趙慧清++陳新國

【摘 要】 信息披露質(zhì)量如何影響企業(yè)的融資成本，是值得探索的一個研究領(lǐng)域。通過對深交所上市公司的研究發(fā)現(xiàn)：我國上市公司信息披露質(zhì)量與企業(yè)債務(wù)成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)成本隨著信息披露質(zhì)量的提高而降低。考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高，可以降低債務(wù)融資成本，而國有企業(yè)信息披露質(zhì)量對債務(wù)融資成本沒有顯著影響。

【關(guān)鍵詞】 信息披露質(zhì)量； 債務(wù)融資成本； 信用等級

中圖分類號：F832.51；F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）16-0066-05

一、引言

作為公司治理機(jī)制的一個重要載體，信息披露關(guān)乎企業(yè)利益相關(guān)者的內(nèi)在需求，其質(zhì)量高低不僅影響決策者的判斷，而且還影響資本市場資源能否合理流動及分配所帶來的高效資本利用率。由于信息不對稱因素的存在，導(dǎo)致信息供需方站在不對等的對立面上，使內(nèi)外融資不能相互取代。企業(yè)要想持續(xù)有效地發(fā)展，保證資金鏈不會斷流，首要解決的問題是如何降低債務(wù)融資約束和融資成本。因此，研究信息披露質(zhì)量對資本成本的影響極其重要（Wiedman，2000；Verrecchia，2001）。目前關(guān)于這方面的研究相對較少，尤其是信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本關(guān)系的研究甚少。本文通過借鑒國內(nèi)外的相關(guān)研究，以我國深交所對上市公司的信用評級作為信息披露質(zhì)量的代理變量，分析了關(guān)于信息披露質(zhì)量和債務(wù)融資成本之間的關(guān)系，以期為完善信息披露機(jī)制、緩解信息不對稱矛盾以及為信息使用者提供決策有用性的信息提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

由于企業(yè)是諸多契約締結(jié)而成的結(jié)果，而債務(wù)融資又是其中的一種契約行為。在契約不完備的情況下，債權(quán)人不僅要求企業(yè)還本付息，而且還要求風(fēng)險溢價的補(bǔ)償。由于預(yù)期對未來的不確定性，加上信息不對稱因素的影響，企業(yè)要想以低成本融通資金，就需要降低債權(quán)人對風(fēng)險溢價的評估水平。因此，信息披露質(zhì)量的提高在一定程度上可以緩解信息不對稱影響，從而有利于降低債務(wù)融資成本。Sengupta（1998）通過對美國上市公司關(guān)于信息透明程度與債務(wù)成本之間的關(guān)系展開研究，以公司債務(wù)支出費(fèi)用、債券收益率以及債券信用等級作為債務(wù)成本代理變量，最終得出信息披露透明度與公司債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Leuz et al.（2000）從德國的信息披露環(huán)境出發(fā)，實(shí)證研究了信息披露水平與資本成本中的信息不對稱因素顯著負(fù)相關(guān)。Fan Yu（2005）以英國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，將市場評級作為信息披露質(zhì)量的代理變量，債務(wù)成本的代理變量用同期國債收益率與企業(yè)債券的綜合收益率之差代替，也得出了信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

而國內(nèi)的研究中，汪煒等（2004）驗(yàn)證了我國上市公司信息披露質(zhì)量的提高，有利于降低公司的權(quán)益資本成本。于富生等（2007）以深交所公布的信息披露考評等級作為衡量信息披露質(zhì)量的指標(biāo)，得出了債務(wù)成本隨信息披露質(zhì)量的提高而降低，并且若企業(yè)所處的市場風(fēng)險越大，這種影響程度越顯著。劉運(yùn)國（2010）實(shí)證研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本之間關(guān)系的影響。徐玉德等（2011）以深交所A股上市公司為樣本，并結(jié)合我國的特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，得出了信息披露的透明度有利于降低債務(wù)成本的結(jié)論?？紤]企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量，與國有企業(yè)相比，對債務(wù)成本的作用更顯著。

三、理論分析及假設(shè)提出

就債務(wù)融資市場而言，由于信息不對稱的客觀存在，致使契約雙方所掌握的信息存在差異，目標(biāo)利益有沖突。處于信息劣勢的債權(quán)人，在簽約前，只能依據(jù)債務(wù)人提供的會計(jì)信息評估借出資金的風(fēng)險程度，以此進(jìn)行資本定價來彌補(bǔ)信息不對稱帶來的風(fēng)險水平。簽約后，債權(quán)人通過對債務(wù)人企業(yè)披露的會計(jì)信息預(yù)測企業(yè)的風(fēng)險溢價水平，一旦債務(wù)人違約就立即收回本金。由此看來，無論是事前還是事后不對稱都會影響債權(quán)人對債務(wù)人風(fēng)險溢價水平的評估。信息披露質(zhì)量的提高，其信息透明度也提高，從而能有效降低債權(quán)人因信息不對稱所帶來的風(fēng)險溢價的預(yù)測，風(fēng)險程度越低，企業(yè)的債務(wù)成本就越低。因此，信息披露質(zhì)量的提高，不僅影響債權(quán)人對風(fēng)險水平的判斷，而且也影響債務(wù)人能否以較低成本融到所需資金。由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)的信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)。

在我國的特殊經(jīng)濟(jì)背景下，滬深兩市上市的公司中，國有企業(yè)占較大比重。作為國有企業(yè)的強(qiáng)大后盾，政府給予國企莫大的財(cái)力及政策支持，而政府為了完成其經(jīng)濟(jì)任務(wù)又依賴于國企。因此，國有企業(yè)處于軟預(yù)算約束環(huán)境，其信息披露質(zhì)量未必規(guī)范、到位。加上我國的債券市場還不夠完善，發(fā)行債券籌資的企業(yè)很少，所以銀行貸款成為了多數(shù)企業(yè)的主要融資渠道。雖然我國銀行的運(yùn)行機(jī)制不斷完善，但最終都是由政府控股，在一定程度上影響資金的合理配置。尤其是國有企業(yè)信貸融資中，銀行會出于政治目的給國有企業(yè)資金支持，致使銀行對其風(fēng)險程度把控較少，因?yàn)閲衅髽I(yè)的經(jīng)營失利，會由其最終控制人——政府承擔(dān)。雖然我國一直鼓勵非國有企業(yè)的發(fā)展，但是銀行的信貸資金一直給其設(shè)置了門檻，甚至對該類企業(yè)的信息披露有更多要求，以便防范未來的風(fēng)險水平，最終導(dǎo)致融資成本的提高。由此分析，軟約束環(huán)境使國有企業(yè)在政府的干預(yù)下以較低成本融到資金，并且信息披露不會影響債權(quán)人的信貸決策，這說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下信息披露對債務(wù)融資成本有影響。由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：非國有企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高，可以降低債務(wù)融資成本，而國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量對債務(wù)融資成本沒有顯著影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選用2009—2012年深交所A股主板上市公司為研究對象，并對樣本數(shù)據(jù)做了以下處理：（1）剔除了中小板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司；（2）剔除了ST、金融保險類的公司；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）選擇連續(xù)運(yùn)營并于2008年1月1日之前上市的公司；（5）剔除了異常值對樣本數(shù)據(jù)的不良影響，進(jìn)行了數(shù)據(jù)前后1%的刪減。經(jīng)過上述篩選，共得出1 564個樣本數(shù)據(jù)。本文所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫，信息披露質(zhì)量評級數(shù)據(jù)源于深交所網(wǎng)站中的信息披露考評，數(shù)據(jù)處理選用SPSS21.0獲取。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文通過借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究的方法對信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系進(jìn)行了研究，并根據(jù)以上研究內(nèi)容，建立了如下回歸模型：

COD=β0+β1Quality+β2Size+β3Lev+β4Roe

+β5Growth+β6Turnover+β7State+β8IND+ε

1.因變量：在以上模型中，債務(wù)融資成本（COD）作為被解釋變量。國外的做法大多采用上市公司的債務(wù)信用評級來衡量債務(wù)成本，這種方法運(yùn)用在我國可能并不穩(wěn)健。因此本文關(guān)于債務(wù)融資成本的計(jì)量數(shù)據(jù)將從財(cái)務(wù)報表中反映企業(yè)分配股利和償付利息支付的現(xiàn)金減去當(dāng)年的紅利分配推導(dǎo)出較為精確的利息費(fèi)用。由于利息成本主要是由長、短期借款和應(yīng)付債券三項(xiàng)構(gòu)成，因此做如下處理：

COD=（分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金-當(dāng)年紅利派息數(shù)）/（短期借款+長期借款+應(yīng)付債券）

2.解釋變量：在回歸模型中信息披露質(zhì)量（Q）作為解釋變量，用深交所網(wǎng)站公布的信息披露考評結(jié)果來衡量上市公司的信息披露質(zhì)量，并以完整性、合法性、真實(shí)性、及時性為基礎(chǔ)，對上市公司的信息披露質(zhì)量進(jìn)行權(quán)威性的考評，將信息披露質(zhì)量劃分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格，將其分別量化并賦予4、3、2、1的分值進(jìn)行考核。得分越高表明企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高。所有權(quán)性質(zhì)（State）按實(shí)際控制人將上市公司分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩類作為替代指標(biāo)。具體如表1。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（見表2）

從表2可以看出，深交所A股上市公司2009—2012年信息披露質(zhì)量的評級考核結(jié)果。其中信息披露質(zhì)量評級為良好的企業(yè)占絕大多數(shù)。評為優(yōu)秀和良好的企業(yè)有1 267家，占樣本總數(shù)的81.01%，而且其所占比例呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢；評為不合格的企業(yè)呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，即從7家減少到3家。這表明，我國上市公司信息披露質(zhì)量正逐步提升，并且眾多企業(yè)開始重視信息披露的質(zhì)量水平。

從表3可以看出，因變量債務(wù)融資成本（COD）的最大值和最小值分別為-0.17和0.12，標(biāo)準(zhǔn)差略大于均值，說明所選樣本中企業(yè)間的債務(wù)融資成本差距不是很大；解釋變量信息披露質(zhì)量（Q）均值為2.94，說明所選樣本中絕大多數(shù)公司處于良好和合格之間；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）均值為0.47，表明深交所有近一半的企業(yè)為國有企業(yè)，這與之前分析的我國特殊經(jīng)濟(jì)背景下上市公司多數(shù)為國企的結(jié)果相符；公司規(guī)模Size均值為21.62，標(biāo)準(zhǔn)差為1.37，說明我國的上市公司在規(guī)模上存在差距；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.55，說明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，債務(wù)融資在企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張中占有很大比重，其最大值為16.55，最小值為0.0071，表明所選樣本中企業(yè)間的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大，部分企業(yè)可能面臨破產(chǎn)風(fēng)險；凈資產(chǎn)收益率（Roe）的均值為0.05，最小值為-20.70，最大值為7.54，說明我國上市公司的獲利能力差距較大；企業(yè)的成長性指標(biāo)（Growth）標(biāo)準(zhǔn)差為1.63，表明所選樣本企業(yè)中營業(yè)收入增長率較為懸殊，成長能力、償債能力差距較大；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）均值為0.79，標(biāo)準(zhǔn)差為0.76，說明所選上市公司的資產(chǎn)利用效率一般，財(cái)產(chǎn)安全性適中。啞變量（IND）均值為0.54，表明樣本中有一半的企業(yè)為制造業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

從表4可知，變量間不存在多重共線性的可能，因?yàn)橄嚓P(guān)系數(shù)矩陣中最高系數(shù)為0.35<0.8。其次，在系數(shù)表中可以觀察到除Lev、State及IND外，其他變量均與COD呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與實(shí)際情況相符。其中債務(wù)融資成本（COD）與信息披露質(zhì)量Q在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明信息披露質(zhì)量的提高，有利于降低債務(wù)融資成本，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。

（三）回歸分析

1.未考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸分析

從表5回歸分析表可以看出，對企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率Roe、企業(yè)成長性（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）等變量控制后，發(fā)現(xiàn)解釋變量（Q）的回歸系數(shù)為-0.021，且在0.01的水平上顯著，這表明信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與表4一致，證實(shí)了假設(shè)1。同時，這也說明公司治理中內(nèi)外信息不對稱性，致使債權(quán)人為了能保證其借出資金的安全性，會提高貸款利率，而對債務(wù)人來說，為了降低債權(quán)人對風(fēng)險溢價水平的估價，會提升信息披露質(zhì)量水平。因此，隨著企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高，債權(quán)人索要的風(fēng)險補(bǔ)償就會降低，債務(wù)融資成本也會降低或者債權(quán)人對債務(wù)人的信貸資金要求就不會苛刻。

從表5的其他變量回歸結(jié)果來看，首先，Size與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)，這個結(jié)果與以往研究相悖，原因可能是所選企業(yè)有一半是制造業(yè)，而制造業(yè)所耗成本一般要比其他行業(yè)多，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，所需資金就越多，那么信貸資金越多的企業(yè)其債務(wù)成本就越大；而小規(guī)模企業(yè)的融資能力有限，相應(yīng)的債務(wù)成本就少。其次，Lev與債務(wù)融資成本顯著正相關(guān)。原因在于外債較多的企業(yè)其財(cái)務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險也較高，最終導(dǎo)致總風(fēng)險提升，而債權(quán)人為了保障其資金的安全流動，必然會增加信貸要求，提高融資成本。反之，較低的資產(chǎn)負(fù)債率可能會使債權(quán)人認(rèn)為企業(yè)的償債壓力不大，當(dāng)符合一定條件時，會以低利率吸引客源。最后，Roe、Growth及Turnover均與債務(wù)融資成本負(fù)相關(guān)，但成長性指標(biāo)并不顯著，這表明獲利能力強(qiáng)、資產(chǎn)運(yùn)用效率高的企業(yè)，使債權(quán)人對債務(wù)人的未來生產(chǎn)經(jīng)營狀況充滿信心，更愿意以低利率借出資金，從而使債務(wù)融資成本降低。

2.考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后的回歸分析

表6是將上市公司按照實(shí)際控制人性質(zhì)分為728個子樣本的國有企業(yè)和836個子樣本的非國有企業(yè)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，非國有企業(yè)的Q與債務(wù)融資成本在0.1的水平上顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)為-0.003，而國有企業(yè)并不顯著，說明高質(zhì)量的信息披露對于非國有企業(yè)而言，有利于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，并且其影響程度也較國有企業(yè)強(qiáng)。通過檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量水平對債務(wù)融資成本的影響受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響：信息披露質(zhì)量的提高，有利于非國有企業(yè)債務(wù)融資成本的降低，而對國有企業(yè)沒有影響。該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

據(jù)國有企業(yè)與非國有企業(yè)對比，可以發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)受軟預(yù)算約束的影響，政府的干預(yù)放松了銀行對國有企業(yè)的風(fēng)險溢價評估，降低了銀行信貸決策依據(jù)，政企不分帶來的是資源浪費(fèi)和風(fēng)險超載。而非國有企業(yè)在本質(zhì)上缺乏這種先天優(yōu)勢，要想獲得低成本的債務(wù)資金，就要提高企業(yè)的信息披露水平，增強(qiáng)企業(yè)的透明度。

六、研究結(jié)論及啟示

研究結(jié)果顯示，信息披露水平的提高可以提升企業(yè)的透明度，且在一定程度上可以降低債權(quán)人與企業(yè)間的信息不對稱水平，從而對債務(wù)融資成本起到削減作用，即信息披露質(zhì)量與債務(wù)成本負(fù)相關(guān)。考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本的關(guān)系受企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響，即非國有企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高，可以降低債務(wù)融資成本，而國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量對債務(wù)融資成本沒有顯著影響。該結(jié)果也說明了我國上市公司中，銀行對國有企業(yè)的風(fēng)險把控較低，當(dāng)信貸風(fēng)險突發(fā)時，其反響不比美國的次貸危機(jī)小。

本文的啟示是：企業(yè)要想降低債務(wù)融資成本，就應(yīng)該重視信息披露質(zhì)量、提高企業(yè)透明度，使債權(quán)人可以對未來風(fēng)險較為理性地評估。同時為了緩解企業(yè)融資難的問題，政府必須要減少對國有企業(yè)及非國有企業(yè)的干預(yù)程度，使我國上市公司能夠在市場上自主地發(fā)揮債務(wù)融資作用，這不僅有利于轉(zhuǎn)變我國的軟預(yù)算約束模式，還可以引導(dǎo)上市公司進(jìn)行高質(zhì)量的信息披露。另外，也能使債券市場逐步走向成熟，從而使我國企業(yè)能夠在高效的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中公平而持久地發(fā)展。

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