀行理財(cái)而言，由于資產(chǎn)流動(dòng)性不佳，規(guī)模收縮對(duì)其沖擊很大，因此寧可承擔(dān)負(fù)債成本壓力也不愿意降低規(guī)模。從短期來看，各家銀行理財(cái)均忙于整改方案并留足流動(dòng)性，都會(huì)降低短期債券配置需求。

2.替代效應(yīng)：中期偏正面

非標(biāo)受限，如果要保持銀行理財(cái)規(guī)?；痉€(wěn)定，需要逐步調(diào)整配置方向，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)相對(duì)受益。但需要注意的是，這是在假設(shè)理財(cái)規(guī)模不變的情況下。此外，非標(biāo)如果轉(zhuǎn)成標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，也會(huì)演變?yōu)閭械墓┙o壓力。

3.基本面效應(yīng)：中期正面

需要關(guān)注非標(biāo)等融資渠道收窄對(duì)經(jīng)濟(jì)的反作用力，從中長期看，有可能從基本面的角度利好債市。監(jiān)管政策越嚴(yán)格，貨幣政策傳導(dǎo)越順暢，央行調(diào)整貨幣政策的制約就會(huì)越少。

4.表內(nèi)沖擊效應(yīng)：不確定

表內(nèi)沖擊的影響路徑較為復(fù)雜，主要是融資需求回表和表內(nèi)外存款的爭奪。由此會(huì)導(dǎo)致銀行資本充足率和超儲(chǔ)的更快消耗，需要央行貨幣政策等加以對(duì)沖。

5.委外鏈條效應(yīng)：偏負(fù)面，但短期壓力不大

在理財(cái)規(guī)模增長乏力、資產(chǎn)管理行業(yè)集中度提升的過程中，委外贖回壓力可能有所增大，委外模式也可能會(huì)發(fā)生新的變化。

6.銀行理財(cái)與債市的互動(dòng)關(guān)系將發(fā)生本質(zhì)性變化

多年來，銀行理財(cái)在解決表內(nèi)問題、做大中期收入等諸多訴求下不斷擴(kuò)張規(guī)模。而資金池運(yùn)作（賺價(jià)差）+非標(biāo)模式導(dǎo)致不斷做大規(guī)模是最理性選擇，并成為債市“買買買”的力量。即使債市收益率階段性低于負(fù)債端成本，也可以通過高收益的非標(biāo)加以補(bǔ)齊（其他投資者這時(shí)已經(jīng)無法承受，導(dǎo)致理財(cái)成為債市的邊際力量）。但在未來非標(biāo)受控、凈值化的過程中，資產(chǎn)端收益率越來越取決于債市收益率水平。因此，一旦債市收益率下行較快，而負(fù)債端成本下行受制于存款爭奪等因素，那么將對(duì)銀行理財(cái)擴(kuò)張規(guī)模產(chǎn)生非常大的制約，并反作用于資產(chǎn)端和債券收益率，從而形成新的平衡。由于理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張遇阻，杠桿能力等有限，銀行理財(cái)很可能將不再是債市的邊際力量。

筆者也注意到，由于債市收益率在2017年底和今年初高企，激勵(lì)個(gè)別負(fù)債成本較低的銀行理財(cái)主動(dòng)擴(kuò)張規(guī)模，并增持債券。目前銀行理財(cái)利率上行空間已經(jīng)很小，畢竟債市收益率等已經(jīng)出現(xiàn)明顯下降，資產(chǎn)端利率下行封殺理財(cái)收益率上行空間。但是儲(chǔ)戶仍存在其他替代性選擇，尤其是保本的結(jié)構(gòu)性存款利率仍可在4.0%～4.7%的區(qū)間，理財(cái)利率下行難度仍大。而且在未來凈值化的過程中，如果債券收益率下行，而理財(cái)利率居高難下，沒有了高收益非標(biāo)的支撐，資產(chǎn)、負(fù)債利差壓縮到一定程度后，銀行主動(dòng)擴(kuò)張規(guī)模的意愿就將大減，這會(huì)對(duì)債市尤其是信用債利率產(chǎn)生天然的牽制作用。

（二）短期影響

1.預(yù)期層面：局部放松，擔(dān)憂緩解

市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)管理新規(guī)已經(jīng)有了一定的預(yù)期，并在近期做出了一定的負(fù)面反應(yīng)。新規(guī)終于落地，由于過渡期再次拉長1.5年，老產(chǎn)品可以續(xù)發(fā)，甚至略好于市場(chǎng)之前的預(yù)期，整體沖擊和潛在尾部風(fēng)險(xiǎn)大為減緩。

2.政策協(xié)調(diào)層面：貨幣政策有助于對(duì)沖潛在波動(dòng)

預(yù)計(jì)“嚴(yán)監(jiān)管、穩(wěn)貨幣”的組合仍將保持。在降低融資成本的整體要求下，如果出現(xiàn)意外沖擊，貨幣政策等可能將給予一定對(duì)沖，有助于降低短期沖擊，加上4月份繳稅期等已過，有利于資金面穩(wěn)定性的略微好轉(zhuǎn)。

3.投資行為方面：需要結(jié)合其他政策一起觀察，存在結(jié)構(gòu)性沖擊

前期債市出現(xiàn)反彈，除了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩擔(dān)憂（包括中美貿(mào)易摩擦）、融資渠道萎縮、貨幣政策為中性甚至偏松、監(jiān)管疊加風(fēng)險(xiǎn)降低這幾個(gè)因素影響之外，直接的影響因素就是需求力量不減反增，尤其是貨幣基金等繼續(xù)膨脹。資產(chǎn)管理新規(guī)出臺(tái)后，預(yù)計(jì)銀行理財(cái)?shù)榷紝⒚τ跇I(yè)務(wù)整改，配債需求將在短期內(nèi)下降。而在供給旺季到來之際，理財(cái)及貨幣基金等新規(guī)容易導(dǎo)致需求端的劇烈擾動(dòng)，對(duì)于非標(biāo)的限制其實(shí)不如預(yù)期嚴(yán)格，而非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的迫切性反而增強(qiáng)，從而給市場(chǎng)帶來整體及結(jié)構(gòu)性沖擊，尤其是低等級(jí)、民營主體信用債的壓力較大。當(dāng)然，由于過渡期延長，加上老品種仍可以在不增加規(guī)模的情況下滾存，整體上還是降低了短期資金面斷裂和被動(dòng)拋售的尾部風(fēng)險(xiǎn)（見圖2）。

作者單位：中國國際金融股份有限公司

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏