張征超　等

內(nèi)容摘要：本文選取的樣本為2009-2015年A股所有的上市公司，與以往研究不同，用延后一年所帶來的效應實證分析了向大股東定向增發(fā)與過度投資之間的關系，以及投資者異質(zhì)信念與定向增發(fā)交互作用對過度投資的影響。研究結(jié)果表明：首先，發(fā)行對象為大股東的定向增發(fā)顯著導致過度投資；其次，投資者異質(zhì)信念顯著增強向大股東定向增發(fā)與過度投資關系的敏感性。

關鍵詞：大股東 定向增發(fā) 過度投資 投資者異質(zhì)信念

理論基礎

（一）投資者異質(zhì)信念對定向增發(fā)、過度投資的影響

徐楓等（2012）證明了投資者異質(zhì)信念的增強會使更多的樂觀投資者出現(xiàn)，公司的定向增發(fā)折價上升。支曉強等（2014）認為在大股東參與下，投資者異質(zhì)信念越強，定向增發(fā)折扣率會升高。向大股東發(fā)行會釋放信號，投資者會認為這是有利的，進而提升了企業(yè)的股價。

許致維等（2014）研究結(jié)果顯示投資者異質(zhì)信念會促使過度投資，有兩個途徑，即股權融資現(xiàn)金流和管理者迎合投資者。羅琦等（2015）研究顯示控股股東選擇在市場時機高漲的情況下迎合投資者情緒進行過度投資，并在股票價格高估的情況下進行股權再融資。

（二）定向增發(fā)、大股東利益輸送對過度投資的影響

從盈余管理的影響來看，章衛(wèi)東（2010）認為定向增發(fā)過程中會有負的盈余管理動機進行利益輸送，并隨著大股東持股比例的增加而越明顯。黃曉薇等（2014）認為定向增發(fā)后公司長期業(yè)績變差，也是大股東進行盈余管理的結(jié)果。

從治理結(jié)構(gòu)的影響來看，黃建中（2007）研究結(jié)果表示股東大會對增發(fā)新股進行表決的過程中，由于在我國董事會融資權與再融資價格決定缺乏有效約束和監(jiān)督的情況下，定向增發(fā)會被大股東或內(nèi)部人控制的董事會在股權再融資過程中利用而進行相關的利益輸送。

田昆儒和王曉亮（2016）從兩權分離、股權制衡等分析了定向增發(fā)加劇過度投資，定向增發(fā)使股權集中的大股東更有動機進行過度投資，而股權制衡不能起到監(jiān)督作用。佟巖等（2016）研究用定向增發(fā)來實現(xiàn)整體上市的這一行為與非效率投資的關系。

綜上所述，研究大股東參與定向增發(fā)與過度投資關系的文獻不算太多，且盈余管理、定增折價、治理結(jié)構(gòu)等大股東利益輸送的不同理論相繼發(fā)展，對兩者關系的解釋所得出的結(jié)論尚未形成一致。研究的視角都是基于同質(zhì)化的投資者前提下，卻沒有考慮投資者異質(zhì)信念特征的作用，因而本文基于投資者異質(zhì)信念視角分析大股東參與定向增發(fā)與過度投資之間的關系，并在我國股權集中的實際背景下進行了更全面的考慮。

理論假設

發(fā)行對象為大股東時，定向增發(fā)給盈余管理制造了機會，大股東侵占相關利益者利益，大股東還會故意壓低定向增發(fā)的價格，利用高折價進行利益輸送，而監(jiān)督效應一定程度上能夠解釋監(jiān)督的約束力，但在我國上市公司股權集中的階段下，這種解釋不是太有效，而大股東更傾向于侵占小股東的利益，通過融資成本較低的定向增發(fā)投資于即使為負的投資項目，即引發(fā)過度投資。由此提出假設：

H1：相比其他的發(fā)行對象，大股東參與定向增發(fā)與過度投資正相關。

在市場中，投資者異質(zhì)信念代表著投資者意見分歧大小，這種程度越高，將出現(xiàn)部分投資者較好地預期公司股價，公司股價正是背離真實價值而反映這些投資者所預期的價值，在這種情況下，大股東更有動機迎合這種機會以高定向增發(fā)折扣率參與認購新增股票，為了自己的利益進行過度投資。由此提出假設：

H2：投資者異質(zhì)信念的增強使得大股東參與定向增發(fā)與過度投資正相關關系越敏感。

研究設計

樣本選擇。本文選取樣本為2009-2015年A股所有上市公司。并對樣本進行剔除篩選：第一，剔除了ST和金融行業(yè)的公司；第二，剔除數(shù)據(jù)異常的公司；第三，剔除樣本缺失的公司；第四，同一年多次進行定向增發(fā)的，選擇首次定向增發(fā)的數(shù)據(jù)。非效率投資回歸模型得到10937個樣本觀測值，進一步篩選最終本文得到306個樣本觀測值。本文使用國泰安數(shù)據(jù)庫和Resset數(shù)據(jù)庫，采用Excel2007和Stata12.0進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析。對變量進行了上下1%的Winsorize處理。

變量、模型設計。I是被解釋變量，采用Richardson模型回歸得到殘差，選出殘差為正的，即為過度投資。模型如下：

（1）

模型中各變量定義及其計算方法如表1所示。

解釋變量為大股東參與定向增發(fā)。向大股東及關聯(lián)股東定向增發(fā)的設為1，其他定向增發(fā)的設為0，取滯后一期。

調(diào)節(jié)變量是投資者異質(zhì)信念。對于投資者異質(zhì)信念度量有換手率、分析師預測分歧等指標。由于分析師預測分歧這一指標摻有分析師自己主觀性，并不能完全代表投資者的意見分歧，因此本文采用換手率衡量，對月均換手率進行調(diào)整，剔除市場以及流動性需求的影響，取滯后一年。計算公式為：

（2）

投資者異質(zhì)信念：

（3）

根據(jù)H1：

（4）

根據(jù)H2：

（5）

模型中各變量定義及其計算方法如表2所示。

實證結(jié)果與分析

單變量描述性統(tǒng)計。對非效率投資Richardson模型進行固定效應、隨機效應及混合效應回歸分析，并通過Hausman等檢驗，得到混合效應回歸結(jié)果如表3所示，并求得殘差，將殘差大于0的篩選出來。表4中可以看出模型整體顯著性很好，得到的殘差即為過度投資或投資不足，均值是正數(shù)，由此看出，上市公司過度投資更為嚴重，過度投資值差異較大，投資者異質(zhì)信念程度差異也較大，說明我國市場投資者對股價的預期存在較大差異，公司股價背離真實價值較為嚴重。

實證分析。首先，對假設H1模型進行回歸，對混合效應、固定效應、隨機效應模型進行了Hausman檢驗，最終利用混合效應進行回歸，結(jié)果得表5。由表5看出，回歸模型很顯著，其中資產(chǎn)負債率雖顯著，但是系數(shù)符號為正，這有可能是因為我國預算軟約束的存在，負債的治理作用消失了，從而導致過度投資。有大股東認購的定向增發(fā)系數(shù)為正，在10%的水平下顯著，表明了大股東為了私利通過定向增發(fā)，進行無效率的投資，也由此看出我國大股東侵占小股東利益的問題不容忽視，假設H1成立，通過了檢驗。其次，為了檢驗假設H2，對模型進行了回歸，得到表6的結(jié)果。由表6實證結(jié)果看出，定向增發(fā)與投資者異質(zhì)信念系數(shù)符號均為正號，顯著性均在10%水平，兩者交乘項系數(shù)也為正，顯著性在5%水平，說明了投資者異質(zhì)信念正向調(diào)節(jié)了定向增發(fā)與過度投資的關系。表明由于投資者異質(zhì)信念的存在，公司股價提升，大股東利用時機進行利益侵占，大股東更多地認購新增股份，以進行過度投資，假設H2通過了檢驗。

研究啟示

本文的研究結(jié)論具有一定啟示作用：首先，在外部市場不成熟的情況下，上市公司應當加強公司內(nèi)部治理，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，防止大股東侵占利益；對于定向增發(fā)對象可以引進一些具有長期投資的戰(zhàn)略投資者，對公司經(jīng)營管理能夠形成監(jiān)督的力量，以合理地配置資源，促使企業(yè)去產(chǎn)能、提高核心競爭力。其次，我國監(jiān)管機構(gòu)應采取各種可以保護中小投資者的措施，包括法律、政策等，使資本市場信息傳遞更為透明，減輕投資者對公司市場價值預期的差別程度、企業(yè)股價與真實價值的背離程度，對公司大股東形成有力的外部市場約束，讓定向增發(fā)變成健康的融資來源，使我國市場更加合理運轉(zhuǎn)，資源得到更好的配置。

參考文獻：

1.章衛(wèi)東.定向增發(fā)新股與盈余管理——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理世界，2010（1）

2.田昆儒，王曉亮. 定向增發(fā)、股權結(jié)構(gòu)與過度投資研究[J].技術經(jīng)濟與管理研究，2016 （6）

3.佟巖，劉第文.整體上市動機、機構(gòu)投資者與非效率投資[J].中央財經(jīng)大學學報，2016（3）

4.支曉強，鄧路.投資者異質(zhì)信念影響定向增發(fā)折扣率嗎[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2014（2）

5.羅琦，賀娟.股票市場錯誤定價與控股股東投融資決策[J].經(jīng)濟管理，2015（1）