2016年1月4日，A股市場(chǎng)以兩次“熔斷”迎來猴年開局，上證綜指、深圳成指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌6.85%、8.16%和8.21%。作為“熔斷”標(biāo)的的滬深300指數(shù)，在當(dāng)日13∶10-13∶13和13∶27-13∶34兩次出現(xiàn)明顯的“磁吸效應(yīng)”，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)不能及時(shí)平倉的擔(dān)憂，加劇市場(chǎng)恐慌。1月7日，A股市場(chǎng)再次出現(xiàn)兩次“熔斷”，當(dāng)日連續(xù)競(jìng)價(jià)交易的有效時(shí)間僅20分鐘。一時(shí)間，業(yè)內(nèi)外人士對(duì)“熔斷”制度熱議不斷，對(duì)資本市場(chǎng)改革交易制度的理念和初衷也頗多質(zhì)疑，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)的深刻反思：交易制度究竟該如何設(shè)計(jì)？直接“復(fù)制”境外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)是否可?。?/p>

要解決上述問題，必須要厘清交易制度設(shè)計(jì)的基本目標(biāo)。在早期研究中，部分學(xué)者(如Amihud，1990)認(rèn)為設(shè)計(jì)目標(biāo)應(yīng)是一個(gè)提供高流動(dòng)性并能增強(qiáng)有效價(jià)格發(fā)現(xiàn)的交易系統(tǒng)，也有學(xué)者(如Bessembinder和Kaufman，1997)認(rèn)為設(shè)計(jì)目標(biāo)應(yīng)是價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中沒有過度波動(dòng)、以低成本提供流動(dòng)性的交易系統(tǒng)。1997年，多倫多交易所在《市場(chǎng)分割特別委員會(huì)報(bào)告》中提出的“科茲那模式”是理想的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)之一，該模式認(rèn)為一個(gè)理想的市場(chǎng)應(yīng)具有八種屬性：(1)流動(dòng)性；(2)即時(shí)成交性；(3)市場(chǎng)透明性；(4)有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)；(5)低交易成本；(6)公平性；(7)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的適正性；(8)市場(chǎng)適正性。2000年，紐交所市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、治理與所有權(quán)特別委員會(huì)發(fā)布《市場(chǎng)結(jié)構(gòu)報(bào)告》，其中對(duì)交易制度設(shè)計(jì)提出七項(xiàng)基本原則：(1)最佳執(zhí)行原則；(2)公平原則；(3)穩(wěn)定原則；(4)流動(dòng)性原則；(5)效率原則；(6)可靠性原則；(7)不傷害原則。

上交所編著的《市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與交易機(jī)制設(shè)計(jì)》(2010年)綜合各國證券市場(chǎng)實(shí)踐和學(xué)術(shù)界研究，將交易制度設(shè)計(jì)的目標(biāo)概括為六個(gè)方面：(1)流動(dòng)性原則，指訂單以合理價(jià)格迅速執(zhí)行的能力。(2)穩(wěn)定性原則，指在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)提供一個(gè)連續(xù)、有序的市場(chǎng)的能力(其對(duì)立面即是波動(dòng)性)；(3)透明性原則，指市場(chǎng)能及時(shí)披露交易信息和上市公司相關(guān)信息；(4)有效性原則，指證券價(jià)格能準(zhǔn)確、迅速、充分反映可得的信息；(5)公平性原則，指所有投資者具有同等準(zhǔn)入資格、享受同等公開信息、納入同等監(jiān)管保護(hù)。(6)可靠性原則，指技術(shù)系統(tǒng)應(yīng)有足夠的系統(tǒng)容量和處理能力。以上論述，也被認(rèn)為是國內(nèi)證券業(yè)對(duì)交易設(shè)計(jì)目標(biāo)的較權(quán)威解釋。

然而，需要指出的是，上述六大目標(biāo)之間既有相容之處、時(shí)常也會(huì)彼此矛盾，要想同時(shí)實(shí)現(xiàn)六大目標(biāo)是極其困難的。例如，從流動(dòng)性和穩(wěn)定性原則來看，如果對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性要求過高、對(duì)波動(dòng)性的容忍度過低，那么不同投資者之間的異質(zhì)信念就無法實(shí)現(xiàn)，交易也很難發(fā)生，市場(chǎng)的流動(dòng)性也便無從談起。又如，從流動(dòng)性和有效性的關(guān)系來看，流動(dòng)性提供者(即噪聲交易者)為市場(chǎng)提供了流通性，同時(shí)因?yàn)槠浣灰字性肼曒^多、交易質(zhì)量較低，又會(huì)影響證券定價(jià)、降低市場(chǎng)有效性。因此，在確定交易制度的設(shè)計(jì)目標(biāo)時(shí)，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在綜合權(quán)衡、有所取舍的基礎(chǔ)上全局考慮。

開年之際的市場(chǎng)“熔斷”暴跌，暴露出當(dāng)前交易制度設(shè)計(jì)“過度強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定性”而忽略市場(chǎng)其他設(shè)計(jì)目標(biāo)的問題。但正如前面所言，假如在設(shè)計(jì)之中不注重多重目標(biāo)的權(quán)衡、而僅僅強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定性，且在缺乏全局考慮的情況下簡(jiǎn)單“復(fù)制”境外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，那么良好的設(shè)計(jì)初衷也會(huì)適得其反。

此外，交易制度的設(shè)計(jì)還需要基于市場(chǎng)每個(gè)時(shí)期的特點(diǎn)和發(fā)展需要，通常不能“一步到位”。尤其是在以中小投資者為主體的A股市場(chǎng)，交易制度設(shè)計(jì)更是需要分步驟、分階段實(shí)施，避免中小投資者對(duì)新制度出現(xiàn)“過度反應(yīng)”。同時(shí)，交易制度的設(shè)計(jì)應(yīng)該向著現(xiàn)代證券市場(chǎng)發(fā)展的方向邁進(jìn)，不能僅以解決當(dāng)前問題為終極目標(biāo)，也不能“因噎廢食”、以犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為代價(jià)來解決當(dāng)前問題。值得一提的是，一些交易制度往往牽一發(fā)而動(dòng)全身，需要配套制度才能運(yùn)行，對(duì)此應(yīng)加倍注意。