(福建師范大學(xué)協(xié)和學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與法學(xué)系，福建 福州 350000)

內(nèi)容提要：在中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中城投債的發(fā)行在很大程度彌補(bǔ)了我國(guó)基礎(chǔ)性建設(shè)融資缺口。2008年金融危機(jī)后，我國(guó)城投債發(fā)行量大幅度增長(zhǎng)。由于金融市場(chǎng)的不完善、制度的不健全以及法律的缺失等原因，我國(guó)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露出來(lái)。本文以福建省為例來(lái)研究城投債違約風(fēng)險(xiǎn)，并借鑒美國(guó)城投債管理的成熟經(jīng)驗(yàn)，從相關(guān)制度、法律和發(fā)行主體行為等角度提出我國(guó)城投債風(fēng)險(xiǎn)防控的措施。

一、引言

城投債又稱“準(zhǔn)市政債”。作為我國(guó)最有特點(diǎn)的債券種類之一，由地方投融資平臺(tái)負(fù)責(zé)公開發(fā)行，包括企業(yè)債和中期票據(jù)等。城投債主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)或者是公益性項(xiàng)目的融資運(yùn)營(yíng)，屬于企業(yè)債。隨著我國(guó)國(guó)家實(shí)力的提升及經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，城投債的出現(xiàn)是必然的，發(fā)行城投債的目的是籌措資金，并把這些資金提供給地方政府，支持地方經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。 2009年初,為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)帶來(lái)的沖擊,我國(guó)推出4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，城投債借此也得到大幅度增長(zhǎng),并成為我國(guó)最重要的債券之一。 在發(fā)達(dá)國(guó)家，城投債類似于市政債券，起源早、發(fā)展成熟、制度及風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制完善。Jayaraman Vijayakumar(2012)認(rèn)為城投債較好地填補(bǔ)了政府的融資缺口，并促進(jìn)了國(guó)家經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。由城投債引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是國(guó)外學(xué)者的關(guān)注焦點(diǎn),KMV(2002)就創(chuàng)立了城投債信用風(fēng)險(xiǎn)KMV模型測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警截點(diǎn)，用來(lái)防控城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)。Martha Minnow(2013)主要是從主體信用角度分析，認(rèn)為地方政府應(yīng)該提高信用等級(jí)，在獲得融資的同時(shí)，加強(qiáng)債權(quán)資金用途管控，提高資金收益率，才是城投債風(fēng)險(xiǎn)防范的治本之道。

國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從以下幾方面對(duì)城投債問(wèn)題加以研究：第一、城投債發(fā)展背景及現(xiàn)狀。牛霖琳(2016)認(rèn)為城投債產(chǎn)生的根本原因在于現(xiàn)行的財(cái)政體制。1994 年分稅制財(cái)政體制改革，對(duì)中央和地方政府的財(cái)權(quán)與事權(quán)進(jìn)行了劃分，根據(jù)事權(quán)與財(cái)權(quán)結(jié)合的原則，將稅種劃分為中央稅種和地方稅種。在財(cái)權(quán)逐步集中于中央的時(shí)候，事權(quán)層層下放至地方，這就造成地方政府財(cái)權(quán)與事權(quán)嚴(yán)重不平衡。地方政府承擔(dān)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及提供公益物品的責(zé)任，但由于地方政府收入有限，必須尋求其他方式的融資。馮天嬌(2015)認(rèn)為2008 年以前城投債總發(fā)行規(guī)模不超過(guò)3千億元，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，2008 年底中國(guó)推出了4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其中大約60%的資金支出任務(wù)由地方政府承擔(dān)，而通過(guò)城投公司發(fā)行債券便成為補(bǔ)償資金缺口的重要渠道。此后，受維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度及政績(jī)競(jìng)爭(zhēng)等多方面因素的影響，地方政府通過(guò)城投公司借債用于支持地方投資的勢(shì)頭進(jìn)一步擴(kuò)大，城投債發(fā)行量出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)。第二、城投債風(fēng)險(xiǎn)防控方面。宋佳佳(2015)認(rèn)為影響城投債違約與否的因素有很多，其就地方政府財(cái)政收入增長(zhǎng)率、擔(dān)保、公司盈利情況、剩余期限、利息率及所處城市等級(jí)等主要因素進(jìn)行了分析，并采用Logistic 回歸模型來(lái)研究城投債的違約率。涂盈盈(2012)對(duì)城投債的主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，主要包括：地方政府對(duì)城投公司的信用支持存在不確定性；大多數(shù)城投公司自身盈利性不強(qiáng)；區(qū)域經(jīng)濟(jì)和財(cái)政收入的波動(dòng)對(duì)債務(wù)的償還產(chǎn)生不利的影響；資產(chǎn)規(guī)模的提升存在不合理操作等。潘俊(2015)認(rèn)為城投債的風(fēng)險(xiǎn)防控主要措施有優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境；嚴(yán)格完善城投債風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制；政府官員政績(jī)考核以及稅制改革。徐友華等(2017)認(rèn)為應(yīng)從提高城投債利用效率的角度進(jìn)行防控,措施包括增強(qiáng)城投公司資產(chǎn)管理效率；推行全國(guó)性償債基金制度等。

從已有的研究成果來(lái)看，學(xué)者們認(rèn)為城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響因素主要有以下幾個(gè)：地方財(cái)政收入、財(cái)政收入增長(zhǎng)率、城投債規(guī)模、利率、城投債信用等級(jí)、城投債剩余期限等。因此，本文在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，選擇福建省數(shù)據(jù)對(duì)其城投債存在違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性進(jìn)行探討，并借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，提出我國(guó)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策。

二、我國(guó)城投債的現(xiàn)狀分析

在2008年“4萬(wàn)億”財(cái)政政策的帶動(dòng)下，城投債規(guī)模大幅度增長(zhǎng)，但由于我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展較晚,債券市場(chǎng)環(huán)境較差、風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制還不夠完善。近幾年政府連續(xù)出臺(tái)的新《預(yù)算法》，《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行工作的意見》等調(diào)控政策規(guī)范了地方政府的融資行為，城投債的環(huán)境才發(fā)生了變化。

(一)我國(guó)城投債的發(fā)展

1.城投債的規(guī)模大幅增長(zhǎng)。我國(guó)第一支城投債是浦東建設(shè)債券,是由國(guó)務(wù)院1992年批準(zhǔn)發(fā)行的,其發(fā)行額為5億元。在上海有了第一家城投公司之后,重慶、江蘇、浙江、廣東等市也陸續(xù)建立了城投公司，自此城投債數(shù)量逐漸擴(kuò)大。2008年以前我國(guó)城投債的發(fā)行額不足3千億元，但是在金融危機(jī)發(fā)生后城投債發(fā)行量開始暴發(fā)。針對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，2008年末我國(guó)推出了“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，政府僅承擔(dān)了大約60%的資金支出任務(wù)，通過(guò)城投公司發(fā)行的債券就成為彌補(bǔ)資金缺口的重要渠道。2008年—2016年我國(guó)城投債發(fā)行呈大幅度增長(zhǎng)(見表1)。截止到2016年底，我國(guó)城投債的存量為7894只，總金額達(dá)83194億元，約占各地方政府整體債務(wù)量的四分之一，可以看出我國(guó)城投債規(guī)模出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

表1 2008年—2016年全國(guó)城投債發(fā)債情況

年份200820092010201120122013201420152016發(fā)行額(億元)366.02014.31938.52999.47856.78227.217575.917815.524409.15發(fā)債數(shù)(只)22130139227655699167918322511

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.城投債信用等級(jí)明顯下滑。近年來(lái)，我國(guó)城投債的信用等級(jí)逐步顯示出多方面的形態(tài)。AAA級(jí)的債券規(guī)模從2008年的40.11%跌至2012年的15.86%，出現(xiàn)了明顯的下滑態(tài)勢(shì)，但是AA級(jí)債券的規(guī)模卻從2008年的32%增加到2012年的47%。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2009年至2014年，我國(guó)城投債中AAA級(jí)的發(fā)行額占比由2009年的64%驟減到2014年的29%，AA級(jí)的發(fā)行額占比由9%飆升至42%。可見，高信用等級(jí)的城投債的數(shù)量正在逐漸被低信用等級(jí)的城投債所取代。

3.城投債的發(fā)行利率偏高。我國(guó)債券是按債券的票面價(jià)值來(lái)發(fā)行的，一旦債券的價(jià)格確定那么發(fā)行利率也就隨之確定了。國(guó)外的城投債利率較低，這是因?yàn)橥顿Y者在投資市政債時(shí)可以受到免稅待遇。與期限相同的國(guó)債相比，我國(guó)城投債發(fā)行利率偏高，這是因?yàn)樵谖覈?guó)發(fā)行城投債券首先需要符合監(jiān)管部門設(shè)立的嚴(yán)格條件。另外，融資成本過(guò)高也會(huì)導(dǎo)致地方政府償還本息的壓力增大，使債券利率偏高。歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)說(shuō)明政府的債務(wù)量過(guò)大,當(dāng)超出其還本付息所能夠承受的能力范圍時(shí)，最終會(huì)演變成政府償債危機(jī)。2014年初，我國(guó)城投債發(fā)行利率出現(xiàn)了新高，城投債票面利率達(dá)9%，而2017年四月初城投債的發(fā)行利率也漲超7%，發(fā)行利率偏高包含的償債風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。

(二)我國(guó)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)因素及其產(chǎn)生的原因分析

我國(guó)城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)因素主要源于地方政府、發(fā)行主體、房地產(chǎn)價(jià)格等方面，究其原因如下：

1.地方政府帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。第一，對(duì)于不同行政級(jí)別的地方政府，其財(cái)政實(shí)力存在差異，這使得各級(jí)地方政府的擔(dān)保意愿和擔(dān)保的能力也存在不同。不同級(jí)別地方政府的擔(dān)保水平會(huì)使人們對(duì)城投債有不同的預(yù)期，結(jié)果體現(xiàn)在城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行定價(jià)上。另外,地方政府為城投債擔(dān)保具有不確定性，如果一部分城投債被鑒別為不屬于政府性債務(wù)，就意味著地方政府對(duì)此部分債務(wù)不會(huì)承擔(dān)償還責(zé)任。第二，一般來(lái)說(shuō)，城投債還款期限較長(zhǎng)，如果政府換屆以后，新政府是否有還款的意愿將極大地影響城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)的大小。第三，城投債的擔(dān)保人不能是國(guó)家機(jī)關(guān),這一點(diǎn)是有明確的法律規(guī)定的。因此,地方政府對(duì)城投債的隱形擔(dān)保實(shí)際上并沒有法律依據(jù)。

2.發(fā)行主體帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。城投債的發(fā)行主體往往經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)都比較薄弱,而且往往承擔(dān)一些非盈利性的公共項(xiàng)目，由于非盈利性項(xiàng)目的盈利能力低以及現(xiàn)金流狀況不佳，甚至有些非盈利項(xiàng)目主營(yíng)業(yè)務(wù)在這兩方面的指標(biāo)為零，導(dǎo)致城投債發(fā)行主體無(wú)法償還債務(wù)本金及利息。近年來(lái)一些信用評(píng)級(jí)比較低的市級(jí)和縣級(jí)地方政府融資平臺(tái)也開始發(fā)行城投債，這進(jìn)一步導(dǎo)致城投債的整體信用水平降低。一些地方融資平臺(tái)公司或者為了達(dá)到監(jiān)管部門對(duì)其發(fā)行債券最低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的要求而對(duì)城投債采取增信措施，或者為了吸引機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買城投債，地方融資平臺(tái)公司不得不采取增信措施。所以，被動(dòng)地采取增信措施不一定能夠產(chǎn)生實(shí)際的增信效果,但卻可能帶來(lái)更多的違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，伴隨著城投債發(fā)行區(qū)域的行政級(jí)別顯著下沉，近年來(lái)低信用級(jí)別低的城投企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)很快，這是由于城投企業(yè)信用水平和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)、財(cái)政實(shí)力關(guān)系較密切，因此,城投企業(yè)的真實(shí)信用水平也在逐年下降。

3.房地產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。第一，由于房產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)帶來(lái)地價(jià)上升，而地價(jià)上升會(huì)使土地的轉(zhuǎn)讓收入增多，從而使地方政府的財(cái)政實(shí)力增強(qiáng)。對(duì)依靠土地財(cái)政收入的地方政府來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)在很大程度上影響地方政府財(cái)政實(shí)力的大小，從而影響到地方政府對(duì)于城投債償還能力，因此導(dǎo)致城投債違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的敏感度上升。第二，地方政府財(cái)政收入的多少與房地產(chǎn)價(jià)格高低有直接的關(guān)系，特別是那些依靠土地財(cái)政的地方政府的財(cái)政收入受到房地產(chǎn)價(jià)格的影響大，所以地方政府會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行進(jìn)行干涉。地方政府特別是依靠土地財(cái)政的地方政府具有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去抬高房地產(chǎn)價(jià)格或是保持高房地產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而使房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的作用增大。

三、福建省城投債違約風(fēng)險(xiǎn)可能性分析

近年最值得關(guān)注的是城投債可能會(huì)引發(fā)的城投債違約風(fēng)險(xiǎn)。本文以福建省為例，借鑒已有研究成果，從地方財(cái)政收入及增長(zhǎng)率、城投債規(guī)模結(jié)構(gòu)、城投債的信用等級(jí)、城投債的剩余期限等方面來(lái)探討城投債發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

(一)福建省地方財(cái)政收入及增長(zhǎng)率

1.福建省地方財(cái)政收入。地方財(cái)政收入的多少是衡量地方財(cái)政實(shí)力強(qiáng)弱的指標(biāo)，地方財(cái)政收入是綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力的體現(xiàn)。如果地方財(cái)政實(shí)力很強(qiáng)，那么出現(xiàn)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性就較小。2007年—2016年,福建省財(cái)政收入每年都在增長(zhǎng)(見圖1)，福建省的財(cái)政收入狀況較好使得城投債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性減小。

圖1: 2007年—2016年福建省地方財(cái)政收入 圖2: 2007年—2016年福建省財(cái)政收入增長(zhǎng)率 數(shù)據(jù)來(lái)源:歷年《福建省統(tǒng)計(jì)年鑒》。 數(shù)據(jù)來(lái)源:歷年《福建省統(tǒng)計(jì)年鑒》。

2.福建省財(cái)政收入增長(zhǎng)率。財(cái)政收入增長(zhǎng)率體現(xiàn)的是財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度。城投債的違約率與財(cái)政收入增長(zhǎng)率呈反向關(guān)系：財(cái)政收入增長(zhǎng)率越大，地方政府償還債務(wù)的能力越強(qiáng)，出現(xiàn)城投債違約的可能性就越低。通過(guò)福建省財(cái)政的相關(guān)數(shù)據(jù)可以得出財(cái)政收入的增長(zhǎng)率(見圖2)。福建省城投債開始發(fā)債的時(shí)間為2009年，從圖2可以看出2009年到2011年福建省財(cái)政收入增長(zhǎng)最快，增長(zhǎng)率在2011年達(dá)到了峰值，這段時(shí)間內(nèi)福建省政府償還債務(wù)的能力較強(qiáng)，出現(xiàn)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。2012年—2016年，福建省整體經(jīng)濟(jì)水平向上增長(zhǎng)，但是財(cái)政增長(zhǎng)率卻一路走低。福建省地方政府清償債務(wù)的實(shí)力或許會(huì)減弱，這導(dǎo)致城投債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性增大。

(二)福建省城投債規(guī)模及利率水平

1.福建省城投債發(fā)行規(guī)模。截至2016年末，福建省共有城投債436只(見表2)，城投債總額達(dá)3566.7億元(見圖3)，福建省城投債從2009年陸續(xù)發(fā)行，當(dāng)時(shí)只有50.3億元的發(fā)行量，2012年—2013年發(fā)行量均突破了300億元。城投債發(fā)行量突然增多，并且發(fā)行規(guī)模在2015年和2016年均超過(guò)1000億元。城投債大量集中發(fā)行增加城投債集中到期帶來(lái)的償債壓力。因此，大規(guī)模城投債的發(fā)行帶來(lái)城投債發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性增加。

表2福建省城投債各年發(fā)債數(shù)

年份20092010201120122013201420152016發(fā)債數(shù)(只)657353986121137

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊。

2.福建省城投債利率水平。利息率與城投債的成本呈正向關(guān)系，城投債的成本可以用利息率來(lái)表示。城投債發(fā)行的利率越高表示城投債的融資成本越高，到期不能清償?shù)目赡苄栽酱?，出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大。福建省城投債的利息率在2011年達(dá)到了頂點(diǎn)(見圖4)，說(shuō)明當(dāng)年的城投債發(fā)行成本較高，償債壓力比較大，出現(xiàn)城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性比較大。2014年之后，福建省城投債的利息率下跌幅度加大，到2016年時(shí)城投債的利息率只有3.48%，2016年城投債的發(fā)行規(guī)模達(dá)到最高值的同時(shí)其發(fā)行成本呈下跌態(tài)勢(shì)，城投債的償債壓力相較之前有所減弱，城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)下降。在發(fā)行規(guī)模增大的同時(shí)能夠使城投債的利息率保持在一個(gè)相對(duì)較低的水平會(huì)對(duì)控制城投債違約風(fēng)險(xiǎn)起關(guān)鍵的作用。

圖3:2009年—2016福建省城投債規(guī)模 圖4 2009年—2016福建省城投債利率 數(shù)據(jù)來(lái)源:wind資訊。 數(shù)據(jù)來(lái)源:wind資訊。

(三)福建省城投債的信用等級(jí)

近幾年來(lái)，城投債發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大，即意味著越來(lái)越多的地方政府融資平臺(tái)開始發(fā)行城投債，一些信用評(píng)級(jí)較低的發(fā)行機(jī)構(gòu)也參與發(fā)行城投債。信用等級(jí)的高低與城投債違約風(fēng)險(xiǎn)呈反向關(guān)系：信用等級(jí)越高，城投債違約的可能性越低；信用等級(jí)越低，城投債違約的可能性越高。通過(guò)分析城投債的信用等級(jí)也是一種控制城投債風(fēng)險(xiǎn)的途徑。圖5顯示的是福建省2009年—2016年各年城投債評(píng)級(jí)為AA+以上(違約率較低)和AA+以下(違約率較高)城投債的發(fā)行量所占各年發(fā)債數(shù)量的百分比。從圖5可以看出，處在初始階段(2009年—2010年)的福建省城投債的信用等級(jí)在AA+以上債券的發(fā)行量占比為80%以上，說(shuō)明此時(shí)城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)較低。當(dāng)城投債步入發(fā)展階段時(shí)，一些信用評(píng)級(jí)較低的發(fā)行機(jī)構(gòu)也參與到發(fā)行之中，導(dǎo)致在2011年—2013年，城投債信用評(píng)級(jí)AA+以下債券的發(fā)行量逐漸超過(guò)AA+以上債券的發(fā)行量，信用評(píng)級(jí)較低的城投債發(fā)行量上升，這段時(shí)間內(nèi)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性也隨之升高。從2014年到2016年福建省地方政府加大了對(duì)城投債發(fā)行的監(jiān)督和管理，信用等級(jí)AA+以上城投債的發(fā)行量占比又攀升到70%以上，福建省城投債產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性又逐漸降低。

圖5:2009年—2016福建省年城投債信用等級(jí)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(四)福建省城投債的剩余期限

債券的剩余期限也是影響債券違約風(fēng)險(xiǎn)的因素，余下的時(shí)間越久，表示未來(lái)違約的風(fēng)險(xiǎn)越大，即債券發(fā)生違約的可能性越大。福建省城投債的平均剩余期限如圖6所示。從整體來(lái)看，福建省城投債的剩余期限總體處在2年～6年期間，債券期限結(jié)構(gòu)比較合理。2014年到2016年城投債的平均剩余期限只有2.8年，處在短期還款期限上，說(shuō)明未來(lái)的不確定性較小，福建省城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)較低。

圖6:2009年—2016年福建省城投債剩余期限

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(五)福建省城投債違約風(fēng)險(xiǎn)可能性分析總結(jié)

借鑒已有的研究成果，本文將涉及到城投債風(fēng)險(xiǎn)的因素歸納為六個(gè)，分別是地方財(cái)政收入、財(cái)政收入增長(zhǎng)率、城投債規(guī)模、城投債利率、城投債信用等級(jí)、城投債剩余期限。從這幾個(gè)因素來(lái)看,福建省城投債違約風(fēng)險(xiǎn)可能性分析結(jié)果總結(jié)如下：

第一，根據(jù)前文的分析，城投債的履約能力很大程度上受到政府財(cái)政收入水平的影響，政府財(cái)政收入水平越高，政府越能發(fā)揮它的隱形擔(dān)保作用，城投債違約的風(fēng)險(xiǎn)就越低。福建省這幾年財(cái)政收入較好，產(chǎn)生城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。

第二，財(cái)政收入增長(zhǎng)率與城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)兩者的變化方向是相反的。地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和地方財(cái)政實(shí)力的強(qiáng)弱可以從地方財(cái)政收入增長(zhǎng)率體現(xiàn)出來(lái)。在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快，地方財(cái)政收入增長(zhǎng)經(jīng)較高，城投債在這樣的環(huán)境下違約的可能性就小。2012年—2016年，福建省財(cái)政收入增長(zhǎng)率整體下降，從這一點(diǎn)來(lái)看，福建省城投債有違約的可能性。

第三，城投債規(guī)模的大小與違約風(fēng)險(xiǎn)呈正向關(guān)系。城投債的發(fā)行規(guī)模越大，城投債出現(xiàn)違約的可能性也會(huì)隨之增大，反之亦然。為了保護(hù)投資者的利益，維持地方政府的信用，應(yīng)該將城投債的發(fā)行規(guī)模控制在一個(gè)安全的范圍之內(nèi)。而福建省城投債集中發(fā)行，到期帶來(lái)的償債壓力較大，這增大了福建省城投債違約的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，城投債的利率及剩余期與城投債違約風(fēng)險(xiǎn)的變化方向一致。城投債利率與城投債的成本關(guān)系是：城投債利率上升，城投債的成本上升；城投債利率下降，城投債的成本下降。城投債成本的高低將直接影響其發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性的大小。利率是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段，普通投資者幾乎不可能改變利率的大小，因此對(duì)其來(lái)說(shuō)，利率風(fēng)險(xiǎn)很大程度上是不能把控的，期限長(zhǎng)的城投債的價(jià)格隨利率的變動(dòng)更敏感，發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性越高。福建省城投債的利率由2011年達(dá)到頂點(diǎn)后開始下降，到2016年城投債利率僅為3.48%，從這點(diǎn)看，福建省城投債違約風(fēng)險(xiǎn)下降了。

第五，當(dāng)期限結(jié)構(gòu)處在短期和中期的水平時(shí)，未來(lái)的不確定性比處在長(zhǎng)期水平的城投債小，即存在的違約風(fēng)險(xiǎn)也就較小。將福建省的發(fā)債期限和全國(guó)的發(fā)債期限相比較可以看出(見圖7和圖8)，我國(guó)城投債在各個(gè)時(shí)間段的期限結(jié)構(gòu)的分布較為合適，這樣使得風(fēng)險(xiǎn)整體上是可控的。福建省的發(fā)債期限短期和中長(zhǎng)期所占的比重大，情況較為合理。

圖7:全國(guó)城投債期限結(jié)構(gòu)圖8：福建省城投債期限結(jié)構(gòu)

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第六，城投債的信用等級(jí)和城投債風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。一般情況下評(píng)級(jí)越高的城投債籌資時(shí)付出的成本比較少，而且評(píng)級(jí)高的城投債能夠以相對(duì)低的利率出售，那么其違約風(fēng)險(xiǎn)也就低。如果城投債的發(fā)行數(shù)量增加，但那些信用等級(jí)高的城投債卻并沒有增加，同時(shí)那些新的債券發(fā)行主體信用等級(jí)較低，那么城投債券的信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)上升。從福建省2016年城投債的信用等級(jí)來(lái)看，已發(fā)行的城投債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低。

影響城投債違約與否的因素很多，將這些因素綜合起來(lái)考慮才能夠得到較為準(zhǔn)確的判斷。通過(guò)對(duì)福建省城投債風(fēng)險(xiǎn)的影響因素分析可知：福建省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，地方財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，雖然近幾年城投債規(guī)模發(fā)行規(guī)模較大，但債券結(jié)構(gòu)較為合理，整體信用等級(jí)良好，因此，整體上福建省城投債違約風(fēng)險(xiǎn)可控，出現(xiàn)違約的可能性較低。

四、美國(guó)城投債的經(jīng)驗(yàn)借鑒

美國(guó)的地方市政債券——城投債已有200多年歷史，美國(guó)城投債發(fā)行規(guī)模大、交投活躍。美國(guó)擁有完善的城投債發(fā)行制度體系，其發(fā)展模式、風(fēng)險(xiǎn)防控及債券擔(dān)保等方面的經(jīng)驗(yàn)對(duì)完善我國(guó)城投債市場(chǎng)提供了方法借鑒。

(一)美國(guó)城投債發(fā)展模式

1.美國(guó)市政債券的分類。美國(guó)的市政債券從還款來(lái)源可分為兩類：一類是按照具體項(xiàng)目發(fā)行的項(xiàng)目收益?zhèn)璋雌谶€本付息；另一類是不對(duì)應(yīng)具體項(xiàng)目的一般債券，其償還款項(xiàng)的來(lái)源主要是各個(gè)州的財(cái)政收入。

2.美國(guó)市政債券以長(zhǎng)期債券為主。與美國(guó)的市政債券相比，我國(guó)城投債的債券期限結(jié)構(gòu)體系并不完整，中短期的債券過(guò)于集中，債券期限較為單一。美國(guó)市政債券有65%以上來(lái)自項(xiàng)目收益?zhèn)?，?xiàng)目收益的資金用于償債。美國(guó)市政債券大部分以長(zhǎng)期債券為主，平均到期期限均在16年以上，項(xiàng)目的投資回收期和未來(lái)的收益曲線都能夠在債券期限上反映出來(lái)。

3.美國(guó)市政債券大都采取固定利率計(jì)息。美國(guó)采用浮動(dòng)利率計(jì)息模式的市政債券大約占15%的市場(chǎng)份額，采用固定利率計(jì)息的大約占80%。而且采用固定利率計(jì)息模式的市政債券的數(shù)量呈擴(kuò)大趨勢(shì)，而采用浮動(dòng)利率計(jì)息模式的市政債券卻呈縮小趨勢(shì)，浮動(dòng)利率以及其他利息計(jì)息類型的市政債規(guī)模較小。說(shuō)明美國(guó)的利率相對(duì)穩(wěn)定，債券市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)的敏感度較低，通貨膨脹的情況較溫和，市政債券的市場(chǎng)接受能力強(qiáng)。與美國(guó)相比，我國(guó)的城投債的利息計(jì)算方式顯得復(fù)雜，尤其在2008年以后，我國(guó)債券采用累進(jìn)利率計(jì)息方式的數(shù)量急劇上升，所占的比例較高，這是因?yàn)槲覈?guó)居民對(duì)浮動(dòng)利率計(jì)息方式的熟悉程度和認(rèn)知度較低。

(二)美國(guó)城投債的風(fēng)險(xiǎn)防控制度

1.信用披露制度。美國(guó)證交會(huì)是早在1981年就制定了信息披露制度的機(jī)構(gòu)，其嚴(yán)格規(guī)范了信息披露的內(nèi)容、范圍、方式以及法律責(zé)任等。于上世紀(jì)90年代，美國(guó)進(jìn)一步加強(qiáng)了財(cái)務(wù)信息的披露，主要從期限結(jié)構(gòu)，負(fù)債規(guī)模、結(jié)構(gòu)、負(fù)債率以及償債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)上進(jìn)行嚴(yán)格審查。于21世紀(jì)初，又引入行業(yè)間協(xié)會(huì)，更新并且完善了信息披露的規(guī)范性文件及規(guī)則。

2.信用評(píng)級(jí)制度。美國(guó)城投債的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)是通過(guò)專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行測(cè)評(píng)的，如標(biāo)準(zhǔn)普爾等。這些全球知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信譽(yù)度高，其評(píng)價(jià)結(jié)果的市場(chǎng)可信度高，報(bào)告可詳實(shí)地衡量城投債的風(fēng)險(xiǎn)與收益。據(jù)此，投資者可以有效地評(píng)估城投債的風(fēng)險(xiǎn)以便于作出投資決策，從而形成有效合理的債券市場(chǎng)需求，進(jìn)而反向合理控制了地方政府發(fā)行債務(wù)的沖動(dòng)。

(三)美國(guó)城投債的信用擔(dān)保方式

美國(guó)的市政債券用的最多的增信方法就是債券保險(xiǎn)，它從1971年開始出現(xiàn)，目前在美國(guó)專門的市政債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大概有數(shù)十家，約有50%以上實(shí)行了債券保險(xiǎn)。另外，美國(guó)的市政債券有時(shí)還利用銀行進(jìn)行擔(dān)保，方法是某一銀行將信用證提交給投保人。但是它們之間有一定的差別，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)僅為某一債券擔(dān)保五年到十年而非永久擔(dān)保。當(dāng)然還有另外的增信方式，但使用得沒有那么廣泛。

五、城投債違約風(fēng)險(xiǎn)防控的建議

對(duì)于我國(guó)發(fā)展迅速的城投債應(yīng)該采取“疏”而不是“堵”的方式進(jìn)行管理。通過(guò)建立創(chuàng)新型的地方融資平臺(tái)，發(fā)揮其資金配置作用；保障地方政府財(cái)政收入的平穩(wěn)增長(zhǎng)，合理控制與財(cái)政收入相匹配的發(fā)債規(guī)模等措施才能降低我國(guó)城投債的的違約風(fēng)險(xiǎn)。借鑒美國(guó)城投債管理方法，采取以下措施：

(一)完善城投債相關(guān)制度

1.完善地方政府信用體系。出臺(tái)一些政策措施逐步建立起地方政府信用體系。如統(tǒng)計(jì)部門內(nèi)部成立專門的部門，其職責(zé)是統(tǒng)計(jì)各發(fā)債主體的負(fù)債規(guī)模并定期向社會(huì)公布情況；建立地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算及評(píng)估制度，對(duì)市場(chǎng)化融資方式進(jìn)行改良創(chuàng)新，增強(qiáng)財(cái)政的透明度，特別是負(fù)債的透明度；為了避免地方政府盲目發(fā)債，可以通過(guò)工程項(xiàng)目來(lái)籌集基礎(chǔ)建設(shè)資金。

2.加快財(cái)政體制改革。我國(guó)地方政府的收入大部分來(lái)源于土地出售和土地租讓。近年來(lái)地方政府的財(cái)政收入大幅度地下降，主要原因是由于國(guó)家加強(qiáng)了土地管理，將大部分土地采用劃撥的方式用于修蓋保障性住房。因此，必須大力推進(jìn)稅制改革，只有通過(guò)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，增加地方政府財(cái)政收入，才能降低城投債違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

3.完善城投債的市場(chǎng)制度。保證城投債的發(fā)行和流通必須要有一個(gè)合理的市場(chǎng)制度作保證。因此，要化解城投債的風(fēng)險(xiǎn)首先應(yīng)建立并完善城投債的市場(chǎng)制度，加強(qiáng)對(duì)債券參與者的管理，包括加強(qiáng)對(duì)城投債供給、需求以及中介機(jī)構(gòu)三方的管理。

對(duì)于城投債供給方，加強(qiáng)審核期其資質(zhì)條件，提高其債權(quán)信息披露的透明度；對(duì)于城投債需求方，增強(qiáng)其綜合評(píng)價(jià)債券風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配度，提高其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)；對(duì)于城投中介機(jī)構(gòu)，主要從承銷商、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)三個(gè)層面完善市場(chǎng)。首先，發(fā)債承銷商在配合債券供給方發(fā)債時(shí)，制定全面的信息維護(hù)與報(bào)送機(jī)制，完善追責(zé)與懲罰機(jī)制。全面透徹真實(shí)地提交債券審批材料，募集說(shuō)明書，財(cái)務(wù)報(bào)告等，嚴(yán)禁作假，對(duì)于造假行為給予重懲。其次，在城投債擔(dān)保方面，現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)擔(dān)保存量規(guī)模巨大，因此對(duì)于擔(dān)保對(duì)象篩選條件應(yīng)越發(fā)苛刻。一些信用等級(jí)低真實(shí)擔(dān)保需求大的主體，例如AA級(jí)縣級(jí)城投債發(fā)行平臺(tái)很難獲得擔(dān)保。因此需要引進(jìn)債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等創(chuàng)新金融工具，提高為中低信用水平的主體擔(dān)保的服務(wù)水平，真正實(shí)現(xiàn)通過(guò)專業(yè)擔(dān)保來(lái)保障債權(quán)實(shí)現(xiàn)、信用增級(jí)、減少信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)管理、減低市場(chǎng)交易成本、加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)杠桿的作用等功能。第三，恰當(dāng)?shù)匾刖哂泄帕Φ牡谌皆u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化城投債評(píng)級(jí)體系。

(二)出臺(tái)城投債相關(guān)法律法規(guī)

當(dāng)前關(guān)于城投債增信并沒有很強(qiáng)的針對(duì)性的相關(guān)法律法規(guī)。因此，應(yīng)將有關(guān)增信的法律法規(guī)作進(jìn)一步的修正。比如，規(guī)定城投公司的資產(chǎn)流入必須嚴(yán)格按照法律程序來(lái)實(shí)行、禁止第三方擔(dān)保企業(yè)的互相擔(dān)保行為，要求使用更加完善的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)制來(lái)把關(guān)資金的注入等。

(三)規(guī)范城投債主體公司行為

城投債風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源與地方融資平臺(tái)之間的還款能力存在著密切的關(guān)系，應(yīng)嚴(yán)格審查城投債地方融資平臺(tái)的還款能力。采用不同的手段調(diào)整城投債結(jié)構(gòu)，采用一定方法將城投債按順序分為初級(jí)、次級(jí)、三級(jí)。這樣可以起到規(guī)范和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，使投資者的權(quán)益得到極大化的保障。

對(duì)各地方政府來(lái)講，要主動(dòng)落實(shí)國(guó)家的相關(guān)政策，制定一系列的方案來(lái)解決可能出現(xiàn)的城投債違約風(fēng)險(xiǎn)。例如，指導(dǎo)城投公司向PPP模式轉(zhuǎn)型；通過(guò)引入社會(huì)資金提高城投公司清償債務(wù)的能力；如果還有一些債務(wù)仍然需要地方政府來(lái)清償，則政府為了減小清償債務(wù)的利息壓力可以采取債券置換的方法，加快完善城投債期限結(jié)構(gòu)。