李　健，楊蓓蓓，潘　鎮(zhèn)

(南京師范大學　商學院，南京　210023)

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政府補助、股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性

李健，楊蓓蓓，潘鎮(zhèn)

(南京師范大學商學院，南京210023)

摘要：創(chuàng)新活動的高調(diào)整成本使創(chuàng)新活動一旦中斷會給企業(yè)帶來巨大的損失，保持企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資對企業(yè)有重要的意義。然而，嚴重的信息不對稱問題導致創(chuàng)新投資面臨外部融資約束，制約了企業(yè)的創(chuàng)新可持續(xù)性?；诖?，本文從平滑機制的研究視角，探討了政府補助對創(chuàng)新投資波動的平滑作用，并在此基礎上進一步分析了企業(yè)內(nèi)部股權集中度、產(chǎn)權性質(zhì)和外部貨幣政策的情境效應。基于托賓Q投資模型，以2007-2014年A股制造業(yè)企業(yè)為研究對象的面板數(shù)據(jù)實證結果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動存在外部融資約束，政府補助有助于緩解外部融資約束從而平滑創(chuàng)新投資波動，推動創(chuàng)新可持續(xù)性；而企業(yè)股權集中度會弱化政府補助對創(chuàng)新可持續(xù)性的正向影響；并且在非民營企業(yè)中和貨幣政策緊縮時期，股權集中度減弱政府補助平滑創(chuàng)新投資波動的作用更顯著。本文在論證政府資金滿足企業(yè)創(chuàng)新融資需求的同時，也為我國現(xiàn)階段建設創(chuàng)新型國家提供一定的參考。

關鍵詞：政府補助；股權集中度；企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性；產(chǎn)權性質(zhì)；貨幣政策

一、引言

改革開放以來，中國經(jīng)濟實現(xiàn)了持續(xù)高速增長，但這種高增長主要依賴于生產(chǎn)要素的高投入、資源的高消耗以及對外技術引進[1]。然而，隨著勞動力成本的不斷上升、生產(chǎn)性能源的透支使用以及國際市場技術壁壘的持續(xù)加深，我國的經(jīng)濟增長速度由高速向中高速轉(zhuǎn)變。在新常態(tài)的經(jīng)濟發(fā)展背景下，必須通過創(chuàng)新投資推動經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，從而為經(jīng)濟增長提供新的驅(qū)動力。然而，在企業(yè)實施創(chuàng)新的過程中，一方面從創(chuàng)新概念的產(chǎn)生到產(chǎn)品銷售階段都需要大量資金的持續(xù)投入；而且，由于創(chuàng)新活動具有不可逆性、產(chǎn)出的不確定性以及商業(yè)化時間較長等特征，導致創(chuàng)新活動具有很高的調(diào)整成本，一旦中斷或再延續(xù)會給企業(yè)帶來巨大的損失[2-3]。因此，保證企業(yè)創(chuàng)新活動的持續(xù)投資對企業(yè)的持續(xù)生存發(fā)展和國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的有效實施至關重要?；诖?，本文試圖探討企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資的關鍵影響因素以及其在不同情境下的作用機制，期望對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性理論研究以及企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新實踐提供一定的參考。

目前，學者主要從創(chuàng)新持續(xù)投資的影響因素和平滑的視角對創(chuàng)新投資波動影響兩方面對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性進行研究，具體呈現(xiàn)為：一方面，部分學者從內(nèi)部因素和外部因素兩大視角來探索創(chuàng)新可持續(xù)性的影響因素[4-7]，其中內(nèi)部因素主要包括創(chuàng)新意識、創(chuàng)新人才的培養(yǎng)、創(chuàng)新資金投入、創(chuàng)新模式選擇以及創(chuàng)新產(chǎn)品種類的多樣性等，而創(chuàng)新體制環(huán)境和法律法規(guī)、政府相關政策支持以及創(chuàng)新主體之間的合作性等是影響持續(xù)創(chuàng)新活動的重要外部因素；另一方面，在創(chuàng)新活動存在外部融資約束的情況下，從平滑的視角研究企業(yè)創(chuàng)新投資波動，主要包括企業(yè)儲蓄[8]和營運資本[3]對創(chuàng)新投資波動的平滑作用。

而政府補助作為政府干預企業(yè)經(jīng)營活動的一種重要手段，能夠給企業(yè)帶來直接或間接的利益，有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中所面臨的外部融資約束問題，從而保持企業(yè)創(chuàng)新投資活動的持續(xù)性?；诖?，本文基于創(chuàng)新持續(xù)投資平滑機制視角，嘗試探討政府補助是否對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資波動存在平滑作用。

本文可能的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下方面：首先，提出了平滑機制視角下創(chuàng)新可持續(xù)研究的新因素，即政府補助。在美國發(fā)達的成熟資本市場中，企業(yè)儲蓄對創(chuàng)新持續(xù)投資有平滑作用[8]，而鞠曉生等(2013)以中國企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部營運資本可以發(fā)揮平滑創(chuàng)新持續(xù)投資的作用[3]。本文認為，在我國提出建設創(chuàng)新型國家戰(zhàn)略的指引下，地方政府面向企業(yè)提供的貨幣性或非貨幣性補助資源，有利于緩解創(chuàng)新資金持續(xù)投入不足的問題，進而促進創(chuàng)新活動的持續(xù)推進。其次，對政府補助平滑創(chuàng)新投資波動的作用進行了深入的情境分析。股權集中度作為公司股權結構的重要組成部分，對企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展有重要意義?，F(xiàn)有研究表明，隨所有權相對集中，企業(yè)大股東存在“侵占”中小投資者利益的行為[9]。因此，本文探討了股權集中度情境下，企業(yè)獲得政府補助的無償行為是否會導致企業(yè)少數(shù)大股東的異化行為，從而影響創(chuàng)新持續(xù)投資。最后，在研究股權集中度情境效應的基礎上，進一步引入產(chǎn)權性質(zhì)和貨幣政策兩個情境變量。前者主要探討股權集中度對于不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動的情境效應是否具有差異性；后者基于宏觀經(jīng)濟環(huán)境視角，考慮了貨幣政策對微觀企業(yè)創(chuàng)新行為的作用機制，有利于深化股權集中度對政府補助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間關系的情境研究。

二、研究假設

(一 )融資約束與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性

產(chǎn)業(yè)組織理論認為，與普通的投資活動相比，企業(yè)創(chuàng)新投資具有很高的調(diào)整成本[10]，即一方面創(chuàng)新活動的持續(xù)時間較長，需要資金和人才等資源的不斷投入，一旦中斷或再繼續(xù)會導致技術的落后甚至創(chuàng)新的失敗；另一方面創(chuàng)新的技術蘊含在人力資本之中，為了留住企業(yè)技術人才必須保證創(chuàng)新的持續(xù)投資。因此，創(chuàng)新活動的高調(diào)整成本特征決定了企業(yè)需要通過內(nèi)部融資和外部融資來保持創(chuàng)新投資的持續(xù)性。

一般認為，在完美的資本市場中，企業(yè)內(nèi)部融資成本和外部融資成本是無差別的，可以完全相互替代的[11]。然而，在現(xiàn)實的資本市場中，創(chuàng)新投資的高風險性和正外部性導致企業(yè)與投資者之間存在嚴重的信息不對稱問題，投資者為規(guī)避資金風險要求較高的風險溢價，從而使企業(yè)外部融資成本要高于內(nèi)部融資成本，創(chuàng)新活動面臨外部融資約束，阻礙創(chuàng)新可持續(xù)性。首先，由于創(chuàng)新持續(xù)投資活動的商業(yè)化過程較長，難以在短期獲得創(chuàng)新成果給企業(yè)帶來的回報，并且創(chuàng)新產(chǎn)出具有較高的不確定性[12]，因此相對于其他短期的低風險的投資項目，外部投資者很難對長期的高風險的創(chuàng)新項目準確評估[3]，往往會選擇減少甚至撤銷對企業(yè)創(chuàng)新活動的資金注入，造成企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性投資的融資約束。其次，由于大部分外部投資者置身于創(chuàng)新項目的專業(yè)領域之外，因此缺乏評價一項創(chuàng)新項目未來潛在利益和對企業(yè)發(fā)展影響的專業(yè)知識[13]。在此限制下，大部分的外部投資者只能依賴于企業(yè)規(guī)模、是否有合適的抵押物等硬性指標來選擇投資對象，致使中小規(guī)模的企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動面臨融資約束。最后，創(chuàng)新活動具有正外部性[14]，即企業(yè)開展創(chuàng)新活動是為了獲得其帶來的收益，而創(chuàng)新活動蘊含的知識一旦對外披露，競爭者可以很容易地通過反向工程等方式進行技術模仿，從而給企業(yè)帶來巨大的損失。因此，企業(yè)為了獲得創(chuàng)新投資的全部產(chǎn)出，會基于商業(yè)機密保護和同行業(yè)競爭的考慮減少創(chuàng)新活動的信息披露?；诖?，外部投資者難以獲得創(chuàng)新的信息，因而要求更高的“風險生水”，從而增加了企業(yè)的外部融資成本。

綜上所述，創(chuàng)新持續(xù)投資過程中嚴重的信息不對稱問題導致外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，從而產(chǎn)生外部融資約束問題?；谝陨戏治?，本文提出：

假設1：企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動存在外部融資約束。

(二)政府補助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性

企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)投資活動容易受到外部融資約束的影響，然而在國家創(chuàng)新政策指引下，政府會向企業(yè)提供一定的政府補助來支持和激勵企業(yè)進行創(chuàng)新。政府補助可以被認為是一種特定的企業(yè)冗余資源?；谫Y源基礎理論，企業(yè)有可能將獲得的冗余資源投入到創(chuàng)新持續(xù)投資活動中[15]。本文認為在外部融資約束的情況下，政府補助可以平滑企業(yè)創(chuàng)新投資波動，促進企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性。

(1)政府補助直接對企業(yè)創(chuàng)新活動提供資金支持，從而促進創(chuàng)新持續(xù)投資。創(chuàng)新活動的成果具有正外部性，同行業(yè)競爭者可以吸收市場創(chuàng)新成果，使率先創(chuàng)新的企業(yè)無法完全享有自主創(chuàng)新帶來的全部收益[16]，又加上我國外部市場對知識產(chǎn)權的保護措施還不完善，從而導致企業(yè)在創(chuàng)新投資過程中面臨較大的市場風險，進而對創(chuàng)新持續(xù)投入動力不足。在創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型升級的戰(zhàn)略指導下，我國政府會利用補貼政策適時干預來解決創(chuàng)新市場失靈問題[15]，即通過財政資金彌補企業(yè)因創(chuàng)新正外部性而損失的收益，從而降低企業(yè)創(chuàng)新投資波動。此外，企業(yè)一旦申請到國家補貼尤其是科研創(chuàng)新方面的補貼，可以自由使用補助資金，只需在最后提交結題報告[17]，這種使用上的便利性和自主性也使企業(yè)決策者更愿意通過獲得政府補助來平滑創(chuàng)新投資波動，保證創(chuàng)新可持續(xù)性。

(2)基于信號傳遞理論，政府補助能夠增強外部投資者的投資信心，促進其投資，從而緩解企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資面臨的外部融資約束問題。外部投資者與企業(yè)之間的高度信息不對稱導致創(chuàng)新活動較難獲得外部融資。在此情況下，一方面政府補助可以使企業(yè)直接獲得大量現(xiàn)金流，提高其償債能力[18]，從而向市場投資者傳遞出積極的財務信號，降低市場投資者對企業(yè)創(chuàng)新項目投資風險的評估，增強其投資信心，從而促進其投資[19]。另一方面，政府補助可以認為是一種制度的合法性，在為企業(yè)注入資金的同時也在無形中為企業(yè)提供了信譽擔保，從而向市場投資者傳遞出正向的安全信號[20]。此外，對企業(yè)而言，政府補助的獲得同時意味著政企關系的穩(wěn)定建立，在轉(zhuǎn)型期的社會主義市場經(jīng)濟體制中，有助于向市場投資者傳遞出有利的資源信號[15]。因此，政府補助可以綜合提高企業(yè)的資源實力，降低市場投資者對企業(yè)創(chuàng)新項目投資風險的評估，增強其投資信心，從而推動企業(yè)融資規(guī)模的擴大或融資成本的降低，促進可持續(xù)的創(chuàng)新投資。

綜上所述，政府補助不僅直接為企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動提供資金，滿足創(chuàng)新資金需求，而且間接擴大企業(yè)創(chuàng)新融資，緩解外部融資約束，從而推動創(chuàng)新可持續(xù)性?；谝陨戏治?，本文提出：

假設2：在外部融資約束的情況下，企業(yè)可以通過獲得政府補助，平滑創(chuàng)新持續(xù)投資波動。

(三)股權集中度的情境效應

股權集中度是公司股權結構的重要內(nèi)容，反映了企業(yè)所有權的集中程度和大股東對企業(yè)的控制能力?，F(xiàn)有研究表明，大股東憑借控制權優(yōu)勢，存在利用資金占用、轉(zhuǎn)移資源以及現(xiàn)金股利等方式“侵占”利益的異化行為[21-22]。由于政府補助可以直接或間接地擴大企業(yè)的資金來源，并且創(chuàng)新活動具有復雜性和多階段性，因此容易加劇大股東的異化行為。此外，基于理性經(jīng)濟人假設，大股東具有風險規(guī)避的傾向，從而弱化補助本身對企業(yè)創(chuàng)新投資波動的平滑作用?；诖?，本文認為有必要考慮政府補助發(fā)揮平滑創(chuàng)新投資波動作用時，引入股權集中度的情境效應。

一方面，基于代理理論，股權集中度的提高使存在于大股東與中小股東之間的第二類代理問題更加突出，即企業(yè)大股東利用其控制權，采用資金占用、關聯(lián)交易等方式“侵占”政府補助，從而使創(chuàng)新持續(xù)資金需求不足，其原因可以從三個方面來分析。首先，長久以來，由于缺乏完善的法律體系和嚴格執(zhí)行的司法體系，我國中小投資者的利益無法得到切實的保護[23]，這給大股東“侵占”中小股東利益行為提供有利的外部環(huán)境。其次，企業(yè)的創(chuàng)新過程要經(jīng)歷從創(chuàng)新概念的形成到產(chǎn)品銷售多個決策階段，需要各部門之間的協(xié)調(diào)，復雜的決策網(wǎng)使創(chuàng)新過程中的重要信息容易被隱藏，以及創(chuàng)新活動具有信息不對稱性和產(chǎn)出的不確定性，這給大股東“侵占”政府補助資金的自利行為提供便利的條件。最后，政府補助使企業(yè)無償獲得直接或間接的利益，但政府對資金的使用情況缺乏有效的約束條件和監(jiān)督機制[17]，大股東“侵占”政府補助的行為難以被察覺。依據(jù)以上的分析，政府補助有可能被企業(yè)控股股東“侵占”，難以發(fā)揮平滑創(chuàng)新投資波動的作用。

另一方面，基于風險規(guī)避心理，企業(yè)大股東不愿意將獲得的政府補助大量投入到創(chuàng)新投資活動中。首先，從現(xiàn)代金融學視角考慮，投資者在進行投資決策時傾向于規(guī)避風險[24]。而創(chuàng)新活動具有投資周期長、產(chǎn)出不確定性大和風險性高的特征[3]，因此容易導致企業(yè)一般股東進行創(chuàng)新投資的動力不足。其次，隨著企業(yè)所有權的相對集中，由于少數(shù)大股東持有較多的股份額，資產(chǎn)流動性限制較大，需要承擔企業(yè)創(chuàng)新帶來的大部分資金貶值風險[2]。因此，考慮到自身利益，企業(yè)大股東會減少政府補助在創(chuàng)新投資方面的使用，進而弱化其對創(chuàng)新投資波動的平滑作用。

綜上所述，基于大股東利用控制權“侵占”政府補助的動機和規(guī)避創(chuàng)新風險的心理，本文認為政府補助有可能難以發(fā)揮其平滑創(chuàng)新投資的作用?；谝陨戏治?，提出以下假設：

假設3：在股權集中度的情境效應下，政府補助平滑創(chuàng)新持續(xù)投資的作用減弱。

(四)產(chǎn)權性質(zhì)的情境效應

以上分析表明，隨著所有權的集中，企業(yè)少數(shù)大股東對政府補助的“侵占”和風險規(guī)避心理使得政府補助難以發(fā)揮對創(chuàng)新投資波動的平滑作用。然而，企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)界定了企業(yè)利益相關者的主體地位以及所承擔的權利和義務。目前在理論上學者普遍認為產(chǎn)權性質(zhì)是企業(yè)治理績效的重要影響因素之一[25]，并且不同產(chǎn)權性質(zhì)的企業(yè)控股股東利益尋求動機不同，進而使所獲得的政府補助在創(chuàng)新持續(xù)活動過程中產(chǎn)生的效應會表現(xiàn)出一定的差異性。基于此，本文進一步探討不同產(chǎn)權性質(zhì)下，在政府補助平滑創(chuàng)新投資波動的過程中，股權集中度差異化的情境效應。

相較于民營企業(yè)，在非民營企業(yè)*本文將非民營企業(yè)界定為企業(yè)實際控制人為國家機構、事業(yè)單位、國有企業(yè)以及集體企業(yè)的企業(yè)。中的大股東具有更強的利益侵占動機，阻礙企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性，主要基于以下兩方面原因：一是，Shleifer和Vishny(1997)指出，隨控制權與現(xiàn)金流權的分離程度逐漸增加，企業(yè)控股股東或大股東與中小股東之間的代理問題更加嚴重，從而使企業(yè)控制人“侵占”中小股東利益的動機增強[26]。依據(jù)此觀點，在非民營企業(yè)中，國家或集體擁有企業(yè)的現(xiàn)金流權，而母公司只是作為代理人經(jīng)營管理企業(yè)，因此，基于自身的經(jīng)濟利益和政治目標，母公司有可能將政府補助這一資源轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)控制權私人利益。二是，國有企業(yè)管理者為了實現(xiàn)自身利益最大化，會與母公司合謀“掏空”企業(yè)，進一步使政府補助難以發(fā)揮對創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用。一方面，雖然從2003年開始，我國國資委為了取消國有企業(yè)經(jīng)營者的“行政任命”制度，向社會公開招聘企業(yè)的領導者，但目前就總體而言，我國大多數(shù)國有企業(yè)還沒有建立完善的現(xiàn)代企業(yè)制度，仍然未能打破國有企業(yè)管理者的“行政性任命”[27]，在這種情況下，國有企業(yè)經(jīng)營者的薪酬仍然受到行政級別的制約和來自政府的管制[28]。另一方面，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，民營企業(yè)管理者相比，國有企業(yè)高管以往的政治經(jīng)歷使其更了解中國的特色政治晉升制度以及更看重政治地位的提升[27]，因而在薪酬受到限制的情況下，國有企業(yè)管理者為了實現(xiàn)自身的政治目標，愿意與母公司合謀侵占“政府補助”。然而，在民營企業(yè)中，所有權集中度較高時，會增加企業(yè)大股東或控股股東的現(xiàn)金流權，此時控股股東的現(xiàn)金流權和控制權的偏離程度較低，從而使“掏空”企業(yè)的成本會相應地提高，降低了其侵占中小投資者利益的動機[29]。此外，民營企業(yè)管理者具有較低的政治訴求，沒有動機與企業(yè)大股東或控股股東合謀來侵占“政府補助”，損害中小股東的利益。因此，民營企業(yè)更多地利用所獲得的政府補助來滿足創(chuàng)新持續(xù)投資活動的資金需求。

綜上所述，相比于民營企業(yè)，在非民營企業(yè)中，第二類代理問題更嚴重，導致政府補助更多地被企業(yè)控股股東“侵占”，從而難以滿足創(chuàng)新持續(xù)投資活動對資金的需求，促進企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設4：相對于民營企業(yè)，在非民營企業(yè)中，股權集中度對政府補助與創(chuàng)新持續(xù)投資之間正向關系的減弱作用更加顯著。

(四)貨幣政策的情境效應

在我國新興市場中，貨幣政策作為國家宏觀調(diào)控經(jīng)濟的重要手段，對企業(yè)的微觀治理機制產(chǎn)生影響，即貨幣政策影響企業(yè)的現(xiàn)金流、外部融資環(huán)境以及投資決策[30-31]，進而影響企業(yè)的創(chuàng)新投入[32]?；诖耍疚倪M一步討論在貨幣政策時期，股權集中度對政府補助與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動之間關系的調(diào)節(jié)作用是否會表現(xiàn)出一定的差異性。

相比于寬松貨幣政策時期，在國家實行緊縮性貨幣政策的情況下，大股東的風險規(guī)避意識增強，會進一步減弱政府補助對創(chuàng)新投資波動的平滑作用，主要基于以下原因：一是，從企業(yè)承擔稅收方面考慮，在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)的收入和利潤在一定程度上有所下降[33]，然而緊縮性的貨幣政策又要求企業(yè)提高其現(xiàn)金持有量[30]，在這種情況下，政府補助是企業(yè)現(xiàn)金流的重要來源，企業(yè)控股股東會保留更多的政府補助，以應對企業(yè)外部環(huán)境變化帶來的風險。二是，在緊縮貨幣政策時期，企業(yè)面臨的市場不確定性加大[34]，而企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)活動被認為是一個非線性的、復雜的動態(tài)系統(tǒng)，外部相關因素的變化通過系統(tǒng)層層的疊加效應會對創(chuàng)新持續(xù)投資活動產(chǎn)生擴大的影響，甚至導致創(chuàng)新活動的中斷或終止[35]。這使得企業(yè)創(chuàng)新活動的風險進一步加強，企業(yè)大股東基于自身利益的考慮會減少利用政府補助來平滑創(chuàng)新持續(xù)投資波動。

綜上所述，相比于寬松的貨幣政策時期，在緊縮的貨幣政策環(huán)境下，基于風險規(guī)避心理，企業(yè)大股東對保持企業(yè)持續(xù)生存的動機要強于持續(xù)投資創(chuàng)新的動機，從而傾向于減少用于平滑創(chuàng)新持續(xù)投資活動的政府補助?；谝陨戏治?，本文提出以下假設：

假設5:在貨幣政策緊縮的情況下，股權集中度對政府補助與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資之間正向關系的減弱作用更加顯著。

三、回歸分析與變量說明

經(jīng)典的莫迪利里亞尼-米勒定理即MM理論認為，在完美的資本市場中，企業(yè)決策者在進行融資方式選擇時，內(nèi)部融資和外部融資是無差別的，可以完全相互替代的[11]。然而，對于企業(yè)的創(chuàng)新投資活動，企業(yè)與投資者之間信息的嚴重不對稱問題使內(nèi)部融資成本低于外部融資成本，即產(chǎn)生外部融資約束，從而創(chuàng)新投資主要依賴于內(nèi)部資金。目前，學術界一般常用的投資需求計量模型是托賓Q模型和歐拉方程模型?？紤]到歐拉方程模型中的參數(shù)容易受到生產(chǎn)函數(shù)和調(diào)整成本函數(shù)的影響，因此，本文借鑒鞠曉生等(2013)的托賓Q方程構建方法[3]，來描述企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資行為。

首先，為檢驗本文提出的理論假設1，即企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投資活動受到外部融資約束，建立了回歸方程(1)：

(Innov/K)i,t=β1*(Innov/K)i,t-1+

β2*(CF/K)i,t-1+β3*(Debt/K)i,t-1+β4*TQi,t+β5*Sizei,t+μi+ηt+εi,t

(1)

其中，下標i和t分別表示企業(yè)和時間，μi表示不隨時間變化的個體特質(zhì)效應，ηt表示不隨個體變化的時間效應，εi,t表示隨機擾動項。K代表企業(yè)期初總資產(chǎn)，Innov為本文被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的代理變量。由于創(chuàng)新活動投資活動不僅包括R&D支出，而且包括企業(yè)人力資本開發(fā)、新技術的引進、消化和吸收，而無形資產(chǎn)是企業(yè)創(chuàng)新的直接成果，其增量可認為是企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新活動的綜合反映[3]，因此，為了更全面地度量創(chuàng)新可持續(xù)性，本文參照該做法，采用無形資產(chǎn)增量來反映企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性。

方程(1)中的其他金融變量：企業(yè)現(xiàn)金流CF(CashFlow)用經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額作為企業(yè)創(chuàng)新活動內(nèi)部融資的代理變量；企業(yè)負債(Debt)用短期借款和長期借款的總和來測量。控制變量：①托賓Q(TQ)用來控制企業(yè)的投資機會。②企業(yè)規(guī)模(Size)。一般認為，企業(yè)的規(guī)模影響企業(yè)獲得創(chuàng)新所需資源的能力以及承擔創(chuàng)新投資風險的能力，本文采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)對其賦值。③年度虛擬變量(YearDummy)。由于回歸模型中加入時間非觀察效應ηt，考慮到不同年份經(jīng)濟、政策因素對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動可能的影響，因此，本文加入T-1期年度虛擬變量以控制年度固定效應。根據(jù)鞠曉生等(2013)的做法[3]，如果企業(yè)的創(chuàng)新投資的資金主要依賴內(nèi)部融資，則現(xiàn)金流(CF/K)系數(shù)β2應該顯著為正，且大于債務融資系數(shù)β3，表明企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新投資隨著現(xiàn)金流的增加而增加。根據(jù)本文提出的理論假設1，預測β2顯著為正。

其次，為檢驗理論假設2，政府補助對外部融資約束下企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性投資是否具有平滑作用，本文構建回歸方程(2)：

(Innov/K)i,t=β1*(Innov/K)i,t-1+

β2*(ΔSubs/K)i,t+β3*(CF/K)i,t-1+β4*(Debt/K)i,t-1+β5*TQi,t+β6*Sizei,t+μi+ηt+εi,t

(2)

方程(2)中，加入政府補助Subs作為解釋變量。參照鞠曉生等(2013)的做法[3]，用政府補助的波動項△Subs來反映政府補助對創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用，即若企業(yè)創(chuàng)新活動受到外部環(huán)境沖擊，而企業(yè)的內(nèi)部資金無法滿足持續(xù)創(chuàng)新的資金需求，為避免減少創(chuàng)新投入或中斷創(chuàng)新帶來的損失，企業(yè)可能通過某種方式彌補資金短缺。如果企業(yè)在創(chuàng)新過程中存在外部融資約束，企業(yè)就有可能利用政府補助來彌補創(chuàng)新持續(xù)投資的不足。因此，回歸方程(2)中，如果政府補助的波動項△Subs的系數(shù)β2為負，表明政府補助的變動方向與被平滑的創(chuàng)新投資的方向相反，則政府補助對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資有平滑作用。

為驗證假設3提出的股權集中度的情境效應，即股權集中度削弱了政府補助對創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用，建立回歸方程(3)：

(Innov/K)i,t=β1*((Innov/K)i,t-1+

β2*(ΔSubs/K)i,t+β3*(ΔSubs/K)i,t*Vrdi,t

+β4*Vrdi,t+β5*(CF/K)i,t-1+β6*(Debt/K)i,t-1+β7*TQi,t+β8*Sizei,t+μi+ηt+εi,t

(3)

回歸方程(3)中，股權集中度Vrd作為調(diào)節(jié)變量。本文參照李婧和賀小剛(2012)的做法[36]，利用赫芬達爾指數(shù)計算企業(yè)的股權集中度，具體計算方法為Vrd=∑(vri/T_vr)2，其中vri為前十大股東每人所持有的股份，T_vr為前十大股東所持有股份總和。該指標越大，表明企業(yè)的所有權越集中。使用標準化后的Vrd與△Subs/K的乘積項*為避免多重共線性，用標準化處理后的變量相乘獲得乘積項。，代表股權集中度情境下，政府補助對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用。根據(jù)本文理論假設3，股權集中度的情境效應存在，則β3顯著為正。

為檢驗假設4，即相比于民營企業(yè)，非民營企業(yè)中，股權集中度對政府補助平滑創(chuàng)新持續(xù)投資的弱化作用更顯著，構建回歸方程(4)：

(Innov/K)i,t=β1*(Innov/K)i,t-1+

β2(ΔSubs/K)i,t*Vrdi,t*Ownshipi,t+β3*(ΔSubs/K)i,t+β4*Vrdi,t+β5*Ownshipi,t+β6*(CF/K)i,t-1

+β7*(Debt/K)i,t-1+β8*TQi,t+β9*Sizei,t+

μi+ηt+εi,t

(4)

本文采用李健和陳傳明(2013)的做法[37]，依據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中實際控制人性質(zhì)將樣本分為民營企業(yè)和非民營企業(yè)。企業(yè)實際控制人為個人、家族或外資公司等時，企業(yè)統(tǒng)一作為民營企業(yè)，并賦值為0 ；而企業(yè)實現(xiàn)控制人為國家機構、事業(yè)單位、國有企業(yè)和集團企業(yè)時，企業(yè)劃為非民營企業(yè)，并賦值為1。若β2顯著為正，理論假設4得到驗證。

最后，為驗證假設5，即在緊縮貨幣政策時期，股權集中度進一步弱化了政府補助對創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用，建立回歸方程(5)：

(Innov/K)i,t=β1*(Innov/K)i,t-1+

β2(ΔSubs/K)i,t*Vrdi,t*MPi,t+β3*(ΔSubs/K)i,t+β4*Vrdi,t+β5*MPi,t+β6*(CF/K)i,t-1C+β7*(Debt/K)i,t-1+β8*TQi,t+β9*Sizei,t+μi+ηt+εi,t

(5)

雖然學術界對貨幣政策松緊區(qū)間的界定仍沒有統(tǒng)一標準[33]，但學者普遍把廣義貨幣供給量M2的變化率作為判斷貨幣政策緊縮和寬松的標準之一[38]。本文采用這一標準，用虛擬變量MP作為貨幣政策代理變量，計算不同年度M2增長率，結果發(fā)現(xiàn)2007、2010、2011、2013、2014年度，M2增長率為負，確定為貨幣緊縮年份，賦值1；而2008、2009、2012年度的M2增長率為正，為貨幣寬松年份，賦值為0。根據(jù)假設4b，貨幣政策緊縮期，股權集中度對政府補助平滑創(chuàng)新持續(xù)投資的弱化作用更顯著，本文預期β2顯著為正。

四、研究設計與實證結果

(一)研究樣本與描述統(tǒng)計

2007年1月1日開始，上市公司實行新的會計準則，其中政府補助也有所變動，這可能影響財務指標的年底可比性[39]，此外在上市公司所有行業(yè)分類中，制造業(yè)樣本數(shù)量不僅相對較多，而且制造業(yè)上市時間最久，公司年報數(shù)據(jù)更成熟、更可信，因此本文以2007-2014年的制造業(yè)上市公司為研究對象，其中，基于CSMAR的上市公司財務報表附注研究數(shù)據(jù)庫的損益項目，手工整理政府補助的數(shù)據(jù)(去除政府補助為0的樣本)。本文按照以下標準對原始樣本進行篩選：(1)考慮到B股或H股的上市公司面臨境內(nèi)外雙重監(jiān)管環(huán)境，與其他上市公司存在差異，剔除該類公司；(2)剔除2007-2014年曾被ST和PT的樣本；(3)去除資不抵債即資產(chǎn)負債率超過100% 的上市公司；(4)對連續(xù)型變量每個年度上下1%的極端值進行winsorize處理，以消除異常值對分析結果的偏差。最終，本文形成的樣本為1518家截面企業(yè)構成的、觀測值為7518的非平衡面板數(shù)據(jù)集。

本文在表1中報告了模型中各主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從統(tǒng)計結果可以看出，被解釋變量創(chuàng)新持續(xù)投資(Innov/Ki,t)的最小值為-1.550，最大值為0.587，均值為0.007；而企業(yè)現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值(CF/Ki,t)的最小值為-1.568，最大值為1.069，均值為0.044，這表明企業(yè)在創(chuàng)新持續(xù)性投資活動和現(xiàn)金流方面存在較大差異。并且，政府補助的波動項與總資產(chǎn)的比值(ΔSubsKi,t)的最小值為-0.430，最大值為0.429，均值為0.001，這顯示不同企業(yè)在獲得政府補助方面存在較大差異。

表1　各變量描述性統(tǒng)計結果

在進行回歸分析之前，本文對回歸模型中的各變量進行了Pearson相關系數(shù)檢驗，結果見表2?？梢钥闯?，企業(yè)現(xiàn)金流(CF/Kt-1)與因變量創(chuàng)新可持續(xù)投資(Innov/Kt)的相關系數(shù)為正，在1%的顯著水平上顯著，這說明企業(yè)創(chuàng)新投資存在外部融資約束。因此，在一定程度上，假設1得到了驗證。并且，股權集中度(Vrdt)與創(chuàng)新可持續(xù)投資(Innov/Kt)的相關系數(shù)在1%水平上顯著為負，這說明股權集中度阻礙企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資，為本文理論假設3提供了一定的支持。然而，相關系數(shù)僅僅反映了兩變量之間的相關關系，并沒有排除其他影響因素對被解釋變量的影響，不能準確反映變量之間的關系情況。因此，本文在控制其他主要影響因素的情況下，進行更嚴格的回歸分析。

(二)回歸檢驗與實證方法

表3報告了本文各回歸模型的多重共線性檢驗的VIF值、異方差檢驗的chi2值、序列相關檢驗的F值、Hausman檢驗的chi2 值以及混合回歸檢驗的F值。檢驗結果顯示，共線性檢驗的VIF值小于10，表明各回歸模型中不存在多重共線性問題。然而，異方差檢驗的chi2值和序列相關檢驗的F值都在1%-10%水平上顯著，這說明模型中存在異方差和序列相關問題，需要采用穩(wěn)健標準誤。對于各回歸模型中不隨時間變化的個體效應μi，則需要進行不同情況下固定效應模型和隨機效應模型的選擇。本文采用常用的Hausman檢驗，通過判斷F值和P值概率來判斷是選擇固定效應模型還是隨機效應模型。對模型(1)-模型(7)的Hausman檢驗結果表明個體效應μi與其他解釋變量相關，選擇固定效應模型。接下來，為確定個體效應的存在，本文進行混合回歸檢驗，進而對固定效應模型和混合回歸模型進行判斷和選擇。表3中混合回歸檢驗的結果表明模型中存在個體效應μi，因此，選擇固定效應模型。

表2　變量的相關系數(shù)矩陣

注: (1)*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；(2)相關系數(shù)顯示為四舍五入后保留三小數(shù)點的結果。

(三)實證結果

本文實證結果分為五個部分，一是企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資是否存在外部融資約束的分析(模型1)；二是政府補助對創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用分析(模型2)；三是股權集中度對政府補助和企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資之間關系的調(diào)節(jié)作用(模型3)；四是在模型3的基礎上產(chǎn)權性質(zhì)的情境效應分析(模型4)；五是在模型3的基礎上貨幣政策的情境效應分析。

表3　回歸模型檢驗報告

注:*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

表4　實證結果( 被解釋變量：Innov/K i,t)

注: (1)*、**和***分布表示10%、5%和1%的顯著性水平；(2)括號內(nèi)為標準誤；(3)YearDummy報告了年度虛擬變量聯(lián)合檢驗F值。

模型(1)報告了回歸方程(1)的實證結果，企業(yè)現(xiàn)金流CF/Kt-1項系數(shù)反映創(chuàng)新投資活動是否存在外部融資約束。結果顯示，該系數(shù)在5%的顯著水平上顯著為正，相比較之下，債務融資的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，這說明制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動受到外部融資約束的影響，主要依賴于內(nèi)部融資，因此，本文的理論假設1得到驗證。

模型(2)報告了回歸方程(2)的實證結果，以政府補助的波動項(ΔSubsKi,t)作為解釋變量，檢驗政府補助對創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用。實證結果顯示，政府補助的波動項的系數(shù)(ΔSubsKi,t)為負，具體p值為0.008，在1%的顯著水平上顯著。這表明在外部融資約束的情況下，政府補助平滑企業(yè)創(chuàng)新投資波動，本文理論假設2得到驗證。

模型(3)報告了回歸方程(3)的實證結果，以檢驗制造業(yè)股權集中度對政府補助與創(chuàng)新可持續(xù)性之間關系的調(diào)節(jié)作用。結果顯示，政府補助與股權集中度的交叉項ΔSubsKi,t*Vrdi,t的系數(shù)在1%的顯著水平上顯著為正，這表明股權集中度減弱了政府補助對企業(yè)創(chuàng)新投資波動的平滑作用。因此，本文理論假設3得到驗證。

模型(4)以企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量，報告了回歸方程(4)的結果。結果顯示，政府補助波動項、股權集中度與產(chǎn)權性質(zhì)的交叉項ΔSubsK*Vrd*Ownship的系數(shù)顯著為正，這表明相對于民營企業(yè)，在非民營企業(yè)中，股權集中度越高，政府補助對企業(yè)創(chuàng)新投資波動的平滑作用越弱。本文假設4得到驗證。

模型(5)匯報了回歸方程(5)的實證結果，可以看出，政府補助波動項、股權集中度與貨幣政策的交叉項ΔSubsK*Vrd*MP的系數(shù)為正，在1%的顯著水平上顯著。這表明，相對于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮時期，股權集中度對政府補助平滑創(chuàng)新持續(xù)投資的減弱作用更強。進一步的，本文通過模型(6)和模型(7)分組匯報了貨幣政策緊縮組和貨幣政策寬松組下模型(3)的實證結果，以檢驗不同貨幣政策時期企業(yè)股權集中度調(diào)節(jié)政府補助與創(chuàng)新可持續(xù)性關系的差異性。模型(6)實證結果顯示，企業(yè)現(xiàn)金流CF/Kt-1項系數(shù)顯著正，且政府補助與股權集中度的交叉項ΔSubsKi,t*Vrdi,t的系數(shù)為0.004，且p=0.001，然而在模型(7)中，政府補助與股權集中度的交叉項ΔSubsKi,t*Vrdi,t的系數(shù)為負且不顯著，對比結果表明相較于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮期企業(yè)股權集中度更能發(fā)揮對政府補助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的調(diào)節(jié)作用。具體表現(xiàn)為：在貨幣政策緊縮期，企業(yè)股權集中度越高，政府補助平滑企業(yè)創(chuàng)新投資波動的作用越弱。本文假設5進一步得到驗證。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為保證本文結果的穩(wěn)健性，我們從關鍵變量更換測量指標以及更換數(shù)據(jù)結構兩方面進行穩(wěn)健性檢驗：首先，對企業(yè)股權集中度的測量，除了赫芬達爾指數(shù)計算外，還存在其他的測量方法。為了增強本文結論的可靠性，本文采用第一大股東的持股比例來測量股權集中度[40]；同時，只保留具有連續(xù)5年以上觀測值的樣本，這樣做雖然使得樣本數(shù)目減少了2124個觀測對象，但也可以通過多年連續(xù)觀測更好體現(xiàn)創(chuàng)新投資的波動性，使得樣本在時間序列上更具有代表性。穩(wěn)健性檢驗結果如下表所示：

模型(8)中Top代表企業(yè)股權集中度，檢驗股權集中度對政府補助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間關系的調(diào)節(jié)效應。實證結果顯示，政府補助與股權集中度的交叉項ΔSubsKi,t*Topi,t的系數(shù)在1%的顯著水平上顯著為正，這表明股權集中度減弱了政府補助對企業(yè)創(chuàng)新投資波動的平滑作用。這和前文模型(3)研究結論相一致。

模型(9)進一步檢驗相對于民營企業(yè)，在非民營企業(yè)中，股權集中度對政府補助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間關系的調(diào)節(jié)作用更顯著。結果表明，政府補助波動項、股權集中度與產(chǎn)權性質(zhì)的交叉項ΔSubsK*Top*Ownship的系數(shù)顯著為正，與前文模型(4)研究結論相一致，假設4同樣得到驗證。

表5　 穩(wěn)健性檢驗結果

注: (1)*、**和***分布表示10%、5%和1%的顯著性水平；(2)括號內(nèi)為標準誤；(3)YearDummy報告了年度虛擬變量聯(lián)合檢驗F值。

模型(10)檢驗了在不同貨幣政策時期，隨股權集中度的提高，政府補助對企業(yè)創(chuàng)新投資波動的平滑作用存在差異性。從實證結果可以看出，政府補助波動項、股權集中度與貨幣政策的交叉項ΔSubsK*Top*MP的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，這表明在貨幣政策緊縮時期，股權集中度減弱了政府補助對企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性的正向作用。這與前文模型(5)的研究結論相一致。

模型(11)和模型(12)分別匯報了貨幣政策緊縮組和貨幣政策寬松組下模型(8)的實證結果，以檢驗不同貨幣政策時期企業(yè)股權集中度調(diào)節(jié)政府補助與創(chuàng)新可持續(xù)性關系的差異性。模型(11)實證結果顯示，政府補助與股權集中度的交叉項ΔSubsKi,t*Topi,t的系數(shù)為0.005，且p=0，然而在模型(12)中，政府補助與股權集中度的交叉項ΔSubsKi,t*Topi,t的系數(shù)為0.001，并且在10%的水平上也不顯著，因此對比結果表明，相較于貨幣政策寬松時期，在貨幣政策緊縮期，企業(yè)股權集中度更能發(fā)揮對政府補助與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性之間關系的調(diào)節(jié)作用。這與前文模型(6)和模型(7)的研究結果一致，進一步驗證了假設5。

這說明本文結論并不受股權集中度變量測量指標以及數(shù)據(jù)結構的影響，具有穩(wěn)健性。

五、研究結論與建議

改革開放政策的實施使中國經(jīng)濟得到了迅速的發(fā)展，但在市場全球化的背景下，依賴于高投入和高消耗的發(fā)展方式難以促進經(jīng)濟的持續(xù)增長，因此在國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，必須激勵和支持創(chuàng)新活動主體——企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入，促進技術的進步?；诖耍疚囊?007-2014年制造業(yè)上市公司為研究對象，基于托賓Q模型分析了政府補助是否對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資存在平滑作用。實證結果表明，企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動存在外部融資約束問題，并且在此情況下，政府補助對創(chuàng)新持續(xù)投資具有平滑作用，而政府補助能夠通過緩解融資約束問題來平滑企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資活動的波動。進一步地引入股權集中度作為情景變量，結果顯示股權集中度減弱了政府補助對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)投資的平滑作用。在此基礎上，考察了企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)和貨幣政策的情境效應，結果表明在非民營企業(yè)中，股權集中度對政府補助與創(chuàng)新可持續(xù)性之間正向關系的弱化作用更顯著，并且這種弱化作用更多表現(xiàn)在貨幣政策緊縮時期。

本文的研究結果顯示，企業(yè)利用政府補助滿足創(chuàng)新活動持續(xù)資金需求，這表明了政府在干預微觀企業(yè)創(chuàng)新活動中發(fā)揮了積極的作用。同時，由于本文研究涉及到企業(yè)內(nèi)部微觀治理機構和外部宏觀因素兩方面，因此，本文的研究結果對微觀企業(yè)創(chuàng)新實踐活動和宏觀政策制定都有一定的啟示：(1)在中國市場不完善的情況下，企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)投資活動存在外部融資約束，不利于企業(yè)研發(fā)投入。因此，有必要加強經(jīng)濟體制建設，完善信息披露機制，加強知識產(chǎn)權保護，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。(2)完善政府補助相關政策的制定，充分發(fā)揮其在促進企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)活動中的作用。本文研究結果表明在外部融資約束情況下，政府補助可以平滑創(chuàng)新持續(xù)投資波動，促進創(chuàng)新的持續(xù)進行。然而，隨股權的相對集中，大股東有利用其控制權“侵占”政府補助的動機，損害創(chuàng)新活動的持續(xù)進行。因此，政府在向企業(yè)提供無償補助尤其是創(chuàng)新方面的資金支持時，要加強對資金流向的監(jiān)督，增加對大股東的限制條件。(3)企業(yè)應適當減低股權集中度，減弱大股東或控股股東“侵占”中小投資者利益的行為。盡管創(chuàng)新持續(xù)投資活動面臨較高的風險，但在中國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的背景下，創(chuàng)新有助于企業(yè)獲得和保持核心競爭力，促進企業(yè)持續(xù)生存和發(fā)展。因此，有必要降低企業(yè)的所有權集中程度，減弱控股股東或大股東“掏空”企業(yè)的行為。

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(本文責編：辛城)

收稿日期：2015-10-12修回日期：2016-03-21

基金項目：國家自然科學基金青年項目“家族企業(yè)傳承中的企業(yè)家社會資本差異、戰(zhàn)略變革與企業(yè)績效研究”(71302118)；國家自然科學基金項目“企業(yè)家社會資本、戰(zhàn)略過程與企業(yè)績效”(71172058)；國家自然科學基金項目“制度距離、經(jīng)驗學習與跨國經(jīng)營績效：基于合法性視角的考察”(71172041)；“江蘇民營經(jīng)濟研究基地”(2106B01)。

作者簡介：李健(1981-)，男，江蘇鹽城人。南京師范大學商學院副教授，管理學博士，研究方向：創(chuàng)新和社會資本。

中圖分類號：F273.1

文獻標識碼：A

文章編號：1002-9753(2016)06-0180-13

GovernmentSubsidy,OwnshipIntensityandthePersistenceofFirmInnovation

LIJian,YANGBei-bei,PANZhen

(Business School, Nan Jing Normal University, Nanjing 210023，China)

Abstract：Because of high adjustment costs, the sudden interruption of innovation activities will bring huge losses to enterprises.Thus,maintaining continuity of enterprise innovation is of great significance to companies. However,serious information asymmetry leads to external financing constraints at innovation investment,which restricts the persistence of firm innovation.Therefore,based on the perspective of smoothing mechanism, this paper discusses the smoothing effect of government subsidies on Innovation investment fluctuation and furtherly discusses the context effects of internal ownership intensity,the ownership as well as eternal monetary policy. According to Tobin's Q investment model,this paper performs an emperical test on panel data of A share of all manufacturing between 2007-2014, the result shows that: the enterprises who develop innovative sustainable investment activities suffer serious external financing constraints, government subsidies can ease external financing constraints to smooth the volatility of innovation investment and promote the Persistence of Firm Innovation;What’s more, ownship intensity can weaken the positive relationship between government subsidies and the persistence of firm innovation; But in the private enterprises and during monetary policy contraction phase, ownship intensity furtherly weaken the smoothing effect of government subsidies on innovation investment fluctuation. The paper not only proves that government subsidies can satisfy the demands of innovation financing, but also provides certain reference for constructing a creative country at the present stage in China.

Key words:government subsidy; ownship intensity; persistence of firm innovation; ownship; monetary policy