陳 娜

（福建師范大學(xué)協(xié)和學(xué)院 經(jīng)濟與法學(xué)系，福建 福州 350117）

一、我國城投債的現(xiàn)狀分析

城投債又稱“準(zhǔn)市政債”，作為我國最有特點的債券種類之一，包括企業(yè)債和中期票據(jù)等，由地方投融資平臺負(fù)責(zé)公開發(fā)行，其主要用途是為城市基礎(chǔ)設(shè)施建造和公益性項目運營進行融資。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展、融資需求加大，發(fā)行城投債有利于為資金需求方籌措資金，支持地方經(jīng)濟，加快地區(qū)發(fā)展。

（一）我國城投債的發(fā)展現(xiàn)狀

1.城投債的規(guī)模大幅增長

浦東建設(shè)債券是我國第一支城投債，國務(wù)院于1992年批準(zhǔn)發(fā)行，其發(fā)行額為5億元。自上海之后，重慶、江蘇、浙江、廣東一些城市也陸續(xù)建立了城投公司。2008年以前，城投債的發(fā)行額不足3千億元，金融危機之后，城投債爆發(fā)式發(fā)展。針對國際金融危機，2008年末我國推出了“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃，政府當(dāng)局承擔(dān)了大約60%的資金支出任務(wù)，城投公司成為抵償資金缺口的重要渠道。至2016年底，城投債的數(shù)量為8 257只，總金額達87 328.01億元（見表1），約占地方政府整體債務(wù)量的四分之一，城投債規(guī)模呈現(xiàn)大幅度的增長。

2.城投債信用等級明顯下滑

近年來，城投債的評級逐步顯現(xiàn)多方面的形態(tài)。AAA級的債券規(guī)模從2008年的40.11%跌到2012年的15.86%，出現(xiàn)了明顯的下滑趨勢，但是，AA級的規(guī)模卻從2008年的32%增至2012年的47%。2009年至2014年，城投債中AAA級的發(fā)行額占比由2009年的64%驟減到2014年的29%；AA級的發(fā)行額所占的比例由9%飆升至42%。高信用等級的城投債的數(shù)量正在漸漸地被低信用等級的城投債代替（數(shù)據(jù)來源于Wind資訊）。

表1 2008—2016年全國城投債發(fā)債表

3.城投債的發(fā)行利率偏高

我國債券是按債券的票面價值發(fā)行，一旦債券的價格確定，債券的發(fā)行利率便隨之而定了。國外的城投債利率較低主要是因為投資者在投資市政債時可以享受免稅待遇，我國城投債券的發(fā)行利率偏高是因為在我國發(fā)行城投債券首要條件是符合監(jiān)管部門設(shè)立的嚴(yán)格條件，其次是融資成本過重導(dǎo)致地方政府償還本息的壓力增大，使利率偏高。歐洲債務(wù)危機的爆發(fā)說明若政府的債務(wù)大于其本息能夠承受的范圍，最終將演變成政府償債危機。2014年初，城投債票面利率觸及9%，城投債發(fā)行利率出現(xiàn)了新高，而2017年4月初，城投債的發(fā)行利率也漲超7%。當(dāng)債券發(fā)行利率偏高時，其所包含的償債風(fēng)險也顯而易見。

（二）我國城投債風(fēng)險的表現(xiàn)

1.地方政府風(fēng)險

第一，不同行政級別的地方政府其財政實力存在顯著差異性，因而他們能提供的擔(dān)保意愿和擔(dān)保能力也存在不同。不同的擔(dān)保水平也會帶來不同的預(yù)期，其結(jié)果體現(xiàn)在城投債的信用風(fēng)險和發(fā)行定價上。此外，如果一部分城投債被鑒別為非政府性債務(wù)，則地方政府對此部分債務(wù)將不會承擔(dān)償還責(zé)任。第二，一般來說，城投債還款周期較長，如遇政府換屆，新政府的還款意愿將大大地波及城投債的信用風(fēng)險。第三，法律明確規(guī)定城投債的擔(dān)保人不能是國家機關(guān)，所以地方政府對城投債的隱形擔(dān)保實際上并沒有法律作用。［1］

2.發(fā)行主體風(fēng)險

發(fā)行主體往往經(jīng)營基礎(chǔ)都比較薄弱，而且往往承擔(dān)一些非盈利性的公共項目，而這些項目的盈利性指標(biāo)和現(xiàn)金流狀況都偏弱，甚至有些主營業(yè)務(wù)為零。這些情況使發(fā)行主體無法償還債務(wù)本金及利息。近些年來，一些信用評級比較低的市級和縣級地方政府融資平臺也開始發(fā)行城投債，這會致使城投債的整體信用狀況降低。還有地方融資平臺公司為了達到監(jiān)管部門對發(fā)行債券最低評級的要求，或者為了吸引機構(gòu)投資者購買城投債，甚至?xí)Τ峭秱扇≡鲂糯胧?，顯然，其主要目的并不是為了降低債券的違約風(fēng)險。所以，這種被動地采取增信措施的動機不一定能夠產(chǎn)生實際的增信效果，卻可能帶來更多的風(fēng)險。此外，城投債發(fā)行區(qū)域的行政級別下沉態(tài)勢顯著，近年來低信用級別的城投企業(yè)數(shù)量增長很快，由于城投企業(yè)信用水平和當(dāng)?shù)亟?jīng)濟、財政實力關(guān)系較密切，城投企業(yè)的真實信用水平也在逐年下降。

3.房地產(chǎn)價格風(fēng)險

第一，房地產(chǎn)的價格越高，就越會影響地價上升，地價上升就會使土地的轉(zhuǎn)讓收入增多，從而使地方政府的財政實力增強。特別對嚴(yán)重依靠土地財政收入的地方政府來說，房地產(chǎn)價格的高低在很大程度上會影響地方政府的財政實力，從而影響到政府當(dāng)局對城投債的信用支持能力。第二，地方政府財政收入的大小跟房地產(chǎn)價格的高低有直接關(guān)系，所以，地方政府需要對房地產(chǎn)市場的運行進行干涉。特別是以土地財政為主要收入的地方政府，其更易受房價影響，通常，這種類型的地方政府更有動力去抬高房價或是保持高房價，房價對城投債風(fēng)險的降低作用也越大。［2］

二、福建省城投債風(fēng)險的實證分析

（一）福建省地方財政收入及其增長率

1.地方財政收入越發(fā)增多

地方財政收入是衡量地方財政實力強弱的重要指標(biāo)，也是地方綜合經(jīng)濟實力的有力體現(xiàn)。如果地方財政實力強，那么便可判斷其出現(xiàn)違約的概率較低。按照目前福建省的財政收入來看（圖1），福建省的財政收入穩(wěn)步增長，且財政收入狀況較好，不難得出福建省城投債出現(xiàn)違約風(fēng)險的概率減小。城投債能否履行大多數(shù)取決于地方財政收入，所以城投債能否及時清償依靠的是地方經(jīng)濟水平和財政收入。

圖1 福建省地方財政收入

2.財政收入增長率整體下降

財政收入增長率體現(xiàn)的是財政收入的增長速度，且城投債的違約率和增長率之間呈反比關(guān)系：增長率越大，政府償還債務(wù)的水平就越高，出現(xiàn)城投債違約的概率就越低。福建省從2009年開始發(fā)城投債，2009年到2011年財政收入增長最快，增長率在2011年到達了峰值，這段時間政府償還債務(wù)的能力較強，城投債違約率較低。2012年到2016年福建省經(jīng)濟水平逐步增長，但是財政增長率卻一路走低。地方政府清償債務(wù)的實力減弱，導(dǎo)致城投債違約風(fēng)險率變大。

圖2 財政收入增長率

（二）福建省城投債規(guī)模結(jié)構(gòu)

1.發(fā)行規(guī)模增加，風(fēng)險增加

截至2016年末，福建省共有城投債436只（見表2），城投債總額達3 566.7億元（如圖3），福建省城投債從2009年開始陸續(xù)發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為50.3億元；2012年到2013年發(fā)行量均突破了300億元，數(shù)量突增；2015年、2016年發(fā)行規(guī)模均超過1 000億元，發(fā)行規(guī)模有了量的提升和質(zhì)的飛越，可以預(yù)計接下來的幾年時間里，福建省城投債發(fā)行額只會繼續(xù)增大。伴隨城投債的大量集中發(fā)行，城投債集中到期償債壓力隨之加大。因此，城投債的大規(guī)模發(fā)行會增加城投債發(fā)生風(fēng)險的可能性。

圖3 福建省城投債規(guī)模

表2 福建省城投債各年發(fā)債數(shù)

2.利率大小決定城投債償債壓力

利息率與城投債的成本成正向變化，城投債的成本可以用利息率來表示（如圖4）。城投債發(fā)行的利率越高表示城投債的成本越大，不能清償?shù)母怕试酱螅`約風(fēng)險越大。福建省城投債的利息率在2011年達到了頂點，說明當(dāng)年的城投債發(fā)行成本較大，償債壓力比較大，出現(xiàn)城投債違約風(fēng)險的概率比較大；2014年之后，城投債利息率的下跌幅度加大；2016年城投債的利息率只有3.48%，在發(fā)行規(guī)模達到新高同時其發(fā)行成本呈下跌趨勢，城投債的償債壓力相比之前有所減弱，城投債的違約風(fēng)險下降。所以，在發(fā)行規(guī)模增大的同時能夠使城投債的利息率保持在一個相對較低的水平，這將對城投債的風(fēng)險控制起到關(guān)鍵作用。

圖4 城投債利率

（三）福建省城投債的信用等級

近幾年來，城投債的高速發(fā)展使得城投債的規(guī)模越來越大，規(guī)模的高速增長意味越來越多的地方政府融資平臺開始發(fā)行城投債，一些信用評級較低的發(fā)行機構(gòu)也參與發(fā)行。福建省近幾年的城投債發(fā)行規(guī)模也處在高速發(fā)展階段，分析城投債的信用評級也是一種控制城投債風(fēng)險的有效途徑。圖5為在2009年到2016年期間，評級在AA+以上（違約率較低）和AA+以下（違約率較高）的城投債所占年發(fā)債總量百分比的關(guān)系圖。我們可以看到，在剛發(fā)行階段（2009年—2010年），信用等級在AA+以上的債券占百分之八十以上，城投債的違約風(fēng)險較低。在2011年至2013年期間，一些信用評級較低的發(fā)行機構(gòu)也參與到發(fā)行之中，評級在AA+以下的債券的發(fā)行量逐漸超過評級在AA+以上的債券，信用評級較低的城投債發(fā)行量上升，發(fā)生違約風(fēng)險的比率也隨之變大。在2014年至2016年期間，地方政府加大了對城投債發(fā)行的監(jiān)督和管理，信用等級在AA+以上城投債發(fā)行占比又隨之攀升到70%以上，城投債違約風(fēng)險率逐漸降低。因此，信用等級越高，城投債的違約率越低，信用等級越低，城投債的違約率越高，二者成反比關(guān)系。［3］

圖5 城投債信用等級

（四）福建省城投債的剩余期限

債券最后償還本息的時間長短可以用債券的剩余期限來代表，余下的時間越久，表示未來可能發(fā)生風(fēng)險的概率越大，債券發(fā)生違約的概率越大，無法償還的可能性越大。福建省城投債的剩余期限總體處在短期和中長期的水平上，債券期限結(jié)構(gòu)比較合理（如圖6）。城投債的平均剩余期限只有2.8年（2014—2016年），處在短期還款期限上，說明未來的不確定性較小，城投債違約風(fēng)險較低。

圖6 城投債剩余期限

三、國外“城投債”的經(jīng)驗借鑒

（一）美國市政債的分類

美國地方市政債券已有200多年歷史，債券規(guī)模居前、交投活躍，目前存量已超過4萬億美元，市政債券的融資需求相對較大。按照還款來源可將美國市政債券分為兩類：一是具體項目收益?zhèn)?，按期還本付息；二是不對應(yīng)具體項目的一般債券，依靠各個州財政收入進行償還。

（二）美國市政債以長期債券為主體

與美國的市政債券相比，我國城投債的債券期限結(jié)構(gòu)體系仍需改進，中短期的債券過于集中，債券期限較為單一。對美國市政債券來說：市政債券有65%以上來自收益?zhèn)?，項目收益的資金用于償債。市政債大部分以長期債券為主體，平均到期期限均在16年以上，項目的投資回收期和未來的收益曲線都可以在債券期限上反映出來。

（三）美國市政債大都采取固定利率計息

在美國，采用浮動利率計息模式的市政債券約占市場份額的15%，采用固定利率計息的債券約占80%以上?？偟膩碚f，采用固定利率計息模式的市政債券的數(shù)量呈擴大趨勢，而采用浮動利率計息模式的市政債券卻出現(xiàn)了下跌趨勢。以上內(nèi)容說明美國利率相對穩(wěn)定，市場對利率變動的敏感度較低，通貨膨脹的情況較溫和，市政債的市場接受能力強。然而與美國相比，我國城投債的利息計算方式就顯得沒那么簡單，尤其在2008年以后，我國債券采用累進利率計息方式的數(shù)量急劇上漲。我國債券之所以更多采用累進利率計息，是因為人們對浮動利率計息方式的熟悉程度不夠。

（四）美國市政債多采用債券保險及銀行擔(dān)保的增信方式

美國市政債用的最多的增信方法就是債券保險，從1971年出現(xiàn)至今，專門從事市政債券的保險機構(gòu)在美國大概有數(shù)十家，約有50%以上實行了債券保險。另外，美國的市政債券有時還通過銀行進行擔(dān)保，方法是某一銀行要將信用證提交給投保人。但是它們之間有一定的差別，對于銀行來說，它只為某一債券擔(dān)保5—10年，并沒有永久擔(dān)保。

四、對城投債風(fēng)險防范的政策建議

近些年來城投債發(fā)展迅速，對于發(fā)展迅速的城投債我們應(yīng)該采取“疏”而不是“堵”的方式?？梢越?chuàng)新型的地方融資平臺，更好地發(fā)揮資金配置的作用。保障地方政府財政收入平穩(wěn)增長，合理控制發(fā)債規(guī)模使其與財政收入相匹配。

（一）嚴(yán)格控制地方政府財政風(fēng)險

建立地方政府信用體系，出臺相關(guān)政策措施，如在統(tǒng)計政府當(dāng)局負(fù)債規(guī)模時要覆蓋所有方面進行統(tǒng)計，成立專門部門統(tǒng)計各發(fā)債主體的負(fù)債規(guī)模并定期向社會公布情況；建立地方政府財政風(fēng)險預(yù)算及評估制度，對市場化融資方式進行改良創(chuàng)新，增強財政的透明度，特別是負(fù)債的透明度。為了避免地方政府盲目發(fā)債，可以通過工程的名義來籌集基礎(chǔ)建設(shè)資金。［4］

（二）加快稅收體制改革

地方政府的收入大部分來自土地收入。近年來，地方政府的財政收入大幅度下降，很大一部分原因是由于國家加強了對保障性房產(chǎn)的土地管理。所以，為了使地方政府財政收入的提高，必須大力推進稅制改革，這樣才能減小城投債風(fēng)險發(fā)生的可能性。

（三）保證適當(dāng)?shù)某峭秱l(fā)債規(guī)模

要控制城投債的發(fā)債規(guī)模，政府首先應(yīng)先建立并完善城投債的市場制度，合理的市場制度是城投債順利發(fā)行和流通的保證，其次政府應(yīng)該出臺相應(yīng)的措施以改進和控制城投債的發(fā)債規(guī)模，防止因為發(fā)行規(guī)模過度導(dǎo)致的道德風(fēng)險和信用風(fēng)險。

（四）出臺增信作用更強的法律法規(guī)

當(dāng)前有關(guān)城投債增信的相關(guān)法律法規(guī)針對性不強，應(yīng)將關(guān)于增信的法律法規(guī)作進一步修正以提升其對城投債的增信作用，如城投公司的資產(chǎn)流入必須嚴(yán)格按照法律程序來實行、禁止第三方擔(dān)保企業(yè)的互相擔(dān)保行為，要制定更加完善的資產(chǎn)評估機制來把關(guān)資產(chǎn)的注入等。

（五）嚴(yán)格把控城投債還款能力

分析城投債風(fēng)險，可將城投債風(fēng)險來源歸納為以下三點：金融體系成因、地產(chǎn)行業(yè)成因及其自身問題。金融、地產(chǎn)、地方融資平臺三者之間存在著密切的聯(lián)系，這三者對我國的宏觀經(jīng)濟影響巨大，所以建議嚴(yán)格審查城投債的還款能力，如將城投債分為初級、次級、三級城投債。這樣既可以起到規(guī)范和穩(wěn)定市場的作用，也可使投資者的權(quán)益得到保證。各地方政府要主動落實國家的相關(guān)政策要求，制定好一系列的方案來控制城投債風(fēng)險，首先，要加大力度指導(dǎo)城投公司模式向PPP模式轉(zhuǎn)型；其次，合理引入社會資金，提高城投公司清償債務(wù)的能力；最后，政府當(dāng)局可采取債券置換的方法來減小債務(wù)清償壓力，完善期限結(jié)構(gòu)，解決債務(wù)清償問題。