(浙江工商大學(xué)金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

引言

債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，債券融資是企業(yè)債務(wù)融資的重要工具。但債券融資過程中的信息不對(duì)稱問題會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人債券融資成本的增加，促使企業(yè)債務(wù)融資傾向于銀行貸款，從而不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展。這一點(diǎn)與股權(quán)融資不同，股票收益是無(wú)上限的，即使存在信息不對(duì)稱問題，投資者依然可以與大股東一起分享紅利，且可享受股價(jià)上升帶來的好處，故只要存在一個(gè)可用于交易股票的活躍的二級(jí)市場(chǎng)以及可靠的結(jié)算體系，股票市場(chǎng)就可得以發(fā)展。而債券市場(chǎng)投資者可獲得的收益是有限的。在這種情況下，信息不對(duì)稱對(duì)債券市場(chǎng)的影響更大，故若無(wú)法解決由信息不對(duì)稱引起的發(fā)行人違約、債券發(fā)行利率失真等問題，債券市場(chǎng)則難以順利發(fā)展。

金融認(rèn)證是緩解債券市場(chǎng)發(fā)行信息不對(duì)稱的一種重要機(jī)制，主要涉及債券承銷商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券保險(xiǎn)公司等第三方金融機(jī)構(gòu)。由于金融認(rèn)證具有減少投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱、降低發(fā)行人的債券融資成本的功能，故金融認(rèn)證效果成為影響企業(yè)債務(wù)融資決策的重要因素。

在債券市場(chǎng)發(fā)展早期，由于相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施較為薄弱，我們采用了政府嚴(yán)格審批、發(fā)行利率管制及政府的隱性擔(dān)保等措施，推動(dòng)了我國(guó)企業(yè)債券融資的快速發(fā)展，但其中的弊端也日益顯現(xiàn)，例如，使得債券直接融資功能出現(xiàn)扭曲，分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的功能被削弱，金融市場(chǎng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)依然集中于信貸市場(chǎng)和銀行體系，市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行過程中的信用評(píng)級(jí)等市場(chǎng)化機(jī)制重視不夠等問題。另外，黨的十八屆三中全會(huì)提出，要使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，故逐漸弱化企業(yè)債券發(fā)展中的政府信用，積極發(fā)揮金融認(rèn)證等市場(chǎng)機(jī)制的功能，是未來提升我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展質(zhì)量的重要基礎(chǔ)。因此，本文研究金融認(rèn)證緩解我國(guó)債券市場(chǎng)融資信息不對(duì)稱的效果，對(duì)進(jìn)一步促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

由于不同類型債券的發(fā)行主體、法律法規(guī)、監(jiān)管制度不同，信息不對(duì)稱程度具有差異，本文擬選擇城投債為例研究金融認(rèn)證對(duì)發(fā)行融資成本的影響，其原因在于：相對(duì)于公司債券而言，城投債券信息披露制度不完善，信息不對(duì)稱問題比較嚴(yán)重。首先，作為發(fā)行主體之一的地方政府融資平臺(tái)使用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和一般企業(yè)使用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不一致，其信息披露的及時(shí)性、完整性、有效性嚴(yán)重不足。其次，發(fā)行主體一般只在債券融資前公布公司財(cái)務(wù)狀況，其持續(xù)的公司財(cái)務(wù)信息披露存在嚴(yán)重不足。故相較于上市公司發(fā)行的債券其信息不對(duì)稱問題更為突出。最后，城投債作為我國(guó)的“準(zhǔn)市政債券”，研究金融認(rèn)證對(duì)其的作用，對(duì)未來發(fā)展我國(guó)真正意義上市政債券融資具有參考作用。

文獻(xiàn)回顧

金融認(rèn)證理論由Booth和Smith(1986)[1]首次提出，認(rèn)為作為內(nèi)部知情者的金融認(rèn)證機(jī)構(gòu)能夠提供更多關(guān)于企業(yè)真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部信息，這有利于減少發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱。Peng和Brucato(2004)[2]對(duì)美國(guó)市政債券市場(chǎng)上包括承銷商、信用評(píng)級(jí)公司和債券保險(xiǎn)公司在內(nèi)的金融認(rèn)證機(jī)構(gòu)進(jìn)行了研究，認(rèn)為金融認(rèn)證能降低發(fā)行人借款利率。Summers和Noland(2010)[3]研究了學(xué)區(qū)債券(School District Bond)發(fā)行時(shí)所使用的金融認(rèn)證與融資成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)由于發(fā)行者夸大了信息不對(duì)稱程度并過分使用金融認(rèn)證，反而增加了融資成本。故金融認(rèn)證并不一定能降低債券融資成本，合理的使用才能使金融認(rèn)證發(fā)揮作用。其余涉及債券金融認(rèn)證的文獻(xiàn)大多研究某一類金融認(rèn)證的效果。

其一，關(guān)于信用評(píng)級(jí)認(rèn)證。信用評(píng)級(jí)能為投資者提供額外的信息，是金融認(rèn)證的主要方式之一。多數(shù)研究主要集中于債券評(píng)級(jí)對(duì)債券收益率(價(jià)格)的影響，如Kisgen和Strahan(2010)[4]等。另有學(xué)者研究了信用評(píng)級(jí)的變化和披露狀況與債券價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系，如Heinke(2006)[5]等。也有學(xué)者對(duì)信用評(píng)級(jí)的可信度提出質(zhì)疑，例如Kovbasyuk(2012)[6]研究認(rèn)為當(dāng)發(fā)行方支付較高費(fèi)用獲得高評(píng)級(jí)時(shí)，信用評(píng)級(jí)提供的信息將被弱化；Hilscher和Wilson(2013)[7]認(rèn)為信用評(píng)級(jí)的測(cè)評(píng)方法不能準(zhǔn)確解釋債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，降低了認(rèn)證作用。

其二，在承銷商認(rèn)證的相關(guān)研究中，圍繞承銷商聲譽(yù)的研究較為豐富。早期有Logue和Rogalski(1979)[8]研究了公司債券發(fā)行市場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)，發(fā)現(xiàn)其并不能起到降低融資成本的作用。然而，2000年以后的大部分研究均表明承銷商聲譽(yù)是一種有效的金融認(rèn)證，能夠顯著緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度、減少發(fā)行人的債務(wù)融資成本。如Daniels和Vijayakumar(2007)[9]探究了承銷商聲譽(yù)在免稅市政債券市場(chǎng)的作用，認(rèn)為規(guī)模更大、更有信譽(yù)的承銷商能夠幫助債券發(fā)行，并降低市政債券市場(chǎng)投資者和發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱。除對(duì)承銷商聲譽(yù)的研究外，定價(jià)方式也是承銷商認(rèn)證的研究重點(diǎn)之一，并形成了三種觀點(diǎn)不同的理論：壟斷定價(jià)理論、承銷商搜尋理論、市場(chǎng)不確定理論，這些理論豐富了協(xié)商與競(jìng)價(jià)發(fā)行對(duì)債券融資成本影響的研究。Guzman和Moldogaziev(2012)[10]從債券發(fā)行目的和承銷商發(fā)行方法對(duì)債券融資成本影響的角度進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)承銷商發(fā)行方法對(duì)融資成本有重要影響，競(jìng)價(jià)發(fā)行比協(xié)商發(fā)行更好。另外也有對(duì)承銷商類型的相關(guān)研究：Saunders和Stover(2004)[11]對(duì)比了商業(yè)銀行和投資銀行作為承銷商的認(rèn)證作用，投資銀行比商業(yè)銀行更能減小發(fā)行價(jià)差和降低融資費(fèi)用。

其三，債券保險(xiǎn)也是一種重要的金融認(rèn)證方式，但此類研究的文獻(xiàn)較少。Kidwell，Sorensen和Wachowicz(1987)[12]研究了債券保險(xiǎn)對(duì)一般責(zé)任債券的影響，研究發(fā)現(xiàn)在扣除保險(xiǎn)費(fèi)用后，保險(xiǎn)給債券發(fā)行帶來的凈收益為22.4個(gè)基點(diǎn)，并且評(píng)級(jí)越低保險(xiǎn)收益越大。Below(1994)[13]用類似的方法進(jìn)行研究，結(jié)果卻與前人不同，他發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)的凈收益是零，即認(rèn)為債券保險(xiǎn)不能給發(fā)行人帶來任何利息成本的節(jié)約。Gore，Trzcinka和Sachs(2004)[14]研究了信息披露和債券保險(xiǎn)直接的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)沒有財(cái)務(wù)披露要求的債券尋求債券保險(xiǎn)的幾率更高，債券保險(xiǎn)能為投資者提供必要信息，減少信息不對(duì)稱。

國(guó)內(nèi)涉及債券金融認(rèn)證作用的研究尚不多見，目前，國(guó)內(nèi)債券發(fā)行過程中的金融認(rèn)證機(jī)構(gòu)主要為債券承銷商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及各類債券擔(dān)保公司，尚未引入債券保險(xiǎn)公司。在信用評(píng)級(jí)方面，王雄元和張春強(qiáng)(2013)[17]探究了信用評(píng)級(jí)的債務(wù)融資成本效應(yīng)在我國(guó)債券市場(chǎng)的適用性與作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)的等級(jí)以及評(píng)級(jí)調(diào)整都會(huì)顯著影響中期票據(jù)融資成本；何平和金夢(mèng)(2010)[18]從實(shí)證角度研究了信用評(píng)級(jí)在中國(guó)債券市場(chǎng)的影響力，認(rèn)為債券評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)均對(duì)債券發(fā)行成本有顯著影響；劉偉林(2013)[19]對(duì)我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)與發(fā)行利率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，肯定了我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行利率的影響。在承銷認(rèn)證機(jī)制方面，則未查閱到相關(guān)研究文獻(xiàn)。

總體看，國(guó)外學(xué)術(shù)界圍繞金融認(rèn)證是否有利于緩解債券融資信息不對(duì)稱以及降低融資費(fèi)用等問題展開研究，成果均較為豐富。但從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究看，缺乏金融認(rèn)證影響融資成本的機(jī)理研究，而實(shí)證研究則較多集中于信用評(píng)級(jí)，也未考慮承銷、擔(dān)保等重要解釋變量。為此，本文首先從理論上分析金融認(rèn)證緩解債券融資信息不對(duì)稱的機(jī)理，并以信息不對(duì)稱程度較高的城投債為例，實(shí)證考察比較各類認(rèn)證機(jī)制對(duì)債券融資成本的作用效果，以此綜合評(píng)價(jià)我國(guó)債券發(fā)行過程中所涉及評(píng)級(jí)、承銷以及擔(dān)保等認(rèn)證機(jī)制的效果，具有一定的創(chuàng)新性。

金融認(rèn)證效應(yīng)的機(jī)理

金融認(rèn)證的相關(guān)理論是隨著對(duì)資金需求者與投資者之間信息不對(duì)稱的研究和市場(chǎng)信號(hào)理論的不斷深入而發(fā)展起來的。由于存在信息不對(duì)稱問題，投資者無(wú)法了解發(fā)行方真實(shí)的信用情況，又無(wú)法辨識(shí)發(fā)行方提供信息的可信度，這一方面使發(fā)行方必須提供更高的利息吸引投資者以彌補(bǔ)信息不對(duì)稱問題給投資者帶來的潛在損失，另一方面由于缺少發(fā)行主體信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)信息，增加了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。如果債券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重到一定程度，定價(jià)可能嚴(yán)重偏離真實(shí)值，低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)債企業(yè)因得不到公平的價(jià)格而被迫離開市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而通過其他方式融資，高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)反而可以通過較高的收益率吸引投資者，這使市場(chǎng)不斷驅(qū)逐低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而保留高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，最終使市場(chǎng)崩潰。而金融認(rèn)證可以作為一種市場(chǎng)信號(hào)，釋放更多有關(guān)發(fā)行人的信息，為投資者的決策提供幫助。以下我們借助基于投資者預(yù)期的債券定價(jià)模型，分析金融認(rèn)證效應(yīng)的機(jī)制。

假設(shè)一只無(wú)到期日的永久債券，每年付息一次，付息次數(shù)為t，票面利率為r，面值為B，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為i，投資者預(yù)期的發(fā)行人在每個(gè)付息時(shí)間間隔內(nèi)堅(jiān)持付息的概率為p，則基于投資者預(yù)期的債券價(jià)格可以表示為：

根據(jù)定義，投資者預(yù)期的發(fā)債人堅(jiān)持付息概率p介于0到1之間，并且由于本文所研究債券均按面值發(fā)行。故可以將上式整理為票面利率r與付息概率p的關(guān)系式，再對(duì)其求導(dǎo)結(jié)果如下：

這意味著票面利率隨著堅(jiān)持付息概率的上升而下降，且下降的速度遞減。即當(dāng)投資者認(rèn)為發(fā)債人堅(jiān)持付息的概率非常低時(shí)，若存在某一外力使該概率有一較小變動(dòng)，也將顯著改變票面利率。而金融認(rèn)證有能力充當(dāng)這一外力，即通過金融認(rèn)證增強(qiáng)投資者對(duì)發(fā)債人堅(jiān)持付息的信心，從而對(duì)債券發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生影響。

具體地說，假設(shè)投資者購(gòu)買債券過程為一個(gè)二期模型。在一期時(shí)，假設(shè)投資者只能靠?jī)H有的公共信息對(duì)發(fā)行者的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)估，此時(shí)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者可以接受的債券票面利率即式(2)；在第二期時(shí)，假設(shè)存在新增的非公共信息(即私人信息)kpr釋放，利用式(3)，投資者可以進(jìn)一步評(píng)估發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，考慮到獲得私人信息需要信息成本x(金融認(rèn)證費(fèi)用等)將轉(zhuǎn)嫁于投資者，那么信息成本將反映在債券票面利率r中，債券發(fā)行利率可以表示為：

式(5)即為包含金融認(rèn)證效應(yīng)的債券發(fā)行定價(jià)一般公式，其中，第一部分表明發(fā)行人可以通過運(yùn)用各類金融認(rèn)證來提高投資者認(rèn)為的發(fā)行人堅(jiān)持付息的概率p，從而降低發(fā)行利率r；第二部分表示當(dāng)投資者相信金融認(rèn)證所提供的信息為真實(shí)信息時(shí)，金融認(rèn)證就能進(jìn)一步對(duì)發(fā)行利率產(chǎn)生影響，使其降低而當(dāng)金融認(rèn)證提供錯(cuò)誤信息時(shí)，金融認(rèn)證無(wú)法降低發(fā)行利率。

本文所探討的幾種金融認(rèn)證方式均可依據(jù)以上金融認(rèn)證的一般性原理對(duì)債券的定價(jià)產(chǎn)生影響：首先，就承銷商而言，主要有發(fā)行方式認(rèn)證、承銷商類型認(rèn)證與承銷商聲譽(yù)認(rèn)證三種認(rèn)證方式。當(dāng)前我國(guó)債券市場(chǎng)主要運(yùn)用公開招標(biāo)和簿記建檔方式，公開招標(biāo)類似于競(jìng)價(jià)出售，投資者、承銷商、發(fā)行人之間缺少溝通；而簿記建檔方式提供足夠的時(shí)間讓承銷商和發(fā)行人進(jìn)行溝通，承銷商更易獲得發(fā)行人內(nèi)部信息，基于承銷商發(fā)布錯(cuò)誤信息會(huì)對(duì)其聲譽(yù)造成影響，則承銷商聲譽(yù)越高，投資者對(duì)其釋放的信息更加信任。此外，簿記建檔發(fā)行方式多伴有承購(gòu)包銷責(zé)任，這進(jìn)一步保障了承銷商提供正確信息。我國(guó)承銷商類型主要集中在銀行和券商兩類，隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，兩類承銷商的份額與數(shù)量不斷變換(見表1)，其中券商數(shù)量增長(zhǎng)更為明顯。但從承銷的市場(chǎng)份額來看，券商的份額并未隨著數(shù)量的上升而上升，而近幾年銀行的市場(chǎng)份額均超過60%。兩類承銷商在功能與受眾方面有較大不同，認(rèn)證作用也會(huì)有所不同；承銷商聲譽(yù)越高，其提供的認(rèn)證作用越有保障，這是由于聲譽(yù)作為一種無(wú)形的資產(chǎn)有助于投資者能較快地判斷債券發(fā)行人未來違約的可能性。但高聲譽(yù)的承銷商可能會(huì)收取更高的承銷費(fèi)用，若由承銷商聲譽(yù)帶來融資成本的降低不足以彌補(bǔ)較高的承銷費(fèi)用，則可能會(huì)增加融資成本。

表1 承銷商類型及數(shù)量歷年統(tǒng)計(jì)情況 單位：家、%

其次，信用評(píng)級(jí)認(rèn)證的原理在于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以其自身聲譽(yù)為擔(dān)保提供評(píng)級(jí)信息，評(píng)級(jí)水平能直觀地向投資者展示各發(fā)行人及債券的風(fēng)險(xiǎn)水平，從而為投資者準(zhǔn)確預(yù)估發(fā)行人違約概率提供幫助。評(píng)級(jí)的改變對(duì)市場(chǎng)來說是信息的釋放，若新信息被投資者接收而改變式(5)中的發(fā)行人不欺騙的概率p值，即體現(xiàn)了其認(rèn)證價(jià)值。與承銷商聲譽(yù)認(rèn)證類似，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，就有更多無(wú)形的資產(chǎn)為其評(píng)級(jí)“擔(dān)?！保矢哂姓J(rèn)證作用。然而，也應(yīng)該注意依據(jù)自身信息不對(duì)稱的程度，合理使用信用評(píng)級(jí)，否則可能導(dǎo)致債券融資成本的額外增加。樣本債券中各評(píng)級(jí)公司提供評(píng)級(jí)的債券數(shù)量占比以及所評(píng)級(jí)的債券的類型統(tǒng)計(jì)見表2，本文將以市場(chǎng)份額為依據(jù)判定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)。

最后，債券保險(xiǎn)的認(rèn)證作用體現(xiàn)在其為發(fā)行人提供保險(xiǎn)時(shí)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行了一定的評(píng)估，從而釋放了一定量的內(nèi)部信息。故債券保險(xiǎn)認(rèn)證可以向投資者提供更多信息，投資者可以從債券保險(xiǎn)的條款中獲得“信號(hào)”從而對(duì)發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更準(zhǔn)確的預(yù)估。另外，由于保險(xiǎn)規(guī)避了發(fā)行人的違約風(fēng)險(xiǎn)，即使p值上升以致發(fā)行成本有下降趨勢(shì)，但同時(shí)增加了發(fā)行相關(guān)費(fèi)用x，故欲評(píng)價(jià)債券保險(xiǎn)認(rèn)證對(duì)融資成本的作用，必須綜合衡量p與x對(duì)融資成本r的綜合影響。

表2 樣本城投債的信用評(píng)級(jí)公司一覽

模型構(gòu)建與實(shí)證分析

在我國(guó)，債券的融資成本主要由票面利率成本、主承銷及承銷團(tuán)費(fèi)用、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)費(fèi)用、擔(dān)保費(fèi)用及手續(xù)費(fèi)用等構(gòu)成，債券市場(chǎng)的宏觀情況、發(fā)行人情況、債券特征及金融認(rèn)證等相關(guān)因素都會(huì)影響債券融資成本1。因此，需要綜合考慮各市場(chǎng)因素對(duì)城投債融資成本的影響。

一、模型構(gòu)建

已有金融認(rèn)證相關(guān)的實(shí)證研究較多使用多元線性回歸方法，按照被解釋變量的不同主要有凈利息成本(NIC)模型(Kidwell等，1987)[12]、真實(shí)利息成本(TIC)模型(Smith和Harper，1993)[15]和內(nèi)部融資利率(IFR)模型(Simonsen和Robbins，2002)[16]。根據(jù)我國(guó)債券市場(chǎng)情況、研究?jī)?nèi)容適用性以及數(shù)據(jù)的可得性，本文將運(yùn)用TIC模型，就金融認(rèn)證對(duì)融資成本的影響進(jìn)行探討。主要回歸模型如下：

其中TIC為真實(shí)利息成本，其值通過債券融資額、利息與債券面值換算得到。由于我國(guó)城投債券均按面值發(fā)行，故TIC在數(shù)值上等于債券發(fā)行的票面利率。A、B、C分別為信用評(píng)級(jí)、承銷商、擔(dān)保相關(guān)變量，D為其他影響債券利率水平的因素。則本文使用的相關(guān)解釋變量如表3所示。

表3 文中解釋變量一覽

二、數(shù)據(jù)來源及處理

文中債券相關(guān)數(shù)據(jù)來自wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)債券信息網(wǎng)以及中國(guó)貨幣網(wǎng)，并主要運(yùn)用Stata和Excel軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。本文共選取自2002～2014年底已到期及尚未到期的、非浮動(dòng)利率城投債4703只。

在回歸模型之前，我們要對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。第一，債券的評(píng)級(jí)等級(jí)主要有A-、A、A+、AA-、AA、AA+、AAA-、AAA八檔，為方便模型回歸，我們將評(píng)級(jí)等級(jí)劃分為三類：AAA或AAA-、AA或AA+、AA級(jí)以下。第二，為準(zhǔn)確評(píng)價(jià)債券發(fā)行當(dāng)時(shí)承銷商的聲譽(yù)，本文將使用wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)提供的主承銷商歷年排名情況，使用債券發(fā)行年份對(duì)應(yīng)的各年承銷商市場(chǎng)份額評(píng)定承銷商聲譽(yù)大小。第三，信用評(píng)級(jí)上調(diào)和下調(diào)統(tǒng)計(jì)了在發(fā)行債券前三個(gè)月內(nèi)發(fā)行人主體信用評(píng)級(jí)的變化情況。第四，為避免發(fā)行規(guī)模、到期日、注冊(cè)資本與融資成本的非線性關(guān)系，均取對(duì)數(shù)衡量。第五，本文選擇債券發(fā)行的真實(shí)成本，包括債券發(fā)行的票面利率、評(píng)級(jí)費(fèi)用、承銷費(fèi)用以及手續(xù)費(fèi)等其他融資費(fèi)用。其余數(shù)據(jù)相應(yīng)處理在此不作贅述。

三、描述性統(tǒng)計(jì)

表4為評(píng)級(jí)信息分布及變動(dòng)情況的統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)顯示：(1)主體評(píng)級(jí)和債券評(píng)級(jí)主要集中于AA級(jí)及以上，說明我國(guó)城投債評(píng)級(jí)等級(jí)普遍較高，這可能與地方政府提供的“隱性擔(dān)?！庇嘘P(guān)；(2)相比于主體評(píng)級(jí)較為均衡，債券評(píng)級(jí)分布則較為集中，其最低評(píng)級(jí)為A-，除2009年存在3只以及2014年存在246只AA級(jí)以下債券，其他城投債的債券評(píng)級(jí)均為AA級(jí)及以上，這可能使投資者無(wú)法利用該信息區(qū)分不同債券的風(fēng)險(xiǎn)水平，導(dǎo)致緩解信息不對(duì)稱的功能被弱化；(3)204家企業(yè)在發(fā)債前主體評(píng)級(jí)調(diào)高，僅有2家企業(yè)發(fā)債前主體評(píng)級(jí)調(diào)低，大部分債券發(fā)行前主體評(píng)級(jí)維持不變。

表4 評(píng)級(jí)分布及變動(dòng)情況

表5為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)顯示：(1)城投債融資成本最小值為3.4%，最大值為12%，說明城投債融資成本差異較大，此外，融資成本均值為6.74%，低于同期銀行貸款，說明通過發(fā)行債券進(jìn)行債務(wù)融資成本相對(duì)較低；(2)從發(fā)行期限來看，城投債發(fā)行期限主要集中在5年以上，最長(zhǎng)到20年，說明我國(guó)城投債主要為地方政府進(jìn)行長(zhǎng)期融資，但由于期限較長(zhǎng)帶來的違約風(fēng)險(xiǎn)較大，信息不對(duì)稱程度也較高；(3)主體評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)以上的債券占比79.86%，債券評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)以上的債券占比77.55%；(4)所有城投債樣本中，有19.43%的債券由其他企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，且其中一半以上為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，說明相對(duì)于專業(yè)擔(dān)保公司，發(fā)行者更傾向于國(guó)有企業(yè)；(5)發(fā)行城投債企業(yè)有35.57%選擇簿記建檔發(fā)行方式，選擇公開招標(biāo)方式較少，雖然大部分企業(yè)在債券發(fā)行時(shí)仍然選擇由承銷商協(xié)助定價(jià)，但簿記建檔這種市場(chǎng)化定價(jià)方式已然得到眾多企業(yè)的重視，成為企業(yè)發(fā)行定價(jià)時(shí)的一種重要發(fā)行方式；(6)在選擇承銷商時(shí)，有32.62%的發(fā)債企業(yè)選擇由銀行進(jìn)行債券承銷，說明對(duì)于發(fā)行者來說，承銷商聲譽(yù)以及銀行擁有內(nèi)部信息的優(yōu)勢(shì)得到部分發(fā)行者的認(rèn)可，認(rèn)為能夠緩解市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，降低債券的融資成本。

表5 變量描述性統(tǒng)計(jì) 單位：%、年、萬(wàn)元

四、實(shí)證結(jié)果及分析

1. 我國(guó)城投債金融認(rèn)證效果的總體評(píng)價(jià)

依據(jù)上述模型，得到實(shí)證結(jié)果如表6所示。為避免回歸存在異方差性，本文均使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行處理，并對(duì)模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。方差膨脹因子(VIF)最大值為8.32，均值為4.62，說明多重共線性問題并不嚴(yán)重。

從表6結(jié)果中可以看出我國(guó)金融認(rèn)證對(duì)緩解城投債信息不對(duì)稱起到一定的作用，能夠降低債券融資成本。首先，從信用評(píng)級(jí)認(rèn)證來看，主體評(píng)級(jí)對(duì)城投債具有認(rèn)證作用，而較高的債券評(píng)級(jí)反而會(huì)增加城投債融資成本：在1%的顯著性水平下，AA級(jí)、AAA級(jí)主體評(píng)級(jí)分別降低債券融資成本0.246%、0.215%，說明當(dāng)主體評(píng)級(jí)達(dá)到AA級(jí)時(shí)，即可降低融資成本；當(dāng)債券評(píng)級(jí)為AA級(jí)以上時(shí)，其融資成本反正增加。評(píng)級(jí)公司的聲譽(yù)對(duì)債券融資成本的效果不明顯。主體信用評(píng)級(jí)的變化對(duì)其融資成本也存在影響，尤其當(dāng)其評(píng)級(jí)發(fā)生下調(diào)時(shí)，融資成本增加了1.750%。綜上，主體評(píng)級(jí)的高低能夠影響其債券融資成本的大小，且效果顯著，但更高的債券評(píng)級(jí)反而增加債券融資成本。

表6 城投債全樣本回歸結(jié)果

其次，就承銷商認(rèn)證方面，發(fā)行方式、承銷商類型與承銷商聲譽(yù)均具有認(rèn)證作用：采用公開招標(biāo)方式不能起到降低融資成本的作用，但簿記建檔的發(fā)行方式以及由銀行進(jìn)行債券承銷均能有效降低債券融資成本，且承銷商聲譽(yù)越高，其融資成本越低。

最后就擔(dān)保方面，在1%的顯著性水平下，擁有擔(dān)保的債券的融資成本比無(wú)擔(dān)保債券少0.925%，但是擔(dān)保方是國(guó)有公司或?qū)I(yè)擔(dān)保公司時(shí)均無(wú)法有利于降低融資成本，反而使融資成本有所增加。

除此之外，本文還發(fā)現(xiàn)其他影響融資成本因素，但由于篇幅原因，未在表6中列出：債券市場(chǎng)指數(shù)及市場(chǎng)波動(dòng)率均對(duì)城投債融資成本有顯著影響，其中市場(chǎng)指數(shù)與融資成本負(fù)相關(guān)，市場(chǎng)波動(dòng)率與其正相關(guān)；就發(fā)行人情況來看，發(fā)行人是否上市、注冊(cè)資本、公司屬性也對(duì)其發(fā)行債券的融資成本有影響，其中上市公司比非上市公司發(fā)行債券的融資成本低，國(guó)有企業(yè)發(fā)行城投債的融資成本低于非國(guó)有企業(yè)，增加注冊(cè)資本也能一定程度上降低融資成本；就債券基本信息來看，發(fā)行規(guī)模、期限與特殊條款等也對(duì)融資成本影響顯著，公募比私募發(fā)行能使融資成本減少，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行對(duì)降低融資成本也更有利。

2. 對(duì)不同發(fā)行期限城投債的回歸分析

發(fā)行期限的長(zhǎng)短也是影響債券信息不對(duì)稱程度的重要因素。對(duì)于發(fā)行期限較短的債券，投資者可以預(yù)期在持有債券期間發(fā)行者的經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)其違約風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)也較為準(zhǔn)確，因而期限較短的城投債的信息不對(duì)稱程度較小。而債券發(fā)行期限越長(zhǎng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況越難估計(jì)，企業(yè)違約的概率也加大，投資者所能獲取的真實(shí)信息越少，此時(shí)投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱問題就越加明顯。因此，為探究認(rèn)證機(jī)制對(duì)不同發(fā)行期限債券的認(rèn)證效果，本文按照發(fā)行期限的長(zhǎng)短將城投債分為以下幾類：短期(期限≤1年)、中期(期限為1～5年)、長(zhǎng)期(期限為5～10年)、超長(zhǎng)期(期限≥10年)。同時(shí)，根據(jù)表6回歸結(jié)果的分析，做出如下調(diào)整：首先，根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額，新設(shè)變量x_pingji，若評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為市場(chǎng)份額前三名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，則取值為1，否則取值為0；其次，由于opt1和opt2變量置信水平偏低，且變量turn的數(shù)據(jù)太少，因此在下述實(shí)證中刪除；最后，由于AA級(jí)以上主體評(píng)級(jí)已能顯著降低債券融資成本，因此將債券評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)分為兩類，一類為AA級(jí)及以上，另一類為AA級(jí)以下。

實(shí)證結(jié)果如表7所示：短期城投債的金融認(rèn)證作用主要體現(xiàn)在主體評(píng)級(jí)和擔(dān)保兩個(gè)方面，AA級(jí)以上主體評(píng)級(jí)及擔(dān)保均能有效降低債券融資成本，但簿記建檔發(fā)行方式卻顯著增加債券融資成本，其他認(rèn)證方式的降低作用并不明顯；中期城投債的金融認(rèn)證作用則主要體現(xiàn)在主體評(píng)級(jí)、擔(dān)保、承銷商類型和聲譽(yù)方面，擔(dān)保及簿記建檔發(fā)行方式反而增加債券融資成本；對(duì)于5～10年期的長(zhǎng)期城投債，債券評(píng)級(jí)、主體評(píng)級(jí)、擔(dān)保、承銷方式、承銷商聲譽(yù)、評(píng)級(jí)調(diào)整均能降低債券融資成本，其中債券評(píng)級(jí)以及擔(dān)保的認(rèn)證作用較短期和中期城投債更為顯著；對(duì)于10年期以上城投債，金融認(rèn)證的效果更加明顯，除國(guó)有企業(yè)及專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保以外，其他認(rèn)證機(jī)制均能有效降低債券融資成本，且以債券評(píng)級(jí)和擔(dān)保效果最為顯著。綜上，主體評(píng)級(jí)及承銷商聲譽(yù)、擔(dān)保對(duì)所有期限的城投債都具有較好的認(rèn)證作用，承銷商聲譽(yù)的認(rèn)證作用隨著發(fā)行期限的增加而逐漸增加，債券評(píng)級(jí)、簿記建檔方式的認(rèn)證作用隨期限的增加而逐漸顯現(xiàn)，承銷商類型的認(rèn)證作用則集中表現(xiàn)在中期城投債，故長(zhǎng)期城投債的認(rèn)證效果比短期城投債更好。另一方面，相對(duì)于信息不對(duì)稱程度較低的短期城投債，中期和長(zhǎng)期城投債也更需要更多元化的認(rèn)證工具緩解信息不對(duì)稱。

表7 不同期限城投債的回歸結(jié)果

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

債券票面利率水平的確定基礎(chǔ)是市場(chǎng)利率，但市場(chǎng)利率會(huì)隨宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策以及國(guó)際環(huán)境的變化而調(diào)整，故本文選擇由中國(guó)人民銀行發(fā)布的當(dāng)期貸款利率作為基準(zhǔn)利率，并將包括票面利率和發(fā)行費(fèi)用的債券融資成本與基準(zhǔn)利率的差值作為融資成本的替代變量，重復(fù)表6與表7的回歸，得到完全一致的結(jié)果(見表8與表9)，證實(shí)了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，即本文回歸結(jié)果具有較高的可信度。

結(jié)論與建議

本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，總體上，金融認(rèn)證機(jī)制能夠有效緩解城投債市場(chǎng)存在的信息不對(duì)稱問題，信用評(píng)級(jí)、承銷商認(rèn)證和擔(dān)保均具能有效降低債券發(fā)行成本，起到一定的認(rèn)證作用。發(fā)行人也可以根據(jù)自身的具體情況，通過合理的使用金融認(rèn)證工具來緩解與投資者之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低債券融資成本。具體而言：

一、主體信用評(píng)級(jí)認(rèn)證效果顯著，債券評(píng)級(jí)認(rèn)證效果有待提高

在本文所有實(shí)證模型中，主體信用評(píng)級(jí)是認(rèn)證效果最為顯著的一種認(rèn)證方式，AA級(jí)即可顯著降低債券融資成本，發(fā)行人則無(wú)需過分追求高評(píng)級(jí)；與主體評(píng)級(jí)作用不同，債券評(píng)級(jí)的認(rèn)證作用并不穩(wěn)定，主要對(duì)長(zhǎng)期城投債的認(rèn)證效果較多，且債券期限越長(zhǎng)，降低債券融資成本的效果越好。另外，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)釋放的主體評(píng)級(jí)變化的認(rèn)證作用同樣很不穩(wěn)定，只有主體評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)增加融資成本的顯著性尚可。綜合上述情況本文認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)能夠反映企業(yè)的真實(shí)情況并被投資者認(rèn)可，有利于發(fā)債人降低融資成本。但我國(guó)債券市場(chǎng)依然存在評(píng)級(jí)普遍偏高、公正性較弱的問題，因此相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，增強(qiáng)評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性、科學(xué)性和準(zhǔn)確性，從而提高債券評(píng)級(jí)的市場(chǎng)認(rèn)可度，發(fā)揮應(yīng)有的認(rèn)證作用。

表8 城投債全樣本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

二、在發(fā)行方式上，簿記建檔發(fā)行方式認(rèn)證效果較好

理論分析分析顯示，簿記建檔應(yīng)比招標(biāo)方式更具有認(rèn)證價(jià)值。本文實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了理論分析結(jié)果，簿記建檔對(duì)降低發(fā)行人融資成本的作用比招標(biāo)發(fā)行強(qiáng)。雖然理論上公開招標(biāo)方式的市場(chǎng)化程度略高于簿記建檔方式，但我國(guó)債券市場(chǎng)尚未成熟，對(duì)于發(fā)行規(guī)模并不大的公司來說，簿記建檔兼顧了市場(chǎng)化定價(jià)與緩解信息不對(duì)稱問題的優(yōu)勢(shì)，在當(dāng)前債券市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)發(fā)行債券更有利。

三、承銷商聲譽(yù)認(rèn)證效果良好，商業(yè)銀行能夠在一定程度上降低融資成本

我國(guó)債券市場(chǎng)上承銷商聲譽(yù)起到了認(rèn)證作用，能夠降低城投債融資成本，尤其對(duì)于中長(zhǎng)期城投債券，市場(chǎng)份額越大的承銷商的認(rèn)證效果越明顯。另外，實(shí)證結(jié)果給出了承銷商類型的認(rèn)證效果，銀行擁有發(fā)債主體的內(nèi)部信息，在一定程度上也能夠有效降低中期和長(zhǎng)期城投債融資成本。

表9 不同期限城投債回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、擔(dān)保對(duì)城投債市場(chǎng)認(rèn)證作用良好，但國(guó)有企業(yè)和專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保的認(rèn)證作用不強(qiáng)

在理論上，擔(dān)保一方面能通過對(duì)發(fā)行人的二次評(píng)估釋放更多內(nèi)部信息，另一方面又能規(guī)避債券的違約風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)投資者信心，故擔(dān)保在理論上具有很強(qiáng)的認(rèn)證價(jià)值。從實(shí)證結(jié)果來看，擔(dān)保能夠有效降低債券融資成本，起到一定的認(rèn)證作用。但是，從國(guó)有企業(yè)以及專業(yè)擔(dān)保公司作為擔(dān)保人對(duì)融資成本的影響來看，兩者的作用均有不足，僅對(duì)長(zhǎng)期城投債具有認(rèn)證作用?？v觀我國(guó)擔(dān)保機(jī)構(gòu)行業(yè)，其發(fā)展主要受到公司規(guī)模小、擔(dān)保能力弱以及運(yùn)作不規(guī)范等限制，故導(dǎo)致?lián)C(jī)構(gòu)無(wú)法充分施展其認(rèn)證價(jià)值。監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)擔(dān)保行業(yè)加強(qiáng)管理，鼓勵(lì)規(guī)模較大信譽(yù)較好的專業(yè)擔(dān)保公司率先發(fā)展，并建立健全擔(dān)保機(jī)制，以改進(jìn)擔(dān)保認(rèn)證效果。

總之，本文的分析顯示，我國(guó)債券市場(chǎng)金融認(rèn)證機(jī)制已經(jīng)起到緩解投資者與發(fā)行人之間信息不對(duì)稱的作用，有效降低了發(fā)行者的融資成本。未來應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)的金融基礎(chǔ)設(shè)施，規(guī)范發(fā)展信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)，以積極發(fā)揮金融認(rèn)證機(jī)制的作用，促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。然而，本文依然存在一定的局限性：由于我國(guó)缺少像國(guó)外墓碑公告(Tombstone)一樣的排名系統(tǒng)，本文僅選用承銷商承銷金額作為承銷商聲譽(yù)的替代變量，并不能完全準(zhǔn)確的衡量承銷商的聲譽(yù)情況，未來的研究可以在此基礎(chǔ)上，加上股票市場(chǎng)承銷商聲譽(yù)情況等其它變量綜合衡量承銷商聲譽(yù)。

注釋

1.城投債作為我國(guó)的準(zhǔn)市政債，存在政府的隱性擔(dān)保，政府的償債能力等也會(huì)影響債券的融資成本，但基于中國(guó)國(guó)情，加之信用評(píng)級(jí)已綜合考慮該因素，故模型中，未考慮地方政府相關(guān)因素。