權(quán)小鋒，肖紅軍

(1.蘇州大學(xué)　東吳商學(xué)院，江蘇　蘇州　215021；2.北京大學(xué)　光華管理學(xué)院，北京　100871； 3.中國社會(huì)科學(xué)院　工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所,北京　100836)

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社會(huì)責(zé)任披露對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響研究：基于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介機(jī)理

權(quán)小鋒1，2，肖紅軍3

(1.蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，江蘇蘇州215021；2.北京大學(xué)光華管理學(xué)院，北京100871； 3.中國社會(huì)科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所,北京100836)

摘要：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露到底體現(xiàn)了股東“價(jià)值主義”還是管理層“機(jī)會(huì)主義”，這個(gè)問題成為近年來財(cái)務(wù)學(xué)和社會(huì)學(xué)交叉研究的熱點(diǎn)問題。本文切入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)視角，系統(tǒng)分析了社會(huì)責(zé)任信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在關(guān)系及其形成機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：社會(huì)責(zé)任信息披露水平與條件性會(huì)計(jì)穩(wěn)健性存在顯著負(fù)向關(guān)系，且這種負(fù)向關(guān)系僅在強(qiáng)制披露和未進(jìn)行第三方信息鑒證的社會(huì)責(zé)任報(bào)告公司存在；而條件性會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)負(fù)面影響未來期股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步的機(jī)理分析證實(shí)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是社會(huì)責(zé)任信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的部分中介因子，表明在我國資本市場，非財(cái)務(wù)信息的披露會(huì)影響管理層的會(huì)計(jì)政策選擇進(jìn)而對資本市場產(chǎn)生極端影響?？傮w結(jié)論證實(shí)我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露體現(xiàn)了“機(jī)會(huì)推動(dòng)”而非“價(jià)值驅(qū)動(dòng)”的假說。

關(guān)鍵詞：社會(huì)責(zé)任信息披露；會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

中國資本市場的暴漲暴跌在全球名列前茅，股價(jià)的暴漲暴跌問題特別是暴跌所引起的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)挑動(dòng)投資者的敏感神經(jīng)，并對中國證券市場的安全構(gòu)成巨大隱患。公司層面的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指個(gè)股特有收益出現(xiàn)極端負(fù)值的概率，傳達(dá)的是公司股價(jià)短期的急劇波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如2015年5月港股漢能薄膜發(fā)電(00566)23分鐘內(nèi)股價(jià)暴跌47%；2015年6月中國中車(601766)合并后交易的第二日起連續(xù)暴跌，三天之內(nèi)股價(jià)跌幅達(dá)到19.94%。特別是2015年下半年以來中國A股市場“千股集體跌停”的“股災(zāi)”現(xiàn)象嚴(yán)重挑戰(zhàn)了投資者的敏感神經(jīng)，干擾了金融市場的穩(wěn)定和良性發(fā)展。那么影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素到底有哪些呢現(xiàn)有研究主要集中于三個(gè)角度：信息透明及代理成本的“內(nèi)部觀”、資本市場參與者的“影響觀”和經(jīng)營環(huán)境的“政策觀”。其中，公司財(cái)務(wù)信息透明度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響已經(jīng)得到研究者的關(guān)注，如Hutton等(2009)[1]和潘越等(2011)[2]都研究發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)信息透明度的提高會(huì)降低股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，然而公司非財(cái)務(wù)(企業(yè)社會(huì)責(zé)任)信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)尚沒有得到關(guān)注。實(shí)際上，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露可能與財(cái)務(wù)信息披露角色功能類似，也能增加信息透明度，降低信息不對稱，降低資本成本，但也可能與財(cái)務(wù)信息披露功能相異，因?yàn)樗哂凶栽感?、選擇性、低規(guī)范化等特點(diǎn)。那么，深入到微觀企業(yè)的運(yùn)營決策，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露到底對微觀企業(yè)會(huì)計(jì)行為會(huì)產(chǎn)生何種影響這種影響是否會(huì)造成劇烈的市場波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)特別是，在當(dāng)前中國制度設(shè)計(jì)不完善，監(jiān)管政策不到位的制度和市場環(huán)境下，企業(yè)從事社會(huì)責(zé)任信息披露行為到底體現(xiàn)了誰的利益是股東“價(jià)值主義”的產(chǎn)物還是管理層“機(jī)會(huì)主義”的產(chǎn)物這些問題的研究在當(dāng)前社會(huì)責(zé)任信息披露監(jiān)管的規(guī)范化過程中顯得至關(guān)重要。

針對以上問題，本文以2009—2013年我國A股公布社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司為樣本，在結(jié)合制度背景和理論分析的基礎(chǔ)上，提出兩個(gè)競爭性假說：“價(jià)值驅(qū)動(dòng)”VS“機(jī)會(huì)推動(dòng)”假說，并預(yù)期通過實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)生關(guān)系，深入分析和考察兩種假說現(xiàn)實(shí)的適用性和合理性。本文研究的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：(1)能夠補(bǔ)充社會(huì)責(zé)任信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究文獻(xiàn)。以前文獻(xiàn)局限在績效框架內(nèi)分析社會(huì)責(zé)任信息披露與公司績效、資本成本之間的關(guān)系[3-10]，這些研究把非財(cái)務(wù)信息和財(cái)務(wù)信息割裂開來，認(rèn)為作為非財(cái)務(wù)信息的載體(社會(huì)責(zé)任報(bào)告)披露并不會(huì)對企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量產(chǎn)生顯著影響，本文突破收益框架，基于社會(huì)責(zé)任信息披露動(dòng)機(jī)分析入手，系統(tǒng)檢驗(yàn)了社會(huì)責(zé)任信息披露及其特征與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露行為及其信息特征能夠影響管理層穩(wěn)健性的會(huì)計(jì)政策選擇，進(jìn)而對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量產(chǎn)生影響。社會(huì)責(zé)任信息披露影響管理層會(huì)計(jì)政策選擇的研究發(fā)現(xiàn)豐富和擴(kuò)展了現(xiàn)有的研究體系。(2)能夠補(bǔ)充股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素文獻(xiàn)。近年來研究學(xué)者基于Jin和Myers(2006)[11]提出的管理層捂盤理論，從公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)特征如財(cái)務(wù)信息透明度、稅收規(guī)避程度、CEOCFO 薪酬、盈余管理、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等角度對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了研究[1,12-15]。但這些文獻(xiàn)把公司內(nèi)部財(cái)務(wù)特征理解成外生變量，而忽視了企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)特征如會(huì)計(jì)穩(wěn)健性其實(shí)也會(huì)受到企業(yè)非財(cái)務(wù)信息披露外生影響的事實(shí)，本文研究能夠矯正現(xiàn)有文獻(xiàn)研究方法上的設(shè)定偏差。(3)能夠補(bǔ)充會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果研究。以前文獻(xiàn)對于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行割裂研究，本文研究基于雙鏈條的理論推演和中介效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)方法，切入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介效應(yīng)視角，系統(tǒng)分析和檢驗(yàn)了在我國資本市場企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露—會(huì)計(jì)穩(wěn)健性—股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的傳導(dǎo)途徑和機(jī)理路徑，研究不僅能探究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響因素，而且在行為動(dòng)機(jī)推演下能夠進(jìn)一步探索會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的市場后果，因此豐富和擴(kuò)展了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的研究文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)價(jià)值驅(qū)動(dòng)假說VS機(jī)會(huì)推動(dòng)假說

企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)對微觀企業(yè)會(huì)計(jì)行為和市場績效會(huì)產(chǎn)生何種影響這個(gè)問題在學(xué)術(shù)界一直存在激烈爭論。但I(xiàn)onannou和Serafein(2014)的研究為學(xué)者深入思考這些問題提供了啟發(fā)，他們認(rèn)為在監(jiān)管制度變遷的環(huán)境下，要想正確認(rèn)識企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)(社會(huì)責(zé)任建設(shè)包含履行和披露兩個(gè)層次)的經(jīng)濟(jì)后果需要首先深入剖析管理層從事社會(huì)責(zé)任建設(shè)的行為動(dòng)機(jī)[5]。Derwall等(2011)認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)受到兩種動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)：價(jià)值驅(qū)動(dòng)和機(jī)會(huì)推動(dòng)[16]。

1.價(jià)值驅(qū)動(dòng)假說

價(jià)值驅(qū)動(dòng)假說認(rèn)為企業(yè)管理層之所以履行社會(huì)責(zé)任并及時(shí)進(jìn)行信息披露的關(guān)鍵動(dòng)機(jī)在于通過社會(huì)責(zé)任建設(shè)實(shí)現(xiàn)股東和利益相關(guān)方利益的統(tǒng)一和聯(lián)合，提升公司的長期價(jià)值。這一假說的提出分為兩個(gè)層次展開：從道德和倫理等非經(jīng)濟(jì)因素來看，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任并充分披露信息存在三種非經(jīng)濟(jì)性的行為動(dòng)機(jī)：①倫理動(dòng)機(jī)，認(rèn)為企業(yè)將履行社會(huì)責(zé)任當(dāng)作一種倫理責(zé)任[17-18]，公司在道德準(zhǔn)繩的要求下從事“倫理正確對社會(huì)有益的事”是必須的。②社會(huì)動(dòng)機(jī)，認(rèn)為企業(yè)是社會(huì)的組成部分，履行社會(huì)責(zé)任是企業(yè)應(yīng)盡的職責(zé)[19-20]。③綜合動(dòng)機(jī)，認(rèn)為企業(yè)的成功要依賴于社會(huì)，企業(yè)應(yīng)將其經(jīng)營需求融入社會(huì)需求[21-22]，因此有義務(wù)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。Jones(1995)認(rèn)為使用道德倫理方法解決代理問題比使用設(shè)計(jì)的制度機(jī)制來約束管理層機(jī)會(huì)主義行為更為有效[23]。從股東財(cái)富創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)因素來看，企業(yè)從事社會(huì)責(zé)任建設(shè)存在資源交換的動(dòng)機(jī)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的契約理論認(rèn)為企業(yè)本身是一個(gè)契約的聯(lián)合體，這種契約的聯(lián)合將股東和利益相關(guān)方在顯性契約和隱形契約的框架下進(jìn)行了利益綁定。顯性契約方面，利益相關(guān)方一旦認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任具有真實(shí)意愿并形成對其的誠信預(yù)期，那么每一組利益相關(guān)方都會(huì)貢獻(xiàn)自己的關(guān)鍵資源和努力程度以換取顯性契約(如工資合約、產(chǎn)品合約、供應(yīng)合約)的要求權(quán)。隱形契約方面，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任給利益相關(guān)方提供了工作安全、環(huán)境優(yōu)化、產(chǎn)品質(zhì)量等方面的聲譽(yù)保證和隱形承諾。這時(shí)社會(huì)責(zé)任建設(shè)會(huì)形成一種維護(hù)關(guān)系基礎(chǔ)的無形資產(chǎn)。通過企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)，能夠吸引責(zé)任感強(qiáng)的消費(fèi)者[24]，能從社會(huì)責(zé)任感強(qiáng)的投資者手中獲取財(cái)務(wù)資源，提高融資的便利性[5]或者幫助差公司迅速從財(cái)務(wù)困境中恢復(fù)[25]。其次，價(jià)驅(qū)推動(dòng)理論認(rèn)為企業(yè)從事社會(huì)責(zé)任建設(shè)能夠有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，如抑制管理層的盈余管理，提高會(huì)計(jì)信息透明度[26-27]，或抑制管理層的過度投資行為[28]，最后價(jià)值驅(qū)動(dòng)假說認(rèn)為管理層建設(shè)社會(huì)責(zé)任目的是通過保護(hù)和提高公司聲譽(yù)，最終降低公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)[29]和提高公司業(yè)績[30]。綜合而言，價(jià)值驅(qū)動(dòng)假設(shè)認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)代表著股東主義，能夠提高公司聲譽(yù)和降低公司風(fēng)險(xiǎn)，提升公司長期價(jià)值。

2.機(jī)會(huì)推動(dòng)假說

機(jī)會(huì)推動(dòng)假說認(rèn)為，管理層從事社會(huì)責(zé)任建設(shè)是以管理層自身利益為中心的，是為了實(shí)現(xiàn)逐利效應(yīng)最大化、壕溝和建立帝國的自利和機(jī)會(huì)目的。以Friedman(1970)為代表的學(xué)者認(rèn)為企業(yè)從事社會(huì)責(zé)任是服務(wù)于管理層利益而非股東利益[31]。企業(yè)實(shí)施社會(huì)責(zé)任的收益由管理層享受，但風(fēng)險(xiǎn)和成本卻由股東買單[32]。因此，企業(yè)從事社會(huì)責(zé)任是以管理層主義為中心的，企業(yè)社會(huì)責(zé)任本身就是代理成本。還有一些跟隨者沿襲源于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論脈路，認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任提高了公司的不必要成本和風(fēng)險(xiǎn)，從而使公司在競爭中處于劣勢位置[33-34]。Mc Williams等(2006)[35]認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任是管理層的一種“在職消費(fèi)”，管理層經(jīng)常會(huì)通過過度投資在社會(huì)責(zé)任建設(shè)過程以提升自己的職業(yè)聲譽(yù)和個(gè)人事務(wù)。Hemingway和Maclagan(2004)[36]研究認(rèn)為，公司發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告是為了掩飾一些不端行為的影響。高勇強(qiáng)等(2012)[37]通過實(shí)證研究就曾發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)從事慈善捐款更多的目的是希望通過慈善來掩蓋或者轉(zhuǎn)移公眾對企業(yè)其他不當(dāng)行為或內(nèi)在社會(huì)責(zé)任缺失的關(guān)注，降低企業(yè)的聲譽(yù)損失。中國民營企業(yè)的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)更多的是“工具性”的，是“綠領(lǐng)巾”而非“紅領(lǐng)巾”。姚立杰(2015)[38]研究發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，真實(shí)盈余管理水平越高，表明中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露成為上市公司掩飾其盈余管理的一種工具，中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露并不能反映出企業(yè)的“道德意識”。因此綜合來看，機(jī)會(huì)推動(dòng)假說認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任建設(shè)代表著管理層主義，社會(huì)責(zé)任建設(shè)是管理層機(jī)會(huì)主義和代理成本的一種體現(xiàn)，其不僅不能帶來股東利益和利益相關(guān)方利益的趨同和統(tǒng)一，還會(huì)進(jìn)一步引起兩者之間利益的嚴(yán)重分歧和企業(yè)資源的極端浪費(fèi)，最終損害企業(yè)股東財(cái)富價(jià)值。

(二)研究假設(shè)的提出

1.社會(huì)責(zé)任信息披露與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是關(guān)于會(huì)計(jì)盈余確認(rèn)和計(jì)量的一項(xiàng)重要原則。Basu(1997)[39]對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性給出了一個(gè)描述性定義，即在財(cái)務(wù)報(bào)告中確認(rèn)“好消息”(收益)比“壞消息”(損失)需要更多的保證。該定義反映了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對收益和損失的非對稱性處理。在此基礎(chǔ)上，Ball和Shivakumar(2005)[40]、Beaver和Ryan(2005)[41]將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分為兩類：一類是條件穩(wěn)健性，它源于Basu(1997)[39]的穩(wěn)健性定義，指的是盈余反映壞消息比反映好消息更快，如存貨的成本與市價(jià)孰低法、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等就屬于此類穩(wěn)健性；另一類是非條件穩(wěn)健性，它建立在Feltham和Ohlson(1995)[42]關(guān)于穩(wěn)健性定義的基礎(chǔ)上，指的是一個(gè)總體偏見，與當(dāng)期消息沒有關(guān)系，而傾向于通過加快費(fèi)用或推遲收入確認(rèn)來低估權(quán)益賬面價(jià)值，如無形資產(chǎn)開發(fā)成本立即費(fèi)用化、固定資產(chǎn)加速折舊等就屬于這類穩(wěn)健性。兩者的區(qū)別主要在于，前者給企業(yè)管理者留下了更多的選擇空間，是一種原則性導(dǎo)向，而后者則是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則強(qiáng)加規(guī)定的，不給企業(yè)管理者留下更多的選擇空間，是一種規(guī)則性導(dǎo)向。這種區(qū)別就使得財(cái)務(wù)報(bào)告使用者對條件穩(wěn)健性產(chǎn)生的偏差更加難以識別和糾正，因此也倍受關(guān)注。

針對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求分析，Watts(2003a，2003b)[43- 44]提出了契約觀和信息觀兩種理論。契約觀基于代理理論，認(rèn)為由于任職期限和責(zé)任的有限性，管理者有夸大當(dāng)期盈余和未來現(xiàn)金流量的動(dòng)機(jī)，在以盈余為基礎(chǔ)的報(bào)酬計(jì)劃下，會(huì)支付超額的薪酬，還會(huì)導(dǎo)致過度投資(投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目)。而且當(dāng)管理者離開公司時(shí)，超額支付的報(bào)酬很難收回，而過度投資的損失難以追究管理者的法律責(zé)任，給股東留下更低的權(quán)益價(jià)值。由于缺乏可驗(yàn)證性的要求，因此利用事后條款來防止管理層的機(jī)會(huì)主義行為的這一機(jī)制被認(rèn)為是不完善的，Watts(2003a，2003b)[43- 44]因此提出，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是保證股東和管理者契約效率的有效機(jī)制之一。穩(wěn)健的盈余計(jì)量提供了某種程度上的及時(shí)、恰當(dāng)?shù)募?lì)，遞延管理者的報(bào)酬，因?yàn)橛行┗谟嗟膱?bào)酬計(jì)劃延伸到退休后。Ball(2009)發(fā)現(xiàn)由于在當(dāng)期能夠提供正的盈余，或者出于聲譽(yù)因素的考慮，管理者總是推遲結(jié)束那些損害公司價(jià)值的項(xiàng)目[45]。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求對損失的確認(rèn)更加及時(shí)，對收益的判斷更加嚴(yán)格，因而限制了管理者的短視行為，促使他們盡早做出決定，結(jié)束凈現(xiàn)值(NPV)為負(fù)的項(xiàng)目。信息觀基于信息不對稱理論，認(rèn)為管理者對公司當(dāng)前和未來的盈余信息掌握較為完全，但是由于各種因素，例如薪酬、債務(wù)契約、職業(yè)生涯等的考慮，管理者會(huì)選擇性的公布盈余信息，增加了信息不對稱程度。如Ahmed和Duellman(2007)[46]、Kothari等(2009)[47]都認(rèn)為管理層在信息披露上具有加速披露好消息而推遲披露壞消息的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則作為會(huì)計(jì)的基本原則之一，能夠有效的減少管理者對信息公布的不對稱性(公布好消息、保留壞消息)，降低信息不對稱程度，增加對投資者的保護(hù)。

由此可見，從契約觀而言，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是保證股東和管理者契約效率的機(jī)制之一，能夠減少管理者的機(jī)會(huì)主義行為，增加投資者的保護(hù)。從信息觀而言，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效的減少管理者對信息公布的不對稱性(公布好消息、保留壞消息)，減少信息不對稱。因此，如果企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露體現(xiàn)的是價(jià)值驅(qū)動(dòng)，代表著股東利益，那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有動(dòng)機(jī)和目的的一致性，兩者在方向變動(dòng)上應(yīng)會(huì)保持一致。處于共同維護(hù)股東利益和長期價(jià)值目的出發(fā)管理層對外公布非財(cái)務(wù)信息——社會(huì)責(zé)任報(bào)告的同時(shí)，也同時(shí)會(huì)在內(nèi)部財(cái)務(wù)信息生成的會(huì)計(jì)行為上選擇更加穩(wěn)健的政策。因此價(jià)值驅(qū)動(dòng)假說下預(yù)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性呈正向關(guān)系。但如果企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息在披露動(dòng)機(jī)上體現(xiàn)的是機(jī)會(huì)推動(dòng)，代表著管理層利益，那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高，則管理層會(huì)計(jì)行為上越需要規(guī)避穩(wěn)健性的政策，因?yàn)闀?huì)計(jì)穩(wěn)健性一方面會(huì)從契約機(jī)制上約束管理層機(jī)會(huì)主義，另一方面從信息機(jī)制上會(huì)抑制管理層的信息操縱(公布好消息、保留壞消息)行為傾向，因此機(jī)會(huì)推動(dòng)假說下，社會(huì)責(zé)任信息披露水平預(yù)期同會(huì)計(jì)穩(wěn)健性呈負(fù)向關(guān)系?；凇皟r(jià)值驅(qū)動(dòng)”和“機(jī)會(huì)推動(dòng)”假說推論，特提出以下兩個(gè)備擇假設(shè)：

H1-A：在中國資本市場，如價(jià)值驅(qū)動(dòng)假說成立，則企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性呈顯著正向關(guān)系

H1-B：在中國資本市場，如機(jī)會(huì)推動(dòng)假說成立，則企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性呈顯著負(fù)向關(guān)系

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是全球金融危機(jī)后財(cái)務(wù)學(xué)產(chǎn)生的熱點(diǎn)研究問題。Jin和Myers(2006)[11]針對其形成機(jī)理，提出了管理層捂盤假說的理論解釋。他們認(rèn)為管理層出于自身薪酬、職業(yè)生涯、建立帝國以及政治晉升考量，在信息披露中經(jīng)常會(huì)報(bào)喜不報(bào)憂，如果好消息和壞消息均隨機(jī)出現(xiàn)，且管理者均及時(shí)披露兩類消息，即消息分布是對稱的，則股票回報(bào)的分布也對稱[47]。然而大量研究表明，管理者披露壞消息和好消息分布并不對稱——管理層存在捂盤壞消息的行為傾向，即管理者更傾向于隱瞞或推遲披露壞消息而加速披露好消息[47-48]，壞消息隨時(shí)間的推移在公司內(nèi)部不斷積累，但“紙終究包不住火”，由于公司對壞消息的容納存在一個(gè)上限，一旦累積的負(fù)面消息超過了這個(gè)上限，壞消息將集中釋放出來，進(jìn)而對公司股價(jià)造成極大的負(fù)面沖擊并最終崩盤[1-2，11，49-51]。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種重要治理機(jī)制，預(yù)期對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生三個(gè)方面的影響。首先，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對損失和收入的非對稱認(rèn)知和保證處理將會(huì)加速壞消息如損失的確認(rèn)并延遲好消息如收入的確認(rèn)，這種行為后果會(huì)制約管理層的捂盤行為[52]。最終壞消息將會(huì)比未經(jīng)證實(shí)的好消息更快進(jìn)入資本市場，穩(wěn)健性阻止了壞消息的累計(jì)，降低了股票的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。其次，穩(wěn)健性的會(huì)計(jì)報(bào)告提供了更加可靠的會(huì)計(jì)信息，因?yàn)榉€(wěn)健性會(huì)計(jì)報(bào)告將會(huì)包含更多可證實(shí)的“硬信息”(Hard Information)，而壓縮了“軟信息”(Soft Information)如管理層盈余預(yù)測或者其它自愿披露的非財(cái)務(wù)信息的空間。在非穩(wěn)健的公司中，管理層機(jī)會(huì)主義的自愿披露行為更難被提前發(fā)現(xiàn)，因此管理層更可能通過自愿披露實(shí)施對投資者的誤導(dǎo)。而在穩(wěn)健性的公司中，誤導(dǎo)性的自愿披露行為會(huì)及早被發(fā)現(xiàn)和制止。因此會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過影響管理層可掌控的信息結(jié)構(gòu)對其自利捂盤行為進(jìn)行了抑制和削弱。最后，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性還會(huì)對管理層的真實(shí)決策過程產(chǎn)生顯著影響。對股東和董事會(huì)而言，穩(wěn)健性會(huì)計(jì)起到一種“煙霧報(bào)警器”的作用，這種報(bào)警器能夠約束管理層從事非效率投資行為和捂盤行為。綜合而言，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種約束管理層自利行為的治理機(jī)制，預(yù)期能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生及擴(kuò)大。因此特提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件不變情況下，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的負(fù)向關(guān)系

3.社會(huì)責(zé)任信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性傳導(dǎo)機(jī)理假設(shè)

結(jié)合假設(shè)H1和假設(shè)H2的推論，本文形成研究假設(shè)的推理如表1，如價(jià)值驅(qū)動(dòng)假說成立，那么企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高，企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需求就越高，進(jìn)而股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，因此價(jià)值驅(qū)動(dòng)假設(shè)下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平預(yù)期最終會(huì)負(fù)面影響股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而在機(jī)會(huì)推動(dòng)假設(shè)下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高，則企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健需求越低，進(jìn)而股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，因此機(jī)會(huì)推動(dòng)假說下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平預(yù)期會(huì)正面影響股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。而且，在理論邏輯鏈條中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性預(yù)期應(yīng)該對企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系起到中介調(diào)整作用。因此特提出以下假設(shè)：

H3-A：在中國資本市場，如價(jià)值驅(qū)動(dòng)假說成立，則企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)向關(guān)系

H3-B：在中國資本市場，如機(jī)會(huì)推動(dòng)假說成立，則企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯正向關(guān)系

H4：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性預(yù)期對社會(huì)責(zé)任信息披露水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著的中介效應(yīng)

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009—2013年上市公司A股披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司作為研究樣本，之所以選擇2009年作為樣本起點(diǎn)是基于兩點(diǎn)考量：(1)2009年開始潤靈環(huán)球才開始披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告評價(jià)指數(shù)。(2)2009年開始我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露正式進(jìn)入密集和常規(guī)披露的態(tài)勢，這為學(xué)術(shù)探索提供了重要的研究渠道*據(jù)作者統(tǒng)計(jì),2005—2008年間，在華發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的份數(shù)不足140份，而到了2009年上半年，在華發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告就達(dá)到近400份，表明在華企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露進(jìn)入常態(tài)化和密集化態(tài)勢。。在研究數(shù)據(jù)合并過程中，本文樣本還經(jīng)過以下處理過程：(1)剔除股票年度周收益少于26周的樣本數(shù)據(jù)*之所以剔除周收益數(shù)據(jù)少于26周的樣本是因?yàn)閰⒖糐in和Myers(2006)文獻(xiàn)，后面計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的基本來源數(shù)據(jù)就是周收益數(shù)據(jù)，如果樣本每年周收益數(shù)據(jù)少于26周，則指標(biāo)計(jì)算不可靠，因此剔除。；(2)刪除金融行業(yè)企業(yè)；(3)剔除ST、PT企業(yè)；(4)剔除財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到1778個(gè)樣本觀測值。本文研究的社會(huì)責(zé)任信息披露水平數(shù)據(jù)來源于潤靈環(huán)球的社會(huì)責(zé)任報(bào)告評價(jià)指數(shù)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理等變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了剔除變量異常值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理。

(二)變量測度

1.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)CRi,t

借鑒Hutton等(2009)[1]、Xu等(2014)[51]的文獻(xiàn)，本文用三種方法來度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體計(jì)算過程如下：首先，計(jì)算各個(gè)公司每年的周收益，記為W。公司周收益Wi,τ=Ln(1+εi,τ)，εit為式(1)估計(jì)的殘差。

ri,τ=αi+β1,irm,τ-2+β2,irm,τ-1+β3,irm,τ+β4,irm,τ+1+β5,irm,τ+2+εi,τ

(1)

其中，ri,τ是公司i在第τ周的股票收益率；rm,τ為市值加權(quán)的市場指數(shù)在第τ周的收益率。

本文采用的第一種股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)是股票周收益負(fù)偏程度，記為NCSKEW。具體計(jì)算方法是：計(jì)算各家公司每個(gè)年度周收益的三階矩與周收益的標(biāo)準(zhǔn)差三次方之商的相反數(shù)，用等式表示如式(2)：

(2)

其中，t代表第t年；n表示公司i在年度t中周收益的觀測值數(shù)量。

本文采用的第二種股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)是周收益跌漲波動(dòng)比率，記為DUVOL。先將各家公司每年所有的周收益按照高于或低于平均值分成兩組，然后分別計(jì)算各組的標(biāo)準(zhǔn)差。DUVOL為低于平均值的標(biāo)準(zhǔn)差與高于平均值的標(biāo)準(zhǔn)差比值的自然對數(shù)。用等式表示如式(3)：

(3)

其中，t代表第t年；nu和nd分別表示高于平均值和低于平均值的周收益觀測值數(shù)量。

本文采用的第三種股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)是周收益極值分布虛擬變量，記為CRSAHi,t，其計(jì)算方法如下：

Wi,τ

(4)

其中，Average(Wi,τ)是每一年度內(nèi)所有公司周收益的平均值，σ是每一年度內(nèi)公司股票周收益的標(biāo)準(zhǔn)差。如果年度內(nèi)股票i的周收益Wi,τ落在公式(4)的區(qū)間1次以上(包含1次)，則推定股票陷入崩盤風(fēng)險(xiǎn)，股票周收益極值分布值CRSAHi,t等于1，否則為0。特別需要注意的是因?yàn)槟Ｐ驮O(shè)定的關(guān)系，本文被解釋變量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)CR的指標(biāo)全取向后一年的數(shù)據(jù)(NCSKEWi,t+1、DUVOLi,t+1、CRSAHi,t+1)。

2.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性ACi,t

條件穩(wěn)健性CACi,t。Khan和Watts(2009)[53]認(rèn)為Basu模型(1997)[39]中的會(huì)計(jì)盈余對外部信息的反應(yīng)程度是公司三個(gè)特征變量——賬面市值比( MBi,t)、公司規(guī)模(SIZEi,t)和資本結(jié)構(gòu)( LEVi,t)的線性函數(shù)，即對原有Basu模型做了如下改進(jìn)：

G_Scorei,t=μ1t+ μ2tSIZEi,t+ μ3tMBi,t+ μ4tLEVi,t

C_Scorei,t=λ1t+ λ2tSIZEi,t+λ3tMBi,t

+λ4tLEVi,t

(5)

其中，C_Scorei,t反映了相對于“好消息”，會(huì)計(jì)盈余對“壞消息”的增量確認(rèn)傾向。因此，本文用C_Scorei,t來測度條件穩(wěn)健性CACi,t，該值越大，會(huì)計(jì)盈余對負(fù)面消息更加敏感，條件穩(wěn)健性越強(qiáng)。

非條件穩(wěn)健性UACi,t。Louis等(2009)[54]基于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和經(jīng)營性現(xiàn)金流通常存在反轉(zhuǎn)關(guān)系的假設(shè)，提出持續(xù)性的負(fù)的應(yīng)計(jì)可以作為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的代理變量。本文將應(yīng)計(jì)思路下的非條件穩(wěn)健性指標(biāo)定義為：

(6)

其中，NOPACi,t是非經(jīng)營性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，計(jì)算方式為NOPACi,t=總應(yīng)計(jì)-經(jīng)營性應(yīng)計(jì)( 其中，總應(yīng)計(jì)=凈利潤+折舊-經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流；經(jīng)營性應(yīng)計(jì)=應(yīng)收賬款變動(dòng)額+ 存貨變動(dòng)額+ 預(yù)付賬款變動(dòng)額-應(yīng)付賬款變動(dòng)額-應(yīng)交稅金變動(dòng)額)，本文取前后累計(jì)3年期的非經(jīng)營性應(yīng)計(jì)比例作為非條件穩(wěn)健性UACi,t的度量指標(biāo)。該數(shù)值越大，非條件穩(wěn)健性水平越高。

3.企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平CSRi,t

本文選取潤靈環(huán)球(RKS)對上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評分指數(shù)作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平的測度指標(biāo)，該評分采用指數(shù)法衡量了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告中反映的企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行以及披露情況。潤靈環(huán)球(RKS)是中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任權(quán)威第三方評級機(jī)構(gòu)，其對企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評價(jià)是采用其獨(dú)創(chuàng)的MCTi評級體系依據(jù)結(jié)構(gòu)化評分方法從四個(gè)維度展開*RKS評價(jià)指標(biāo)體系是從Macrocosm-整體性、Content-內(nèi)容性、Technique-技術(shù)性、industry-行業(yè)性四個(gè)零級指標(biāo)出發(fā)，分別設(shè)立一級指標(biāo)和二級指標(biāo)對報(bào)告進(jìn)行全面評價(jià)，設(shè)置了包括“戰(zhàn)略”、“利益相關(guān)方”、“勞工與人權(quán)”、“公平運(yùn)營”等15個(gè)一級指標(biāo)，63個(gè)二級指標(biāo)(不含行業(yè)性指標(biāo))。MCTi評分采用結(jié)構(gòu)化專家打分法，滿分為100分，其中整體性評價(jià)M值權(quán)重為30%，滿分為30分；內(nèi)容性評價(jià)C值權(quán)重為45%，滿分為45分；技術(shù)性評價(jià)T值權(quán)重為15%，滿分為15分；行業(yè)性評價(jià)I值權(quán)重為10%，滿分為10分(綜合業(yè)與其他制造業(yè)無行業(yè)性指標(biāo)評價(jià)，內(nèi)容性評價(jià)權(quán)重調(diào)整為50%，滿分50分；技術(shù)性評價(jià)權(quán)重調(diào)整為20%，滿分20分)。。潤靈環(huán)球(RKS)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評分指數(shù)CSRi,t越高，則企業(yè)的社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高。

4.控制變量CVi

控制變量借鑒了Kim等(2011)[13]、潘越等(2011)[2]等文獻(xiàn)，DTURNi,t選了去趨勢化的月度換手率指標(biāo)，用來測度投資者異質(zhì)信念。NCSKEWi,t為公司第t年的周收益偏度的相反數(shù)。DUVOLi,t公司第t年的股票周收益波動(dòng)比。CRASHi,t是公司第t年的股票周收益的極值分布虛擬變量。SIGMAi,t是第t年公司周收益的標(biāo)準(zhǔn)差。該指標(biāo)反映了公司股價(jià)的波動(dòng)大小，波動(dòng)越大股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)越大。RETi,t是第t年公司周收益平均值。LNSIZEi,t表示公司規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)測度。MBi,t表示公司市值賬面比。LEVi,t表示公司財(cái)務(wù)杠桿，用公司總資產(chǎn)負(fù)債率表示。OPAQUEi,t表示信息不透明度，用公司第t年的過去三年(t-1,t-2和t-3)操縱性應(yīng)計(jì)絕對值平均值測度，操縱性應(yīng)計(jì)根據(jù)修正截面瓊斯模型計(jì)算得到。Hutton等(2009)[1]用該指標(biāo)表示公司財(cái)務(wù)信息透明度的反向指標(biāo)。ROEi,t為凈資產(chǎn)收益率。IND表示控制行業(yè)效應(yīng)，YEAR表示控制年份效應(yīng)。變量的具體定義見表2。變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表3。

表1　研究假設(shè)推理

表2　變量定義表

表3　描述性統(tǒng)計(jì)分析

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，特設(shè)定如下模型：

ACi,t=β0+β1CSRi,t+β2LNSIZEi,t+β3MBi,t+β4LEVi,t+β5ROEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(7)

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，特設(shè)定如下模型：

CRi,t+1=β0+β1ACi,t+β2CRi,t+β3DTURNi,t+β4SIGMAi,t+β5RETi,t+β6LNSIZEi,t+β7MBi,t+β8LEVi,t+β9ROEi,t+β10OPAQUEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(8)

為檢驗(yàn)假設(shè)H3和假設(shè)H4，本文借鑒Baron和Kenny(1986)[55]的Sobel中介因子檢驗(yàn)方法，設(shè)定路徑模型Patha、Pathb、Pathc如下：

CRi,t+1=β0+β1CSRi,t+β2CRi,t+β3DTURNi,t+

β4SIGMAi,t+β5RETi,t+β6LNSIZEi,tβ7MBi,t+β8LEVi,t+β9ROEi,t+β10OPAQUEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(Patha)

ACi,t=α0+α1CSRi,t+α2LNSIZEi,t+α3MBi,t+

α4LEVi,t+α5ROEi,t+αjIND+αkYEAR+εi,t

(Pathb)

CRi,t+1=β0+β1CSRi,t+β2ACi,t+β3CRi,t+β4DTURNi,t+β5SIGMAi,t+β6RETi,t+β7LNSIZEi,t+β8MBi,t+β9LEVi,t+β10ROEi,t+β11OPAQUEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(Pathc)

依據(jù)Baron和Kenny(1986)[55]的研究方法，為檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性ACi,t對企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系是否具有中介和調(diào)整效應(yīng)，開展了三步研究。第一步，在路徑模型Patha中不添加會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)ACi,t的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平CSRi,t對股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)CRi,t+1的影響，觀察路徑模型Patha的回歸系數(shù)β1；第二步，檢測企業(yè)社會(huì)責(zé)任CSRi,t對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)ACi,t的影響。觀察路徑模型Pathb的回歸系數(shù)α1；第三步，同時(shí)分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平CSRi,t與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)ACi,t對股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)CRi,t+1的影響。觀察路徑模型Pathc的回歸系數(shù)β1和β2。當(dāng)路徑模型Patha的回歸系數(shù)β1顯著為負(fù)，則價(jià)值驅(qū)動(dòng)假說進(jìn)一步成立；當(dāng)路徑模型Patha的回歸系數(shù)β1顯著為正，則機(jī)會(huì)推動(dòng)假說進(jìn)一步成立。當(dāng)以下條件都成立時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)ACi,t具有完成的中介效應(yīng)：路徑模型Patha的回歸系數(shù)β1顯著，路徑模型Pathb的回歸系數(shù)α1顯著，路徑模型Pathc的回歸系數(shù)β2顯著時(shí)，Pathc的回歸系數(shù)β1不再顯著，且SobelZ值統(tǒng)計(jì)上顯著。當(dāng)以下條件都成立時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)ACi,t具有部分的中介效應(yīng)：路徑模型Patha的回歸系數(shù)β1顯著，路徑模型Pathb的回歸系數(shù)α1顯著，雖路徑模型Pathc的回歸系數(shù)β1和β2都顯著，但Pathc的回歸系數(shù)β1顯著低于路徑模型Patha的回歸系數(shù)β1，且SobelZ值統(tǒng)計(jì)上顯著。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響

表4列示了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對社會(huì)責(zé)任信息披露水平的回歸結(jié)果，其中欄目1的因變量是條件穩(wěn)健性，欄目2的因變量是非條件穩(wěn)健性。從回歸結(jié)果可見，欄目1中社會(huì)責(zé)任信息披露水平CSRt的回歸系數(shù)為-0.001，且在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，欄目2中社會(huì)責(zé)任信息披露水平CSRt的回歸系數(shù)為-0.001，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。表明在中國資本市場，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平并不會(huì)對事前的非條件穩(wěn)健性產(chǎn)生任何影響，但對事后的條件穩(wěn)健性卻會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。條件穩(wěn)健性相比非條件穩(wěn)健性而言，前者給企業(yè)管理者留下了更多的選擇空間，是一種原則性導(dǎo)向，而后者則是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則強(qiáng)加規(guī)定的，不給企業(yè)管理者留下更多的選擇空間，是一種規(guī)則性導(dǎo)向。社會(huì)責(zé)任信息披露水平僅對條件穩(wěn)健性產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露動(dòng)機(jī)背后存在機(jī)會(huì)主義的傾向，社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高，則管理層對會(huì)計(jì)信息的穩(wěn)健性需求越低，研究結(jié)果初步證實(shí)了機(jī)會(huì)推動(dòng)假說H1-B成立。

表4　社會(huì)責(zé)任信息披露對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響

注：括號內(nèi)為t值，*，**和***分別表示相關(guān)系數(shù)在1%、5%和10%水平下顯著(雙尾)，下同。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)會(huì)推動(dòng)假說，本文依據(jù)社會(huì)責(zé)任信息的披露形式和鑒證內(nèi)容，將研究樣本進(jìn)行了分組回歸，回歸結(jié)果見表5。從結(jié)果可見，當(dāng)因變量是條件穩(wěn)健性時(shí)，就企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露形式而言，社會(huì)責(zé)任信息披露水平對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響僅在強(qiáng)制披露組存在*強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的上市公司主要包括上證180、公司治理板塊、金融類以及深證100指數(shù)四類公司。，而在自愿披露組并不存在。就企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告是否經(jīng)過權(quán)威第三方進(jìn)行信息鑒證而言，社會(huì)責(zé)任信息披露水平對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)面影響僅在未鑒證組存在，而在鑒證組并不存在。當(dāng)因變量是非條件穩(wěn)健性時(shí)，所有分組回歸都不顯著，證實(shí)了社會(huì)責(zé)任信息披露水平及其信息特征對非條件穩(wěn)健性并無顯著影響。這進(jìn)一步驗(yàn)證了“機(jī)會(huì)推動(dòng)”假說的成立。因?yàn)榉菞l件穩(wěn)健性是規(guī)則導(dǎo)向，很難受到管理層的機(jī)會(huì)主義操縱，因此機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)下管理層披露的社會(huì)責(zé)任信息不管是任何信息特征形式也不會(huì)對非條件穩(wěn)健性產(chǎn)生顯著影響；而條件穩(wěn)健性是原則導(dǎo)向，更容易受到管理層操縱和利用，特別是相比自愿披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司而言，強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的公司“道德意識”更弱，“應(yīng)付監(jiān)管意識”更強(qiáng)，因此更可能將社會(huì)責(zé)任報(bào)告進(jìn)行機(jī)會(huì)主義利用。并且相比已進(jìn)行第三方信息鑒證的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，未進(jìn)行鑒證的社會(huì)責(zé)任報(bào)告的信息可驗(yàn)證性差、信息質(zhì)量低，管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義的行為更不容易被發(fā)現(xiàn)和探查，因此在強(qiáng)制披露和未進(jìn)行鑒證的社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露公司中，社會(huì)責(zé)任信息披露水平與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的負(fù)向關(guān)系更為強(qiáng)烈和顯著。

表5　社會(huì)責(zé)任信息披露對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的影響：基于信息特征的深度考察

(二)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

表6是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的回歸結(jié)果。由表中結(jié)果可見，當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)分別用股票周收益的負(fù)偏程度NCSKEWt+1和周收益漲跌波動(dòng)比DUVOLt+1測度時(shí)，條件穩(wěn)健性的回歸系數(shù)分別為-0.618和-0.421，且都在1%水平上顯著；當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)用周收益的極值分布CRASHt+1測度，回歸方法選擇面板數(shù)據(jù)Logit回歸時(shí)條件穩(wěn)健性的回歸系數(shù)為-3.323，且在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。實(shí)證結(jié)果證實(shí)假設(shè)H2成立，表明企業(yè)條件穩(wěn)健性越高，則未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有制約和抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)。

表6　會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

五、進(jìn)一步分析：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的傳導(dǎo)機(jī)理

表7是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。從結(jié)果可見，首先在不添加中介因子的路徑模型patha中，當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用周收益的負(fù)偏程度NCSKEWt+1時(shí)，社會(huì)責(zé)任信息披露水平CSRt的回歸系數(shù)為0.007，在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著；當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用周收益的漲跌波動(dòng)比DUVOLt+1時(shí)，社會(huì)責(zé)任信息披露水平CSRt的回歸系數(shù)為0.005，在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著；當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用周收益的極值分布CRASHt+1時(shí)，回歸模型選擇面板數(shù)據(jù)Logit回歸時(shí)，社會(huì)責(zé)任信息披露水平CSRt的回歸系數(shù)為0.012，在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。表明社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高，則未來期股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露具有正向的崩盤效應(yīng)。研究結(jié)論證實(shí)H3-B成立，從市場后果檢驗(yàn)來看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露表現(xiàn)符合“機(jī)會(huì)推動(dòng)”假說。其次當(dāng)把中介因子CACt放入路徑模型pathc中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的回歸系數(shù)分別為-0.601、-0.407、-3.281，統(tǒng)計(jì)上都表現(xiàn)顯著。但社會(huì)責(zé)任信息披露水平的回歸系數(shù)分別降為0.005、0.004和0.008，統(tǒng)計(jì)上顯著性水平也由路徑模型Patha的5%降低到10%，并且當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)用周收益的負(fù)偏程度NCSKEWt+1和周收益漲跌波動(dòng)比DUVOLt+1測度時(shí)，中介效應(yīng)SobelZ檢驗(yàn)值在10%水平上統(tǒng)計(jì)顯著。表明在社會(huì)責(zé)任信息披露水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系形成中，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有部分的中介效應(yīng)。社會(huì)責(zé)任信息披露崩盤效應(yīng)的形成具有兩種途徑：直接途徑和間接傳導(dǎo)途徑。從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的間接和傳導(dǎo)效應(yīng)來看，當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)用股票周收益負(fù)偏程度NCSKEWt+1測度時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介效應(yīng)大體貢獻(xiàn)總效應(yīng)41.2%的比重，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)中41.2%的權(quán)重是通過會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的間接傳導(dǎo)效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，剩余的58.8%的效應(yīng)比重是由社會(huì)責(zé)任信息披露水平對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的直接影響貢獻(xiàn)的；當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)用股票周收益的漲跌波動(dòng)比DUVOLt+1測度時(shí)，間接傳導(dǎo)效應(yīng)和直接影響效應(yīng)的貢獻(xiàn)比例為42.6%∶57.4%。綜合來看，表7的結(jié)果證實(shí)了兩種推論：(1)社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高，則未來期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，社會(huì)責(zé)任信息披露水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正向關(guān)系，驗(yàn)證了“機(jī)會(huì)推動(dòng)”假說H3-B的推論，表明在當(dāng)前資本市場，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露存在正向的崩盤效應(yīng)。(2)剖析社會(huì)責(zé)任信息披露崩盤效應(yīng)的形成和傳導(dǎo)機(jī)理，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露——會(huì)計(jì)穩(wěn)健性——股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑是部分成立的。表明管理層出于機(jī)會(huì)主義的動(dòng)機(jī)披露社會(huì)責(zé)任信息，這種機(jī)會(huì)主義的行為實(shí)施降低了對會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性的需求，最終加劇了市場中股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。其中社會(huì)責(zé)任信息披露的崩盤效應(yīng)中，有大約40%的貢獻(xiàn)比例是由于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的間接和中介傳導(dǎo)效應(yīng)造成的，其余60%左右的比例是社會(huì)責(zé)任信息披露對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)造成的。

六、內(nèi)生性控制與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性處理

對于本文研究結(jié)論的一個(gè)潛在擔(dān)憂就是內(nèi)生性問題。本文借鑒EI Ghoul等(2011)[56]的方法，以行業(yè)內(nèi)其他公司的社會(huì)責(zé)任信息披露水平的均值OTHER_CSRt作為工具變量，應(yīng)用兩階段工具變量IV法對論文主體假設(shè)H1和H3的內(nèi)生性問題進(jìn)行控制和處理。處于同一行業(yè)內(nèi)的公司，在業(yè)務(wù)流程、產(chǎn)品和服務(wù)等上具有相似性，這就使得其面臨相似的投資機(jī)會(huì)、成長性和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露制度正處于規(guī)范和建設(shè)過程之中，行業(yè)內(nèi)社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露行為經(jīng)常會(huì)相互學(xué)習(xí)和借鑒。這不僅獲得了理論上的支持[4]，而且獲得了實(shí)踐證據(jù)的支持，如潤靈環(huán)球2012—2014年連續(xù)三年的《中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告藍(lán)皮書》都發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的數(shù)量和質(zhì)量表現(xiàn)出高度的行業(yè)屬性。因此本文選取行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平作為工具變量具有理論和實(shí)踐支持。工具變量法回歸結(jié)果見表8。從結(jié)果可見，在控制了內(nèi)生性問題以后，本文的研究結(jié)論并沒有改變，社會(huì)責(zé)任信息披露水平越高，企業(yè)條件穩(wěn)健性的程度越低，未來期股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

表7　會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的傳導(dǎo)效應(yīng)檢驗(yàn)

(二)更換檢驗(yàn)方法：交乘項(xiàng)處理

對于假設(shè)H3和假設(shè)H4的檢驗(yàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)還經(jīng)常應(yīng)用交乘項(xiàng)的處理方法來檢驗(yàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介效應(yīng)，為此設(shè)定模型如下：

CRi,t+1=β0+β1CSRi,t+β2CSRi,t*CAC_DUMi,t+β3CAC_DUMi,t+β4CRi,t+β5DTURNi,t+β6SIGMAi,tβ7RETi,t+β8LNSIZEi,t+β9MBi,t+β10LEVi,t+β11ROEi,t+β12OPAQUEi,t+βjIND+βkYEAR+εi,t

(9)

其中，CAC_DUMi,t是條件會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的虛擬變量，當(dāng)樣本觀測值高于行業(yè)—年度中位數(shù)時(shí)取1，否則為0。如β1顯著為負(fù)，則假設(shè)H3-A成立；如β1顯著為正，則假設(shè)H3-B成立。如β2統(tǒng)計(jì)顯著，則假設(shè)H4成立，回歸結(jié)果見表9。由結(jié)果可見，更換檢驗(yàn)方法以后基本結(jié)論基本不變。

表8　內(nèi)生性處理——工具變量法

① 預(yù)期的社會(huì)責(zé)任信息披露水平是應(yīng)用兩階段工具變量IV 法從第一階段對工具變量( 行業(yè)內(nèi)其它企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平均值OTHER_CSR) 回歸以后提取的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平的預(yù)期值。工具變量的選取通過了Wald 檢驗(yàn)和Sargan 檢驗(yàn)。為節(jié)省篇幅，第一階段回歸結(jié)果沒有列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

表9　穩(wěn)健性測試：更換檢驗(yàn)方法

(三)更換指標(biāo)測度方法

本研究中會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是中介因子，其科學(xué)測度對研究結(jié)論具有較大影響，因此本文對于條件穩(wěn)健性和非條件穩(wěn)健性指標(biāo)也更換了測度方法進(jìn)行了重新測試，對于條件穩(wěn)健性，重新應(yīng)用Basu(1997)[39]的模型方法進(jìn)行測度，對于非條件會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，應(yīng)用了Ahmed和Duellman(2007)[46]文獻(xiàn)的行業(yè)調(diào)整的負(fù)賬面市值比排名重新進(jìn)行測度。發(fā)現(xiàn)更新會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的測度指標(biāo)以后，研究結(jié)論基本保持不變，表明本文結(jié)論總體穩(wěn)健。

七、研究結(jié)論與政策建議

本文以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的中介視角，系統(tǒng)分析了社會(huì)責(zé)任信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的內(nèi)在關(guān)系和形成機(jī)理。研究結(jié)果顯示：(1)社會(huì)責(zé)任信息披露水平會(huì)負(fù)向影響條件性的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，而對非條件性的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性并不能產(chǎn)生顯著影響。表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平的提高會(huì)影響管理層的會(huì)計(jì)政策選擇，降低對會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性的需求。(2)分組回歸發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任信息披露水平對條件性會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的負(fù)向影響僅在強(qiáng)制披露和未進(jìn)行信息鑒證的公司存在，而在自愿披露和已進(jìn)行第三方信息鑒證的社會(huì)責(zé)任報(bào)告公司并不存在。(3)條件性的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對未來期股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，表明在我國資本市場，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性具有治理效應(yīng)。會(huì)計(jì)處理越穩(wěn)健，則企業(yè)未來期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。(4)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露水平總體上與未來期股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的正向關(guān)系，表明中國上市公司披露社會(huì)責(zé)任信息的同時(shí)加劇了股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，可見存在“社會(huì)責(zé)任信息披露的崩盤效應(yīng)”。(5)利用Sobel中介效應(yīng)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對社會(huì)責(zé)任信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系存在部分中介效應(yīng)，這一中介效應(yīng)貢獻(xiàn)比重大體占40%。研究結(jié)論證實(shí)，在當(dāng)前市場環(huán)境和制度規(guī)范過程中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露體現(xiàn)了管理層“機(jī)會(huì)推動(dòng)”，而非股東“價(jià)值驅(qū)動(dòng)”。處于對社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的機(jī)會(huì)主義利用目的，管理層會(huì)降低對會(huì)計(jì)信息穩(wěn)健性的需求，這種行為會(huì)在資本市場引起極端的負(fù)面后果，造成未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大和加劇。

本研究的政策建議包括：(1)針對企業(yè)管理層。應(yīng)切實(shí)加強(qiáng)對管理層社會(huì)責(zé)任意識的定期思想教育和引導(dǎo)，對于管理層社會(huì)責(zé)任意識的培養(yǎng)是不能懈怠的。企業(yè)管理層只有切實(shí)提高自身的“社會(huì)責(zé)任意識”和“道德意識”，才能更好地提高自身的職業(yè)聲譽(yù)，推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。(2)針對上市企業(yè)，應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行組合信息披露，即在披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告等非財(cái)務(wù)信息的同時(shí)披露投資、融資、股利、定期報(bào)告等財(cái)務(wù)信息。組合披露有利于利益相關(guān)方通過對財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息的交叉核對，探究管理層社會(huì)責(zé)任信息披露的真實(shí)動(dòng)機(jī)，有利于發(fā)揮外部利益相關(guān)方的監(jiān)督角色和功能。(3)針對市場中介機(jī)構(gòu)。應(yīng)鼓勵(lì)引進(jìn)更為獨(dú)立、公正、權(quán)威的第三方鑒證機(jī)構(gòu)對社會(huì)責(zé)任報(bào)告提供鑒證和信息審核，為鑒證機(jī)構(gòu)展開市場和聲譽(yù)競爭創(chuàng)造良好的激勵(lì)環(huán)境，社會(huì)責(zé)任信息披露的監(jiān)管政策可由針對上市公司披露行為的直接監(jiān)管轉(zhuǎn)向針對市場鑒證中介機(jī)構(gòu)的市場監(jiān)管。(4)針對監(jiān)管層。建議加快推進(jìn)社會(huì)責(zé)任立法并積極制定和出臺國家層面的企業(yè)社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略性文件，并制定統(tǒng)一的社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，明確企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行及披露的內(nèi)容、范圍、意義，約束當(dāng)前企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露的非平衡怪象，切實(shí)加強(qiáng)和提升中國企業(yè)建設(shè)社會(huì)責(zé)任的實(shí)踐水平?？傊?，當(dāng)前我國企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露正處于政策建設(shè)和規(guī)范時(shí)期，如何引導(dǎo)企業(yè)切實(shí)履行社會(huì)責(zé)任信息的披露義務(wù)，提高非財(cái)務(wù)信息的透明度在上市公司戰(zhàn)略認(rèn)知層面仍然任重道遠(yuǎn)，需要監(jiān)管層、研究學(xué)者、投資者、社會(huì)大眾付出共同的努力。

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(本文責(zé)編：海洋)

收稿日期：2015-08-06修回日期：2016-03-10

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(71132004)；國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71302121);國家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目(12CGL039)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究基金青年項(xiàng)目(12YJC630158)；江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目(2012ZDIXM039)；財(cái)政部全國會(huì)計(jì)領(lǐng)軍( 后備) 人才( 學(xué)術(shù)類) 培養(yǎng)項(xiàng)目；江蘇省首屆青年社科英才項(xiàng)目

作者簡介：權(quán)小鋒(1981-)，男，陜西大荔人，蘇州大學(xué)商學(xué)院副教授，管理學(xué)博士。

中圖分類號：F275.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-9753(2016)06-0080-18

Study on the Effect of Corporate Social Responsibility Disclosure on Stock Price Crash Risk Based on Mediation Mechanism of Accounting Conservatism

QUAN Xiao-feng1，XIAO Hong-jun2

(1.DongwuBusinessSchool，SoochowUniversity,Suzhou215021,China;2.GuanghuaSchoolofManagement,PekingUniversity,Beijing100871,China;3.InstituteofIndustrialEconomics，ChineseAcademyofSocialSciences，Beijing100871，China)

Abstract：Does the behavior of corporate social responsibility disclosure reflect “values strategy of shareholder” or “opportunism tool of management”?This question has become a hot issue in the interdisciplinary research of finance and sociology in recent years.This paper，from the perspective of the mediating analysis of accounting conservatism，made a systematic analysis on the internal relation and its formation mechanism between the corporate social responsibility disclosure and the stock price crash risk.The research indicated the following.First，the corporate social disclosure level is negative correlated with conditional accounting conservatism and this kind of negative correlation only exists in those corporate social responsibility reports which are mandatorily disclosed and have no third-party information assurance.Second，conditional accounting conservatism has a negative impact on future stock price crash risk.Last，path test revealed that accounting conservatism is part mediating factor in the formation of corporate social disclosure crash effect.This indicated that in Chinese capital market，the conductive path way of “corporate social disclosure—accounting conservatism—stock price crash risk” is partly true.The general conclusion revealed that the corporate social disclosure in our country reflects the “opportunistic motivation” hypothesis rather than the “value-added motivation” hypothesis.

Key words:corporate social responsibility disclosure；accounting conservatism；stock price crash risk