曾根云

[提要] 已有大量文獻表明政治關(guān)聯(lián)能顯著緩解民營企業(yè)融資難問題，但對于定向增發(fā)這種融資方式的影響則鮮有涉及。本文探討各種政治資本形式與民營上市公司定向增發(fā)的關(guān)系，結(jié)果表明民營企業(yè)掌握一定的政治資本能顯著影響其定向增發(fā)的審批時間、審批結(jié)果及融資規(guī)模，其中：隱性政治資本能顯著縮短定向增發(fā)的審批時間，但不能顯著促進審批結(jié)果的通過；含有部分國有股權(quán)及企業(yè)家參政方式能顯著促進審批結(jié)果的通過；含有部分國有股權(quán)這種政治資本對融資規(guī)模的影響最為顯著。由此得出，雖然這種基于社會關(guān)系網(wǎng)絡的隱性政治資本在類似證監(jiān)會這類政府部門的工作進程中能發(fā)揮一定影響，但對于最終的實質(zhì)結(jié)果并不能起顯著作用。

關(guān)鍵詞：政治資本；定向增發(fā)；民營上市公司；證監(jiān)會

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年1月19日

改革開放以來，中國已經(jīng)發(fā)展成為世界第二大經(jīng)濟體，其中民營經(jīng)濟體的推動功不可沒，為我國經(jīng)濟增長提供了重要動力，創(chuàng)造了大量就業(yè)崗位與國家稅收。然而中國的市場體制由中央集權(quán)式轉(zhuǎn)變而來，企業(yè)則有國有和民營之分，政府掌握大部分資源，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)面臨來自市場環(huán)境各方面的約束，包括受到金融機構(gòu)的信貸歧視，被設立行業(yè)進入壁壘等。這也就是“中國發(fā)展之謎”提出的為何中國的法律制度、金融體系并不健全的環(huán)境下，中國經(jīng)濟還能持續(xù)穩(wěn)定增長。對此，很多文獻研究指出民營企業(yè)通過尋求政治關(guān)聯(lián)這種替代途徑來彌補制度環(huán)境的不足，從而為自身發(fā)展尋找出路。

民營企業(yè)之所以積極建立與政府之間的關(guān)聯(lián)，最主要的目的是為自己營造一個有利的市場環(huán)境，為自身發(fā)展獲取所需資源及機會，從而提升公司的競爭力。企業(yè)通過運用政治資本，尋求政府的保護從而減少自身產(chǎn)權(quán)受到侵害，緩解我國長期存在的所有權(quán)歧視給民營企業(yè)帶來負面影響的局面。對于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中的中國，政府在資源配置上仍發(fā)揮重要作用，尤其是金融資源的配置往往會經(jīng)政府之手，因而民營企業(yè)會努力拉近與政府的關(guān)系。國內(nèi)外已有較多學者對此研究并發(fā)現(xiàn)，與其他資質(zhì)類似的企業(yè)相比，擁有政治資本的企業(yè)更容易獲得經(jīng)濟資源特別是融資資源。

然而，現(xiàn)有研究很少涉及企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對定向增發(fā)的影響，由于定向增發(fā)也屬于民營企業(yè)獲取外部融資的一種重要途徑，那么該種資源就會成為企業(yè)爭取的對象，而定向增發(fā)的許可證掌握在政府手中，因而企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與獲取定向增發(fā)資源兩者之間存在怎樣的關(guān)系值得我們探索。本文擬探究中國民營上市公司的政治資本對定向增發(fā)的影響如何，并將政治資本的類型進行區(qū)分，分別考察顯性政治資本與隱性政治資本的影響，通過定向增發(fā)的審批時間、審批結(jié)果及融資規(guī)模三個方面進行衡量。從而有助于對民營企業(yè)融資問題提供更廣闊的研究視角，為政府部門思考如何進行制度建設、改善民營企業(yè)融資環(huán)境提供新的理論依據(jù)。

一、政治資本的分類

大多數(shù)研究將民營企業(yè)的政治資本集中于企業(yè)家的個人政治身份上，比如曾任或現(xiàn)任人大代表、政協(xié)委員、政府部門官員等。但實際上，民營企業(yè)家或公司高管對于曾任某政府部門官員這種背景不會大肆宣揚，而當他們現(xiàn)任人大代表或政協(xié)委員時則會積極釋放該種信息，因而本文將這種代表委員類的政治資本劃分為顯性政治資本。還有一種近幾年為少數(shù)學者研究的顯性政治資本，便是民營企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)中含有的一定比例國有股權(quán)。民營企業(yè)含有部分國有股權(quán)時能與政府建立一種天然聯(lián)系，通過在公司層面上確立與政府的合同關(guān)系，從而與政府建立緊密聯(lián)系并從中獲取便利。這種建立在經(jīng)濟制度上的政治資本能為民營企業(yè)帶來更多的銀行貸款、經(jīng)營許可等經(jīng)濟資源，并在影響程度上顯著高于企業(yè)家參政帶來的效力。

而政府官員類的政治資本則劃分為隱性政治資本，主要指民營企業(yè)家或公司高管曾經(jīng)在政府部門擔任過一定級別的職位。由于中國市場經(jīng)濟改革之初曾有過很多官員“下?！钡默F(xiàn)象，很多民營企業(yè)也就與政府有著千絲萬縷的關(guān)系；另一方面，很多民營企業(yè)熱衷于聘請具有一定政治影響力的前任政府官員到企業(yè)任職。正是因為他們熟悉政府工作的各個環(huán)節(jié)，并掌握著大量包括其原同事、原上下級甚至朋友、親屬等人際關(guān)系資源，這些基于社會關(guān)系網(wǎng)絡的社會資本便成為企業(yè)經(jīng)濟資源的渠道。然而，這種政治資本顯然與前述兩種顯性政治資本不一樣，它是不在“臺面”上的，是一種民營企業(yè)暗自維持卻不會大肆透露的（隱含的）政治資本。這種隱性政治資本也沒有政治制度或經(jīng)濟制度上的形式保障，而完全依賴于社會關(guān)系網(wǎng)絡，也就意味著它具有一定的不確定性。

二、政治資本與定向增發(fā)

定向增發(fā)（也稱作非公開發(fā)行）作為上市企業(yè)再融資的一種方式，也是民營企業(yè)獲取融資資源的重要渠道。它是指上市公司向特定的少數(shù)幾個對象發(fā)行股票從而募集資金，由于其發(fā)行條件較為寬松，沒有業(yè)績指標等硬性規(guī)定，也無融資額限制等要求，能為企業(yè)抓住產(chǎn)業(yè)投資機會、實現(xiàn)擴張?zhí)峁┵Y金來源；也有利于企業(yè)間的并購或重組，從而實現(xiàn)資源的整合。這種相對靈活的融資方式也就廣受上市公司的青睞而被逐漸使用，目前已成為我國上市公司股權(quán)再融資的最主要方式之一。

我國作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家，目前市場經(jīng)濟秩序尚未完全建立起來，生產(chǎn)要素配置的市場化程度不高，政府手中掌握了許多民營企業(yè)發(fā)展所需的稀缺資源。與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在所有制上受到歧視，加上本身規(guī)模較小缺乏風險承擔能力，因而國有銀行等金融機構(gòu)更愿意將信貸資源傾向于大型國有企業(yè)，而民營企業(yè)融資難問題揮之不去。定向增發(fā)作為上市公司再融資的重要渠道之一，與企業(yè)的首次公開發(fā)行（IPO）實行的核準制類似，需要經(jīng)由中國證監(jiān)會審核通過才可進行。由于定向增發(fā)也屬于民營企業(yè)獲取外部融資的一種重要途徑，那么該種資源就會成為企業(yè)爭取的對象，而定向增發(fā)的許可證掌握在政府手中，因而企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)與獲取定向增發(fā)資源兩者之間存在怎樣的關(guān)系值得我們探索。對于本文所提的三種類型的政治關(guān)聯(lián)途徑，由于它們發(fā)揮作用的機制并不一樣，由此我們猜測其對企業(yè)定向增發(fā)的影響也不一樣。endprint

三、實證研究及結(jié)果分析

本文的研究樣本選定為2009～2014年中國A股民營上市公司1，418件定向增發(fā)申請事件。并按照以下方式對原始樣本進行了剔除：（1）金融保險行業(yè)的公司；（2）被ST、PT等特殊處理的公司；（3）存在數(shù)據(jù)缺失、信息披露不完善的公司。經(jīng)過篩選，最終得到783個有審批結(jié)果的定向增發(fā)事件。

數(shù)據(jù)來源方面，關(guān)于定向增發(fā)的所有信息均來自WIND數(shù)據(jù)庫，包括企業(yè)發(fā)出定向增發(fā)申請日期、獲得批準日期、審批結(jié)果及數(shù)額，均以企業(yè)公告或證監(jiān)會公告為準；政治資本情況通過WIND數(shù)據(jù)庫的子數(shù)據(jù)庫“股票深度資料”中“董事會及管理者信息”一欄手工收集，再加上互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎工具整理而來。企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及其他財務數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

我們構(gòu)造了如下模型：

模型1：Timeit=？琢0+？琢1PCit+？琢2Controlit+Year+Industry+？著it

模型2：Logit（Approvalit）=？琢0+？琢1PCit+？琢2Controlit+Year+Industry+？著it

模型3：Amountit=？琢0+？琢1PCit+？琢2Controlit+Year+Industry+？著it

其中，PC為政治資本變量，包括企業(yè)家參政（PI）、含有部分國有股權(quán)（SOER）及社會資本（SC）三種形式，Control為一系列公司特征變量，包括公司規(guī)模（Tassets）、財務杠桿（Leverage）、盈利能力（ROA）、發(fā)展前景（BM）、成長能力（Growth）；i代表橫截面上不同的公司；t表示不同年份。

模型1為多元線性回歸檢驗各種政治資本形式對審批時間的影響程度；模型2為Logistic回歸模型，檢驗各政治資本形式對審批結(jié)果是否有影響；模型3則是為了檢驗各政治資本形式對融資額度的影響大小。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相對于其他條件相同的民營企業(yè)來說，具有不同形式的政治資本有助于縮短公司定向增發(fā)的審批時間、提高定向增發(fā)的審批通過率及融資額度。具體來看，隱性政治資本最能影響定向增發(fā)的審批時間，而企業(yè)家參政和含有部分國有股權(quán)這兩種顯性政治資本則對審批時間沒有顯著影響。國有股權(quán)形式的政治資本對融資額度的影響最為顯著，企業(yè)家參政方式及隱性政治資本則無顯著影響。關(guān)于審批通過率方面，國有股權(quán)形式及企業(yè)家參政方式對審批結(jié)果有顯著影響，隱性政治資本則沒有發(fā)揮顯著影響。由此可見，雖然我國法制體系仍不完善，人們的法制觀念仍需加強，中國社會基于傳統(tǒng)文化心理的“講關(guān)系”、“走后門”現(xiàn)象依然存在，人們依靠基于社會關(guān)系網(wǎng)絡的社會資本辦事的情況仍時有發(fā)生，但就像本文結(jié)果顯示的這樣，類似中國證監(jiān)會這種政府部門的工作制度正朝著法制化、透明化方向不斷進步，企業(yè)在與政府部門打交道時可能通過隱性的政治資本“走后門”而縮短一定的等待時間，但最終的結(jié)果卻并不能靠“關(guān)系”就說了算。我國上市公司定向增發(fā)申請的審批流程總體來說比較透明。

本文實證結(jié)果在一定程度上揭示出，雖然基于社會關(guān)系網(wǎng)絡的隱性政治資本仍廣泛存在于我國的政治體制中并在監(jiān)管部門的工作進程中發(fā)揮作用，但并不能對最終的實質(zhì)結(jié)果產(chǎn)生顯著影響。本文結(jié)論為民營企業(yè)建立與政府部門的關(guān)聯(lián)提供了一定的理論支持，并為政府的政策制定提供一定的證據(jù)支持。

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