楊勤宇　潘紫宸

摘要：在宏觀經(jīng)濟下行、過剩產(chǎn)業(yè)陷入困境及清理僵尸企業(yè)的背景下，如何實現(xiàn)企業(yè)的重生、行業(yè)的整合以至社會資源的優(yōu)化和生產(chǎn)力的重塑，成為社會焦點。本文總結(jié)了韓國、馬來西亞、美國等國家的債務(wù)重組經(jīng)驗，分析了國內(nèi)債務(wù)重組現(xiàn)狀及問題，并就推進國內(nèi)債務(wù)重組提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：債務(wù)重組 協(xié)調(diào)機制 庭內(nèi)重組 庭外重組

每個時期的債務(wù)重組會呈現(xiàn)不同的特征。我國上一輪債務(wù)重組主要關(guān)注有效化解銀行不良資產(chǎn)，而在當前宏觀經(jīng)濟下行、過剩產(chǎn)業(yè)陷入困境及清理僵尸企業(yè)的背景下，本輪債務(wù)重組中，如何實現(xiàn)企業(yè)的重生、行業(yè)的整合以至社會資源的優(yōu)化和生產(chǎn)力的重塑，尤為重要。目前國內(nèi)債務(wù)重組已有相關(guān)實踐，但個案色彩濃厚，如何借鑒國外經(jīng)驗理順重組流程、豐富重組方式、引入重組資金和提高參與機構(gòu)活躍度值得深入研究和總結(jié)。

國外實行債務(wù)重組的主要安排

信用風險的爆發(fā)與經(jīng)濟周期密切相關(guān)，當宏觀經(jīng)濟下行時通常會進入債務(wù)重組的密集期。

以亞洲金融危機時期為例，印尼、韓國、馬來西亞、泰國等國家的庭內(nèi)重組和庭外債務(wù)事件大幅增長。其中，庭外重組是指自主協(xié)商式的重組，庭內(nèi)重組是指在法院參與下進行的重組。

在實施大范圍的債務(wù)重組時，上述國家大都進行了主動的應(yīng)對，從資金、制度等方面進行整體安排。除了提供財政支持、成立資管公司等專門機構(gòu)之外，部分國家出臺相應(yīng)的法律法規(guī)，如馬來西亞、土耳其；有的則在庭外重組方面制定指引，如韓國。在庭內(nèi)重組和庭外重組的選擇上，不同國家選擇偏好不同：韓國沒有正式的債權(quán)人委員會組織，債權(quán)人的影響力較小，其更傾向于采取庭外重組的方式；相較之下，美國債權(quán)人在重整方案中的話語權(quán)相對較大，并隨著美國破產(chǎn)法的優(yōu)化以及公眾對破產(chǎn)法理解的加深，企業(yè)越來越將司法重組途徑作為走出困境之利器。

（一）韓國實行差異化的重組模式，建立統(tǒng)一的企業(yè)重組協(xié)議機制

1. 總體安排思路

1997年東南亞金融危機迅速蔓延至韓國，30家大財閥中的韓寶、起亞等8家財閥破產(chǎn)倒閉，金融機構(gòu)不良資產(chǎn)大幅增加。在面臨大規(guī)模的不良債務(wù)時，無論是大型財閥企業(yè)、債權(quán)銀行還是政府，普遍都傾向于選擇庭外重組模式。

其總體安排思路是按照企業(yè)規(guī)模采取不同的措施，主要分為三種情況：首先，現(xiàn)代、大宇、三星、LG 和SK 集團等前五大財閥具備自我消化損失的能力，所以由企業(yè)進行自我主導式的重組，前五大財閥的自我重組機制主要涉及對過剩產(chǎn)能的消化，相互之間進行了生產(chǎn)或經(jīng)營環(huán)節(jié)上的合并重組。

其次，排名第6至64位的企業(yè)集團規(guī)模遠小于前五大財閥，不具備自行重組的能力，政府相關(guān)部門設(shè)置了企業(yè)債務(wù)重組協(xié)議機制專門指導企業(yè)與金融機構(gòu)進行談判，這部分企業(yè)的重組受政府的干預相對較多，重組以優(yōu)化資產(chǎn)負債情況為主導目標，相關(guān)部門提出了明確的杠桿率要求。

2.協(xié)議安排機制

韓國對企業(yè)重組的協(xié)議安排機制主要包括重組委員會等機構(gòu)的組成、重組指引、重組過程的核心事項等幾方面。

在相關(guān)機構(gòu)的組成方面，一是確定一家主導銀行，實質(zhì)是將風險暴露最高的銀行與重組企業(yè)進行捆綁；二是成立債權(quán)人委員會，債委會由機構(gòu)債權(quán)人組成；三是成立企業(yè)重組協(xié)調(diào)委員會，該委員會對債權(quán)人之間的分歧進行仲裁，并提供其他技術(shù)支持；四是聘請外部咨詢專家，主導銀行會留用外部咨詢專家團隊，主要是國際會計師事務(wù)所和投行。

在重組流程的指導方面，制定如下主要步驟：一是成立債權(quán)人相關(guān)機構(gòu)，包括對外部專家的聘任；二是通過債權(quán)人委員會，債權(quán)人之間就回收率、企業(yè)經(jīng)營層面需進行的改善等方面達成基本一致意見，其中產(chǎn)生的分歧由協(xié)調(diào)委員會進行仲裁；三是債權(quán)人對企業(yè)信息進行收集和分析；四是根據(jù)上述分析債權(quán)人與企業(yè)管理層協(xié)商制定重組計劃。

在重組核心事項的梳理方面，明確了如下幾個關(guān)鍵點：一是重組企業(yè)需要提供充分、準確的信息，包括經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況，這些信息是債權(quán)人進行決策的重要依據(jù)；二是債權(quán)人需要對企業(yè)存在的經(jīng)營問題進行診斷，在很多情形下，需要重組企業(yè)重新確立核心業(yè)務(wù)和清理掉非核心資產(chǎn)，債權(quán)人會盡量與企業(yè)管理層一起參與問題的判斷過程，參與決策；三是形成新的經(jīng)營計劃和長遠的財務(wù)規(guī)劃；四是降低杠桿率，為了達到降低杠桿率的目的，重組計劃通常采取直接削債、出售資產(chǎn)、債轉(zhuǎn)股等措施，其中大股東的股權(quán)被稀釋是債務(wù)重組中面臨的主要難題；五是獲得債權(quán)人同意，該企業(yè)重組安排規(guī)定重組提案的形成至少需要合計持有超過75%債權(quán)的債權(quán)人同意，但是這個比例并不容易達到，尤其是在債轉(zhuǎn)股方式下，銀行和非銀行金融機構(gòu)之間容易產(chǎn)生較大分歧。

金融機構(gòu)可自愿參加這種機制，即便是選擇了參與協(xié)議談判，其是否成功也部分地取決于重組主體企業(yè)管理層在向債權(quán)人提供信息及接受債權(quán)人提案方面是否配合。到1998年底，大約13個企業(yè)集團按照此種安排與債權(quán)人達成了重組協(xié)議，這些協(xié)議的細節(jié)沒有公開，整體來說，主要采取削減債務(wù)利率、債轉(zhuǎn)股、展期、出售非核心資產(chǎn)等措施。

（二）馬來西亞成立專門機構(gòu)為企業(yè)庭外債務(wù)重組提供幫助

馬來西亞央行在1998年亞洲金融危機時成立了企業(yè)債務(wù)重組委員會（Corporate Debt Restructuring Committee，CDRC），其功能是在債務(wù)企業(yè)和債權(quán)人之間進行協(xié)商促成重組協(xié)議的達成。起初，馬來西亞重組企業(yè)和債權(quán)人主要采取法律途徑，很少采用庭外重組的方式。隨著CDRC債務(wù)重組框架的形成，成立債權(quán)人委員會來進行債務(wù)重組的方式開始出現(xiàn)。CDRC是自愿參與的重組平臺，并不具有法律權(quán)力，其運作由不具有強制性的CDRC行為準則（CDRC Code of Conduct）來規(guī)范。陷入困境的債務(wù)企業(yè)基于自愿的原則向CDRC尋求幫助，但有一定條件，如需滿足合計負債至少為5000萬林吉特、債權(quán)人不得少于2個、仍有活力的企業(yè)。CDRC成功地處理了當時57起總金額達458億林吉特的債務(wù)重組案例，加速了該國的經(jīng)濟復蘇。

此后，CDRC處于休眠狀態(tài)，直至2009年馬來西亞重新啟用其處理企業(yè)債務(wù)。向CDRC尋求幫助的企業(yè)需提交申請，申請標準包括：合計負債至少為3000萬林吉特、至少有兩個金融機構(gòu)作為債權(quán)人、企業(yè)尚未被接管或清算；處于困境的上市公司也可以申請。這些標準不是絕對的，CDRC有自由裁量權(quán)。如果重組機制執(zhí)行成功，會收取一部分費用；如果失敗，則不收取任何費用。重新啟動后的CDRC由來自央行、證券交易委員會及其他法律和銀行機構(gòu)等背景的八位專家組成，其主要職責是決定是否接受困境企業(yè)尋求幫助的申請，對重組步驟提供指導和對爭議進行居中調(diào)解。

除了CDRC之外，馬來西亞的庭外重組平臺機制還包括執(zhí)行部門和債權(quán)人委員會。執(zhí)行部門成員由CDRC任命，主要負責申請登記和后續(xù)跟進等具體事務(wù)的執(zhí)行。債權(quán)人委員會由來自各類型債權(quán)的代表組成，不限于擔保債權(quán)人、無擔保債權(quán)人及債券持有人。債權(quán)人委員會對重組方案進行評估、協(xié)商及最后的敲定。重組的主要流程包括：申請（債務(wù)企業(yè)和債權(quán)人均可提出申請）—評估企業(yè)的生存能力—通知（自收到申請之日起1個月內(nèi)做出是否同意申請的決定）—所有參與的金融機構(gòu)簽署不自行采取司法救濟措施的暫停協(xié)議（standstill agreement）—組成債權(quán)人委員會—重組方案草案—正式通知—達成最終協(xié)議。

（三）美國的預先重整程序、DIP1融資方式及活躍的困境債務(wù)重組市場為庭內(nèi)重組提供良好環(huán)境

當庭外重組失敗，重組各方或?qū)⑦x擇走破產(chǎn)程序。大多數(shù)情況下，即便進入破產(chǎn)程序，各方會傾向選擇庭內(nèi)重組程序而不是清算程序。實際上從20世紀70年代開始，許多發(fā)達國家的破產(chǎn)法制就都出現(xiàn)了新的發(fā)展趨勢，將企業(yè)的重整置于更為重要的地位，開辟困境企業(yè)復興的途徑，立法理念也從清算主義逐漸過渡到再建主義。為了更好地結(jié)合庭外重組和庭內(nèi)重組的優(yōu)勢，以美國為代表的部分國家在重組中開始使用預先重整制度，使其成為破產(chǎn)法律制度中最重要的革新之一。

總體來看，美國破產(chǎn)法制度及實踐中的幾大亮點是預先重整程序、DIP融資方式及活躍的困境債務(wù)重組市場。

1. 預先重整程序

預先重整程序是依照破產(chǎn)法，對重整方案在庭前進行協(xié)商，以壓縮庭內(nèi)流程。預先重整可細分為預先打包（pre-packaged）和預先安排（pre-arranged或pre-negotiated）兩種模式，兩者的主要區(qū)別是前者會在庭前進行正式投票，后者不會進行正式投票，只是關(guān)鍵債權(quán)人簽訂“鎖定”（lock-up）協(xié)議，承諾將會對重組方案投支持票。預先重組模式縮短了司法流程、減少了直接和間接的經(jīng)濟損耗，使相對寬松的方案避免了難以通過的問題，能將庭外重組和庭內(nèi)重組的優(yōu)勢結(jié)合起來，因此，該類重組模式受到參與方的青睞。僅在2009年一年，美國預先打包重組的破產(chǎn)申請總額就達到1240億美元。但預先重組模式最大的挑戰(zhàn)在于，在庭前期間企業(yè)需要向法庭證明其向債務(wù)人提供了與正式重整流程同等要求的信息披露，這對公開交易債務(wù)來說較容易實現(xiàn)，常規(guī)的募集說明書就可以達到，而對于一般的供應(yīng)商債務(wù)和其他非公開交易的債務(wù)來說難度較大。

2.DIP融資方式

美國破產(chǎn)法中的另一亮點是DIP融資方式。這是根據(jù)破產(chǎn)法的重組程序，由融出方借給債務(wù)人重組資本供其在重組期間作為重組資金，使用期限一般為1-2年不等。這筆債務(wù)的最大特點在于其通常是有擔保的且優(yōu)先于其他債券。這種方式下，融資方由于享有優(yōu)先的受償?shù)匚?，一般不會損失本金，而且借貸費用較為可觀。原來僅限于商業(yè)銀行能提供DIP融資，后來對沖基金、私募股權(quán)基金等也被允許，并成為DIP融資的主要融出方。

3. 活躍的困境債務(wù)重組市場

隨著對沖基金、私募股權(quán)基金等較為成熟的投資者的參與，專業(yè)的重組經(jīng)驗和大量的資金被注入到庭內(nèi)重組中，促進了債務(wù)重組市場的發(fā)展和成熟。參與方式包括直接購買股權(quán)、債務(wù)或出借資金。同時，對沖基金、私募股權(quán)基金等參與方在庭內(nèi)重組過程中會盡量對重組產(chǎn)生影響，有的資金方可直接進入管理層。美國破產(chǎn)法的重整程序中，不僅有正式的債權(quán)人委員會，而且債權(quán)人委員會對重組進程的話語權(quán)非常大，債權(quán)人委員會的主要目標之一就是與債務(wù)人一起制定新的經(jīng)營計劃及長期融資計劃，這些規(guī)劃可以反過來推動形成對重組企業(yè)新的估價。

國內(nèi)債務(wù)重組現(xiàn)狀與問題

（一）國內(nèi)債務(wù)重組現(xiàn)狀

中國社科院國家金融與發(fā)展實驗室的相關(guān)研究報告稱，截至2015年底，中國債務(wù)總額168.48萬億元人民幣，全社會杠桿率249%。國際貨幣基金組織第一副總裁利普頓對中國不斷攀升的債務(wù)負擔風險發(fā)出警告，稱中國企業(yè)債務(wù)雖仍可控，但數(shù)額龐大且快速增長。為避免今后出現(xiàn)嚴重問題，解決企業(yè)債務(wù)問題已經(jīng)勢在必行，需要對薄弱企業(yè)進行重組或破產(chǎn)清算。

國內(nèi)庭內(nèi)、庭外債務(wù)重組確實已開始推進，天威集團、舜天船舶、賽維LDK旗下四家子公司、云南煤化工集團有限責任公司及其子公司均處于司法重整過程中，廣西有色重整失敗已進入破產(chǎn)清算，渤鋼的庭外重組也在進行。

此外，部分離岸債券發(fā)行主體對其境外債務(wù)實行了債務(wù)重組，例如佳兆業(yè)對境外債務(wù)主要采取展期和削減利率的方式，重組計劃涉及的債務(wù)包括五筆分別于2016年至2020年到期的離岸優(yōu)先票據(jù)、可換股債券及境外貸款，合計約170億元人民幣。

從國內(nèi)來看，債務(wù)重組涉及情形廣泛，既可以發(fā)生在企業(yè)正常經(jīng)營階段，以求行業(yè)整合、提高競爭力，也可以發(fā)生在企業(yè)陷入困境、財務(wù)狀況惡化之時，以求輕裝上陣甚至起死回生。

在正常經(jīng)營階段，常用債務(wù)重組工具包括債務(wù)置換和贖回等。債務(wù)置換的目的主要是優(yōu)化已發(fā)行債券的相關(guān)條款，對已到期債務(wù)進行滾動融資，通過展期提高流動性。贖回的目的則主要是消化過剩的現(xiàn)金或降低企業(yè)總體債務(wù)規(guī)模。

當企業(yè)陷入財務(wù)困境時，債務(wù)重組工具主要有展期、削債、債轉(zhuǎn)股等。債務(wù)重組分為庭外重組和庭內(nèi)重組。不同企業(yè)在不同情形下面臨的債務(wù)重組課題或大或小，或簡單或復雜，企業(yè)可能依據(jù)體量大小、債務(wù)額度、債務(wù)結(jié)構(gòu)、所處產(chǎn)業(yè)、是否為上市公司、股東意志等因素自行決定重組方式和工具的選擇。盡管如此，當處于經(jīng)濟下行周期甚至危機之時，處于困境企業(yè)比例較高，需要廣泛地進行債務(wù)重組時，對不同重組方式和流程的梳理、優(yōu)化和統(tǒng)籌安排會有利于企業(yè)理性選擇合適的重組方式，形成協(xié)商對話的良好環(huán)境。

（二）國內(nèi)債務(wù)重組存在的問題

從過程來看，國內(nèi)債務(wù)重組呈現(xiàn)如下問題：個案推進，企業(yè)各自根據(jù)自身情況摸石頭過河，對債務(wù)重組較為顧慮；債權(quán)人之間缺乏一定的協(xié)調(diào)，各自為政，部分債權(quán)人出于聲譽考慮采取消極回避態(tài)度；債務(wù)重組市場資金供給較為缺乏，市場不夠活躍；重組過程的專業(yè)化和市場化有待提升；信息披露不完善，難以形成有效的價格發(fā)現(xiàn)機制。

從出發(fā)點來看，目前國內(nèi)債務(wù)重組對企業(yè)自身價值的發(fā)掘和塑造還有很大空間，如重組資金方重在追逐上市公司殼資源，而原債權(quán)人則求速度，沒有太多耐心和時間去研究、分析信息。實際上，對于債務(wù)重組，可以實現(xiàn)更高的追求，不單是把重組作為清理不良資產(chǎn)的手段，而是作為企業(yè)、行業(yè)起死回生的契機，應(yīng)把靜態(tài)的價值分割、消極處置拓展為動態(tài)的價值再利用或主動創(chuàng)造。

對推進國內(nèi)債務(wù)重組的相關(guān)建議

總體來看，本文更關(guān)注如何通過整體的債務(wù)重組實現(xiàn)企業(yè)重生。相比上一輪債務(wù)處置，本輪債務(wù)重組方式可能更為靈活、參與機構(gòu)更加多元化、相關(guān)制度更加完備。結(jié)合國內(nèi)情況，筆者對于債務(wù)重組有如下思考：

（一）債務(wù)重組應(yīng)以發(fā)揮市場參與主體能動性為主

債務(wù)重組主要依賴市場參與方的博弈過程，在此前提下政府可以不同形式創(chuàng)造良好的溝通協(xié)商氛圍，促進各方在各自讓渡一部分利益的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)整體利益的最大化，或者以退為進創(chuàng)造更大的回收空間。

從前述國外債務(wù)重組安排中可以看出，不同國家以不同的形式完善債務(wù)重組市場，如韓國梳理出一套庭外重組的機制安排，馬來西亞成立了專門的債務(wù)重組交流平臺為重組方提供幫助，美國的主要方式則是完善法律制度，其他交由市場主體自由決策。

由于不同重組方式各有利弊，債務(wù)重組應(yīng)以發(fā)揮市場參與主體能動性為主。如在庭內(nèi)重組和庭外重組的選擇上，庭外重組由相關(guān)各方進行自主協(xié)商，形式較為靈活，保密性較強，不受強制程序性規(guī)定的約束，但債權(quán)人很難達成一致意見，整個談判過程可能非常漫長；而在庭內(nèi)重組中，債權(quán)人表決同意達到一定比例即應(yīng)通過重組方案的強制性規(guī)定，因此，在很多情況下庭內(nèi)重組成為庭外談判失敗后的選擇。

（二）債務(wù)重組方類型的多元化有利于推動債務(wù)重組的進程

嚴格來說企業(yè)債務(wù)重組包括債務(wù)重組和資本重組兩個環(huán)節(jié)，只進行債務(wù)重組而不進行資本重組對于深陷行業(yè)過剩等泥潭中的企業(yè)來說或許治標不治本。韓國引入外資參與債務(wù)重組拓寬了重組資金的來源，美國破產(chǎn)法中預重整制度和DIP融資方式也增強了資管公司、對沖基金等機構(gòu)參與困境債務(wù)重組的積極性。從國內(nèi)來看，培育不良債、違約債的投資市場及引入產(chǎn)業(yè)投資人等社會資本參與債務(wù)重組，將有利于拓寬償債資金來源，促進企業(yè)實現(xiàn)良性的資本重組。

除了金融資本的參與外，產(chǎn)業(yè)資本的參與或更有利于恢復企業(yè)的生產(chǎn)、經(jīng)營能力，同時產(chǎn)業(yè)資本投資人、財務(wù)投資人等不同類型機構(gòu)參與的目標不盡相同，有利于實現(xiàn)處置周期的多元化，從而更有利于促進不同資產(chǎn)的回收、復活甚至增值。

為了創(chuàng)造債務(wù)重組的良好市場環(huán)境，從制度支持上來說，可考慮通過加強重組過程中合理的信息披露，為市場價值發(fā)掘和風險判斷提供合理、充分的信息，促進合理估值和定價；促進重組過程的市場化，如破產(chǎn)管理人組成的市場化，推動具備專業(yè)能力的律所等中介機構(gòu)參與，讓整個重組過程更加專業(yè)、客觀和透明。從技術(shù)支持等來說，可以從交易環(huán)節(jié)等機制建設(shè)提供綠色通道，便利投資人參與，調(diào)動其積極性。

（三）加強債務(wù)重組協(xié)調(diào)機制，提高參與人員專業(yè)水平

核心參與成員的專業(yè)水平提升是提高重組效率、降低成本、減少損失的重要因素，也是市場走向成熟的重要標志。許多美國破產(chǎn)領(lǐng)域的專家積累了幾十年的處理復雜案件的經(jīng)驗，破產(chǎn)案件法官在有關(guān)金融和商業(yè)方面的理解上也更加成熟和專業(yè)。馬來西亞為了更好地處置不良資產(chǎn)，從銀行、跨國公司或咨詢公司中抽調(diào)一部分業(yè)務(wù)骨干組成專業(yè)的處置隊伍迅速開展相關(guān)業(yè)務(wù)。韓國在債務(wù)重組過程中成立了債權(quán)人委員會、企業(yè)重組協(xié)調(diào)委員會、企業(yè)債務(wù)重組基金等若干專門機構(gòu)以增強債務(wù)重組的有序性和可操作性。

著眼于國內(nèi)，建議加強債權(quán)人內(nèi)部的協(xié)調(diào)，避免無序的各自為政。在債委會組成機制上統(tǒng)籌考慮不同類型的債權(quán)人，建立合理的債權(quán)人內(nèi)部爭議解決機制，確保一致意見的有效性和穩(wěn)定性；增強重組方案的可執(zhí)行性和預期性，如債轉(zhuǎn)股方案中需明確債轉(zhuǎn)股定價的依據(jù)、股權(quán)分紅安排、規(guī)劃時間表等。

注：

1. DIP（debtor in possession）即“占有中的債務(wù)人”，DIP融資主要是指重整程序啟動后，由債務(wù)人申請，經(jīng)法院批準，債務(wù)人能夠直接從其外部獲得的額外融通資金，重整程序中的融資通常由DIP發(fā)起。

作者單位：中債資信評估有限責任公司

責任編輯：廖雯雯 印穎