摘要：文章以我國2012年-2014年度非金融類運用衍生金融工具的上市公司為樣本，考察上市公司財務(wù)壓力與衍生金融工具運用之間的內(nèi)在關(guān)系。結(jié)果表明財務(wù)壓力越大的上市公司，運用衍生金融工具的概率越高。同時研究表明成長性越好的上市公司越傾向于運用衍生金融工具進行風(fēng)險管理從而提升公司價值。

關(guān)鍵詞：非金融類上市公司；財務(wù)壓力；衍生金融工具

一、 引言

衍生金融工具研究是近年來特別是全球金融危機背景下財務(wù)學(xué)研究的熱點問題。一方面由于我國作為發(fā)展中的新興市場國家，越來越多地步入跨國貿(mào)易和制造行列，對衍生金融工具需求不斷上漲。另一方面，隨著國內(nèi)金融市場開放程度和人民幣國際化進程的加快，由于衍生金融工具而造成重大損失的案例屢見不鮮，金融風(fēng)險的跨境傳播也逐步增強。在此背景下，對我國上市公司運用衍生金融工具的動因進行實證檢驗，對研究我國上市公司衍生金融工具的運用及風(fēng)險防范具有重要的現(xiàn)實意義。

二、 文獻綜述與假設(shè)提出

針對不同的衍生金融工具運用動因理論，國外學(xué)者們開展了大量的實證研究，這些研究總體上分為兩種路徑：一種是對運用衍生金融工具的公司進行問卷調(diào)查；另一種是利用資本市場的數(shù)據(jù)進行實證檢驗。

Alkeback和Hagelin（1999）通過問卷調(diào)查的方式對瑞典非金融公司1996年運用衍生金融工具的目的進行研究，結(jié)果顯示52%的公司使用衍生金融工具且大部分公司運用衍生金融工具的目的是規(guī)避利率風(fēng)險。Per Alkeback，Niclas Hagelin和Bengt Pramborg（2006）采用相同的問卷對相同的公司2003年運用衍生金融工具的目的進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與1996年相比，2003年瑞典非金融公司使用衍生金融工具的公司數(shù)增加到59%，而且增加的公司以中小企業(yè)為主；與1996年不同的是2003年瑞典非金融公司運用衍生金融工具主要是規(guī)避市場風(fēng)險。

另外一部分學(xué)者基于公司價值的視角進行檢驗，通過對比分析運用衍生金融工具公司與未運用衍生金融工具公司的特征（如財務(wù)壓力、稅收成本、代理成本等）考察公司運用衍生金融工具的動因。這些因素主要包括稅收成本（Smith & Stulz，1985、Nance，Smith & Smithson，1993、Mardsen & Prevost，2005等）、財務(wù)危機（Berkman & Bardbury，1996，Crabb & Haushalter，2003等）、投資不足（Myers，1977，Myers & Smith，1987，F(xiàn)root et al.，1993等）以及代理成本（Carpenter，2000，Knopf et al.，2002，Graham & Rogers，2002等）。

國內(nèi)學(xué)者對衍生金融工具運用動因的研究起步較晚，主要集中在公司治理、管理層動機和公司價值等方面。

沈群（2009）對我國深滬兩市有色金屬加工或生產(chǎn)企業(yè)上市公司運用衍生金融工具進行套期保值的動機展開研究，認為我國上市公司運用衍生金融工具套期保值的動機主要是規(guī)模效應(yīng)、降低財務(wù)困境成本和降低外部融資成本等。

鄭莉莉、鄭建明（2012）通過對2005年～2010年我國上市公司使用外匯衍生品的數(shù)據(jù)進行分析，研究上市公司使用外匯衍生品行為的影響因素，從而對破產(chǎn)成本等假設(shè)進行驗證。研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)狀況、投資機會等指標(biāo)是使用衍生品的影響因素。同時，研究還分析了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度、政治關(guān)聯(lián)度對使用衍生品的影響。

程玲莎（2016）基于我國上市公司2007年～2013年財務(wù)數(shù)據(jù)，研究公司治理對管理者使用衍生金融工具的影響。實證結(jié)果表明，公司治理對管理者使用衍生金融工具的動機存在重要影響，公司治理水平越高，管理者越傾向于利用衍生金融工具避免財務(wù)困境風(fēng)險；相反，管理者越傾向于利用衍生金融工具規(guī)避薪酬風(fēng)險。

現(xiàn)有研究成果大多數(shù)都是以西方發(fā)達國家為背景進行的，其研究結(jié)論在我國的適用性值得商榷，針對我國市場的研究多集中在規(guī)模效應(yīng)、公司治理等方面，鮮有對財務(wù)風(fēng)險與衍生金融工具運用關(guān)系的研究。本文針對我國的制度背景與市場環(huán)境，借用西方的研究思路，對我國上市公司財務(wù)壓力與衍生金融工具運用進行研究，以期為上市公司管理者、投資人和監(jiān)管部門決策提供參考。

三、 研究設(shè)計

1. 研究假設(shè)。公司財務(wù)壓力與衍生金融工具運用研究的核心問題基于MM定理，所有的理論都是建立在Modigliani和Miller（1958）所假定的條件在某種程度上不成立的基礎(chǔ)之上。研究者認為由于資本市場的不完全性增加了股東的風(fēng)險分散成本，衍生金融工具的運用可以降低風(fēng)險，從而提升公司價值。公司運用衍生金融工具降低風(fēng)險主要體現(xiàn)在衍生金融工具的運用可以減少市場如財務(wù)困境、投資不足以及融資約束等各種摩擦成本，以緩解市場的不完備性。

Mayers和Smith（1982），Smith和Stulz（1985），Nance（1993）等通過研究發(fā)現(xiàn)公司的財務(wù)困境成本與破產(chǎn)成本正相關(guān)，其可以通過運用衍生金融工具降低現(xiàn)金流動的波動性，降低未來財務(wù)困境，進而提高公司價值；Froot等（1993），Geczy等（1997）的研究表明公司可以通過運用衍生金融工具降低現(xiàn)金流動的波動性，緩解投資不足從而增加公司價值；Stulz（1996）、Ross（1997）和Leland（1998）的研究表明，衍生金融工具的運用能增加公司舉債能力，降低財務(wù)壓力，從而增加公司價值?？梢?，公司可以通過運用衍生金融工具降低財務(wù)壓力，緩解財務(wù)風(fēng)險，進而提升公司價值。

根據(jù)上述理論分析，提出本文研究假設(shè)。

假設(shè)：財務(wù)壓力越大的上市公司，越傾向于運用衍生金融工具。

2. 研究變量。

（1）被解釋變量。本研究將上市公司是否運用衍生金融工具的分類變量定義為被解釋變量。對于公司運用衍生金融工具與否，學(xué)者們的衡量標(biāo)準(zhǔn)并不一致。Stephan（1990）通過對公司財務(wù)報表中的關(guān)鍵詞，如“套機保值”“遠期”“期權(quán)”進行搜索，并將其作為衡量標(biāo)準(zhǔn)確定運用公司和未運用公司；Mian（1996）以公司報告運用衍生金融工具或接受衍生金融工具套期保值會計處理作為衡量來標(biāo)準(zhǔn)確定運用公司和未運用公司。本文采用將Stephan和Mian的相綜合的方法確定運用公司和未運用公司，如果公司在年報中披露其當(dāng)期持有衍生金融工具及其公允價值或者名義價值，或當(dāng)期確認以前期間衍生金融工具持有損益，則視為運用公司，用虛擬變量（USER）“l(fā)”來表示；否則為未運用公司，用虛擬變量“0”表示。

（2）解釋變量。解釋變量為財務(wù)壓力，對于財務(wù)壓力的計量，本文借鑒Nance（1993）、Berkman和Bradbury（1996）、Geczy（1997）等研究方法，選取流動比例、資產(chǎn)負債率以及利息保障倍數(shù)分別作為公司短期財務(wù)壓力、長期財務(wù)壓力的解釋變量。由于本文研究側(cè)重前期壓力對公司運用衍生金融工具運用的影響，因此，選取運用衍生金融工具的上市公司上一年度的流動比率、資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)作為衡量財務(wù)壓力的指標(biāo)。

（3）控制變量。研究表明，成長性、管理層是否持股、公司規(guī)模、控股股東性質(zhì)、行業(yè)等因素也將影響上市公司衍生金融工具的運用。因此，本文將上述變量作為控制變量。

主要變量含義如表1所示。

4. 樣本選擇。本文選擇2012年～2014年內(nèi)運用衍生金融工具的非金融類上市公司作為研究樣本。對運用衍生金融工具的樣本公司選擇同行業(yè)、同規(guī)模的非運用公司進行配對，為保證配對樣本之間的可比性，剔除了資產(chǎn)規(guī)模差異超過20%的樣本公司，共選出215對樣本430個觀測值。

文中衍生金融工具使用者信息由上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站上公開披露的上市公司財務(wù)報告數(shù)據(jù)逐家手工收集整理得出，并對數(shù)據(jù)進行了可靠性抽樣復(fù)核。其他數(shù)據(jù)來源色諾芬數(shù)據(jù)庫（中國證券市場數(shù)據(jù)庫）以及RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

四、 實證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計分析。表2為相關(guān)變量的統(tǒng)計分析結(jié)果。從償債壓力水平看，運用公司流動比率的均值為1.260 5，中位數(shù)為1.143 2；未運用公司流動比率的均值為1.184 6，中位數(shù)為1.051 2，運用公司的短期償債壓力大于為運用公司；運用公司資產(chǎn)負債率的均值為0.573 3，中位數(shù)為0.574 9；未運用公司資產(chǎn)負債率的均值為0.553 3，中位數(shù)為0.559 8，運用公司的長期償債能力大于未運用公司；運用公司利息保障倍數(shù)的均值為11.685 2，中位數(shù)為3.781 9；未運用公司利息保障倍數(shù)的均值為12.556 4，中位數(shù)為4.657 3?？梢娕c未運用衍生金融工具的上市公司相比，運用公司面臨債更大的償債壓力和財務(wù)成本。

2. 相關(guān)性分析。主要變量相關(guān)性分析結(jié)果顯示，雖然有些解釋變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)最高只有0.543（流動比率與資產(chǎn)負債率），Hossain（1995）的研究顯示，自變量之間的系數(shù)只要小于0.8，就不會對多元回歸分析結(jié)果產(chǎn)生影響，因此解釋變量之間不存在高度的相關(guān)性，本回歸模型中各變量之間的相關(guān)關(guān)系不會對回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重影響。

3. 回歸分析。為了更準(zhǔn)確地檢驗上市公司財務(wù)壓力與衍生金融工具的運用之間的關(guān)系，本文將各解釋變量納入模型進行Logistic回歸分析，回歸結(jié)果如表3所示。

表3為上市公司財務(wù)壓力與衍生金融工具運用的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示流動比率的回歸系數(shù)為正且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明流動比率越高的上市公司越可能運用衍生金融工具；資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)為正且在1%的統(tǒng)計水平上顯著，說明資產(chǎn)負債率越高的上市公司越傾向于運用衍生金融工具；利息保障倍數(shù)的回歸結(jié)果為負，但不顯著，說明利息保障倍數(shù)越低的上市公司越可能運用衍生金融工具。上述結(jié)果支持了研究假設(shè)，即財務(wù)壓力越大的上市公司，越有可能運用衍生金融工具進行風(fēng)險管理。

五、 研究結(jié)論

本文以我國2012年～2014年度非金融類運用衍生金融工具上市公司為樣本，按照的根據(jù)同行業(yè)、同規(guī)模、同時期的原則，選擇相應(yīng)的配對非運用衍生金融工具的配對樣本公司，對上市公司運用衍生金融工具的動因進行實證檢驗。結(jié)果表明：上市公司財務(wù)壓力與衍生金融工具運用動因假設(shè)得到證實，回歸結(jié)果顯示上市公司財務(wù)壓力與衍生金融工具運用呈正相關(guān)關(guān)系，說明財務(wù)壓力越大，上市公司運用衍生金融工具的概率越高。同時研究結(jié)果顯示成長性與上市公司運用衍生金融工具呈正相關(guān)關(guān)系，說明成長性越好的公司越傾向于運用衍生金融工具進行風(fēng)險管理從而提升公司價值。本文為理解我國上市公司衍生金融工具運用與風(fēng)險管理行為提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，也為上市公司管理層、投資者和相關(guān)監(jiān)管部門制定上市公司風(fēng)險管理決策提供了政策參考。

針對上述分析結(jié)果，我們建議：第一，進一步提高上市公司風(fēng)險管理能力，上市公司有強烈的運用衍生金融工具防范風(fēng)險的動機，但是能力有待提高，應(yīng)建立衍生金融工具風(fēng)險外部監(jiān)督機制和內(nèi)部風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，提高其風(fēng)險管理能力；第二，進一步加快衍生金融工具市場建設(shè)，提供更多更有效的風(fēng)險管理產(chǎn)品，從供給側(cè)滿足上市公司風(fēng)險管理的需求；第三，進一步規(guī)范外部監(jiān)管，規(guī)范上市公司衍生金融工具風(fēng)險披露機制，保護投資者權(quán)益。

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基金項目：中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)專項資金資助項目、中國勞動關(guān)系學(xué)院博士基金項目“上市公司衍生金融工具運用與風(fēng)險管理研究”（項目號：16zy013）。

作者簡介：馬施（1982-），女，滿族，吉林省長春市人，中國勞動關(guān)系學(xué)院經(jīng)濟管理系講師、高級會計師，中央財經(jīng)大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向為公司財務(wù)。

收稿日期：2016-11-10。