摘 要：信息披露質(zhì)量影響證券市場的有效性，同時與投資者保護密切相關(guān)。通過模型法將影響上市公司信息披露質(zhì)量的因素進行整合量化，并與市場表現(xiàn)指標進行回歸分析，初探兩者之間的相互關(guān)系，結(jié)合理論與實際情況，從投資者保護的角度出發(fā)，分析可能的原因和存在的問題，并提出針對性的建議。

關(guān)鍵詞：信息披露質(zhì)量；市場表現(xiàn)；熵權(quán)模型

一、引言

上市公司的信息披露質(zhì)量的關(guān)系到證券市場有效程度、投資者權(quán)益保護等重要問題。中國股市在快速發(fā)展的同時出現(xiàn)了許多信息披露違規(guī)問題，投資者蒙受了重大損失。因此，研究上市公司信息披露質(zhì)量，降低信息不對稱程度從而真正保護投資者利益，成為實現(xiàn)中國資本市場持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展的一項重要課題。

作為普通中小投資者，在市場上往往處于信息不對稱的弱勢一方，信息披露質(zhì)量的提高是否能夠真正保護中小投資者的利益，能否提升公司股票在二級市場上的綜合表現(xiàn)，是廣大中小投資者，也是本研究所關(guān)心的重點。

二、相關(guān)文獻回顧

信息披露質(zhì)量測度相關(guān)研究中的測度方法可以分為以下幾種類型：披露數(shù)量替代；相關(guān)組織評級量表；信息含量替代；自建指標等。

權(quán)衡各種方法的優(yōu)缺點，在信息披露質(zhì)量測度方法的選擇上面，參考了宋洪琦（2011）的做法，運用熵權(quán)理論模型，將影響上市公司信息披露質(zhì)量的三個維度-及時性、完整性、可靠性-的因素納入測度模型，得出信息披露質(zhì)量測度的量化值。采用此種方法的優(yōu)點是既有考慮了定性指標，又包含了定量指標，而且因行業(yè)等不同導(dǎo)致的不可比性也可以采用此種方法予以消除，使得測度更為科學(xué)合理。

三、數(shù)據(jù)和方法

本文以2014年-2015年度河南省中小板上市公司為樣本，影響因素數(shù)據(jù)來自2014年公司年報，市場數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫，時間區(qū)間為2014年5月-2015年5月，數(shù)據(jù)分析軟件為Excel和Eviews8.0。

1.熵權(quán)測度指標體系

熵權(quán)指標體系1包含公司治理和財務(wù)狀況兩個一級指標，細分為股權(quán)集中度（第一大股東持股比例的平方，負向），管理層持股（公司管理層持股占股本的比例，正向），股權(quán)制衡度（第二大股東持股比例比第一大股東持股比例，正向），控制人股權(quán)性質(zhì)（國有上市公司取2，非國有取1，正向），盈利能力（主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率，正向），財務(wù)杠桿（總負債比總資產(chǎn)，負向），公司規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)，正向），成長性（總資產(chǎn)增長率，正向）。指標體系2包含兩個指標，衡量及時性的指標年報時滯（年報公告日與上一會計年度結(jié)束日之間的日歷天數(shù)，負向）和完整性的指標披露頻率（年度內(nèi)披露公告數(shù)量，正向）。

2.測度模型和計算方法：

構(gòu)造指標矩陣X，Xik是上市公司的k評價指標i的值；

選定評價指標最優(yōu)值Xi，當(dāng)i為正指標，Xi越大越優(yōu)，反之越小越優(yōu)；

定義Xik對于Xi的接近度Dik得矩陣D=（Dik）nxm；i為正向指標時，Dik=Xik/max（Xik）；反之，Dik=min（Xik）/Xik；將Dik標準化，得d=（dik）nxm；計算條件熵Ei

上市公司信息披露質(zhì)量的綜合測度值可以表示為，越大信息披露質(zhì)量越好：

得到兩個測度體系的測度值之后，加總平均之后得到綜合測度值。

3.市場表現(xiàn)指標體系

市場表現(xiàn)指標體系分為四大類，估值變動指標、風(fēng)險指標、流動性指標和綜合表現(xiàn)指標。二級指標分別為：價格平均增幅，即年度日收盤價格均值相比于基準日價格的升幅；日收益率和經(jīng)市場調(diào)整的日收益率的標準差；年均流通股日換手率；夏普比率。

4.相關(guān)性假設(shè)提出背景

（1）信息披露質(zhì)量與委托-代理問題和股權(quán)融資成本：很多文獻研究支持信息披露質(zhì)量與公司的股權(quán)融資成本呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，而股權(quán)融資成本又與公司的估值密切相關(guān)，因此信息披露質(zhì)量與公司的市場價值方面可能存在一定的關(guān)系。從理論上來說，若信息不對稱的程度高，投資者面臨的風(fēng)險就較大，投資者會要求更高的回報率，所以其公司股票的價格相對較低。

（2）信息披露質(zhì)量與股票市場風(fēng)險：高的信息披露質(zhì)量能夠產(chǎn)生合理的估值水平，因此出現(xiàn)股價異動的現(xiàn)象就相對較少，波動性風(fēng)險就相對低。

（3）信息披露質(zhì)量與流動性：有相關(guān)研究和理論認為，信息披露質(zhì)量越高，則其股票價格水平就越合理，理性投資者會比較愿意在這個公平價格上買入或賣出股票，因此公司股票的流動性增加。

5.相關(guān)性檢驗結(jié)果

6.檢驗結(jié)果分析

（1）樣本中信息披露質(zhì)量與股票價格表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著負相關(guān)，與預(yù)期相反。若考慮到我國股票市場的一些特點，出現(xiàn)此種情況也并非不可理解。我國的股票市場仍處于不成熟的階段，投機的風(fēng)氣更濃一些，因此脫離基本面的炒作的現(xiàn)象比比皆是，導(dǎo)致的是價格失真和估值泡沫，再加上由于信息不對稱導(dǎo)致的存內(nèi)幕交易的情況，出現(xiàn)此種結(jié)果符合經(jīng)驗判斷。結(jié)合本研究所選取的時間區(qū)間，此后出現(xiàn)的股災(zāi)可能也是這種非理性行為導(dǎo)致的泡沫破裂的結(jié)果。

（2）從與波動性指標的相關(guān)性分析來看，信息披露質(zhì)量高的公司非系統(tǒng)性風(fēng)險有較低的傾向，符合預(yù)期。因此，提高信息披露質(zhì)量能夠減少非系統(tǒng)性風(fēng)險。

（3）就綜合市場表現(xiàn)來看，兩者之間呈現(xiàn)出顯著負相關(guān)，與預(yù)期相反。這對于投資者是相當(dāng)不利的，這也說明我國的股票市場仍需進一步發(fā)展成熟，監(jiān)管力度、制度建設(shè)仍有待加強。

四、結(jié)語

本文運用熵權(quán)模型對樣本上市公司的信息披露質(zhì)量進行了綜合測度，并結(jié)合相關(guān)的理論，與股票市場表現(xiàn)的各類指標進行了初步的相關(guān)性分析。從結(jié)果來看，信息披露質(zhì)量較高的公司其市場表現(xiàn)在一定程度上要差于信息披露質(zhì)量較低的公司，這種市場環(huán)境這對于保護投資者利益和我國股票市場的長期健康穩(wěn)定發(fā)展存在一定的阻礙作用，因此有必要加強信息披露制度建設(shè)和監(jiān)管力度，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，從一內(nèi)一外兩個方面促進股票市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。

參考文獻：

[1]宋洪琦.上市公司信息披露質(zhì)量影響因素與測度的實證研究[D].山東大學(xué)，2011.

[2]張呈睿.中國上市公司信息透明度研究--基于信息不對稱的理論與實證[D].暨南大學(xué)，2006.

[3]肖祎平.金融上市公司投資價值與股票市場表現(xiàn)的相關(guān)性研究[D].長江大學(xué)，2014.

[4]俞慶進.投資者關(guān)注和股票市場表現(xiàn)--基于百度指數(shù)的實證研究[D].2013.

作者簡介：田壟（1988- ），男，河南許昌人，貴州大學(xué)碩士，研究方向：金融工程