徐高

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，繼6月城投債發(fā)行規(guī)模銳減400多億之后，7月其發(fā)行量又下降近200億元，至351億元的年內(nèi)新低。這已是城投債發(fā)行量連續(xù)第二個(gè)月下降。相比去年同月，7月城投債發(fā)行規(guī)模減少了158億元，同比下降明顯。

審批從嚴(yán)是抑制城投債發(fā)行的第一個(gè)因素。國(guó)家發(fā)改委早在今年5月下旬就發(fā)布了《關(guān)于對(duì)企業(yè)債券發(fā)行申請(qǐng)部分企業(yè)進(jìn)行專項(xiàng)核查工作的通知》，宣布對(duì)企業(yè)債券發(fā)行申請(qǐng)的部分企業(yè)進(jìn)行專項(xiàng)核查（城投債的大部分以企業(yè)債形式發(fā)行）。7月中旬，發(fā)改委又下發(fā)了《關(guān)于省級(jí)發(fā)展改革部門報(bào)送企業(yè)債券核查報(bào)告有關(guān)要求的通知》，要求省級(jí)部門積極指導(dǎo)、督促核查工作，再次傳遞出了負(fù)面的政策信息。這些偏緊的政策令包括城投債在內(nèi)的企業(yè)債發(fā)行明顯減速。

資金面的緊張是抑制城投債發(fā)行的第二個(gè)因素。6月發(fā)生在銀行間市場(chǎng)的“錢荒”嚴(yán)重?cái)D壓了市場(chǎng)上對(duì)債券的需求。錢荒雖然已經(jīng)過去，但金融市場(chǎng)的資金面仍然系統(tǒng)性地緊于錢荒之前，繼續(xù)從需求層面打壓整個(gè)債市。受此影響，中票——城投債發(fā)行的另一個(gè)重要渠道——發(fā)行規(guī)模也繼續(xù)回落。

在相關(guān)政策從緊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的大背景下，債券信用評(píng)級(jí)下調(diào)事件頻現(xiàn)。城投債在其中也受到了明顯影響，評(píng)級(jí)下調(diào)的事件頻出。大公國(guó)際于6月底下調(diào)了3支城投債的信用評(píng)級(jí)。而根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，在7月新發(fā)的城投債中，高評(píng)級(jí)AAA級(jí)債券占比明顯下降，AA+債券占比則小幅提升。

在城投債發(fā)行量的收縮之中，交通運(yùn)輸、地產(chǎn)類城投債表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，占比提升。近期政府對(duì)于鐵路投融資改革的倡導(dǎo)，以及對(duì)棚戶區(qū)改造、保障房建設(shè)的支持應(yīng)該是這兩類城投債提升的主要原因。不過，考慮到城投債發(fā)行總規(guī)模的明顯下降，這兩類的占比雖然提升，但總量仍然處于下降通道之中。

有鑒于此，城投債對(duì)基建投資的支持力度將會(huì)降低。在去年下半年，城投債月均發(fā)行規(guī)模曾接近1500億，成為推動(dòng)基建投資的一個(gè)重要資金來源。但在未來幾個(gè)月，城投債發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)受到審批從嚴(yán)及資金面偏緊的雙重打壓，持續(xù)處于較低位置。這將愈發(fā)收緊基建投資所面臨的資金瓶頸，給基建投資增長(zhǎng)施加下行壓力。

在此背景下，表內(nèi)信貸對(duì)基建投資的支持力度成為一個(gè)關(guān)鍵的觀察點(diǎn)。如果銀行不能有效增大對(duì)基建投資的直接信貸支持，彌補(bǔ)城投債發(fā)行縮量所留下的缺口，基建投資將難以有太好表現(xiàn)，難撐穩(wěn)增長(zhǎng)的大局。不過在7月貨幣信貸數(shù)據(jù)中，這方面的積極信號(hào)正在浮現(xiàn)。7月信貸總規(guī)模超過預(yù)期。其中相當(dāng)部分應(yīng)該是投向了基建投資。在投資到位資金數(shù)據(jù)中也可觀察到相關(guān)的證據(jù)。這是基建投資增長(zhǎng)在7月保持穩(wěn)健的一個(gè)重要原因。

隨著“錢荒”影響的逐步淡去，預(yù)計(jì)未來城投債的發(fā)行量會(huì)逐步回升。不過在短期內(nèi)應(yīng)該很難回到全年下半年的高位。這將給基建投資帶來資金面方面的壓力。如果來自表內(nèi)信貸的支持力度不能有效提升來做對(duì)沖，基建投資增速將會(huì)逐步下滑。