張玉泉　王東

摘要：私募股權投資近年來發(fā)展勢頭迅猛，這對于活躍經(jīng)濟發(fā)展，助力企業(yè)成長發(fā)揮了重要作用，但是在許多方面我國私募股權的發(fā)展并不完善，在這樣的背景下，探討私募股權對企業(yè)發(fā)展的影響這一話題，選擇的是“對賭協(xié)議”這樣的切入點，通過對私募股權和企業(yè)的關系進行剖析，認為私募股權投資對于企業(yè)的發(fā)展具有兩面性，企業(yè)應全面地分析和評估私募股權投資對自身發(fā)展的影響。

關鍵詞：對賭協(xié)議；私募股權；企業(yè)；影響分析

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.18.047

0.引言

中小企業(yè)融資難、融資貴早已不是新鮮的話題，由于其規(guī)模小、經(jīng)營風險高、未來不確定性大，難以獲得銀行貸款，缺少資金成為企業(yè)發(fā)展壯大的一個瓶頸。在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的經(jīng)濟背景下，社會上創(chuàng)業(yè)的熱情空前高漲，與此同時，我國建立和完善多層次資本市場成為頂層設計，在這樣的經(jīng)濟環(huán)境中，私募股權迎來了快速發(fā)展機遇期。私募股權通過投資企業(yè)獲得股權，待企業(yè)上市或被并購之后轉讓股權退出企業(yè)，雙方得以互利互惠。但是，由于需要資金的企業(yè)眾多，私募股權基金不可能全部投資，嚴格的盡職調(diào)查是投資的第一步，整個過程包含了“融”、“投”、“管”、“退”這樣一個完整的流程。私募股權基金對企業(yè)進行投資，拿到的是企業(yè)的股權，股權的本質是收益的獲得權。私募股權投資的實質在于，企業(yè)通過讓渡股權為條件換取發(fā)展所需要的投資，資本與實業(yè)的結合，資本獲得收益，實業(yè)獲得發(fā)展，相得益彰，相互促進。

但是由于信息的不對稱性，私募股權投資機構往往與企業(yè)簽訂“對賭協(xié)議”來最大限度地保護自身的利益，約束企業(yè)的行為。私募股權的投資對于企業(yè)究竟意義幾何，“對賭協(xié)議”的存在又對企業(yè)的發(fā)展有何影響？本文帶著這樣的問題進行了深入的思考和分析。

1.“對賭協(xié)議”的基本內(nèi)涵和分類

“對賭協(xié)議”，又稱為估值調(diào)整機制，“對賭協(xié)議”最早源自美國私募股權投資，是指投資方與融資方在簽署融資（或并購）協(xié)議時，對于未來不確定情況進行的一種約定。實際上，“對賭協(xié)議”是期權的一種形式。作為一種融資工具，“對賭協(xié)議”在美國、中國香港等國家和地區(qū)得到廣泛適用，近年來，作為外資私募股權融資中經(jīng)常運用的投資工具進入中國。

按照不同的標準，對賭協(xié)議可分為不同的類型：比如，根據(jù)出資方式，可分為基于增資的對賭和基于股權轉讓的對賭；根據(jù)對賭主體，可分為投資方與目標企業(yè)大股東或實際控制人之間的對賭和投資方與目標企業(yè)之間的對賭；根據(jù)對賭標的，可分為“賭業(yè)績”、“賭上市”以及其他方式如贖回補償?shù)鹊膶€；根據(jù)對賭籌碼，可分為現(xiàn)金對賭、股權對賭以及其他權益對賭；根據(jù)對賭方向，可分為雙向對賭和單向對賭等。

“對賭協(xié)議”實際上是國際投行在投資或并購項目時常用的一種金融工具和約定的條款，就是投融資雙方對于未來不可預料的經(jīng)濟境況為了更好保護自己利益而進行法律層面上約定的一種合意機制。

2.私募股權對企業(yè)發(fā)展的影響

2.1私募股權投資對企業(yè)發(fā)展的意義

私募股權作為一種投資方式，其存在的正面意義是毋庸置疑的。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)的融資渠道變得多元化，越來越多的企業(yè)選擇私募股權融資的方式。我國私募股權投資行業(yè)蓬勃發(fā)展，已經(jīng)成為我國金融市場上的重要角色。企業(yè)利用私募股權融資可以引進先進的管理模式和財務制度，為企業(yè)日后能順利進入資本市場進一步籌資和發(fā)展打下堅實基礎。私募股權的存在起到了非常好的潤滑作用。宏觀上來說，各級政府將私募股權投資視為推動經(jīng)濟發(fā)展的重要工具，私募股權對于促進創(chuàng)新性、科技型中小企業(yè)的發(fā)展確實有著很大的促進作用。微觀上來說，私募股權對企業(yè)尤其是處于初創(chuàng)階段的企業(yè)的發(fā)展具有重大意義，可以滿足企業(yè)資金和管理等諸多方面的要求，彌補其短板和不足，使得這些初創(chuàng)期的企業(yè)獲得快速成長、快速發(fā)展的機會，也能使私募股權投資取得可觀的回報。私募股權投資將資金和企業(yè)發(fā)展有效聯(lián)系起來，加上專業(yè)的管理團隊對企業(yè)的發(fā)展予以指導，對處于初創(chuàng)階段的企業(yè)重要性更加凸顯，可以彌補企業(yè)發(fā)展所需要的資金、技術和管理。由于私募有退出的剛性需求，故而雙方極易結成利益共同體，這對企業(yè)的發(fā)展至關重要。

同時也應該注意到，企業(yè)不管是上市還是在股權轉讓系統(tǒng)掛牌交易，這都不能算是結束，或許對私募而言是個結束，但對企業(yè)來說絕對是個新的開始。上市或者掛牌只是一個新的起點，私募股權資本的介入是否創(chuàng)造出了更好的經(jīng)營業(yè)績，還是透支了企業(yè)未來的發(fā)展空間，掏空了企業(yè)成長的潛力，這是值得深思的！

私募股權投資者追求的根本目的還是盈利，并且是風險小的盈利。企業(yè)可以借助私募股權基金的力量，但不能對他們形成依賴。私募股權投資機構減持套現(xiàn)動機強烈，往往會對所投資企業(yè)形成追求短期高增長率的壓力，致使急于求成，將原來穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略變成快速甚至超速的發(fā)展戰(zhàn)略，造成過度透支，給公司的長期經(jīng)營產(chǎn)生負面影響。

2.2“對賭協(xié)議”對企業(yè)發(fā)展的影響分析

“對賭協(xié)議”大量存在于PE投資交易中簽訂對賭協(xié)議的目的有二，一是為了確保投資機構的利益，因為投資方向企業(yè)注資往往是投資方處于信息不對稱的地位，雙方對于企業(yè)未來發(fā)展的實際情況均難以作出正確的判斷，需要根據(jù)運營的實際績效調(diào)整原來的投資條件，從而重新劃定雙方利潤邊界。二是在一定程度上為了激勵企業(yè)自身的發(fā)展。西方PE投資中，基本上每個都會簽訂對賭協(xié)議，國內(nèi)并不盡然，但整體來說，簽訂對賭協(xié)議的案例還是非常多。

談起對賭協(xié)議，要從雙方的利益訴求說起。在私募和企業(yè)結成的利益共同體中，最好的結果是雙贏，最差的結果是雙輸。私募股權作為投資方，前期的盡職調(diào)查對眾多項目和企業(yè)的篩選并不能保證選中的企業(yè)百分百優(yōu)質，即便是很好的企業(yè)，由于經(jīng)營環(huán)境中存在的各種不確定性，也很難保證企業(yè)的發(fā)展一定如預期般順利；企業(yè)還會存在委托代理的問題。對賭協(xié)議的引進是為了減少這種不確定性帶來的風險。對賭協(xié)議的存在對企業(yè)最大的好處在于可以使得企業(yè)有憂患意識，對企業(yè)的發(fā)展可以竭盡全力。

另一方面，資金是無情的，私募股權投資機構也并非慈善機構。對于企業(yè)而言，任何擁有股權的投資者的共同目的是賺錢，這是毫無爭議的事實，對賭協(xié)議對于企業(yè)而言是如虎添翼還是引狼入室？股權結構是公司治理的重要方面，它極大地影響著公司控制權的配置和治理機制的運作方式，對公司的經(jīng)營和管理績效具有重大影響?！皩€協(xié)議”很多時候是一種賣身契。企業(yè)在引入私募股權投資時存在盲目簽訂對賭協(xié)議、對賭標準過高、對賭無法實現(xiàn)、企業(yè)非理性擴張、企業(yè)控制權流失等風險，而投資方可能面臨前期調(diào)查不盡職、管理者短期行為、達不到激勵效果等方面風險。

3.私募股權形式進行投融資的啟示

私募股權作為投資方，它們需要為自己的投資者負責，為投資者創(chuàng)造價值、贏得財富，私募股權的投資標的多為股權，所以這樣的投資有較大的風險，并且一般周期比較長，由于需要投資的企業(yè)眾多，而符合私募投資條件的不多，有私募機構投資的企業(yè)相對比較優(yōu)質，從這個角度來看，企業(yè)與私募結成利益共同體，私募的訴求和目的是能夠通過幫助企業(yè)進行IPO或者在新三板掛牌以及在區(qū)域性股權交易系統(tǒng)掛牌，交易掉自己手中的股權，從而獲利出局，企業(yè)則著眼于長遠的發(fā)展，在私募的幫助和推動下走到更高的平臺，獲得更好地發(fā)展。

任何的事情都有兩面性，從企業(yè)的角度來看，借助私募股權的力量意味著放棄一部分股權，出讓部分管理權，對賭成功的企業(yè)一般獲利豐厚，成長為知名企業(yè)。對賭失敗的企業(yè)則大部分損失慘重，或被收購或管理層被迫放棄控制權，或低價轉讓旗下相關資產(chǎn)獲取流動性等?？梢哉f“對賭協(xié)議”深刻影響著公司和管理層的前途和命運。企業(yè)應當把握好發(fā)展的節(jié)奏，清楚地了解到自身發(fā)展需要的和欠缺的條件，而不是盲目地求快。

對私募“熱”的“冷”思考，并不是看不到這個行業(yè)的光明前途，也不是抱殘守缺，而是對私募投資企業(yè)的整個流程有了一定了解之后，對整個過程的思考，從私募股權以及企業(yè)的角度看到潛在的風險，以期不論是投資企業(yè)股權的私募，還是接受私募基金投資的企業(yè)都能更加慎重地做決定，有更全面的考量和更清醒的認識。

4.結論

在私募股權投資企業(yè)的過程中，雙方都承擔著一定的風險，但畢竟企業(yè)是一般意義上處于弱勢的一方，私募股權投資機構作為投資方擁有更多的選擇權和話語權，從“對賭協(xié)議”條款的設計可見一斑。因此，對于企業(yè)來說，私募股權是一把雙刃劍，水可載舟，亦可覆舟，關鍵要對企業(yè)未來的現(xiàn)狀有清醒的認識，對本企業(yè)的未來發(fā)展道路有合理的規(guī)劃，踏準自身的節(jié)奏，才能將私募股權合理地適用，恰如其分地把握住每一次發(fā)展機遇，促進企業(yè)的成長和發(fā)展。