摘要：在突發(fā)性外部沖擊下，企業(yè)投資行為必然受到影響。企業(yè)投資對外部沖擊的反應、沖擊之后對企業(yè)影響何時消散，不僅對衡量沖擊本身十分重要，對于實施相機抉擇的政策調(diào)節(jié)更是極具參考意義。文章基于國際金融危機的視角，研究發(fā)現(xiàn)：民營上市公司2年后基本恢復危機前投資水平，但國有控股上市公司在危機發(fā)生5年后依然顯著低于危機前水平；解釋這種背離現(xiàn)象的原因之一，是在危機發(fā)生前國有控股上市公司投資效率顯著低于民營上市公司，從而得到非效率投資更容易受到外部沖擊且影響持續(xù)時間更長的結論。

關鍵詞：金融危機；企業(yè)投資；持續(xù)時間；產(chǎn)權性質(zhì)；投資效率

一、 引言

宏觀外部沖擊對微觀主體的作用機制和影響路徑一直是學者們關注的焦點，企業(yè)投資行為是微觀主體的重要體現(xiàn)，是連結宏觀經(jīng)濟與微觀金融的重要紐帶。此次金融危機提供了一個絕佳的、外生性的自然實驗環(huán)境。研究金融危機沖擊之下，上市公司投資行為的變化、持續(xù)時間以及不同特征的企業(yè)投資變化差異，能夠有效避免以往內(nèi)生性的問題。在中國資本市場中，國有控股上市公司與民營上市公司同時存在，兩者的市場行為常常表現(xiàn)出不一致性。產(chǎn)權性質(zhì)不同的上市公司，在面臨的融資約束、投資效率等方面存在顯著差異。

本文正是基于此，選取2007年～2014年滬深A股持續(xù)經(jīng)營的全部上市公司，研究結果表明：危機顯著降低上市公司投資水平，國有控股上市公司投資下降程度較少；民營上市公司2年后基本恢復危機前投資水平，但國有控股上市公司投資水平在危機發(fā)生4年后依然顯著低于危機前水平；危機發(fā)生前國有控股上市公司投資效率顯著低于民營上市公司，是導致這種不同的原因之一，從而得到非效率投資更容易受到外部沖擊且負向影響持續(xù)時間更長。研究結果支持提高企業(yè)市場化競爭水平和國有企業(yè)改革等政策。

二、 文獻回顧與理論分析

1997年亞洲金融危機的爆發(fā)，將外部沖擊與經(jīng)濟波動的關系研究推向高潮。2008年國際金融危機再次引發(fā)學者對外部沖擊的溢出效應進行廣泛而深刻的研究。但是，如何刻畫、描述微觀經(jīng)濟主體在沖擊下的行為特征及其持續(xù)時間，一直鮮有文獻討論。一方面是由于將宏觀波動與微觀主體建立聯(lián)系存在一定困難；另一方面，在樣本的時間持續(xù)上存在不足，沒有足夠數(shù)據(jù)支持實證檢驗。因此，本文從金融危機、不同企業(yè)產(chǎn)權特征對企業(yè)投資水平的影響和外部沖擊對企業(yè)投資影響機制三個方面展開文獻回顧和理論分析。

1. 金融危機與企業(yè)投資。國外學者利用金融危機形成的“自然實驗環(huán)境”對企業(yè)投資進行了多方面的研究，但是結論卻存在爭議：大部分學者認為金融危機主要是從供給端影響非金融機構從外部資本市場獲得融資的能力，現(xiàn)金儲備可以緩解金融危機對企業(yè)投資的影響（Duchin et al.，2010；Campello et al.，2010、2011）；而有的學者認為在金融危機期間投資的現(xiàn)金流敏感性已經(jīng)消失（Benigno et al.，2013）。隨后，Anand，Irvine和Puckett（2013）研究認為金融危機造成金融市場動蕩進而引發(fā)流動性不足，機構投資者傾向于在金融危機期間撤消大部分風險投資。

國內(nèi)學者也關注到危機期間企業(yè)投資行為的異動。祝繼高等（2012）的研究認為，在金融危機期間女性董事比率高的公司在危機中投資水平下降的幅度更大，尤其是在存在過度投資的公司中，這種效應表現(xiàn)的更為明顯。曾愛民等（2013）研究表明財務柔性企業(yè)在金融危機時期的投資所受融資約束程度顯著更輕，企業(yè)事前儲備的財務柔性能有效增強其抵御不利沖擊的能力。

危機的沖擊對企業(yè)投資產(chǎn)生負向影響，通過惡化融資環(huán)境和減少外部投資機會兩個方面導致企業(yè)投資水平顯著下降。一方面，危機的爆發(fā)導致資本市場環(huán)境急劇惡化，融資約束顯著增大，企業(yè)流動資金面臨重大挑戰(zhàn)，甚至出現(xiàn)資金流斷裂的可能。另一方面，危機爆發(fā)通過有效需求下降、凈出口與投資減少和融資約束進一步增大等途徑減少企業(yè)投資機會。

2. 產(chǎn)權性質(zhì)與企業(yè)投資非效率。非危機視角下的產(chǎn)權性質(zhì)與企業(yè)投資關系，普遍觀點認為國有控股上市公司更容易出現(xiàn)投資過度，民營上市公司更容易出現(xiàn)投資不足；較為完善的公司治理結構能夠改善其過度投資的行為。危機視角下，產(chǎn)權性質(zhì)對企業(yè)投資的影響有了新的解讀。目前文獻主要是從產(chǎn)權性質(zhì)不同的上市公司投資下降程度不同作為主要切入點。梁琪、余峰燕（2014）研究發(fā)現(xiàn)金融危機會對企業(yè)資本投資帶來沖擊，但國有股權能弱化這種負面影響：主要得益于所在國家（地區(qū)）的銀行業(yè)國有化程度較高和國有企業(yè)在金融危機期間資本投資下降較少。影響機理表現(xiàn)為國有銀行、國有企業(yè)偏好謹慎、保守的商業(yè)模式。無論是在非危機還是危機期間，產(chǎn)權性質(zhì)對上市公司投資行為都有顯著影響。

3. 宏觀外部沖擊對微觀企業(yè)主體的影響研究?？坍嫼暧^外部沖擊對微觀企業(yè)主體行為的影響文獻較少，以往相關的研究集中在外部沖擊對宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)的影響和負面效應。戴覓、茅銳（2015）以金融危機為自然實驗，研究表明金融危機促使企業(yè)“出口轉內(nèi)銷”，但出口降幅與內(nèi)銷增幅并不匹配。許滌龍、沈春華（2012）研究表明金融危機對經(jīng)濟的影響是一個漸進、動態(tài)的過程，而非一個靜止的狀態(tài)，而且這種影響是長期的。

在沖擊對企業(yè)投資行為的持續(xù)時間上，鮮有文獻進行相關研究。外部沖擊存在滯后性，會持續(xù)存在一段時間，這一點已經(jīng)大量文獻證明。本文認為，沖擊的持續(xù)時間長短受到?jīng)_擊本身量能的大小、傳導路徑的通暢程度、被影響主體的外部依賴性和自身調(diào)節(jié)能力有關。通常沖擊量能越大、企業(yè)外部依賴性越強、企業(yè)自我調(diào)節(jié)能力越弱，沖擊的持續(xù)時間越長。在同一沖擊力度下，對企業(yè)投資影響持續(xù)時間除了和企業(yè)所處行業(yè)、經(jīng)營狀況有關外，產(chǎn)權性質(zhì)及由此帶來的投資規(guī)模和效率的不同，是影響持續(xù)時間的重要因素。

基于上述三部分的論述，聯(lián)合提出本文研究假設1、研究目標2和假設3：

研究假設1：金融危機作為外部沖擊，顯著降低我國上市公司投資水平；其中產(chǎn)權性質(zhì)對投資下降程度有所影響。進一步認為危機對民營上市公司的投資水平影響大，國有控股上市公司因政府干預等因素，投資水平下降程度較輕。研究目標2：通過實證檢驗，初步回答不同產(chǎn)權性質(zhì)的上市公司其投資水平受到危機沖擊的持續(xù)時間。研究假設3：金融危機對上市公司投資水平影響的持續(xù)時間與危機前企業(yè)是否存在投資非效率有關；企業(yè)投資非效率程度越大，受到危機沖擊的影響越大，持續(xù)時間越長。

三、 研究設計與實證分析

1. 研究設計。

（1）樣本選擇、數(shù)據(jù)來源與處理。本文的實證研究分為全樣本實證與分樣本實證。全部樣本為滬深A股2007年以前上市且持續(xù)經(jīng)營的全部公司，2007年第4季度～2014年第3季度共28季度數(shù)據(jù)。其中剔除金融類、在樣本考察期間被特別處理、數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終得到1097家上市公司。根據(jù)上市公司最終控制人/實際控制人是否為國資委、各級政府與中央或國有集團公司，劃分為國有控股上市公司與民營上市公司。在上述樣本基礎上得到國有控股上市公司695家，民營上市公司402家。

本文采用Winsorization的方法對異常值進行處理，對原始數(shù)據(jù)使用概率為1%的縮尾處理，財務數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并對各上市公司的財務數(shù)據(jù)進行標準化處理，以便于橫向比較與線性回歸。

（2）變量定義。企業(yè)投資這一變量，根據(jù)理論分析及國際衡量標準，采用t年j季度固定資產(chǎn)、長期股權投資、無形資產(chǎn)與在建工程等項目較上一期的增量，與現(xiàn)t年j季度資產(chǎn)規(guī)模的比值衡量企業(yè)的投資水平，用Invest表示。定義金融危機，需要考慮傳導的時滯效應。根據(jù)我國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率和進出口貿(mào)易總額增長率，定義為2008年第四季度到2009年第三季度為危機中，引入虛擬變量Crisis表示并取值為1；其他時間定義為非金融危機期間，取值為0。在研究危機持續(xù)時間時，同樣引入虛擬變量Crisis_after1～Crisis_after5，用以表示危機后1年～5年。

根據(jù)國內(nèi)外學者的文獻研究，影響企業(yè)投資水平的因素還有很多，引入包括現(xiàn)金儲備、盈利能力、償債能力和成長機會等作為控制變量。在研究危機企業(yè)投資效率時，根據(jù)Richardson（2006）投資標準模型，引入Investj，t，i_1表示投資滯后一期。

2. 實證結果與分析。

（1）金融危機期間企業(yè)投資下降了么？Model-1為全樣本研究，未區(qū)分產(chǎn)權性質(zhì)，證明危機確實使得企業(yè)投資水平普遍且顯著下降。Model-2、Model-3引入State和交互項Crisis*state：表明在整個樣本期間，國有組投資顯著高于民營組。進一步使用Model-4、Model-5來分組考察下降程度，發(fā)現(xiàn)兩者Crisis系數(shù)均顯著為負，但民營組系數(shù)更大，也在一定程度上說明國有組投資水平下降較少。上述實證結果驗證研究假設1。

（2）金融危機對企業(yè)投資沖擊持續(xù)時間多久？采用間隔式的樣本分段研究金融危機沖擊之后，滯后效應的持續(xù)時間。Model-6回歸樣本為危機前和危機后一年（2007Q4～2008Q3、2009Q4～2010Q3）共8季度數(shù)據(jù)，Model-7～Model-9的回歸樣本以此類推。與直覺認為不同的是，危機在國有組中持續(xù)的時間更長。Model-6～Model-9中，國有組Crisis_after系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負；而民營組的系數(shù)在危機后第二年就已經(jīng)表現(xiàn)為不顯著。整體看，Model-7～Model-9說明國有組和民營組在受到危機沖擊的持續(xù)時間上存在差異。

（3）危機沖擊的持續(xù)時間不同是因為投資效率嗎？上述實證結果在一定程度上與一般推論所想不同?；谝酝墨I的研究結論與本文理論部分的分析，投資效率的差異可能是造成這一結果的重要原因。基于此，本部分采用Richardson（2006）的標準投資模型，刻畫上市公司在樣本研究期間的投資非效率情況，并將代表投資非效率程度的？駐Investj，t，i作為被解釋變量，建立回歸模型分析危機沖擊的持續(xù)時間與投資效率之間的關系。

Model-10 state的系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，表明危機傳導至國內(nèi)前，民營上市公司的投資效率顯著高于國有控股上市公司。Model-11～Model-15通過引入Crisis_after1～Crisis_after5，分別研究危機前與危機后1年～5年比較時，國有組與民營組投資效率的差異。State的系數(shù)在危機沖擊后第2年不再顯著，但在全部模型中系數(shù)均為正，說明整體而言不論在危機前還是危機后，國有組的投資效率均低于民營，這種差異在危機前和危機后一年尤為顯著?；貧w結果也與前文持續(xù)時間的模型結論一致。Model-16～Model-17為分組檢驗在危機沖擊后5年投資效率的表現(xiàn)，結果說明危機中由于國有組與民營組的投資水平均顯著下降，幅度較大，導致投資效率下降；但危機后由于國有組的沖擊影響持續(xù)時間較長，但力（下轉第75頁）度已經(jīng)逐漸減弱，反而使得投資效率提升。結果也從側面說明國有組在危機前確實存在較大程度的投資非效率情況。

四、 研究結論

本文基于國際金融危機的視角，采用全行業(yè)樣本，研究在金融危機這一突發(fā)性外部宏觀沖擊下微觀主體上市公司的投資行為的變化，得到的主要結論有：（1）金融危機傳導至我國后，危機期間我國全行業(yè)上市公司投資水平顯著下降；其中產(chǎn)權性質(zhì)影響下降幅度，國有控股上市公司投資水平下降幅度較小。（2）危機沖擊對產(chǎn)權性質(zhì)不同的上市公司持續(xù)影響力度不同：與直覺認識不同，國有控股上市公司受到影響持續(xù)時間長達5年；而民營上市公司在危機沖擊2年后，投資水平就逐漸恢復至危機前水平。（3）造成危機持續(xù)時間不同的原因之一，是產(chǎn)權性質(zhì)不同的上市公司投資效率不同：國有控股上市公司在危機前投資非效率的情況更為嚴重，由此可推論非效率投資更容易受到宏觀波動的沖擊。

基于以上結論可知，國有控股上市公司在投資效率和自我恢復能力方面均遜于民營上市公司，其背后的原因可能涉及國有控股上市公司的薪酬激勵與代理成本、股權結構與集中度、集團母公司和政府“幫助之手”與“掠奪之手”等方面；尤其是這些因素在危機沖擊后，其影響上市公司的機制與方向是否發(fā)生改變，都是進一步可供研究的方向。本文的研究結論表明效率投資能夠較好地抵御外部宏觀沖擊，支持國有企業(yè)改革與提高市場化程度促進競爭等政策，進一步提高上市公司投資效率；同時也為有關部門在外部宏觀沖擊后如何使用相機抉擇的經(jīng)濟政策提供一個微觀主體行為方面的實證證據(jù)。

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基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71273020）。

作者簡介：田園（1988-），女，漢族，江蘇省徐州市人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院博士生，研究方向為國際金融、公司金融。

收稿日期：2016-11-10。