拓中曲洪建

摘 要：基于對相關(guān)文獻(xiàn)的研究，選取公司治理和旅游企業(yè)績效指標(biāo)，以滬深兩市32家旅游上市公司2003—2014年數(shù)據(jù)為樣本，實證分析了公司治理對旅游上市公司經(jīng)營績效的影響，得出以下結(jié)論：國有股東持股會提高旅游公司企業(yè)績效；股權(quán)集中的旅游上市公司整體績效較好；董事會和獨立董事制度沒有達(dá)到應(yīng)有監(jiān)督效果；經(jīng)理層激勵制度會提高旅游企業(yè)績效。增加國有股東的持股比例，提高股權(quán)集中度，完善董事會和獨立董事制度、管理層股權(quán)和薪酬激勵等措施，有助于提高旅游上市公司績效。

關(guān)鍵詞：股權(quán)性質(zhì)；股權(quán)集中度；董事會制度；管理層激勵；企業(yè)績效

中圖分類號：F59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2095-3283（2016）08-0105-04

[作者簡介]拓中（1978-），男，山東成武人，東華大學(xué)控制科學(xué)與工程博士后，研究方向：創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)；曲洪建（1979-），男，山東煙臺人，上海工程技術(shù)大學(xué)副教授，博士后，研究方向：公司治理。

[基金項目]國家自然科學(xué)基金項目（項目編號：71373040）；教育部人文社科青年基金項目（項目編號：12YJC630157）；上海市教委科研創(chuàng)新重點項目（項目編號：14ZS151）。

美國安然、施樂、世界通信、默克制藥等公司丑聞以及我國銀廣夏事件、藍(lán)田事件、中科創(chuàng)業(yè)事件等經(jīng)濟(jì)丑聞被陸續(xù)曝光后，公司治理與企業(yè)績效之間的關(guān)系成為學(xué)者、企業(yè)和政府關(guān)注的焦點。盡管各方對“完善的公司治理機(jī)制對企業(yè)經(jīng)營績效提升具有重要作用”基本達(dá)成共識，但對“完善的公司治理”標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一仍存在困擾。對具有吃、住、行、游、購、娛等綜合性，又兼具服務(wù)性和文化性特征的旅游企業(yè)而言，公司治理機(jī)制能否提高旅游企業(yè)經(jīng)營績效，公司治理機(jī)制之間的協(xié)調(diào)程度如何，2008年爆發(fā)的國際金融危機(jī)是否對公司治理機(jī)制產(chǎn)生影響及是否體現(xiàn)在企業(yè)績效上，這些問題都值得深入探討。本文根據(jù)2003—2014年滬深兩市32家旅游上市公司的數(shù)據(jù)構(gòu)建非平衡面板數(shù)據(jù)模型，實證分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會制度、管理層激勵對旅游上市公司經(jīng)營績效的影響。在理論層面，能夠豐富旅游企業(yè)公司治理機(jī)制和企業(yè)績效的概念和內(nèi)涵；在實踐層面，能夠?qū)β糜纹髽I(yè)建立完善的公司治理機(jī)制提供參考。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響

1.股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)績效的影響。國有股東的行政特征主要體現(xiàn)在“掠奪之手”和“扶植之手”上，圍繞這兩個理論，于東智（2001）對923家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析后得出結(jié)論：國家股對企業(yè)績效的扶植作用超出了掠奪效應(yīng)。吳淑琨（2002）分析了1997—2000年上市公司的數(shù)據(jù)，認(rèn)為國有股持股比例較高時，公司績效較好。徐曉東和陳小悅（2003）認(rèn)為，第一大股東為非國家股股東的公司，公司價值越高，盈利能力越好。楊典（2013）利用1997—2007年676家上市公司數(shù)據(jù)證明國有控股企業(yè)績效超過了非國有控股企業(yè)。

2.股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響。如果第一大股東持股比例較高，會存在“隧道效應(yīng)”，即大股東為了自身利益存在轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤的行為，從而侵害中小股東的利益。R·La Porta等（2003）、劉俏和陸洲（2004）、唐躍軍和謝仍明（2006）采用國內(nèi)外不同時間和地區(qū)的上市公司樣本數(shù)據(jù)證明了“隧道效應(yīng)”的存在。如果第二到第十大股東的持股比例高會減少“隧道效應(yīng)”的作用，從而提高企業(yè)經(jīng)營績效。李維安和李漢軍（2006）分析了1999—2003年上市公司數(shù)據(jù)，認(rèn)為第二至第十大股東持股比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。

（二）董事會制度對企業(yè)績效的影響

1.董事會對企業(yè)績效的影響。董事會規(guī)模過大，董事會成員之間的溝通和協(xié)調(diào)效率就會降低，成員之間“搭便車”現(xiàn)象也會增加，不利于發(fā)揮董事會應(yīng)有的作用。董事會規(guī)模過小，會導(dǎo)致監(jiān)督不力。Lipton和Lorsch（1992）認(rèn)為董事會規(guī)模超過10人時，溝通協(xié)調(diào)成本會大于收益；Hermalin和Weisbach（1991）采用美國公司數(shù)據(jù)證明董事會規(guī)模與公司價值之間呈倒U型關(guān)系；孫永祥（2001）、于東智和池國華（2004）、宋增基等（2009）研究認(rèn)為董事會規(guī)模與公司績效之間不存在顯著相關(guān)性。

2.獨立董事對企業(yè)績效的影響。委托代理理論認(rèn)為，董事會獨立性與外部董事比例密切相關(guān)。外部董事對公司的監(jiān)督具有客觀性和全面性的特征，能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生積極作用。王躍堂等（2006）認(rèn)為獨立董事比例和公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。然而，外部獨立董事受聘于上市公司，鑒于其受聘地位很難作出獨立客觀的評判，監(jiān)督和約束機(jī)制淪為形式。陳睿等（2015）分析了2005—2011年獨立董事的意見數(shù)據(jù)，認(rèn)為獨立董事提出質(zhì)疑后，“逆淘汰”效應(yīng)非常明顯，盡職獨立董事離職概率大幅度提高；李斌等（2005）也通過不同的樣本數(shù)據(jù)證明獨立董事制度對公司績效的影響不顯著。

（三）經(jīng)理層激勵對企業(yè)績效的影響

關(guān)于經(jīng)理層薪酬水平，李江波和趙俐佳（2010）實證研究后認(rèn)為，高管貨幣報酬與公司績效在不同程度上具有正向關(guān)系；而李良智和夏靚（2006）認(rèn)為我國電子類上市公司高級管理人員的年度貨幣薪酬與公司經(jīng)營績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。關(guān)于高管持股，陳笑雪（2009）認(rèn)為，盡管上市公司高管平均持股水平很低，但仍有助于提高企業(yè)績效；而徐大偉等（2005）認(rèn)為，管理層持股與企業(yè)績效呈非線性的三次方程關(guān)系。

綜上所述，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會制度和經(jīng)理層激勵對企業(yè)績效的影響研究較多，但由于指標(biāo)選取和樣本選取不同，尚未達(dá)成一致意見，特別是對旅游產(chǎn)業(yè)的公司治理機(jī)制對企業(yè)績效的影響研究不多。因此，本文通過選取合適的公司治理機(jī)制和企業(yè)績效指標(biāo)，對旅游上市公司的公司治理機(jī)制和企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行實證研究，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會制度和經(jīng)理層激勵對企業(yè)績效的影響，彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

選取滬深兩市的旅游上市公司作為樣本，剔除上市時間少于2年的5家上市公司，剩下32家旅游上市公司，樣本區(qū)間為2003—2014年，所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

多數(shù)學(xué)者的相關(guān)研究一般采用會計利潤指標(biāo)反映公司盈利能力，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）來度量旅游上市公司績效。公司治理機(jī)制的指標(biāo)選擇如下：第一大股東性質(zhì)、第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事比例、前三名高管薪酬平均水平、高管持股。

（三）構(gòu)建回歸模型

以旅游上市公司的企業(yè)績效為被解釋變量，以公司治理指標(biāo)（第一大股東性質(zhì)、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事比例、高管薪酬、高管持股）為解釋變量，構(gòu)建公司治理對旅游企業(yè)績效影響的多元回歸模型如下：

三、實證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

由表2可知，旅游企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率相差較大，最大值為38.06%，最小值為-44.16%，旅游企業(yè)的經(jīng)營狀況有些較好，而有些較差，說明旅游行業(yè)整體競爭比較激烈，導(dǎo)致企業(yè)績效相差較大。第一大股東持股比例也有很大差距，第一大股東持股比例最高為99.32%，最低為7.75%，第二到第十大股東持股比例最高為52.02%，最低為2.81%。這說明旅游上市公司既有一股獨大的情況，也存在股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散的情況。高管薪酬差距明顯，最高工資為365萬元，最低為16.8萬元，旅游上市公司對高管激勵的力度明顯不同。其他指標(biāo)差距不是很大，不再贅述。

（二）相關(guān)性分析

由表3可知，解釋變量旅游企業(yè)績效和被解釋變量公司治理之間具有一定的相關(guān)性，且大多數(shù)通過了顯著性檢驗。而解釋變量第一大股東性質(zhì)、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、董事會規(guī)模、獨立董事比例、高管薪酬、高管持股之間的相關(guān)性較小，符合回歸分析的要求，可以進(jìn)行回歸分析。

（三）回歸結(jié)果分析

由表4可知，R2值為0.546，解釋變量對被解釋變量的解釋程度較高，且本文只是研究公司治理對旅游企業(yè)績效的影響，肯定有其他遺漏變量，盡管R2值沒有超過0.7，但對研究目標(biāo)沒有影響。F值為9.960，且通過了顯著性檢驗，因此公司治理和旅游企業(yè)績效之間的線性關(guān)系明顯。為了分析解釋變量是否存在明顯的共線性問題，進(jìn)行了VIF檢驗，從檢驗結(jié)果看，所有的VIF值均少于10，沒有共線性問題，回歸結(jié)果有效。具體分析如下：

1.股權(quán)性質(zhì)對旅游企業(yè)績效的影響。國有股東的性質(zhì)對旅游企業(yè)績效影響為正且通過了顯著性檢驗，說明如果第一大股東為國有，旅游企業(yè)績效則會增加。國有企業(yè)的信譽(yù)對于旅游消費者來說非常重要，消費者在旅游時經(jīng)常會選擇國有旅游公司，因此，國有旅游公司的整體業(yè)績較好。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)對旅游企業(yè)績效的影響。第一大股東持股比例對旅游企業(yè)績效影響為正，且通過了顯著性檢驗；而第二到第十大股東持股比例對旅游企業(yè)績效影響為正，但沒有通過顯著性檢驗，說明股權(quán)集中的企業(yè)整體業(yè)績較好，股權(quán)分散的企業(yè)業(yè)績較差，第二到第十大股東持股沒有對第一大股東形成有效的制衡，他們的決策往往對企業(yè)造成不利影響。第一大股東持股比例較高，可以快速進(jìn)行決策，抓住市場機(jī)會，增加旅游企業(yè)績效。

3.董事會制度對旅游企業(yè)績效的影響。董事會人數(shù)對旅游企業(yè)績效影響為負(fù)，沒有通過顯著性檢驗；獨立董事比例對旅游企業(yè)績效影響為正，也沒有通過顯著性檢驗。這說明旅游上市公司的董事會制度形同虛設(shè)，董事會制度和獨立董事的獨立性沒能很好地發(fā)揮作用，沒有對企業(yè)管理層形成很好的約束，需要進(jìn)一步完善董事會制度，發(fā)揮獨立董事的獨立性。

4.管理層激勵對旅游企業(yè)績效的影響。高管持股、高管薪酬對旅游企業(yè)績效影響為正且都通過了顯著性檢驗，說明高管持有公司股票和高管薪酬增加都會對經(jīng)理層形成有效激勵。經(jīng)理層在有效的激勵機(jī)制下，充分發(fā)揮主觀能動性，努力經(jīng)營企業(yè)，提高企業(yè)績效，從而提高薪酬。

四、結(jié)論與建議

本文在研究已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，選取公司治理和旅游企業(yè)績效指標(biāo)，構(gòu)建計量經(jīng)濟(jì)模型，以滬深兩市32家旅游上市公司2003—2014年間的數(shù)據(jù)為樣本，采用非平衡面板數(shù)據(jù)分析方法，實證分析了公司治理對旅游上市公司經(jīng)營績效的影響。研究結(jié)果表明，國有股東持股會提高旅游公司企業(yè)績效；股權(quán)集中的旅游上市公司整體績效較高；董事會和獨立董事制度沒有達(dá)到應(yīng)有的監(jiān)督效果；經(jīng)理層激勵制度會提高旅游企業(yè)績效。因此，完善旅游企業(yè)公司治理機(jī)制能夠提高企業(yè)績效。具體而言，應(yīng)增加國有股東的持股比例，提高旅游上市公司的股權(quán)集中度；進(jìn)一步完善董事會制度，提高獨立董事的獨立性；注重給予管理層一定的股權(quán)激勵，并適當(dāng)增加高管工資待遇。通過不斷完善公司治理機(jī)制，旅游上市公司的績效將大大提高。

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（責(zé)任編輯：喬虹 梁宏偉）