[摘要]文章通過(guò)CAPM模型的假設(shè)前提與我國(guó)證券市場(chǎng)的對(duì)比，首先分析CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用不理想的原因；其次通過(guò)對(duì)模型的修正及對(duì)證券市場(chǎng)的完善兩個(gè)方面提出了理論與實(shí)踐相適應(yīng)的方法；最后就CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究與改進(jìn)方向進(jìn)行總結(jié)。

[關(guān)鍵詞]CAPM模型；實(shí)證研究；改進(jìn)方向

[DOI]1013939/jcnkizgsc201650075

1CAPM模型介紹

William FSharpe于1964年在比較強(qiáng)的市場(chǎng)和投資者行為假設(shè)下，依據(jù)分離定理、市場(chǎng)證券組合和市場(chǎng)均衡原理，得出了均值-方差模型的均衡版本，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即CAPM模型。這是針對(duì)金融資產(chǎn)的定價(jià)而建立的理論模型，主要包括股票、權(quán)證、期權(quán)、期貨等金融資產(chǎn)。CAPM理論的提出基于一系列假設(shè)：一是所有資產(chǎn)無(wú)限可分，市場(chǎng)沒(méi)有摩擦，允許無(wú)限制地賣空；二是市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，所有市場(chǎng)參與者都是價(jià)格的接受者；三是市場(chǎng)信息對(duì)稱、完全，信息成本為零，所有市場(chǎng)參與者同時(shí)接收信息；四是存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其收益率在時(shí)段內(nèi)不變，且對(duì)所有投資者都相同；五是所有市場(chǎng)參與者都是理性的，并且追求效用最大化。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），是建立在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)期望收益均衡基礎(chǔ)之上的預(yù)測(cè)模型。CAPM模型的公式為：E（ri）=rf+βi[E（rm）-rf]，其中，E（ri）是證券i的期望收益率；E（rm）是市場(chǎng)組合的期望收益率；rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利率，通常表現(xiàn)為國(guó)債利率；βi是證券i的β系數(shù)，βi=[SX（]Cov（ri，rm）[]σ2m[SX）]。β系數(shù)，通?？梢杂脕?lái)衡量一只股票的風(fēng)險(xiǎn)的大小，可以看成股票收益變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)組合收益變動(dòng)的敏感程度。

2CAPM模型的作用

CAPM 模型的具體作用有以下兩方面：

一是有助于資產(chǎn)分類，優(yōu)化資源配置。對(duì)于模型中的風(fēng)險(xiǎn)因子β，可以通過(guò)它的大小來(lái)對(duì)股票進(jìn)行分類：當(dāng)β>1時(shí)，稱這類股票為進(jìn)攻型股票；當(dāng)β=1 時(shí)，稱這類股票為中性股票；當(dāng)β<1時(shí)，稱這類股票為防御性股票。在此基礎(chǔ)上，投資者就可以根據(jù)其對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同要求，進(jìn)行投資組合管理，從而使投資更為合理。

二是為資產(chǎn)定價(jià)、為投資者的投資行為作出有效的指導(dǎo)。雖然CAPM模型的成立有較多的假設(shè)前提，但投資者依然可以根據(jù)市場(chǎng)證券組合收益率的估計(jì)值和證券的風(fēng)險(xiǎn)因子β的估計(jì)值去計(jì)算證券在市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的期望收益率，根據(jù)所得的結(jié)果和自身的喜好決定投資什么樣的股票。

3CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中，資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系是該模型探討的核心內(nèi)容。從1990年開(kāi)始許多國(guó)內(nèi)學(xué)者就對(duì)CAPM在我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。然而諸多的實(shí)證研究表明該模型在中國(guó)股市的應(yīng)用并不理想。

施東暉（1996）最早對(duì)該模型的適用性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也是影響股票定價(jià)行為的重要因素。阮濤（2000）以1996—1998 年的40只股票為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CAPM模型并不適用于我國(guó)股票市場(chǎng)。高揚(yáng)（2007）研究發(fā)現(xiàn)：CAPM模型不完全適用于我國(guó)股票市場(chǎng)，除了風(fēng)險(xiǎn)以外，還有很多因素影響股票收益。王遠(yuǎn)韜（2012）通過(guò)時(shí)間序列及截面分析對(duì)CAPM模型在中國(guó)市場(chǎng)的適用性進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明模型不適合中國(guó)股票市場(chǎng)，中國(guó)證券市場(chǎng)依舊不完善。從這些文獻(xiàn)的研究結(jié)果來(lái)看，大部分文章通過(guò)實(shí)證研究表明，股票的收益與其β系數(shù)沒(méi)有顯著的正相關(guān)關(guān)系，CAPM 模型在我國(guó)股票市場(chǎng)并不適用。

翟羽（2015）以 2013 年1月28日～2014 年9月26日期間上海股票市場(chǎng)前五批進(jìn)行股權(quán)分置改革的 60 只股票為樣本，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)中資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的應(yīng)用情況進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：在股權(quán)分置改革背景下，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國(guó)股票市場(chǎng)具有一定的適用性。

葉思雨、韋堅(jiān)、高笑瀟（2015）利用2013年1月至2014年11月上海證券交易所的100只股票月度交易數(shù)據(jù)，改進(jìn)由Black、Jensen和Scholes在1772年提出的BJS模型，使用嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠?jì)量手段，采取修正后的BJS模型檢驗(yàn)CAPM在中國(guó)資本市場(chǎng)的有效性。結(jié)果表明：所有時(shí)間序列都通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)且都成同方差性；資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的平均超額收益率與β系數(shù)之間的線性關(guān)系成立，斜率為正數(shù)，回歸方程的擬合優(yōu)度非常高；但是截距項(xiàng)小于零且不能顯著得等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)中投機(jī)性仍然很大。

4CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)中的應(yīng)用不理想的原因分析

41我國(guó)證券市場(chǎng)是非有效市場(chǎng)

在CAPM模型的假設(shè)條件中給出了兩個(gè)有效市場(chǎng)的充分條件，分別是：在證券交易市場(chǎng)中，不存在交易成本；股票信息對(duì)稱。然而，我國(guó)股票市場(chǎng)中不存在無(wú)交易成本的情況，在資本市場(chǎng)中，存在資本與信息流動(dòng)的摩擦阻礙證券投資，如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借入貸出利率差、稅收和交易成本等。銀行是一所追求利潤(rùn)的企業(yè)，在資金的借入貸出中，必須需要一定的利率差來(lái)維持運(yùn)營(yíng)；在證券交易中，通常需要辦理一定的手續(xù)費(fèi)等。

有效市場(chǎng)的特征之一是證券市場(chǎng)信息的完全公開(kāi)和透明，達(dá)到每位投資者都能獲取相同且充分的信息，這樣便于股民對(duì)于股票投資的反應(yīng)。然而，在我國(guó)證券市場(chǎng)中，一些上市公司為了使自己的股票能夠順利發(fā)行，過(guò)度包裝公司形象，甚至通過(guò)捏造虛假財(cái)務(wù)信息以此來(lái)炒作本公司股票。在信息的掌握上，大多數(shù)投資者并沒(méi)有獲得股票市場(chǎng)的信息的時(shí)候，極少數(shù)投資者為了滿足自己的私利，通過(guò)非法手段進(jìn)行內(nèi)幕交易，操縱股價(jià)獲取超額利潤(rùn)。

42股市規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)

由于我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模比較小，占GDP的比例不高，所以股票市場(chǎng)的各項(xiàng)職能難以充分發(fā)揮，股市小規(guī)模往往有利于一些投資大戶的操縱。且我國(guó)股票種類少也是運(yùn)用CAPM模型的障礙之一，豐富的股票種類可實(shí)現(xiàn)投資組合的多樣化從而有利于投資風(fēng)險(xiǎn)的分散。

在我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，未上市流通的國(guó)有股和法人股占據(jù)相當(dāng)大的比重，而上市流通的社會(huì)公眾股的流通比例較小，這種不合理的分布嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的資源配置功能的發(fā)揮?？闪魍ㄐ怨煞莸膰?yán)重缺乏，以及大多數(shù)股民的投機(jī)行為，導(dǎo)致了股票超出它的理性價(jià)格。國(guó)有股股東作為沒(méi)有人格化的主體，難以監(jiān)督管理，加大了證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。

43投資者群體結(jié)構(gòu)與投資觀念

從我國(guó)股民的證券投資行為上看，入市炒股大多具有盲目性，且大多為短線投機(jī)，并不能夠很正確地選擇分析股票走勢(shì)。而且，要他們對(duì)股票預(yù)期收益率、證券間的協(xié)方差等形成理解也非常不現(xiàn)實(shí)。并且我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者大多數(shù)是憑借其資金充足、信息靈通進(jìn)行短線操作，并不是因?yàn)閷I(yè)投資家的分析而進(jìn)行科學(xué)投資。

5CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用方面的改進(jìn)方向

CAPM模型是建立在嚴(yán)格的假定前提下的，這些嚴(yán)格的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)世界中很難滿足，因此傳統(tǒng)的CAPM模型所描述的預(yù)期收益率和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的線性對(duì)應(yīng)關(guān)系很難得到市場(chǎng)的準(zhǔn)確印證，但這并不能作為完全否定CAPM模型的理由。因?yàn)殡S著市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，市場(chǎng)的廣度和深度、運(yùn)行機(jī)制、投資者的素質(zhì)、政府的監(jiān)管能力等都會(huì)不斷趨近模型的假設(shè)要求，模型的市場(chǎng)適用性會(huì)不斷提高。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者嘗試將該模型的假設(shè)放松后并結(jié)合模型的修正，發(fā)現(xiàn)模型原本體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)-收益對(duì)應(yīng)關(guān)系仍然成立。因此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以通過(guò)不斷地修正來(lái)提高其市場(chǎng)的適用性。

關(guān)于CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)用方面的改進(jìn)，主要有兩個(gè)不同的角度。一種是修正模型本身，使其逐步適應(yīng)現(xiàn)實(shí)的需要；另一種就是改善現(xiàn)實(shí)環(huán)境，提高現(xiàn)實(shí)環(huán)境與理論模型假設(shè)的一致程度，進(jìn)而提高模型的現(xiàn)實(shí)有效性。

51對(duì)CAPM模型的修正方向

鑒于市場(chǎng)有效的假設(shè)很難達(dá)成，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素勢(shì)必存在，傳統(tǒng)CAPM部分假設(shè)的不合理性等問(wèn)題，學(xué)者從股息、流動(dòng)性、不同借貸利率、稅收等方面放松傳統(tǒng)CAPM的假設(shè)，建立修正的單期靜態(tài)模型。但是資產(chǎn)收益率分布函數(shù)呈現(xiàn)出“尖峰、厚尾”特征，說(shuō)明傳統(tǒng)CAPM的高斯正態(tài)分布假設(shè)不合理，單期靜態(tài)模型遭到挑戰(zhàn)，研究者將三階矩和四階矩引入CAPM中，建立跨期CAPM。此類模型在一定程度上將半強(qiáng)式有效的資本市場(chǎng)上普遍存在的因素融入模型內(nèi)，逐步提高模型的解釋能力，降低定價(jià)的誤差。但是，僅僅考慮了部分因素，而傳統(tǒng)CAPM存在相關(guān)性的認(rèn)知差異、預(yù)測(cè)性因子等因素尚未考慮，CAPM的研究還需要從以下兩個(gè)方面入手。

一方面，放松傳統(tǒng)理性預(yù)期的假設(shè)條件。同質(zhì)預(yù)期主要是針對(duì)不確定環(huán)境下投資者的理性決策行為展開(kāi)的，該研究認(rèn)為投資者是完全理性的，以Brennan為代表的單期研究忽略了證券回報(bào)是連續(xù)性的問(wèn)題，他們的模型有考慮不全面、解釋能力不足的嫌疑。而以Jean、Merton為代表的跨期研究彌補(bǔ)了單期研究的預(yù)期回報(bào)不能隨時(shí)間變化的缺陷，但仍未能建立考慮市場(chǎng)上所有風(fēng)險(xiǎn)的模型。此外20世紀(jì)80年代心理學(xué)開(kāi)始活躍于金融領(lǐng)域，在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中扮演著舉足輕重的角色，而且諸多研究證明行為金融學(xué)對(duì)提升傳統(tǒng)CAPM的實(shí)用性有很大的促進(jìn)作用，對(duì)股票價(jià)格過(guò)度波動(dòng)之謎和定價(jià)偏差之類的問(wèn)題采用行為金融學(xué)的思維，不失為一個(gè)突破口。

另一方面，強(qiáng)調(diào)模型的預(yù)測(cè)功能。無(wú)論是以Brennan為代表的單期研究，還是以Jean、Merton 為代表的跨期研究，都是為了提高CAPM的實(shí)用性。投資者關(guān)注的是資產(chǎn)未來(lái)的價(jià)值，能提供未來(lái)價(jià)值的信息對(duì)投資者來(lái)講更具實(shí)用性。因此學(xué)術(shù)界有必要進(jìn)行預(yù)測(cè)性研究，避免投資者的羊群效應(yīng)和認(rèn)知性誤區(qū)等的影響，以使其做出正確的決策。

52我國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境的改善措施

辯證地看，證券市場(chǎng)和證券投資理論是一對(duì)相生相克的矛盾體，證券市場(chǎng)要想健康有序地發(fā)展需要有正確的證券投資理論作指導(dǎo)；而證券投資理論改進(jìn)也必須要有發(fā)展到一定程度的證券市場(chǎng)的支持，才有進(jìn)一步研究、發(fā)展理論的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

我國(guó)目前證券市場(chǎng)與CAPM所設(shè)想的理想環(huán)境有很大差距，尚且達(dá)不到一些成熟市場(chǎng)（如美國(guó)、中國(guó)香港）的程度。因此，若想要更好地應(yīng)用CAPM這一經(jīng)典理論，必須要加快我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，可以從以下三個(gè)方面著手。

第一，加強(qiáng)信息管理。解決我國(guó)股市信息效率低的問(wèn)題：一是要精簡(jiǎn)信息流通與傳遞環(huán)節(jié)，規(guī)范信息傳遞渠道，為信息的流動(dòng)創(chuàng)造良好的外部市場(chǎng)環(huán)境；二是要加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，其核心是改變證券市場(chǎng)上信息不對(duì)稱的現(xiàn)狀。

第二，培育機(jī)構(gòu)投資者，完善投資者結(jié)構(gòu)。我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者主要是中小散戶，即使是機(jī)構(gòu)投資者也普遍存在規(guī)模有限且偏重于短期炒作等問(wèn)題。我們的當(dāng)務(wù)之急是要培育發(fā)展一批具備相當(dāng)專業(yè)水平和操作規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者（如養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療等各種保險(xiǎn)基金，投資銀行、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)，代表中、小投資者行使投資職能的共同基金等）。

第三，擴(kuò)大股市規(guī)模。在前兩項(xiàng)工作做好的基礎(chǔ)上，可以適當(dāng)?shù)胤潘晒旧鲜邢拗疲杏?jì)劃地逐步擴(kuò)大股市規(guī)模。市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，參與者就會(huì)越來(lái)越多，彼此的制約能在一定程度上抵制壟斷行為，同時(shí)諸如交易費(fèi)用等問(wèn)題也迎刃而解。

6結(jié)論

CAPM模型作為現(xiàn)代金融投資的核心理論，為我國(guó)投資業(yè)的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。它的一系列嚴(yán)格的假設(shè)前提使得即使是較為成熟的證券市場(chǎng)也不可能嚴(yán)格滿足，但它對(duì)證券市場(chǎng)及廣大的投資者仍具有極大的指導(dǎo)意義，因?yàn)樗粌H給出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)關(guān)系，還為投資者提供了對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其必要收益率的方法。因此，我們需要不斷改進(jìn)完善CAPM模型，同時(shí)加快發(fā)展我國(guó)證券市場(chǎng)，才能讓CAPM模型更好地為投資者所運(yùn)用。

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[作者簡(jiǎn)介]高妙永（1978—），女，福建廈門人，研究生，畢業(yè)于福建師范大學(xué)，中級(jí)講師。研究方向：國(guó)際商務(wù)和經(jīng)濟(jì)。

[作者簡(jiǎn)介]陳夢(mèng)（1996—），女，北京人，北京第二外國(guó)語(yǔ)學(xué)院；耿思雨（1996—），女，河北人，北京第二外國(guó)語(yǔ)學(xué)院；烏蘭（1995—），女，內(nèi)蒙古人，北京第二外國(guó)語(yǔ)學(xué)院。指導(dǎo)教師：王俞。