王宇熹 謝魯江

(1.上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，上海 2016202；2.中共中央黨校經(jīng)濟(jì)學(xué)部，北京 100091)

引言

過去40年全球股市大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，賣方分析師具備影響股票價(jià)格的信息壟斷優(yōu)勢(shì)。分析師的研究成果包含了驅(qū)動(dòng)股票價(jià)格的潛力、個(gè)人職業(yè)信譽(yù)和公開影響力，一旦分析師研究成果被公開，將在短期內(nèi)創(chuàng)造盈利機(jī)會(huì)。誰在分析師信息公布之前獲得壟斷性信息將會(huì)得到幾乎確定的交易回報(bào)。基于股市中的這一規(guī)則，一些分析師在將他們的最新研究信息發(fā)布給公眾客戶之前，更愿意先提供有關(guān)信息給機(jī)構(gòu)投資者。大部分資本市場(chǎng)參與者可以利用分析師的信息壟斷優(yōu)勢(shì)受益：上市公司可以利用分析師為IPO定價(jià)、再融資和市值管理提供支持；投資銀行部門可以利用分析師獲得更多的承銷業(yè)務(wù)；經(jīng)紀(jì)商可以利用分析師帶來巨額交易量及傭金收入；券商自營(yíng)交易部門可以基于分析師信息操縱交易策略獲得暴利。然而，廣大中小投資者并不是分析師信息壟斷優(yōu)勢(shì)的預(yù)期受益者。相反，分析師發(fā)布信息常常誤導(dǎo)他們并導(dǎo)致其產(chǎn)生系統(tǒng)性投資損失。為了提高對(duì)投資者的保護(hù)，特別是對(duì)不知情中小投資者的保護(hù)，美國(guó)證券監(jiān)管部門近年提出一系列新的針對(duì)證券分析師行為監(jiān)管的有效措施和法律法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管法規(guī)進(jìn)行完善。這些法律的實(shí)質(zhì)是有效防止知情投資者在證券研究部門發(fā)布分析師信息前后利用信息壟斷優(yōu)勢(shì)，實(shí)施不公平交易策略。這些針對(duì)證券分析師的監(jiān)管措施預(yù)計(jì)將大幅減少價(jià)格波動(dòng)的幅度，防止因這種基于信息壟斷操縱導(dǎo)致的股市危機(jī)。本文對(duì)美國(guó)《公平披露法案》、《薩班斯-奧克斯利法案》、《全球分析師和解協(xié)議》、《多德-弗蘭克法案》這四個(gè)最重要的分析師監(jiān)管法律規(guī)則與其實(shí)施效果進(jìn)行了梳理，并對(duì)美國(guó)分析師監(jiān)管中出現(xiàn)的新問題進(jìn)行了評(píng)述。

美國(guó)《公平披露法案》與分析師監(jiān)管

20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)普及之前，證券信息的傳播速度較慢，美國(guó)個(gè)人投資者有的通過讀取上市公司定期郵寄給他們的公司年度報(bào)告或者季度報(bào)告，有的通過閱讀新聞報(bào)紙的財(cái)經(jīng)欄目或金融類雜志，以獲取證券的最新信息。對(duì)大多數(shù)美國(guó)投資者而言，能夠全面提供股票經(jīng)紀(jì)服務(wù)和投資咨詢服務(wù)的股票經(jīng)紀(jì)公司，例如提供股票買賣推薦建議的美林證券，是其獲取證券信息的主要渠道，他們或者接收來自他們股票經(jīng)紀(jì)人的電話，或者通過親自打電話給股票經(jīng)紀(jì)公司提出針對(duì)他們所持有股票的疑問，以獲取最新的證券信息。

20世紀(jì)90年代中后期，互聯(lián)網(wǎng)開始在美國(guó)被廣泛運(yùn)用，網(wǎng)上折扣經(jīng)紀(jì)商如嘉信理財(cái)、亞美立控股公司等，允許個(gè)人投資者按下鼠標(biāo)進(jìn)行股票在線交易。與此同時(shí)，一些投資者開始利用互聯(lián)網(wǎng)信息傳播速度快的優(yōu)勢(shì)來研究股市，做出更明智和更迅速的交易決策?；ヂ?lián)網(wǎng)上出現(xiàn)了投資者隨手可得的豐富研究資料，投資者能夠比以往任何時(shí)候都更容易做出投資決策。隨著這些老練投資者了解到通過實(shí)時(shí)股票行情和實(shí)時(shí)實(shí)地訪問上市公司并獲取最新新聞稿獲得信息優(yōu)勢(shì)能夠帶來的超額收益機(jī)會(huì)，他們開始頻繁拜訪和調(diào)研上市公司以期望獲得最新有價(jià)值的公司信息。到1999年，美國(guó)個(gè)人投資者越來越意識(shí)到季度分析師電話會(huì)議的重要性。在電話會(huì)議里，上市公司管理層會(huì)向機(jī)構(gòu)投資者雇傭的證券分析師披露季度業(yè)績(jī)，并回答專業(yè)分析師有關(guān)該公司的歷史業(yè)績(jī)和未來發(fā)展前景的提問。但在當(dāng)時(shí)，大多數(shù)上市公司并沒有讓中小投資者參加他們的電話會(huì)議。一個(gè)名叫馬克·科克爾的小投資者，創(chuàng)辦了一家名為Bestcalls的互聯(lián)網(wǎng)公司，將上市公司電話會(huì)議的目錄開放給所有投資者，以幫助說服上市公司公開所有的電話會(huì)議內(nèi)容?？瓶藸栐诠_媒體上發(fā)布信息提醒個(gè)人投資者，指出聆聽電話會(huì)議作為一項(xiàng)投資者基本研究工具的好處。在他的努力下，Bestcalls公司與美國(guó)證券交易委員會(huì)開展了建設(shè)性合作，科克爾讓美國(guó)證券交易委員會(huì)的監(jiān)管官員和大眾投資者相信，上市公司在電話會(huì)議中普遍存在選擇性披露問題。與此同時(shí)，諸如Onstream Media、Broadcast.com、Vcall.com、Shareholder.com、Thomson Reuters等公司也開始提供電話會(huì)議互聯(lián)網(wǎng)直播技術(shù)與服務(wù)，并使得它更實(shí)用，使用價(jià)格更低，這使得上市公司允許所有投資者同時(shí)傾聽分析師電話會(huì)議。1999年12月，美國(guó)證券交易委員會(huì)將《公平披露法案草案》交給美國(guó)民眾討論。成千上萬的個(gè)人投資者寫信給美國(guó)證券交易委員會(huì)，表達(dá)了他們對(duì)信息披露監(jiān)管的支持。但習(xí)慣于從重大信息選擇性披露中受益的大型機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)烈反對(duì)公平披露法案。他們認(rèn)為，公平披露法案會(huì)導(dǎo)致上市公司無法采取向特定分析師的信息披露策略，降低了信息流向資本市場(chǎng)的數(shù)量和質(zhì)量，導(dǎo)致更少的信息披露。2000年10月23日，美國(guó)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)《公平披露法案》?！豆脚斗ò浮吠ǔＲ脖环Q為Reg FD或Regulation FD，該法規(guī)旨在杜絕上市公司向特定個(gè)人如證券分析師或者機(jī)構(gòu)的選擇性披露，要求所有上市公司必須在同一時(shí)間向所有投資者披露重大非公開信息。《公平披露法案》頒布前，一些投資者(通常是大型機(jī)構(gòu)投資者)常常能先于其他市場(chǎng)參與者(通常是個(gè)人投資者)收到影響市場(chǎng)價(jià)格的重要信息?！豆脚斗ò浮分荚谝愿油该鳌⒏宇l繁、更加及時(shí)和更加公平的信息披露為核心，來改善對(duì)上市企業(yè)和分析師的監(jiān)管。對(duì)于信息披露媒介的選擇，美國(guó)證券交易委員會(huì)顯示出了較強(qiáng)的與時(shí)俱進(jìn)特征。2013年4月2日，美國(guó)證券交易委員會(huì)稱，如果符合一定的要求，上市公司甚至可以利用社交媒體來發(fā)布和共享信息。正如上市公司網(wǎng)站公布那樣，投資者進(jìn)入選擇社交媒體的平臺(tái)必須不能受到限制，投資者必須被通知哪些社交媒體將被用來傳播信息。

投資者通常依賴于分析師的盈余預(yù)測(cè)。為做出準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)，分析師會(huì)盡可能地收集上市公司的相關(guān)信息，分析師關(guān)于公司的主要信息來源是通過資本市場(chǎng)必要的信息披露(例如定期信息披露)和上市公司自愿的(例如上市公司管理層預(yù)測(cè))披露，其中包括私下披露和公開披露?！豆脚斗ò浮访黠@改變了公開披露的作用和分析師的信息環(huán)境，因?yàn)樗股鲜泄九斗枪_的信息材料給分析師的同時(shí)，不披露給公眾。

過往相當(dāng)數(shù)量學(xué)者的研究，主要集中在《公平披露法案》對(duì)分析師預(yù)測(cè)和公開披露的影響(例如Heflin等，2003；Bailey等，2003；Irani和Karamanou，2003；Agrawal等，2006；Mohanram和Sunder, 2006)[1][2][3][4][5]。目前爭(zhēng)論點(diǎn)是《公平披露法案》是否會(huì)惡化分析師的信息環(huán)境。Heflin等人(2003)[1]發(fā)現(xiàn)沒有可靠證據(jù)表明《公平披露法案》實(shí)施后，分析師盈余預(yù)測(cè)的一致性或預(yù)測(cè)精度發(fā)生變化[1]；Bailey等人(2003)發(fā)現(xiàn)，《公平披露法案》實(shí)施后，分析師預(yù)測(cè)分散度明顯增加，表明《公平披露法案》可能損害市場(chǎng)盈余預(yù)期趨于一致的能力[2]。Gintschel和Markov(2004)[6]，Agrawal等(2006)[4]總結(jié)發(fā)現(xiàn)，在《公平披露法案》實(shí)施后，流向分析師的私人信息在減少。盡管如此，大多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)《公平披露法案》實(shí)施后，自愿公開披露(如上市公司管理層預(yù)測(cè)，電話會(huì)議)的總體數(shù)量和質(zhì)量在增加。

與分析師的預(yù)測(cè)影響不同，也有學(xué)者探討《公平披露法案》怎樣影響上市公司管理層預(yù)測(cè)的數(shù)量和質(zhì)量。Heflin等，2003[1]；Bailey等，2003[2]發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層預(yù)測(cè)的披露數(shù)量在《公平披露法案》實(shí)施后增加了，法案也提高了管理層預(yù)測(cè)的質(zhì)量，因?yàn)榉ò笇?shí)施后期上市公司管理層預(yù)測(cè)偏差相比前期降低，也更精確。Yan等人(2010)對(duì)過去50年美國(guó)資本市場(chǎng)上有關(guān)盈余操縱的法律訴訟案例進(jìn)行了分析并提出了監(jiān)管措施和政策建議[7]。William J.Kross,Inho Suk(2012)[8]檢驗(yàn)了《公平披露法案》是否改變了分析師對(duì)公司公開信息披露的依賴。他們發(fā)現(xiàn)《公平披露法案》導(dǎo)致分析師對(duì)上市公司盈余公告信息做出了更快、更頻繁的反應(yīng)，并伴隨著更大的盈余預(yù)測(cè)修訂?！豆脚斗ò浮穼?shí)施后，在上市公司盈余公告發(fā)布后，分析師預(yù)測(cè)誤差和預(yù)測(cè)偏差都出現(xiàn)了加速下降趨勢(shì)?！豆脚斗ò浮肥沟梅治鰩熀蛡€(gè)人投資者之間的博弈變得更加公平。Francois B.,Gregory S. M.,Suraj S.(2014)檢驗(yàn)了分析師和上市公司管理層之間建立起來的這種專業(yè)關(guān)系的重要性。利用分析師覆蓋的選擇數(shù)據(jù)和上市公司CEO和CFO的離職數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)高管跳槽也引發(fā)了10%的分析師樣本對(duì)高管跳槽后公司的首次評(píng)級(jí)。特別是當(dāng)公司高管在行業(yè)內(nèi)跳槽時(shí)，分析師和高管的“聯(lián)合移民”現(xiàn)象更加顯著。而且“聯(lián)合移民”的分析師對(duì)原有公司的研究頻率和研究準(zhǔn)確度都大大增強(qiáng)了，即高管層離開后，分析師的信息優(yōu)勢(shì)喪失。由于他們的結(jié)論在《公平披露法案》后也依然成立，這意味著這層專業(yè)關(guān)系可能與《公平披露法案》無關(guān)[9]。Edward L.,Norman S.和Zhenmei Z.(2014)研究了美國(guó)針對(duì)分析師監(jiān)管的一系列法律法規(guī)是否降低了錯(cuò)誤定價(jià)并提高了美國(guó)資本市場(chǎng)的效率。他們發(fā)現(xiàn)法案頒布后，分析師盈余修訂和上市公司盈余公告后短期股票價(jià)格延續(xù)性出現(xiàn)了顯著降低。對(duì)于信息不確定程度高的公司，它們對(duì)分析師監(jiān)管法規(guī)更加敏感，因此下降效果也更明顯[10]。

薩班斯——奧克斯利法案與分析師監(jiān)管

薩班斯——奧克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)是美國(guó)立法機(jī)構(gòu)根據(jù)安然有限公司(Enron)、世界通訊公司(Worldcom)等財(cái)務(wù)欺詐事件破產(chǎn)暴露出來的公司和證券監(jiān)管問題所立的監(jiān)管法規(guī)，簡(jiǎn)稱《SOX法案》或《索克思法案》或《塞班斯法案》。美國(guó)證券交易委員會(huì)和美國(guó)證券交易所加強(qiáng)了對(duì)證券分析師涉及到的利益沖突監(jiān)管，該法案第5章專門針對(duì)證券分析師的利益沖突監(jiān)管進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。該法案針對(duì)分析師的證券分析行為，從制度設(shè)計(jì)上要求建立證券分析師保護(hù)制度。美國(guó)證券交易委員會(huì)要求交易協(xié)會(huì)和美國(guó)各證券交易所制定旨在說明證券分析師利益沖突的信息披露規(guī)則。為了保持分析師的客觀性和獨(dú)立性，培育美國(guó)民眾對(duì)于證券研究的信心，對(duì)涉及被研究公司投資銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)紀(jì)人、交易商雇傭人員提供的研究報(bào)告公開發(fā)布前清盤和贊同進(jìn)行嚴(yán)格限制。非直接從事投資研究的人員提供的研究報(bào)告也被禁止公開發(fā)布?！端_班斯-奧克斯利法案》的目標(biāo)是針對(duì)從證券發(fā)行人那里獲得和保留投資銀行業(yè)務(wù)的證券分析師利益沖突。它規(guī)定分析師在討論股票時(shí)，須在其研究報(bào)告中或在媒體宣傳中披露其存在的利益沖突。該法案表明賣方分析師監(jiān)管已經(jīng)成為美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的重要組成部分。Francois Brochet(2010)研究發(fā)現(xiàn)，在《SOX法案》實(shí)施后，分析師盈余預(yù)測(cè)發(fā)布數(shù)量降低，在股價(jià)下跌之前，內(nèi)幕交易者更少能夠及時(shí)賣出股票，內(nèi)幕交易的數(shù)量出現(xiàn)下降[11]。Edward L.,Norman S.和Zhenmei Z.(2014)發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)這些公司的盈余預(yù)測(cè)精度提高了，這也意味著監(jiān)管法規(guī)實(shí)施后，公司的信息環(huán)境得到了改善[10]。

全球分析師和解協(xié)議與分析師監(jiān)管

全球分析師和解協(xié)議(Global Analyst Research Settlement)是由美國(guó)證券交易委員會(huì)、美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)、紐約證券交易所(NYSE)三者針對(duì)美國(guó)最大的十個(gè)投資銀行存在的利益沖突問題在2003年4月28日達(dá)成的和解處罰協(xié)議。核心問題是前期已經(jīng)被法庭裁決的存在于美國(guó)最大的十家投資銀行投行業(yè)務(wù)部門和研究部門之間的利益沖突。被調(diào)查的投資銀行全部涉及通過其雇傭的證券分析師實(shí)施不當(dāng)影響來獲得大筆利潤(rùn)。典型案例來自瑞士信貸第一波士頓(CSFB)和所羅門美邦，他們涉嫌發(fā)布扭曲的IPO報(bào)告和欺詐性研究報(bào)告，違反了美國(guó)《1934年證券交易法》。瑞銀華寶(UBS Warburg)和派杰證券(Piper Jaffray)被指控沒有披露其證券研究報(bào)告受到了其它資金資助這一潛在的利益沖突，該行為違反了美國(guó)《1933年證券法》。法院判決于2002年12月20日公布。為了防止出于獲得更高承銷費(fèi)用目的對(duì)其分析師施加壓力導(dǎo)致其濫用“有利”薦股評(píng)級(jí)，這些大型投資銀行不得不從物理位置和信息兩方面隔離投資銀行業(yè)務(wù)和證券分析師研究部門。此外，研究部門預(yù)算也與投資銀行部門預(yù)算相互獨(dú)立。在IPO宣傳、路演和推廣期間，禁止證券分析師和投資銀行之間交流信息?！度蚍治鰩熀徒鈪f(xié)議》為IPO增加了25～40天的靜默期，規(guī)定證券分析師曾經(jīng)發(fā)布過的薦股評(píng)級(jí)必須對(duì)公眾公開，使公眾能夠獲得這些歷史薦股評(píng)級(jí)信息。十家大型投資銀行總共支付了8.75億美元的罰金和追繳(包括3.875億美元的追繳和4.875億美元的罰款，含美林證券之前在解決分析師利益沖突中與美國(guó)政府達(dá)成的和解罰金1億美元)。在協(xié)議中，美國(guó)證券交易委員會(huì)、美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)、紐約證券交易所決定罰金中一半由除美林以外的其它投行支付，并用于補(bǔ)償公司客戶的經(jīng)濟(jì)損失，剩余資金上繳給美國(guó)政府國(guó)庫(kù)。此外，這些投行還支付了總計(jì)4.5億美元用于資助第三方獨(dú)立研究，七家投行支付8500萬美元用于建立投資者交易基金。

總體上，協(xié)議涉及公司支付了共14.35億美元的罰款，用于賠償受損失的投資者，補(bǔ)充投資者教育基金，為獨(dú)立第三方市場(chǎng)研究提供資金。具體見下表1[12]。

除了罰款，公司還需要實(shí)施重大結(jié)構(gòu)改革，包括分離研究部門和投資銀行部門，公司需研究如何研究監(jiān)督分析師，并為投資者提供獨(dú)立的研究。具體改革措施如下：(1)為確保分析師股票薦股評(píng)級(jí)不受投資銀行承銷費(fèi)用競(jìng)爭(zhēng)的影響，證券分析師將隔離來自投資銀行方面的壓力。公司需要切斷證券分析師和投資銀行部門之間的聯(lián)系，包括禁止分析師從投資銀行活動(dòng)中獲得報(bào)酬，禁止分析師參與投資銀行的“推銷”和“路演”活動(dòng)。(2)將分析師研究部門和投資銀行業(yè)務(wù)部門進(jìn)行實(shí)質(zhì)分離，同時(shí)建立信息隔離墻制度，防止兩部門之間的信息流動(dòng)。(3)公司高級(jí)管理層將獨(dú)立決定分析師研究部門的財(cái)務(wù)預(yù)算，不考慮從投資銀行部門撥款和獲得特定收入。(4)證券分析師的收入不可以直接或間接與投資銀行業(yè)務(wù)部門收入存在關(guān)聯(lián)，投資銀行部門人員不可以參與證券分析師工作績(jī)效評(píng)估。(5)研究部門主管可以獨(dú)立作出與公司特征相關(guān)的所有決策，以決定證券分析師是否終止跟蹤覆蓋公司，投資銀行部門主管在分析師是否開展對(duì)特定公司的跟蹤和評(píng)級(jí)問題沒有話語權(quán)。(6)證券分析師被禁止參與努力招攬投資銀行業(yè)務(wù)，包括推銷和路演。在提供投資銀行業(yè)務(wù)期間，證券分析師不能參與路演或其他市場(chǎng)交易。(7)確保個(gè)人投資者獲得客觀公正的投資建議，投資銀行將有義務(wù)提供獨(dú)立的分析師研究。在五年時(shí)間內(nèi)，每家投行將被要求與不少于三個(gè)獨(dú)立研究公司簽訂合同以提供獨(dú)立研究成果給自己的客戶。每個(gè)公司的獨(dú)立研究人員對(duì)研究成果的獨(dú)立性有最終決定權(quán)[13]。

為了使投資者能夠評(píng)估和比較分析師的能力，分析師的歷史薦股評(píng)級(jí)也將被公開。每家投資銀行必須將其分析師的歷史推薦評(píng)級(jí)、盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和目標(biāo)股價(jià)預(yù)測(cè)對(duì)全社會(huì)公開。此外，七個(gè)公司支付8000萬美元用于投資者教育。其中，美國(guó)證券交易委員會(huì)、紐交所和美國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)授權(quán)5250萬美元用于建立投資者教育基金，向投資者提供必要的知識(shí)和技能培訓(xùn)，以便使他們做出明智的投資決策；剩下的2750萬美元將支付給國(guó)家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，目的也是用于投資者教育。美國(guó)證券交易委員會(huì)主席唐納森(2002)指出“美國(guó)證券監(jiān)管業(yè)務(wù)和金融體系的特點(diǎn)是，當(dāng)不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)，法治必須獲勝，它必須面對(duì)和懲罰。《全球分析師和解協(xié)議》反映出美國(guó)商業(yè)歷史上的悲章，同時(shí)也代表一個(gè)重要新篇章，美國(guó)證券交易委員會(huì)繼續(xù)努力恢復(fù)投資者信心，建立美國(guó)證券市場(chǎng)的公平性和完整性。”紐約州首席檢察官Eliot Spitzer(2002)認(rèn)為《全球分析師和解協(xié)議》是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定、承諾幫助恢復(fù)市場(chǎng)公平和投資者信心的有效手段。投資銀行研究業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性改革，將使投資者使用分析師證券研究結(jié)果進(jìn)行投資決策的行為變得更規(guī)范，更有意義[12]。

表1 全球分析師和解協(xié)議涉及公司、罰款金額與用途 單位：百萬美元

Ohad Kadan, Leonardo Madureira和Rong Wang(2009)研究了《全球分析師和解協(xié)議》實(shí)施對(duì)賣方分析師研究成果的影響后發(fā)現(xiàn)，該法案減少了研發(fā)部門和投資銀行業(yè)務(wù)部門之間的內(nèi)在聯(lián)系，很多券商將其五級(jí)評(píng)級(jí)系統(tǒng)降低為了三級(jí)評(píng)級(jí)系統(tǒng)。分析師樂觀評(píng)級(jí)的占比降低但信息含量上升，悲觀評(píng)級(jí)的占比上升但信息含量出現(xiàn)下降。薦股評(píng)級(jí)的整體信息含量出現(xiàn)了下降[13]。

《多德-弗蘭克法案》與分析師監(jiān)管

《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)被認(rèn)為是“大蕭條“以來最全面、最嚴(yán)厲的金融改革法案，是與《格拉斯－斯蒂格爾法案》(《1933年銀行法案》)比肩的又一塊金融監(jiān)管基石，并為全球金融監(jiān)管改革樹立新的標(biāo)尺。該法案核心內(nèi)容是在金融系統(tǒng)中保護(hù)消費(fèi)者。根據(jù)RIMES對(duì)美國(guó)和英國(guó)高級(jí)投資銀行從業(yè)人員的調(diào)查顯示，86%的被調(diào)查者認(rèn)為這將顯著增加其信息運(yùn)營(yíng)成本。多德-弗蘭克法案為金融體系增加了新的透明度，減少了可能的利益沖突。美國(guó)大型金融機(jī)構(gòu)都是復(fù)雜的“金融服務(wù)超市”，例如高盛和摩根大通，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督的難度極大?！抖嗟?弗蘭克法案》中以前美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃克爾名字命名的“沃克爾”規(guī)則，對(duì)那些存款受聯(lián)邦擔(dān)保的銀行，做出了限制其進(jìn)行自營(yíng)交易的嚴(yán)厲規(guī)定。這些限制的目的是減少銀行的高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，確保受聯(lián)邦擔(dān)保的資金不能從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。由于在2008年9月次貸金融危機(jī)中，美林公司被美國(guó)銀行接管，貝爾斯登公司被摩根大通銀行收購(gòu)，高盛和摩根史坦利也轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，這些著名的大投資銀行都受到該規(guī)則的限制，不得不分離其自營(yíng)交易部門，這在一定程度上隔斷了分析師所屬的研究部門和自營(yíng)交易部門之間的利益沖突，降低了自營(yíng)交易部門利用分析師的信息壟斷優(yōu)勢(shì)、在分析師發(fā)布研究成果前后誤導(dǎo)投資者獲利的可能性，間接保護(hù)了中小投資者的利益。在對(duì)《多德-弗蘭克法案》表示看好的同時(shí)，Viral V. A,Thomas C, Matthew R, Richard S(2011)認(rèn)為，如果實(shí)施不當(dāng)，效果也有可能適得其反。提高對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資本金要求的確能加強(qiáng)體系的安全性，但如果法律規(guī)定得過緊，就會(huì)妨礙銀行在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間的放貸，而這也正是需要銀行刺激消費(fèi)和投資的時(shí)刻[14]。Valentin Dimitrov,DariusPalia,LeoTang(2015)研究了《多德-弗蘭克法案》對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析師評(píng)級(jí)的影響，發(fā)現(xiàn)法案并沒有使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分析師提供更準(zhǔn)確和信息量更大的信用評(píng)級(jí)，相反，法案實(shí)施后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布了更多錯(cuò)誤的警告，調(diào)低評(píng)級(jí)的信息含量降低了，這類似Morris(2001)提出的聲譽(yù)模型，在監(jiān)管壓力下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)考慮更多的是保護(hù)其聲譽(yù)。面對(duì)不斷上漲的法律和監(jiān)管成本，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)質(zhì)量上出現(xiàn)了逆向選擇[15]。

美國(guó)分析師監(jiān)管中出現(xiàn)的新問題

美國(guó)證券交易委員會(huì)和最高法院之間關(guān)于分析師監(jiān)管的法律沖突成為美國(guó)有關(guān)內(nèi)幕交易與分析師監(jiān)管中出現(xiàn)的新問題。2013年7月，美國(guó)聯(lián)邦政府對(duì)史蒂文科恩(Cohen)的對(duì)沖基金SAC資本顧問公司(以下簡(jiǎn)稱“SAC公司”)提起訴訟，并且逮捕了80多人。檢察官巴拉拉指控SAC公司利用證券分析師在2008年7月從一位負(fù)責(zé)藥品研究的醫(yī)生那里獲取了大量非公開信息，并利用該信息賺取了接近2.8億美元的超額利潤(rùn)。該案引發(fā)了美國(guó)財(cái)經(jīng)實(shí)務(wù)界和司法界對(duì)證券分析師監(jiān)管邊界和內(nèi)幕交易界定的大討論。由于美國(guó)食藥局規(guī)定藥品必須經(jīng)過多次臨床試驗(yàn)研究，經(jīng)過檢驗(yàn)對(duì)公眾健康無害、有效安全時(shí)，才可以批準(zhǔn)上市。對(duì)某種新藥感興趣的醫(yī)藥行業(yè)分析師往往會(huì)通過醫(yī)藥人才協(xié)會(huì)或者專家機(jī)構(gòu)接觸到參與新藥臨床試驗(yàn)的大部分醫(yī)生和研究人員，并向其支付一定的費(fèi)用。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦政府的判決，分析師雖然支付費(fèi)用并獲取了藥物研發(fā)的非公開信息，但分析師獲取的信息并不被認(rèn)為是實(shí)質(zhì)的非公開信息，因?yàn)榉治鰩熃佑|到的藥品試驗(yàn)采用保密性較強(qiáng)的“雙盲”模式開展，無論是患者還是醫(yī)生都不知道誰是服藥者，服藥的目的是什么。醫(yī)生只是藥品研究中的一個(gè)環(huán)節(jié)，其掌握的信息并不完整，分析師通過與醫(yī)生的溝通得到的信息往往是碎片化的，投資者也無法根據(jù)這些信息立刻做出投資決策。這也是美國(guó)證券監(jiān)管部門許可的“分析師拼圖理論”的基礎(chǔ)，如果證券分析師能夠根據(jù)不同的信息來源獲取大量的非實(shí)質(zhì)信息，像做拼圖游戲那樣拼湊出實(shí)質(zhì)性信息，那么他的行為被認(rèn)為是合法的。因?yàn)槊绹?guó)最高法院認(rèn)為分析師搜索和研究大量市場(chǎng)信息的行為實(shí)質(zhì)上促進(jìn)了市場(chǎng)效率，能夠更好地促進(jìn)投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格一致性意見的形成。也就是說要避免對(duì)分析師監(jiān)管過嚴(yán)而影響市場(chǎng)定價(jià)效率，必須對(duì)分析師網(wǎng)開一面，給予其激勵(lì)去主動(dòng)收集和獲取信息。這就造成了美國(guó)證券交易委員會(huì)和美國(guó)最高法院之間關(guān)于分析師監(jiān)管的法律沖突。美國(guó)證券交易委員會(huì)的監(jiān)管規(guī)定比較嚴(yán)格，只要任何人掌握了公司的實(shí)質(zhì)性信息，就不能進(jìn)行證券交易?！豆脚斗ò浮返念C布體現(xiàn)了美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)上市公司向證券分析師進(jìn)行選擇性信息披露監(jiān)管的態(tài)度，指導(dǎo)證券分析師如何正確的進(jìn)行信息收集工作：分析師可以在那些不足以讓普通投資者作出實(shí)質(zhì)性結(jié)論的非實(shí)質(zhì)性信息上做文章，提供有價(jià)值的信息收集和分析服務(wù)。這也意味著美國(guó)證券交易委員會(huì)實(shí)際上認(rèn)同了證券分析師“信息收集拼圖理論”，但分析師、上市公司、監(jiān)管部門對(duì)于“拼圖理論”的理解并未達(dá)成一致，特別是對(duì)沖基金SAC公司案發(fā)生后，如今大部分美國(guó)證券研究機(jī)構(gòu)和基金公司禁止分析師與上市公司中層管理人員接觸，這在一定程度上影響了證券分析師的工作效率。對(duì)于如何正確理解和界定證券分析師工作的合法邊界，美國(guó)證券監(jiān)管部門和美國(guó)法院仍然在不斷探索中[16]。

我國(guó)證券分析師監(jiān)管法律法規(guī)的借鑒

2011年1月1日正式生效的《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》第十一條明確規(guī)定，“證券公司和咨詢機(jī)構(gòu)不可以將證券研究報(bào)告提前泄露給公司內(nèi)部人士或者特殊人士”。但我國(guó)現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定中并沒有直接限制上市公司管理層不可以私下透露重要信息給證券分析師。如果上市公司高管有選擇性地將公司信息披露給了包括證券分析師在內(nèi)的特定投資者，這些特定對(duì)象和利益群體幾乎可以確定能通過這些信息獲利。因此我國(guó)分析師監(jiān)管法律法規(guī)仍然存在較大的完善空間。從實(shí)施效果看，根據(jù)作者(2015)的實(shí)證研究，我國(guó)分析師監(jiān)管法規(guī)的頒布實(shí)施，的確對(duì)證券分析師如何獲取、分析和發(fā)布信息行為產(chǎn)生了較大的影響，證券分析師盈余預(yù)測(cè)的精度出現(xiàn)了下降，并且降低了上市公司管理層向分析師披露非公開信息的數(shù)量。但可以預(yù)期的是，市場(chǎng)對(duì)分析師監(jiān)管法律法規(guī)適應(yīng)一段時(shí)間后，證券分析師、券商和上市公司必然會(huì)尋找到規(guī)避法律法規(guī)的新方法和新途徑。新實(shí)施的隔離墻和靜默期制度在一定程度上可以降低分析師的利益沖突，但在巨大的經(jīng)濟(jì)利益誘惑和灰色利益鏈條之下，分析師與私募等機(jī)構(gòu)合謀的誤導(dǎo)行為會(huì)更加隱蔽，對(duì)資本市場(chǎng)的破壞也會(huì)更加嚴(yán)重。這就需要我們不斷加強(qiáng)證券分析師法律的立法力度，將證券分析師的監(jiān)管規(guī)則早日納入到《證券法》修訂中，讓證券分析師的監(jiān)管從部門法規(guī)上升到證券基本法的法律條文，加快完善證券分析師監(jiān)管的法律法規(guī)制定，保持監(jiān)管法律法規(guī)與時(shí)俱進(jìn)，緊跟證券分析師誤導(dǎo)行為領(lǐng)域的新形勢(shì)和新變化。