章鐵生，凡小路，魏立江

(安徽工業(yè)大學管理學院,安徽馬鞍山243032)

2004年我國股票發(fā)行審核制度實行核準制下的保薦制，股票發(fā)行制度市場化改革使得承銷商充當股票發(fā)行環(huán)節(jié)的第一看門人，其在證券發(fā)行市場的作用愈顯突出。在IPO（Initial Public Offering，首行公開發(fā)行）市場上，再次上會的發(fā)行申請存在變更承銷商現(xiàn)象。承銷商變更在證券發(fā)行市場中的作用日益受到學術界的關注，但已有研究主要定位于SEO（Secondary Equity Offering，再融資）階段。如羅煒等[1]指出當公司盈余質量變好時，上市公司更可能變更為聲譽好的承銷商以從事其SEO的發(fā)行承銷，上市公司質量與承銷商聲譽存在相互配比的關系；劉江會[2]發(fā)現(xiàn)上市公司聘請的承銷商聲譽等級越高，在再融資發(fā)行時其被更換的可能性就相對較小。發(fā)行申請人若再次上會時變更承銷商是否會影響其通過發(fā)審委審核，尚未發(fā)現(xiàn)涉及此方面研究的相關報道。據(jù)此，本文從再次上會時發(fā)行申請人更換承銷商的側面來檢驗承銷商聲譽機制在IPO申請中的作用。

1 制度背景、理論分析與研究假設

聲譽是承銷商業(yè)務質量的信號顯示機制，是其歷史行為的綜合記錄和概括。由于聲譽的毀易建難性，出于長遠利益的考慮，承銷商會挑選質優(yōu)的發(fā)行申請人來維護其聲譽。為了避免發(fā)行市場上的逆向選擇行為，發(fā)行申請人希望借助值得信任的承銷商來向外界傳遞其優(yōu)質的信息，據(jù)此發(fā)行申請人往往會選擇高聲譽的承銷商[3]。為尋求更高聲譽承銷商提供的優(yōu)質服務，在需要時發(fā)行申請人也會做出更換其承銷商的決策[4]。也就是說，在一定程度上發(fā)行申請人的質量和承銷商聲譽存在著相互配比的關系，一般而言由高聲譽承銷商保薦的發(fā)行申請人更容易受到投資者的青睞[5-6]。

在我國制度背景下，上述理論是否仍然能夠得到驗證，已有研究基本上得出一致結論。羅煒等[1]發(fā)現(xiàn)如果上市公司IPO時的承銷商在SEO前一年的聲譽越差，上市公司將其更換為更高聲譽承銷商的可能性就越大，并且盈余質量變好的公司更可能選擇高聲譽承銷商，即上市公司質量與承銷商聲譽之間存在相互配比的關系。劉江會[7]也指出承銷商聲譽等級越高，上市公司對其忠誠度也就越高，即再融資時更換承銷商的可能性就越小。可見，在SEO時承銷商聲譽是上市公司做出更換決策的重要參考依據(jù)，且一旦更換，公司會傾向于選擇高聲譽的承銷商。

IPO市場充斥著大量的信息不對稱現(xiàn)象，承銷商成為股票發(fā)行環(huán)節(jié)的主要把關者。選擇正確的承銷商對發(fā)行申請人獲得發(fā)行資格就顯得尤為重要，再次上會時更換為更高聲譽承銷商有助于發(fā)行申請人通過發(fā)審委審核。

基于以上分析，提出如下研究假設：再次上會更換為更高聲譽承銷商的IPO申請更容易獲得IPO機會。

2 數(shù)據(jù)、樣本與研究設計

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

采用2004年保薦制實施后再次上會的發(fā)行申請人為樣本，區(qū)間為2004年1月至2012年7月，樣本總數(shù)為157家。對樣本進行如下處理：（1）剔除金融類公司；（2）由于發(fā)行申請人在IPO申請前3年的財務數(shù)據(jù)都存在一定程度的缺失，剔除缺失本文所需數(shù)據(jù)的樣本。經(jīng)過上述處理后，最終得到133個樣本。其中，IPO發(fā)行數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，承銷商的股票主承銷家數(shù)數(shù)據(jù)取自中國證券業(yè)協(xié)會官方網(wǎng)站（www.sac.net.cn）。表1分別從時間角度和屆數(shù)角度列出再次上會的樣本分布情況。表1中，更換承銷商的發(fā)行申請人有51家，占總樣本量的32.48%。

表1 再次上會發(fā)行申請人年度分布和屆數(shù)分布Tab.1 Sample distribution perspective from year and session

2.2 變量定義和模型構建

定義P為再次上會發(fā)行申請人是否通過發(fā)審委審核的虛擬變量，通過審核則P為1，否則P為0。承銷商聲譽變化定義為Rp，通過比較前任和后任承銷商的聲譽在再次上會前一年的差值來度量。關于承銷商聲譽的計量，現(xiàn)有文獻中代表性方法有2種：（1）Carter和Manaster[8]提出的承銷商墓碑公告，以IPO公告中承銷商的排名次序作為衡量承銷商聲譽的一個重要參考依據(jù)；（2）Megginson等[9]提出的承銷商相對市場份額排名。由于我國沒有承銷商墓碑公告，因此，模型中承銷商聲譽的衡量采用中國證券業(yè)協(xié)會公布的承銷商股票主承銷家數(shù)排名。從2002年起，中國證券業(yè)協(xié)會開始公布我國證券公司經(jīng)營業(yè)績排名，其中包括證券公司股票主承銷家數(shù)排名，手工搜集這些數(shù)據(jù)并計算發(fā)行申請人再次上會聘請的承銷商與前任承銷商在再次上會前一年的聲譽排名差，以此來考察承銷商聲譽在IPO申請再次上會中的作用。具體變量定義見表2。

根據(jù)以上分析，建立如下Logistic回歸模型

式(1)中各變量定義見表2，ai(i=0，1，2，3，…，22）為權重系數(shù)；ε為殘差。

表2 變量定義Tab.2 Variable definition

3 實證結果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表3給出了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計。P的均值為0.842 1，說明在整個再次上會的樣本中，發(fā)行申請人的平均過會率為84.21%。承銷商聲譽在再次上會前一年的差值（Rp）的均值為3.112 7，最大值為61，最小值僅為-49，表明再次上會發(fā)行申請人所選擇的承銷商聲譽變化的差異比較大。兩次上會之間的時間間隔(Ti)分布比較分散，說明不同發(fā)行申請人在兩次上會時間差上表現(xiàn)出較大的差異。上市板塊(B)的均值為0.721 8，說明大約有72.18%的公司申請在主板和中小板上市。發(fā)行申請人規(guī)模(Sz)的平均值為19.982 4，最小值和最大值分別為17.919 6和23.470 4，表明不同公司的發(fā)行規(guī)模存在較大差異。

表4給出的是模型中主要變量的相關系數(shù)。從表中可以看出，P和Rp的系數(shù)顯著為正，與本文的預期假設相一致。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計Tab.3 Main variable desciptive statistics

表4 主要變量相關系數(shù)表Tab.4 Main variables related indicator

3.2 回歸結果與分析

表5是再次上會時承銷商聲譽變化對IPO機會影響的回歸結果。從表中結果可以看出，Rp的系數(shù)為正，且在1%的水平下顯著，表明更換為更高聲譽承銷商會對發(fā)行申請人的IPO機會產生顯著影響。換而言之，再次上會時發(fā)行申請人更換為更高聲譽承銷商有助于其獲得IPO機會，驗證了本文所提出的研究假設。Ti在5%的水平上顯著為正，說明時間間隔越長，企業(yè)越有機會修復其前次上會被否的不足，從而通過審核的可能性就越大。并且，模型的擬合優(yōu)度R2為0.265 1，表明模型建立合理，自變量能夠有效地解釋因變量。

表5 模型的回歸結果Tab.5 The analysis results of regression

4 結 論

從我國特定的制度背景出發(fā)，本文通過再次上會時發(fā)行申請人更換承銷商是否有助于通過IPO審核的視角來考察承銷商聲譽機制在IPO市場的作用，研究發(fā)現(xiàn)，再次上會時有33.83%的發(fā)行申請人會選擇更換承銷商，更換承銷商對IPO機會的影響進行回歸檢驗的結果顯示，更換為更高聲譽承銷商的IPO申請對通過發(fā)審委審核的影響顯著，表明承銷商聲譽機制在IPO市場中是有效發(fā)揮作用的。

[1]羅煒,饒品貴.盈余質量、制度環(huán)境與投行變更[J].管理世界，2010(3):140-149.

[2]劉江會.中國上市公司股權再融資發(fā)行時為何頻繁更換主承銷商？—基于上市公司“忠誠度”的視角[J].中國金融評論，2010(3):34-53.

[3]Fernando,Charles S,VladimirA,et al.Wanna dance?How firms and underwriters choose each other[J].Journal of Finance,2005,60(5):2437-2469.

[4]Krigman L,Shaw W H,Womack K L.Why do firms Switch underwriters[J].Journal of Financial Economics,2001,60(2/3):245-284.

[5]郭海星,萬迪昉,吳祖光.承銷商值得信任嗎—來自創(chuàng)業(yè)板的證據(jù)[J].南開管理評論，2011(3):101-109.

[6]徐浩萍,羅煒.投資銀行聲譽機制有效性—執(zhí)業(yè)質量與市場份額雙重視角的研究[J].經(jīng)濟研究，2007(2):124-136.

[7]劉江會.可信性、價值認證和投資銀行聲譽機制[J].財經(jīng)研究，2007(9):124-143.

[8]Carter R,Manaster S.Initial public offerings and underwriter reputation[J].The Journal of Finance,1990(45):1045-1067.

[9]Megginson W L,Weiss KA.Venture capitalist certification in initial public offerings[J].The Journal of Finance,1991,46(3):879-904.