董建萍

【摘 要】 采用2009—2014年A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，以會計穩(wěn)健性作為信息披露質量的替代變量，考察了機構投資者異質性、信息披露質量和股價崩盤風險之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質量與股價崩盤風險顯著負相關；將機構投資者劃分為交易型機構投資者和穩(wěn)定型機構投資者；進一步研究發(fā)現(xiàn)，與交易型機構投資者相比，信息披露質量與股價崩盤風險之間的負相關關系在穩(wěn)定型機構投資者持股的上市公司更加顯著。研究結論對于上市公司完善信息披露和防范股價崩盤風險具有一定的借鑒意義。

【關鍵詞】 信息披露質量； 股價崩盤風險； 機構投資者異質性

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）05-0081-06

一、引言

金融發(fā)展是經(jīng)濟發(fā)展的核心。金融風險若不能有效防控，就極有可能產生一系列連鎖效應，造成一個國家乃至國際性的金融危機，進而對金融安全和經(jīng)濟安全構成威脅。自2008年全球金融危機爆發(fā)并給世界經(jīng)濟以沉重打擊以來，與金融穩(wěn)定性密切相關的股市穩(wěn)定性問題逐漸成為了國內外學者研究的熱點領域。現(xiàn)有研究表明，與股價正向變動相比，上市公司的股價更容易發(fā)生負向的變動，即股價的暴跌，暴跌引發(fā)的崩盤風險給股市穩(wěn)定性和投資者收益造成了沉重的打擊。股價崩盤風險指的是負向的股價跳躍式下跌的概率。股價的變動是包括宏觀和微觀在內的多種因素綜合作用下的結果，比如，在宏觀經(jīng)濟方面，經(jīng)濟周期、通貨變動、國際收支和國際金融等因素均會對股價的變動產生影響；政府部門制定的宏觀經(jīng)濟政策，如貨幣政策、財政政策、產業(yè)政策和利率政策等同樣與股價的變動息息相關；微觀層面的上市公司的業(yè)績、成長性及其所處的行業(yè)特征也是股價變動的重要因素。Jin and Myers（2006）立足于上市公司的微觀層面，從代理理論和信息不對稱理論對股價崩盤作出了理論闡釋：管理者出于實現(xiàn)自身利益最大化的訴求，會向外界隱瞞上市公司的“壞消息”，這些“壞消息”經(jīng)過長時間的累積和發(fā)酵，勢必會突破臨界點而集中爆發(fā)出來，從而股票價格急劇下滑，造成崩盤；信息不對稱程度越高，股價崩盤風險越高。股價崩盤的發(fā)生與上市公司的代理問題有著千絲萬縷的聯(lián)系，股價崩盤風險的防范和化解理論上應當從降低上市公司的代理成本做起。

信息披露一直是資本市場發(fā)展過程中面臨的一個核心問題，也是國內外學者持續(xù)關注和重點探索的熱點命題。Scott（2003）指出，會計信息能夠向投資者傳遞上市公司真實資產價值和投資項目相關信息，在這個過程中，內部信息得以外部化，因此能夠抑制可能存在的逆向選擇問題；Watts and Zimmerman（1986）認為，會計信息與公司治理息息相關，會計信息長期以來作為一種監(jiān)視技術來降低代理成本，可以被視為一種公司治理機制來約束管理者的機會主義行為。會計信息通過發(fā)揮公司治理的功能，能夠降低代理成本，提升公司價值，因而具有投資者權益保護的作用，那么，高質量的信息披露能夠防范或者化解代理成本增加誘致的股價崩盤風險嗎？機構投資者持股對信息披露與股價崩盤風險之間的關系能夠產生何種影響？為了解答上述問題，本文以2009—2014年A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本，深入考察了機構投資者異質性、信息披露質量和股價崩盤風險之間的關系。本文的研究豐富和拓展了股價崩盤風險、信息披露和機構投資者持股等方面的理論研究成果，有利于進一步增強上市公司的利益相關者對股價崩盤風險的認知，因而對于股市風險的防范和投資者保護具有重要的意義。

二、理論分析與研究假設

（一）信息披露質量與股價崩盤風險

從代理成本角度對股價崩盤風險進行研究始于Jin and Myers（2006）的研究，認為管理者出于實現(xiàn)自身利益最大化的訴求，會向外界隱瞞上市公司的“壞消息”，這些“壞消息”經(jīng)過長時間的累積和發(fā)酵，勢必會突破臨界點而集中爆發(fā)出來，從而股票價格急劇下滑，造成崩盤；信息不對稱程度越高，股價崩盤風險越高。Hutton et al.（2009）研究發(fā)現(xiàn)，財務信息透明度越低，股價崩盤風險越高；Bleck and Liu（2007）發(fā)現(xiàn)，管理者會隱瞞“壞消息”，外部投資者由于不能及早發(fā)現(xiàn)投資項目的負凈現(xiàn)值性，當投資項目最終虧損時就會導致股價崩盤；Kim and Zhang（2010）發(fā)現(xiàn)，會計穩(wěn)健性越高，股價崩盤風險越低。Kim et al.（2011）發(fā)現(xiàn)，上市公司的稅收規(guī)避行為加劇了未來的股價崩盤風險，這主要源于稅收規(guī)避行為為管理者的租金汲取、“壞消息”的隱瞞等機會主義行為提供了便利；Kim et al.（2011）發(fā)現(xiàn)，管理者出于自身股權價值最大化的目的會隱瞞“壞消息”，加劇了股價崩盤風險；國內研究方面，許年行等（2012）發(fā)現(xiàn)，分析師樂觀偏差與股價崩盤風險正相關。潘越等（2011）研究表明，信息透明度越低，個股發(fā)生暴跌的風險越大，分析師跟蹤能夠削弱信息不透明對股價崩盤風險的影響。李小榮和劉行（2012）發(fā)現(xiàn)，女性CEO能顯著降低股價崩盤風險，女性CEO權力越大，降低股價崩盤風險的效用越顯著。田昆儒和孫瑜（2015）發(fā)現(xiàn)，非效率投資程度與股價發(fā)生崩盤風險正相關，高質量審計能夠抑制非效率投資對股價崩盤風險的影響。羅進輝和杜興強（2014）發(fā)現(xiàn)，媒體治理顯著降低了公司未來的股價崩盤風險。從上述相關文獻的回顧中可以看出，上市公司股價崩盤風險程度與管理者的代理行為密切相關，一般而言，非效率投資、稅收規(guī)避等代理行為普遍具有減損公司價值和侵占投資者財富等特征，因而，管理者出于規(guī)避外部投資者監(jiān)督的目的，傾向于將代理行為產生的“壞消息”隱瞞下去，直至隱瞞到一定限度就會爆發(fā)出來；審計師、證券分析師和新聞媒體等外部利益相關者能夠對上市公司的股價崩盤風險產生不同程度的治理作用。

筆者認為，信息披露對股價崩盤風險的影響主要存在以下路徑：第一，從股價崩盤發(fā)生的機理方面看，“壞消息”隱瞞是股價崩盤發(fā)生的重要條件，不完善的信息披露是“壞消息”能夠持續(xù)隱瞞下去的屏障。Charistie and Zimmerman（1994）、薛敏正等（2003）發(fā)現(xiàn)，管理者為了掩蓋投資的非效率性會操縱和扭曲財務報告。外部投資者通過被扭曲后的財務報告無法獲悉上市公司真實的業(yè)績信息和監(jiān)督管理者的利益侵占行為，也就無法防范股價崩盤風險；而在信息披露質量較高的上市公司，即使由于管理者的代理行為產生“壞消息”，外部利益相關者也能通過財務報告知悉公司內部投資項目和經(jīng)營績效的真實狀況，從而能夠及時采取措施迫使管理者停止利益侵占行為，抑制了“壞消息”持續(xù)累積，從而有效防范了股價發(fā)生崩盤的可能。第二，從具體的信息披露質量來看，會計穩(wěn)健性要求公司及時確認“壞消息”，延遲確認“好消息”，被我國會計準則和國際會計準則都視作核心會計原則，能夠從很大程度上反映上市公司的整體信息披露質量，因此本文采用會計穩(wěn)健性作為衡量信息披露質量的替代變量。會計穩(wěn)健性同時能夠有效地提升盈余的可靠性、緩解資本市場上的信息不對稱和減少外部契約成本，是公司契約得以有效實施的治理機制保障。如果上市公司的會計穩(wěn)健性水平較高，就能夠及時通過會計程序對產生的“壞消息”進行確認，并反映在公司業(yè)績信息中為外部投資者所知悉，進而能夠增強對管理者的監(jiān)管效用，因此有利于股價崩盤風險的防控。基于此，提出假設1。

假設1：信息披露質量與股價崩盤風險負相關。

（二）機構投資者異質性、信息披露質量與股價崩盤風險

隨著機構投資者在我國的興起和迅猛發(fā)展，對機構投資者的學術研究也隨之豐富起來。綜合國內外現(xiàn)有研究成果，對機構投資者的公司治理角色總體上存在兩種對立的觀點：一種觀點認為機構投資者具備參與公司治理的動機和能力，能夠有效約束管理者的機會主義行為，提升信息披露質量與公司價值；另一種對立的觀點則認為，機構投資者由于股權分散和交易的頻繁性未能參與到公司治理中來，并且造成了被投資公司管理者的短期行為。由此可知，對機構投資者的研究不能一概而論，理論上應當依據(jù)一定的標準對機構投資者進行細分，進而分別予以考察。牛建波等（2013）依據(jù)投資期限和偏好將機構投資者劃分為兩種，分別是穩(wěn)定型和交易型。穩(wěn)定型機構投資者對上市公司關注期較長，可以主動參與公司治理和監(jiān)督管理者的代理行為；交易型機構投資者持股投機性更強，主要通過從股價的波動中撈取收益。他們研究發(fā)現(xiàn)，與交易性機構投資者相比，穩(wěn)定性機構投資者持股更加能夠提高自愿性信息披露水平。李爭光等（2015）發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機構投資者和交易性機構投資者對會計穩(wěn)健性與過度投資以及會計穩(wěn)健性與投資不足之間關系的調節(jié)作用具有差異性。筆者認為，與交易性機構投資者相比，穩(wěn)定性機構投資者一是更容易接觸到上市公司內部性消息；二是可以憑借自身的專業(yè)知識，洞察到上市公司信息披露質量的變化，進而感知到股價的崩盤風險水平，如果發(fā)現(xiàn)信息披露質量低下，股價崩盤風險較高，為了避免自身財富因為崩盤的發(fā)生而“蒸發(fā)”，穩(wěn)定型機構投資者會積極應對，及時抑制管理者的代理行為，迫使管理者改善信息披露，從而有力地防范了股價崩盤風險，同時也增強了信息披露質量與股價崩盤風險之間的關系?；诖?，提出假設2。

假設2：與交易性機構投資者相比，信息披露質量與股價崩盤風險的正相關關系在穩(wěn)定型機構投資者持股的上市公司更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2014年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，根據(jù)研究的需要及以下標準對初始樣本進行了篩選：（1）剔除金融保險類上市公司；（2）剔除樣本期間ST、PT等特殊處理的上市公司；（3）參照許年行等（2012）、江軒宇（2013）等的研究，剔除股票交易周數(shù)小于30的樣本；（4）剔除了創(chuàng)業(yè)板上市公司；（5）剔除了數(shù)據(jù)缺失和異常值。最終得到7 996個觀測值，所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.股價崩盤風險

借鑒許年行等（2012）、江軒宇（2013）等的研究，選取負收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動比率（Duvol）兩種方法來衡量股價崩盤風險。計算方法如下：

第一，用股票的周收益率數(shù)據(jù)分年度用模型（1）回歸：

設置模型（8）和模型（9）分別用于檢驗假設1和假設2，其中，Crashrisk表示股價崩盤風險，分別用負收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動比率（Duvol）來測度；信息披露質量與機構投資者異質性的交乘項（Inf×Stable）用于檢驗機構投資者異質性對信息披露質量與股價崩盤風險關系的影響。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2可知，Ncskew的均值和中位數(shù)分別是-0.385和-0.349，Duvol的均值和中位數(shù)分別是-0.247和-0.229，說明樣本中上市公司總體股價崩盤風險水平較低，均值和中位數(shù)比較接近，說明股價崩盤風險數(shù)值的分布較為均勻；Inf的均值和中位數(shù)分別是0.023和0.025，說明樣本中上市公司總體上具備一定水平的信息披露質量，該數(shù)值分布同樣較為均勻。

（二）回歸結果與分析

由表3可知，信息披露質量（Inf）與以Ncskew和Duvol衡量的股價崩盤風險的回歸系數(shù)分別是-0.609和-0.501，T值分別達到了-4.90和-5.34，表明信息披露質量與股價崩盤風險在1%的水平上顯著負相關，說明上市公司信息披露質量的改善能夠及時確認“壞消息”，增強了外部投資者對管理者代理行為的監(jiān)督能力，從而有效防范了未來股價的崩盤風險，假設1得以驗證。此外，財務杠桿（Lev）、資產回報率（Roa）和信息不透明（Opacity）的回歸系數(shù)不顯著；超額換手率（Dturn）、公司規(guī)模（Size）與股價崩盤風險均顯著正相關，周回報率均值（Ret）、周回報率標準差（Sigma）和賬面市值比（Bm）與股價崩盤風險均顯著負相關，這些檢驗結果與預測符號相吻合的同時，也與Jin and Myers（2006）、許年行（2012）等的研究結論基本一致。

由表4可知，信息披露質量與機構投資者異質性的交乘項（Inf×Stable）與股價崩盤風險的回歸系數(shù)分別是-0.407和-0.258，相應的T值是-2.01和-1.68，分別達到了5%和10%的顯著性水平，說明與交易性機構投資者相比，穩(wěn)定型機構投資者更加能夠憑借自身的專業(yè)知識，更大程度地參與公司治理，因而信息披露質量與股價崩盤風險的關系在穩(wěn)定型機構投資者持股的上市公司更加顯著，假設2得以驗證?？刂谱兞康臋z驗結果與表3基本一致，此處不再重復論述。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結論更加穩(wěn)健，做了如下穩(wěn)健性檢驗：一是從全樣本中選取制造業(yè)樣本重新對本文假設進行檢驗，結果顯示，信息披露質量與股價崩盤風險的負相關關系仍舊顯著，機構投資者異質性與信息披露質量的交乘項系數(shù)雖然顯著性略低，但依舊與股價崩盤風險負相關，從而進一步驗證了本文的結論；二是對機構投資者持股動機的數(shù)值不經(jīng)年度—行業(yè)調整，當數(shù)值大于等于全樣本中位數(shù)時，定義為穩(wěn)定型機構投資者；否則為交易型機構投資者，研究結論未發(fā)生實質性改變。以上研究結論限于篇幅，未予列出，結果留存?zhèn)渌鳌?

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文以2009—2014年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察了信息披露質量與股價崩盤風險的關系，研究結果表明，信息披露質量越高，外部投資者越能夠發(fā)揮對上市公司管理者的監(jiān)督作用，從而抑制了“壞消息”的滋生和隱瞞，股價崩盤風險越低；依據(jù)投資期限和偏好將機構投資者劃分成交易型機構投資者和穩(wěn)定型機構投資者，進一步研究發(fā)現(xiàn)，與交易型機構投資者相比，穩(wěn)定型機構投資者更加能夠憑借自身的專業(yè)知識，更大程度地參與公司治理，因而信息披露質量與股價崩盤風險的關系在穩(wěn)定型機構投資者持股的上市公司更加顯著。根據(jù)上述結論，一方面，股價崩盤風險水平與信息披露質量密切相關，而管理者出于掩蓋利益侵占行為對“壞消息”的隱瞞往往是信息披露質量下降的原因，因此更加印證了防范股市風險需要從解決代理問題的源頭上做起這一觀點；另一方面，機構投資者并非同質的整體，與交易型機構投資者相比，穩(wěn)定型機構投資者持股有助于上市公司完善信息披露，從一個側面證實了穩(wěn)定型機構投資者與公司治理的聯(lián)系。

（二）政策建議

1.完善公司治理，提高信息披露質量。從上市公司層面來看，代理成本的存在是引發(fā)股價崩盤的重要因素，因此，完善公司治理機制，降低管理層的代理成本，有利于減少管理層的利益侵占行為，防止“壞消息”的產生和累積，從而能夠在一定程度上防范股價崩盤風險；同時，還應進一步提升信息披露質量，有利于更大限度地發(fā)揮利益相關者對上市公司管理層的監(jiān)督功能，使其及時知悉公司內部存在的“壞消息”，并及時采取措施制止管理層的利益侵占行為，對防范和化解股價崩盤風險具有重要的作用。

2.充分發(fā)揮機構投資者的治理功能，鼓勵穩(wěn)定型機構投資者持股。機構投資者已逐漸發(fā)展成為了資本市場上的重要參與力量，他們在穩(wěn)定市場、促進理性投資和改善公司治理水平等方面發(fā)揮了積極的作用。政府部門和市場監(jiān)管機構應當為機構投資者的發(fā)展提供良好的政策、法律和制度環(huán)境，鼓勵機構投資者利用他們的行業(yè)專長，積極參與到公司治理中來，特別是鼓勵穩(wěn)定型機構投資者，提高穩(wěn)定型機構投資者在上市公司中的持股比例，以充分發(fā)揮會計信息的公司治理功能。

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