孫光國(guó)　孫瑞琦

摘要：本文以2008—2014年我國(guó)滬深兩市A股非金融類上市公司為樣本，通過(guò)董事—經(jīng)理兼任這一獨(dú)特視角，對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明，董事—經(jīng)理兼任會(huì)降低企業(yè)的投資效率，而且董事—經(jīng)理兼任對(duì)企業(yè)投資效率的影響主要體現(xiàn)在過(guò)度投資。不同的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中，董事—經(jīng)理兼任對(duì)投資效率的影響并不一致，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)中，董事—經(jīng)理兼任降低投資效率的情況有所緩解。

關(guān)鍵詞：董事—經(jīng)理兼任；投資效率；董事會(huì)治理；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號(hào)：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2016）07-0039-08

一、引言

投資決策、融資決策和股利分配決策是公司中最重要的三大財(cái)務(wù)決策，而且由于公司的成長(zhǎng)以及公司的擴(kuò)大再生產(chǎn)都由投資決策決定，所以投資決策直接影響著融資決策和股利分配決策，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果，投資效率的高低決定公司運(yùn)營(yíng)的成敗。投資效率由投資決策的制定與實(shí)施雙重因素決定，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司的投資計(jì)劃由經(jīng)理層制定、董事會(huì)決策，甚至許多重大的投資直接由董事會(huì)商議決定，而投資決策由經(jīng)理層直接實(shí)施，并受董事會(huì)監(jiān)督。因此，董事會(huì)與經(jīng)理層都會(huì)直接參與公司投資決策的制定與實(shí)施，他們的行為都會(huì)影響企業(yè)的投資效率。

近年來(lái)，公司中普遍存在董事—經(jīng)理兼任現(xiàn)象，即董事會(huì)與經(jīng)理層之間的交叉任職行為。根據(jù)本文的統(tǒng)計(jì)，董事—經(jīng)理兼任的人數(shù)占所有董事的平均比重達(dá)到22%，最高比重達(dá)到67%。而在不考慮董事會(huì)中的獨(dú)立董事時(shí)，董事—經(jīng)理兼任的人數(shù)占非獨(dú)立董事的平均比重達(dá)到了36%，最大值則達(dá)到了100%，即公司中除獨(dú)立董事外的其他董事全部兼任公司的經(jīng)理。

股東與經(jīng)理之間存在著信息不對(duì)稱，股東通過(guò)董事會(huì)了解企業(yè)的投資行為。在預(yù)期的公司治理制度設(shè)計(jì)中，投資計(jì)劃由經(jīng)理層討論后，由董事會(huì)最終決策，投資決策批準(zhǔn)后，經(jīng)理層在董事會(huì)監(jiān)督下進(jìn)行投資。然而，當(dāng)董事—經(jīng)理兼任情況十分嚴(yán)重時(shí)，甚至非獨(dú)立董事全部兼任經(jīng)理時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生“自己決策自己、自己監(jiān)督自己”的現(xiàn)象，此時(shí)董事會(huì)的監(jiān)督和決策職能能否發(fā)揮將會(huì)受到質(zhì)疑。不僅如此。董事—經(jīng)理兼任使經(jīng)理層具有董事會(huì)成員的身份，其權(quán)力較之前也有了很大提升。隨著經(jīng)理層權(quán)力的增大，經(jīng)理層受到的監(jiān)督會(huì)越來(lái)越小，也越有能力和機(jī)會(huì)為一己私利而進(jìn)行非效率投資。因此，董事—經(jīng)理兼任無(wú)論從影響董事會(huì)獨(dú)立性的角度還是從影響經(jīng)理層權(quán)力的角度來(lái)看，都對(duì)董事會(huì)監(jiān)督和決策職能的發(fā)揮產(chǎn)生影響，進(jìn)而也會(huì)影響企業(yè)的投資效率。本文通過(guò)董事—經(jīng)理兼任這一視角研究董事會(huì)監(jiān)督和決策職能的發(fā)揮，以及對(duì)投資效率的影響。

二、文獻(xiàn)述評(píng)與研究假設(shè)

（一）關(guān)于董事—經(jīng)理兼任與投資效率的文獻(xiàn)述評(píng)

在控制權(quán)與所有權(quán)分離的公司治理結(jié)構(gòu)下，董事會(huì)發(fā)揮著至關(guān)重要的職能，根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》的規(guī)定，董事會(huì)最主要的兩個(gè)職能就是監(jiān)督和決策，①即對(duì)經(jīng)理層履行受托責(zé)任的監(jiān)督以及對(duì)經(jīng)理層的提議進(jìn)行決策等。投資活動(dòng)是企業(yè)在發(fā)展壯大過(guò)程中必不可少的活動(dòng)，由于經(jīng)理層基本沒(méi)有公司的股權(quán)卻控制著公司，當(dāng)企業(yè)存在大量的現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理層可能會(huì)為了一己私利將現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，造成過(guò)度投資；或者為了個(gè)人的在職消費(fèi)，將現(xiàn)金剩余而不進(jìn)行投資，造成投資不足。正如Jensen和Meckling所言，股東與經(jīng)理層之間存在著利益沖突，反映在企業(yè)投資領(lǐng)域就是各種非效率投資。這些非效率投資行為將會(huì)對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生嚴(yán)重影響。因此，需要董事會(huì)發(fā)揮職能進(jìn)而對(duì)這一行為進(jìn)行抑制。

董事會(huì)作為協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理層之間委托代理沖突和降低股東與經(jīng)理層之間信息不對(duì)稱的治理機(jī)制，能夠通過(guò)其監(jiān)督和決策職能的發(fā)揮實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。Xie等從董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和財(cái)務(wù)背景特征的角度研究了董事會(huì)的職能發(fā)揮，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)職能發(fā)揮有助于提高盈余質(zhì)量。孫光國(guó)和王文慧則從董事—經(jīng)理兼任的角度研究了董事—經(jīng)理兼任對(duì)董事會(huì)治理效率的影響，分析了董事—經(jīng)理兼任對(duì)董事會(huì)監(jiān)督職能和決策職能的雙重影響。董事會(huì)的獨(dú)立性是影響董事會(huì)監(jiān)督職能發(fā)揮的重要因素，更獨(dú)立的董事會(huì)能更有效地發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督作用。李維安和徐建發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事能夠監(jiān)督總經(jīng)理戰(zhàn)略變化執(zhí)行中會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利影響的行為。而冉光圭則認(rèn)為強(qiáng)制要求上市公司設(shè)立獨(dú)立董事難以解決公司治理監(jiān)督的有效性問(wèn)題。然而，董事—經(jīng)理兼任打破了原先董事會(huì)的獨(dú)立性，董事會(huì)成員參與公司的經(jīng)營(yíng)管理以及經(jīng)理層兼任董事會(huì)成員使其無(wú)法保持其原有的獨(dú)立性，從而造成監(jiān)督職能的發(fā)揮受到影響。其在投資行為中直接的經(jīng)濟(jì)后果便是導(dǎo)致非效率投資。

董事一經(jīng)理兼任除了影響董事會(huì)的獨(dú)立性外，其兼任董事的經(jīng)理因?yàn)檫M(jìn)入董事會(huì)而使其權(quán)力較之前得到較大提升，盧銳等研究發(fā)現(xiàn)，管理層權(quán)力越大，其受到的監(jiān)督越弱，經(jīng)理層權(quán)力的增大為其謀取個(gè)人私利提供便利。因此，當(dāng)企業(yè)能夠通過(guò)進(jìn)行非效率投資謀求個(gè)人私利時(shí)，往往會(huì)更有能力進(jìn)行非效率投資。Jensen和Meckling發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理層持股、兩職合一的企業(yè)經(jīng)理層權(quán)力越大，其利用個(gè)人權(quán)力獲取私人收益的概率也越大，越有可能進(jìn)行非效率投資。譚慶美等以我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)研究了過(guò)度投資、經(jīng)理層權(quán)力和外部治理機(jī)制之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層權(quán)力越大，過(guò)度投資越嚴(yán)重。

通過(guò)文獻(xiàn)回顧，我們發(fā)現(xiàn)，董事一經(jīng)理兼任問(wèn)題的研究不僅涉及董事會(huì)治理，而且會(huì)對(duì)經(jīng)理層權(quán)力產(chǎn)生重要的影響，之前關(guān)于兼任的研究主要集中于董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一問(wèn)題，而對(duì)非兩職合一的董事與經(jīng)理之間兼任的研究則很少有人展開(kāi)，本文基于此研究了董事一經(jīng)理兼任對(duì)投資效率的影響。而且，董事一經(jīng)理兼任能夠通過(guò)影響董事會(huì)的獨(dú)立性以及經(jīng)理層權(quán)力而降低企業(yè)的投資效率，因此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：董事一經(jīng)理兼任會(huì)降低企業(yè)的投資效率。

（二）關(guān)于過(guò)度投資還是投資不足的文獻(xiàn)述評(píng)

非效率投資可分為過(guò)度投資和投資不足。過(guò)度投資是指經(jīng)理層為了個(gè)人利益，將現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中；而投資不足則表現(xiàn)為即使凈現(xiàn)值為正，投資者也可能被動(dòng)或主動(dòng)地放棄投資。雖然過(guò)度投資和投資不足都是企業(yè)非效率投資的表現(xiàn)形式，但是其產(chǎn)生機(jī)理卻截然不同。過(guò)度投資的產(chǎn)生是因?yàn)楣蓶|與經(jīng)理層之間目標(biāo)的不一致，經(jīng)理層為了個(gè)人利益，盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，即使沒(méi)有很好的投資機(jī)會(huì)，也將現(xiàn)金投資于那些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目。Jensen認(rèn)為，經(jīng)理層對(duì)資源的控制能夠?yàn)槠鋷?lái)私人收益，而其控制公司資源的數(shù)量隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大而增加。因此，擴(kuò)大投資將會(huì)對(duì)經(jīng)理層獲取私人收益有益，在缺乏監(jiān)督的條件下，擁有多余現(xiàn)金流的公司中的經(jīng)理層很可能將資金投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中，造成過(guò)度投資。Jensen和Meckling提出的“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”認(rèn)為，經(jīng)理層努力工作帶來(lái)的公司收益被股東與經(jīng)理層分享，而風(fēng)險(xiǎn)卻由經(jīng)理層獨(dú)自承擔(dān)。這種不對(duì)稱現(xiàn)象會(huì)造成經(jīng)理層努力程度下降，經(jīng)理層可能會(huì)選擇個(gè)人利益最大化而非股東利益最大化的投資項(xiàng)目，并通過(guò)過(guò)度投資擴(kuò)大非生產(chǎn)性消費(fèi)。因此，過(guò)度投資主要是由代理問(wèn)題引起。

與過(guò)度投資不同，投資不足主要是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱導(dǎo)致經(jīng)理層的努力不易被股東知曉且難以衡量，擴(kuò)大投資往往會(huì)使經(jīng)理層付出平時(shí)幾倍的努力，卻不一定得到理想的經(jīng)濟(jì)收益。而且，當(dāng)公司中的現(xiàn)金流較多時(shí)，更便于經(jīng)理層進(jìn)行在職消費(fèi)。因此，經(jīng)理層為了個(gè)人的“閑暇”、在職消費(fèi)等，可能會(huì)放棄那些有利于公司提升、股東財(cái)富增加的凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，降低管理的風(fēng)險(xiǎn)。而且，投資不足主要是因?yàn)槿谫Y約束。

因此，董事—經(jīng)理兼任導(dǎo)致董事會(huì)監(jiān)督和決策職能下降、經(jīng)理層權(quán)力增大，為經(jīng)理層進(jìn)行過(guò)度投資而實(shí)現(xiàn)私人收益提供了可乘之機(jī)，而且，在擁有自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理層更傾向于進(jìn)行過(guò)度投資而獲取私人收益，而不是為了“偷懶”而進(jìn)行投資不足的非效率投資。董事—經(jīng)理兼任導(dǎo)致存在的“自己決策自己、自己監(jiān)督自己”的現(xiàn)象使得經(jīng)理層提出的投資計(jì)劃由董事會(huì)決策通過(guò)的可能性大大增加，更容易導(dǎo)致過(guò)度投資的發(fā)生。董事會(huì)的治理機(jī)制能夠通過(guò)董事會(huì)的監(jiān)督和決策職能的發(fā)揮緩解股東與經(jīng)理層之間的代理問(wèn)題，因而董事—經(jīng)理兼任現(xiàn)象會(huì)降低董事會(huì)職能的發(fā)揮，加劇股東與經(jīng)理層之間的代理問(wèn)題，引起經(jīng)理層的過(guò)度投資行為。故本文提出第二個(gè)假設(shè)：

H2：董事—經(jīng)理兼任對(duì)企業(yè)投資效率的影響主要體現(xiàn)在過(guò)度投資，而不是投資不足。

（三）關(guān)于產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)董事—經(jīng)理兼任與投資效率關(guān)系影響的文獻(xiàn)述評(píng)

在我國(guó)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的企業(yè)直接由國(guó)家控制，政府作為國(guó)有企業(yè)的控股股東，代表社會(huì)公眾的利益。受到的政府監(jiān)管和社會(huì)關(guān)注更多，也更加注重自我約束。陳仕華和盧昌崇研究了國(guó)有企業(yè)中黨組織治理的效用，發(fā)現(xiàn)黨組織治理可以抑制并購(gòu)中的國(guó)有資產(chǎn)流失。因此，在國(guó)有企業(yè)中，即使存在董事一經(jīng)理兼任現(xiàn)象，由于受到黨組織、紀(jì)委、政府以及社會(huì)公眾的監(jiān)督，像在民營(yíng)企業(yè)中一樣為了謀取自身利益進(jìn)行非效率投資行為也會(huì)降低。而且，與非國(guó)有企業(yè)相比，在國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)理層不僅有經(jīng)濟(jì)利益的追求，還有政治目的的追求。王曾等研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)CEO的政治晉升追求與在職消費(fèi)之間存在非對(duì)稱的替代效應(yīng)。因此，在國(guó)有企業(yè)中，董事—經(jīng)理兼任的人員可能會(huì)為了更高的政治地位而放棄能夠?yàn)樽陨韼?lái)利益的非效率投資行為。另外，從代理關(guān)系來(lái)看，與民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)中政府作為控股股東導(dǎo)致其所有者缺位，因此，在國(guó)有企業(yè)中真正的經(jīng)營(yíng)者就是公司的經(jīng)理。作為“缺位”的股東指派到公司的董事的決策和監(jiān)督職能的發(fā)揮本身就不足，即使存在董事—經(jīng)理兼任現(xiàn)象對(duì)其決策和監(jiān)督職能的降低也不如在民營(yíng)企業(yè)中那么明顯。因此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：國(guó)有企業(yè)中董事—經(jīng)理兼任降低投資效率的情況有所緩解。

三、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008—2014年我國(guó)滬深兩市A股上市公司為初始樣本，并根據(jù)下列標(biāo)準(zhǔn)加以剔除：（1）剔除金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)公司的數(shù)據(jù)；（2）剔除2008—2014年出現(xiàn)過(guò)ST、*ST等重大事項(xiàng)公司的數(shù)據(jù)；（3）剔除重要變量數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司數(shù)據(jù)；（4）為消除異常值的影響，本文對(duì)重要變量在1%和99%的顯著性水平上進(jìn)行Winsorize處理；（5）考慮到行業(yè)之間數(shù)據(jù)的差異，本文需要進(jìn)行分行業(yè)年度回歸，故對(duì)少于15家上市公司的行業(yè)數(shù)據(jù)予以剔除。經(jīng)過(guò)篩選，最終得到12331個(gè)觀測(cè)值。董事—經(jīng)理的兼任數(shù)據(jù)根據(jù)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中高管職位情況數(shù)據(jù)進(jìn)行手工處理：關(guān)于上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司治理等方面的數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文的被解釋變量是企業(yè)的投資效率，根據(jù)Richardson的模型來(lái)衡量各個(gè)企業(yè)特定年份的投資效率情況。為消除不同行業(yè)之間不同的投資水平以及不同年份宏觀政策的影響，對(duì)模型（1）進(jìn)行分行業(yè)分年度回歸，得到回歸的殘差。如果回歸殘差為正，表示投資過(guò)度，用OverI表示：如果回歸殘差為負(fù)，表示投資不足，用UnderI表示；我們還用回歸殘差的絕對(duì)值A(chǔ)bsI來(lái)表示投資效率的高低?；貧w殘差的絕對(duì)值越小，投資效率越高。具體模型如下：

其中，I_t為各企業(yè)第t年的年度投資額與公司總資產(chǎn)的比值，參考陳運(yùn)森和謝德仁的做法，用固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)和長(zhǎng)期投資的變化除以總資產(chǎn)的數(shù)值度量。

本文的解釋變量是董事一經(jīng)理兼任的指標(biāo)，控制變量根據(jù)姜付秀等、劉慧龍等的研究成果及相關(guān)結(jié)論，主要變量定義如表1所示。

（三）實(shí)證模型

1.董事—經(jīng)理兼任與投資效率

為考察董事—經(jīng)理兼任對(duì)投資效率的影響，建立模型（2）和模型（3）：其中，Control為控制變量，包括Lev、Size、Growth、Cent、ROA、Gshare、Dir、Big4和Cash。

2.投資過(guò)度還是投資不足

為檢驗(yàn)董事—經(jīng)理兼任是通過(guò)投資不足還是投資過(guò)度影響投資效率，建立模型（4）：

四、買證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可以看出，在12331個(gè)觀察值中，其中有9871個(gè)觀察值存在過(guò)度投資現(xiàn)象，有2 460個(gè)觀察值存在投資不足現(xiàn)象，說(shuō)明我國(guó)過(guò)度投資現(xiàn)象更加嚴(yán)重。從總體樣本來(lái)看，董事—經(jīng)理兼任現(xiàn)象比較嚴(yán)重，兼任經(jīng)理的董事人數(shù)占包括獨(dú)立董事的董事會(huì)人數(shù)的比重平均達(dá)到了22%，占不包括獨(dú)立董事的董事會(huì)人數(shù)的比重平均達(dá)到了36%。過(guò)度投資組中，兼任經(jīng)理的董事人數(shù)占包括獨(dú)立董事的董事會(huì)人數(shù)的比重平均達(dá)到了23%，占不包括獨(dú)立董事的董事會(huì)人數(shù)的比重平均達(dá)到了37%；在投資不足組中.兼任經(jīng)理的董事人數(shù)占包括獨(dú)立董事的董事會(huì)人數(shù)的比重平均達(dá)到了20%，占不包括獨(dú)立董事的董事會(huì)人數(shù)的比重平均達(dá)到了32%?？梢?jiàn)，在過(guò)度投資組中的董事一經(jīng)理兼任情況更嚴(yán)重。過(guò)度投資組中的投資效率在各個(gè)公司的差異略大于總體，投資不足組中的投資效率在各個(gè)公司的差異小于總體。而且，過(guò)度投資組與投資不足組相比，投資效率更低，各個(gè)公司之間的差異更大。

2.相關(guān)性分析

從表3可以看出，董事—經(jīng)理兼任與投資效率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明董事—經(jīng)理兼任越嚴(yán)重，投資效率越低。公司成長(zhǎng)性、盈利能力等均與投資效率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明公司成長(zhǎng)性越大、盈利能力越強(qiáng)，公司的投資效率越低。而資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、股權(quán)集中度和董事會(huì)規(guī)模等均與投資效率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明負(fù)債水平越高、公司規(guī)模越大、股權(quán)越集中、董事會(huì)規(guī)模越大，公司的投資效率越高。Duall與Dual2之間存在很明顯的共線性，所以并沒(méi)有將其放在同一個(gè)模型中進(jìn)行回歸，而是單獨(dú)在兩個(gè)模型中進(jìn)行回歸。其他各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)基本小于0.300.說(shuō)明并不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.董事一經(jīng)理兼任對(duì)投資效率的影響

從表4可以看出，Duall和Dual2的系數(shù)均顯著為正，表明董事—經(jīng)理兼任比例越高，投資效率越低。①無(wú)論是Duall還是Dual2都在1%的顯著性水平上顯著。充分說(shuō)明了董事—經(jīng)理兼任與投資效率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，可以檢驗(yàn)假設(shè)1的結(jié)果，即董事—經(jīng)理兼任會(huì)降低企業(yè)的投資效率。

2.董事—經(jīng)理兼任對(duì)過(guò)度投資與投資不足的影響

從表5可以看出，董事—經(jīng)理兼任對(duì)過(guò)度投資具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而對(duì)投資不足的影響并不顯著，因此，可以檢驗(yàn)假設(shè)2的結(jié)果，即董事—經(jīng)理兼任對(duì)企業(yè)投資效率的降低主要表現(xiàn)在過(guò)度投資，而不是投資不足。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)董事—經(jīng)理兼任與投資效率關(guān)系的影響

從表6可以看出，董事—經(jīng)理兼任對(duì)投資效率具有顯著的負(fù)向作用，其與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)對(duì)投資效率具有顯著的正向作用，國(guó)有產(chǎn)權(quán)可以緩解董事—經(jīng)理兼任降低投資效率的作用，驗(yàn)證了假設(shè)3。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文根據(jù)公司是否存在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，將全部樣本分為兩職合—組和非兩職合一組，對(duì)假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，①無(wú)論是否存在兩職合一，投資效率也會(huì)隨著董事—經(jīng)理兼任比例的提高而降低。另外，考慮到將全部的樣本公司分為了過(guò)度投資組和投資不足組可能與市場(chǎng)規(guī)律并不一致，本文將所有樣本分為5組，剔除實(shí)際投資水平與理想情況不同的投資水平差的絕對(duì)值接近于0的一組樣本，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，仍發(fā)現(xiàn)董事—經(jīng)理兼任能夠降低企業(yè)投資效率。并且，根據(jù)劉慧龍等的做法，用資本支出加上并購(gòu)支出減去出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入再減去折舊的總和除以總資產(chǎn)的數(shù)值度量I_t，對(duì)本文的假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后，得到的實(shí)證結(jié)果與上文一致。

五、結(jié)論與啟示

董事—經(jīng)理兼任會(huì)降低企業(yè)的投資效率，而且董事—經(jīng)理兼任對(duì)投資效率的影響主要體現(xiàn)在過(guò)度投資。不同的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中，董事—經(jīng)理兼任對(duì)投資效率的影響并不一致，在國(guó)有產(chǎn)權(quán)中，董事—經(jīng)理兼任降低投資效率的情況有所緩解。本文拓展了董事會(huì)治理與投資效率之間關(guān)系研究以及董事—經(jīng)理兼任方面的理論成果，并為關(guān)于經(jīng)理層權(quán)力的研究提出一個(gè)新的度量方式。

本文的理論貢獻(xiàn)主要在于：一是通過(guò)董事—經(jīng)理兼任這一獨(dú)特的視角研究了董事會(huì)與經(jīng)理層如何對(duì)投資效率產(chǎn)生影響，深化了董事會(huì)獨(dú)立性和經(jīng)理層權(quán)力對(duì)投資效率影響的研究，進(jìn)一步拓展了董事會(huì)職能發(fā)揮與投資效率方面的文獻(xiàn)，同時(shí)為關(guān)于經(jīng)理層權(quán)力的研究提出一個(gè)新的度量方式；二是直接研究了董事—經(jīng)理兼任這一特殊現(xiàn)象的經(jīng)濟(jì)后果，從而豐富和深化了董事—經(jīng)理兼任的經(jīng)濟(jì)后果的研究。本文的結(jié)論不僅具有理論意義，而且對(duì)政府政策制定以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理都具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義：一是政府在制定政策時(shí)應(yīng)關(guān)注企業(yè)的董事—經(jīng)理兼任現(xiàn)象，并可以根據(jù)實(shí)際情況對(duì)這一現(xiàn)象的發(fā)生加以限制或利用；二是在企業(yè)的管理實(shí)踐中，要重視企業(yè)中存在的董事—經(jīng)理兼任現(xiàn)象，并對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析，做出是否繼續(xù)兼任的決定。