孫　健，文　雯，袁蓉麗，石玉凝

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)　會(huì)計(jì)學(xué)院，北京　100081； 2. 中國(guó)人民大學(xué)　商學(xué)院，北京　100872； 3. 伯明翰大學(xué)，伯明翰B15 2TT)

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上市公司委托理財(cái)與盈余波動(dòng)性

孫健1，文雯2，袁蓉麗2，石玉凝3

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，北京100081； 2. 中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院，北京100872； 3. 伯明翰大學(xué)，伯明翰B15 2TT)

摘要：本文以2001—2013年滬深A(yù)股主板非金融業(yè)1343家上市公司為樣本，采用Heckman(1979)兩階段方法實(shí)證檢驗(yàn)上市公司進(jìn)行委托理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)盈余波動(dòng)性的影響。委托理財(cái)能降低上市公司的盈余波動(dòng)性，起到穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)的作用。本文提供了關(guān)于上市公司委托理財(cái)與盈余波動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富了國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，同時(shí)為上市公司管理委托理財(cái)業(yè)務(wù)、監(jiān)管層監(jiān)管上市公司委托理財(cái)提供一定的決策參考。

關(guān)鍵詞：委托理財(cái)；公司治理；盈余波動(dòng)性

一、引言

上市公司委托理財(cái)是指上市公司作為委托方將公司的貨幣資金按照協(xié)議委托給受托方，由受托方將上述資金主要用于證券市場(chǎng)的投資，以獲取投資收益[1]。我國(guó)上市公司委托理財(cái)?shù)氖芡腥酥饕ㄣy行、信托公司、基金或資產(chǎn)管理公司、證券公司等。從委托理財(cái)?shù)钠谙蘅矗鲜泄举?gòu)買的銀行理財(cái)產(chǎn)品的期限大部分在幾天到一個(gè)月不等，超過半年的相對(duì)較少，而委托給信托公司、基金(資產(chǎn))管理公司和證券公司的款項(xiàng)的委托期限較長(zhǎng)，普遍處于1～3年間[2]。

上市公司委托理財(cái)行為一直是中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)頗具爭(zhēng)議的話題。上市公司募集資金應(yīng)主要用于企業(yè)的研發(fā)、投資與生產(chǎn)。如果上市公司利用募集資金進(jìn)行委托理財(cái)，就違背了募集資金的初衷。2011年海螺水泥(600585)的公告顯示，公司于2011年5月11日發(fā)行95億元公司債，然而在2011年6月14日，該公司卻與信托公司設(shè)立了總額高達(dá)40億元的信托理財(cái)計(jì)劃。盡管沒有證據(jù)表明上述40億元委托理財(cái)資金來源于公司債融資，但是發(fā)行公司債和委托理財(cái)?shù)臅r(shí)間相隔如此之近，難免引發(fā)資本市場(chǎng)的質(zhì)疑。2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第2號(hào)——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》，指出上市公司暫時(shí)閑置的募集資金可以在滿足一定條件的情況下進(jìn)行現(xiàn)金管理。雖然該文明確了上市公司委托理財(cái)?shù)馁Y金來源，但也為上市公司開展委托理財(cái)業(yè)務(wù)提供了政策支持。之后，上市公司委托理財(cái)在公司數(shù)量和理財(cái)規(guī)模上均有明顯增加。據(jù)我們手工收集的數(shù)據(jù)顯示，2012年至2013年，委托理財(cái)?shù)纳鲜泄緮?shù)分別為124家和246家，分別占當(dāng)年度上市公司總數(shù)的10.25%和19.59%。

上市公司委托理財(cái)業(yè)務(wù)連接著上市公司和金融機(jī)構(gòu)，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展都有潛在影響，因此，上市公司開展委托理財(cái)?shù)膭?dòng)因及其可能帶來的經(jīng)濟(jì)后果是理論界和實(shí)務(wù)界均為關(guān)注的話題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從委托理財(cái)?shù)膬?nèi)涵、動(dòng)因及政策背景等角度進(jìn)行分析探討，認(rèn)為委托理財(cái)?shù)淖罨緞?dòng)因是獲取投資收益，提升公司業(yè)績(jī)[1]，并發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金量越大、第一大股東持股比例越高的上市公司越可能發(fā)生委托理財(cái)[3]?，F(xiàn)有研究有助于我們初步了解上市公司委托理財(cái)行為。然而，這些文獻(xiàn)更多的是從理論層面或從公司特征的角度分析研究上市公司委托理財(cái)行為，對(duì)上市公司委托理財(cái)行為的經(jīng)濟(jì)后果鮮有涉及。此外，由于上市公司對(duì)于委托理財(cái)信息披露要求尚不夠規(guī)范，委托理財(cái)數(shù)據(jù)收集難度較大，現(xiàn)有實(shí)證研究的數(shù)據(jù)僅更新到2004年。隨著資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，委托理財(cái)?shù)默F(xiàn)象日趨普遍，資金規(guī)模和影響范圍不斷擴(kuò)大，有必要對(duì)中國(guó)上市公司的委托理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行更為深入的研究。

本文運(yùn)用中國(guó)滬深A(yù)股主板上市公司2001年至2013年的數(shù)據(jù)，研究了上市公司進(jìn)行委托理財(cái)?shù)膭?dòng)因，并且探討委托理財(cái)對(duì)盈余波動(dòng)性的影響。本文的研究結(jié)論表明，國(guó)有控股、管理層持股比例高、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、現(xiàn)金比率大以及公司規(guī)模更大的上市公司更傾向于進(jìn)行委托理財(cái)；委托理財(cái)顯著降低了上市公司的盈余波動(dòng)性，在客觀上起到了穩(wěn)定公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用。

與以往文獻(xiàn)相比，本文的研究特色主要體現(xiàn)在：首先，本文探討了上市公司委托理財(cái)對(duì)盈余波動(dòng)性的影響，擴(kuò)展了委托理財(cái)領(lǐng)域的研究視角，為委托理財(cái)?shù)慕?jīng)濟(jì)后果提供了實(shí)證證據(jù)，豐富了委托理財(cái)問題研究的文獻(xiàn)；其次，本文選取2001年至2013年間發(fā)生委托理財(cái)業(yè)務(wù)的上市公司樣本，這是自中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年要求上市公司進(jìn)行委托理財(cái)信息披露后的最完整數(shù)據(jù)，采用這一樣本更能全面客觀地反映我國(guó)上市公司委托理財(cái)?shù)默F(xiàn)狀及趨勢(shì)；最后，本文的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于上市公司管理委托理財(cái)業(yè)務(wù)、監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)上市公司的委托理財(cái)監(jiān)管具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文余下部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述與假設(shè)發(fā)展；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析；最后得出結(jié)論和建議。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)發(fā)展

上市公司委托理財(cái)是指上市公司通過訂立合同委托相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)金資產(chǎn)的管理，并且根據(jù)合同條款獲得投資回報(bào)的行為。委托理財(cái)?shù)谋举|(zhì)是一種委托代理關(guān)系，屬于上市公司的對(duì)外投資業(yè)務(wù)?，F(xiàn)有文章大多從理論層面探討委托理財(cái)?shù)倪\(yùn)行機(jī)制與潛在風(fēng)險(xiǎn)，用實(shí)證方法進(jìn)行檢驗(yàn)的文章較少。陳湘永和丁楹(2002)[1]首次采用描述性統(tǒng)計(jì)等實(shí)證研究的方法，利用2001年中報(bào)及臨時(shí)公告的已開展委托理財(cái)業(yè)務(wù)的173家上市公司為樣本，探討上市公司委托理財(cái)?shù)谋举|(zhì)屬性、基本動(dòng)因與行為特征，分析了委托理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。徐永新等(2009)[4]采用2001年至2004年的數(shù)據(jù)對(duì)委托理財(cái)收益率進(jìn)行研究，認(rèn)為可操控現(xiàn)金與委托理財(cái)收益率顯著負(fù)相關(guān)，在給定委托理財(cái)收益率時(shí)，大股東持股比例越高的公司其委托理財(cái)收益率越高。徐永新(2009)[3]用Logistic回歸方法研究2000年至2004年上市公司委托理財(cái)?shù)挠绊懸蛩?，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量與委托理財(cái)發(fā)生概率顯著正相關(guān)，第一大股東持股比例越高的上市公司發(fā)生委托理財(cái)?shù)母怕试降汀?/p>

盈余波動(dòng)性是反映業(yè)績(jī)特征時(shí)不能忽視的重要變量，僅僅績(jī)效水平的高低很難作為評(píng)判公司業(yè)績(jī)有效性的標(biāo)準(zhǔn)[5]。上市公司的盈余波動(dòng)受到經(jīng)濟(jì)周期等宏觀經(jīng)濟(jì)影響，也受到公司經(jīng)營(yíng)政策及公司治理模式的影響。上市公司的資產(chǎn)回報(bào)與經(jīng)濟(jì)周期存在明顯的正相關(guān)關(guān)系[6]。企業(yè)的多元化能夠有效降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[7]，降低企業(yè)收益的波動(dòng)程度，而控股股東的掏空動(dòng)機(jī)則損害了多元化經(jīng)營(yíng)的盈余波動(dòng)效應(yīng)[8]。進(jìn)一步地，股權(quán)制衡能夠約束大股東的機(jī)會(huì)主義行為，降低公司盈余的波動(dòng)性，起到穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)的治理功效[5]。從盈余波動(dòng)性對(duì)企業(yè)的影響角度，盈余波動(dòng)性可能會(huì)降低企業(yè)的估值[9]，原因表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，較大的盈余波動(dòng)性增加了分析師預(yù)測(cè)的難度，可能會(huì)降低分析師跟蹤的意愿[10]；其次，由于盈余波動(dòng)性增加了負(fù)向盈余的可能性，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)盡量避免投資盈余波動(dòng)性較大的公司，從而導(dǎo)致該類企業(yè)的借貸成本增加[11]；最后，盈余波動(dòng)性增加了知情投資者和不知情投資者之間的信息不對(duì)稱程度。經(jīng)理人會(huì)致力于平滑盈余的波動(dòng)性，降低企業(yè)的資本成本，提升企業(yè)價(jià)值[12]。

當(dāng)上市公司擁有一部分自有或募集的閑置資金時(shí)，為提高資金的使用效率，可能會(huì)考慮將其投入銀行等金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的委托理財(cái)項(xiàng)目中，促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。在委托理財(cái)?shù)耐顿Y決策中，公司管理層會(huì)在資本市場(chǎng)的眾多委托理財(cái)機(jī)構(gòu)和不同收益率的委托理財(cái)產(chǎn)品中進(jìn)行甄選，選擇有實(shí)力和高信譽(yù)的投資機(jī)構(gòu)提供的收益率較高且穩(wěn)定的委托理財(cái)產(chǎn)品，與受托方簽訂投資協(xié)議，在保本和維持流動(dòng)性的前提下，獲取約定報(bào)酬率的穩(wěn)定收益，保證上市公司的資金安全和預(yù)期收益。因此，通過委托理財(cái)業(yè)務(wù)，上市公司能夠獲取部分固定的收益，增加公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，降低了盈余波動(dòng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在客觀上起到了穩(wěn)定公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用。

因此，本文提出如下的研究假設(shè)：

H：在其他條件不變的前提下，委托理財(cái)會(huì)對(duì)上市公司的盈余波動(dòng)性產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文最初的樣本包括2001年至2013年在上交所和深交所主板上市的A股公司。2001年證監(jiān)會(huì)在《證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司2001年中期報(bào)告披露工作有關(guān)問題的通知》中規(guī)定“如公司在報(bào)告期內(nèi)存在委托理財(cái)事項(xiàng)，公司董事會(huì)應(yīng)作為重大事項(xiàng)披露委托理財(cái)協(xié)議的具體內(nèi)容、委托理財(cái)?shù)氖找媲闆r，并說明委托理財(cái)行為是否經(jīng)過法定的審議程序”。這是證監(jiān)會(huì)首次要求上市公司披露委托理財(cái)業(yè)務(wù)的相關(guān)信息，因此本文選取2001年作為研究的起點(diǎn)，2013年為本文研究開始時(shí)可獲取數(shù)據(jù)的最新年份。

然后我們按如下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：一是剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司，因金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司可能為委托理財(cái)業(yè)務(wù)的受托方，且其會(huì)計(jì)核算體系及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有特殊性。二是剔除數(shù)據(jù)有缺失值的觀測(cè)值。經(jīng)過篩選最終得到1343家公司、13475個(gè)觀測(cè)值。

表1　進(jìn)行委托理財(cái)?shù)纳鲜泄灸甓确植己托袠I(yè)分布

注：行業(yè)按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分。

上市公司委托理財(cái)?shù)哪甓群托袠I(yè)分布如表1所示，其中有委托理財(cái)行為的觀測(cè)值有862個(gè)，占樣本總數(shù)的6.38%。在年度分布上，2001年至2013年間，委托理財(cái)業(yè)務(wù)出現(xiàn)兩個(gè)高峰時(shí)段。第一個(gè)高峰是在2001年至2002年，委托理財(cái)?shù)墓緮?shù)分別為95家和79家，占當(dāng)年度上市公司總數(shù)的15.32%和9.65%；第二個(gè)高峰是2012年至2013年，委托理財(cái)?shù)墓緮?shù)分別為124家和246家，分別占當(dāng)年度上市公司總數(shù)的10.25%和19.59%。在行業(yè)分布上，信息技術(shù)業(yè)上市公司進(jìn)行委托理財(cái)?shù)谋壤畲螅浯问墙煌ㄟ\(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和批發(fā)零售業(yè)。

(二)回歸模型與變量

本文探討上市公司委托理財(cái)對(duì)盈余波動(dòng)性的影響，因?yàn)檠芯恐锌赡艽嬖诘膬?nèi)生性問題，即盈余波動(dòng)性更大的公司更有動(dòng)機(jī)平滑盈余，降低公司的盈余波動(dòng)性，進(jìn)行委托理財(cái)獲取穩(wěn)定收益的概率更大。因此，我們采用Heckman(1979)[13]兩階段方法控制潛在的自選擇問題對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。第一階段探究影響上市公司進(jìn)行委托理財(cái)?shù)囊蛩?，通過Probit模型計(jì)算出上市公司進(jìn)行委托理財(cái)?shù)母怕始茨婷谞査贡嚷?InverseMillsRatio)，然后將第一階段中得到的逆米爾斯比率作為控制變量加入對(duì)第二階段盈余波動(dòng)性的回歸中。第一階段的Probit模型如式(1)。

Entrustedinvestment(0/1)i,t= α0+ α1Statecontrol(0/1)i,t-1+α2Mutualfunds’ownershipi,t-1+

α3Managerialownershipi,t-1+α4Boardindependencei,t-1α5Duality(0/1)i,t-1+α6Profitmargini,t-1+

α7Growthi,t-1+α8Cashratioi,t-1+α9Firmsizei,t-1+α10Leveragei,t-1+Industrydummies+

Yeardummies+ ε1

(1)

首先，我們探究影響上市公司委托理財(cái)?shù)囊蛩?。因變量為上市公司委托理?cái)(Entrustedinvestment(0/1))，如上市公司在報(bào)告期內(nèi)存在委托理財(cái)事項(xiàng)取1，否則取0。參考以往文獻(xiàn)[1,3]，我們加入兩類變量：第一類是公司治理特征變量，包括國(guó)有控股(Statecontrol(0/1))、基金持股(Mutualfunds’ownership)、管理層持股比例(Managerialownership)、董事會(huì)獨(dú)立性(Boardindependence)、兩職合一(Duality(0/1))。第二類是公司財(cái)務(wù)特征變量，包括毛利率(Profitmargin)、成長(zhǎng)性(Growth)、現(xiàn)金比率(Cashratio)、公司規(guī)模(Firmsize)和財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)等因素。具體而言如下。

國(guó)有控股(StateControl(0/1))。中國(guó)大多數(shù)上市公司從國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來[14]，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)由高比例的國(guó)有股和法人股以及成千上萬的個(gè)人股東和機(jī)構(gòu)投資者持有的公眾股構(gòu)成。對(duì)于國(guó)有上市公司而言，其政治關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)[15]，面臨的監(jiān)管成本和風(fēng)險(xiǎn)較小，因此更有可能進(jìn)行委托理財(cái)。從上海證券交易所2012年8月10日公布的《滬市上市公司2011年委托理財(cái)和委托貸款情況分析》上看，2011年度地方國(guó)企進(jìn)行委托理財(cái)?shù)墓炯覕?shù)和規(guī)模比2010年度出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超其他類型的上市公司。因此，本文預(yù)期國(guó)有控股(StateControl(0/1))與委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))顯著正相關(guān)。

基金持股(Mutualfunds’ownership)?，F(xiàn)有研究對(duì)于基金持股對(duì)公司治理、公司業(yè)績(jī)提升的作用存在不一致的結(jié)論。一方面，機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司的股權(quán)為他們提供了足夠的動(dòng)力和積極性去監(jiān)督經(jīng)理人，有利于提升公司決策質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效率[16]，提升公司業(yè)績(jī)和公司治理水平[17]；另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)投資者是消極的投資者，他們追逐短期目標(biāo)和利益，不愿花費(fèi)資源監(jiān)督和提升公司業(yè)績(jī)，不能有效監(jiān)督經(jīng)理人[18]。具體就委托理財(cái)而言，一方面，機(jī)構(gòu)投資者有著專業(yè)的知識(shí)和豐富經(jīng)驗(yàn)，作為專業(yè)的證券投資機(jī)構(gòu)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更為了解，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高可能會(huì)抑制具有風(fēng)險(xiǎn)的委托理財(cái)行為；另一方面，委托理財(cái)可能為公司帶來短期高額的回報(bào)，這與機(jī)構(gòu)持股者的短期逐利性目標(biāo)一致，機(jī)構(gòu)持股者可能更加贊成公司將資金用于委托理財(cái)。因此，我們對(duì)基金持股(Mutualfunds’ownership)與委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))的相關(guān)性不做方向上的預(yù)期。

高管持股比例(Managerialownership)。根據(jù)“管理者自利”假說，隨著經(jīng)理人持股比例的增加，他們對(duì)公司的控制力不斷增強(qiáng)，外部控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)他們的威脅卻越來越弱，他們可以在更大范圍內(nèi)追求個(gè)人利益，偏離股東價(jià)值最大化目標(biāo)[19]。陳湘永和丁楹(2002)[1]認(rèn)為為獲取二級(jí)市場(chǎng)的超額利潤(rùn)，有部分進(jìn)行委托理財(cái)?shù)纳鲜泄九c受托方聯(lián)合炒作本公司股票，進(jìn)行內(nèi)部交易，或人為地制造虛假信息，最終導(dǎo)致某些股票的大漲大跌。巴曙松(2001)[20]指出上市公司轉(zhuǎn)而用募股資金進(jìn)行委托理財(cái)，是在用投資者的資金進(jìn)行具有風(fēng)險(xiǎn)的投資，其間蘊(yùn)含著道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，高管持股比例越高的上市公司，高管通過委托理財(cái)謀取私利的可能性更大，我們預(yù)期高管持股比例(Managerialownership)與委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))顯著正相關(guān)。

董事會(huì)獨(dú)立性(Boardindependence)。獨(dú)立董事對(duì)上市公司及全體股東負(fù)有誠(chéng)信勤勉義務(wù)，獨(dú)立董事認(rèn)真履行職責(zé)，有利于保證董事會(huì)運(yùn)作的公正性和透明度，維護(hù)公司整體利益，保護(hù)中小股東權(quán)益不受傷害[21-22]。如果獨(dú)立董事可以有效發(fā)揮監(jiān)督作用，獨(dú)立董事比例越大，對(duì)管理層的監(jiān)督力度也會(huì)越大，對(duì)于委托理財(cái)這種蘊(yùn)含高風(fēng)險(xiǎn)的行為，獨(dú)立董事會(huì)從上市公司股東的利益角度出發(fā)加以反對(duì)，所以獨(dú)立董事比例的增加可能抑制上市公司委托理財(cái)行為。但對(duì)于新興轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的中國(guó)而言，2001年才開始有規(guī)范的獨(dú)立董事制度，有關(guān)獨(dú)立董事的治理作用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)都是混淆甚至互相矛盾的。從獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)行為的影響角度，有研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例的提高能夠減少大股東的掏空、提高盈余穩(wěn)健性、抑制盈余管理，且獨(dú)立董事相互兼職所構(gòu)筑的外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為公司成長(zhǎng)提供了豐富的資源。也有研究認(rèn)為獨(dú)立董事比例的提高不能減少公司發(fā)生丑聞的概率，也不能降低管理層薪酬-業(yè)績(jī)敏感度。徐永新(2009)[3]得出董事會(huì)獨(dú)立性與委托理財(cái)并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。因此，我們對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性(Boardindependence)與委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))的相關(guān)性不做方向上的預(yù)期。

兩職合一(Duality(0/1))。巴曙松(2001)[20]認(rèn)為上市公司委托理財(cái)行為的盛行源于治理結(jié)構(gòu)上的嚴(yán)重缺陷，董事會(huì)權(quán)力過大使得上市公司以巨額資金進(jìn)行委托理財(cái)時(shí)，并沒有經(jīng)過股東大會(huì)的決議通過并及時(shí)公告，而是由董事會(huì)直接決定。而董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一使得董事長(zhǎng)一人權(quán)力過大，公司治理機(jī)制對(duì)董事長(zhǎng)隨意性投資的監(jiān)督力更弱，隱藏更多的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因此，我們預(yù)期兩職合一(Duality(0/1))與委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))顯著正相關(guān)，兩職合一的公司更有可能進(jìn)行委托理財(cái)。

毛利率(Profitmargin)。上市公司委托理財(cái)使企業(yè)有可能在短期內(nèi)獲取貨幣資金的高回報(bào)，對(duì)于一些主營(yíng)業(yè)務(wù)較弱、整體業(yè)績(jī)偏差的公司而言，更有可能寄希望于資本運(yùn)作迅速提升公司業(yè)績(jī)，更有動(dòng)機(jī)利用投資收益進(jìn)行“業(yè)績(jī)粉飾”，通過理財(cái)收益提高總體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此我們預(yù)期毛利率越差的公司更傾向于進(jìn)行委托理財(cái)，毛利率(Profitmargin)與委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))負(fù)相關(guān)，毛利率高的公司更不傾向于進(jìn)行委托理財(cái)。

成長(zhǎng)性(Growth)。當(dāng)上市公司利潤(rùn)率增長(zhǎng)較快時(shí)，上市公司在主營(yíng)業(yè)務(wù)上追加投資、擴(kuò)大規(guī)模的積極性較高，更可能將自己用于主營(yíng)業(yè)務(wù)投資之上，更不可能將資金用于委托理財(cái)業(yè)務(wù)；但另一方面，利潤(rùn)率增長(zhǎng)較快的企業(yè)現(xiàn)金流也較為充沛和穩(wěn)定，更有條件進(jìn)行委托理財(cái)業(yè)務(wù)，陳湘永和丁楹(2002)[1]從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果得出處于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期的公司擁有充足的現(xiàn)金流，進(jìn)行委托理財(cái)?shù)目赡苄赃h(yuǎn)高于上市公司總體平均水平。因此，我們對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(Growth)與委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))的相關(guān)性不做方向上的預(yù)期。

現(xiàn)金比率(Cashratio)。一般意義上的委托理財(cái)中的受托資產(chǎn)包括貨幣資金與有價(jià)證券、房產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)、專利權(quán)等有形和無形資產(chǎn)，而我國(guó)受托資產(chǎn)僅限于貨幣資金范疇。因此，自由可支配的現(xiàn)金是管理層進(jìn)行委托理財(cái)決策的必要條件。陳湘永和丁楹(2002)[1]得出在其他條件相同的情況下，貨幣資金量多的公司相較貨幣資金量少的公司更有條件進(jìn)行委托理財(cái)。徐永新等(2009)[4]得出上市公司管理層手中的可操控現(xiàn)金越多，他們?cè)接袡C(jī)會(huì)亂用手中的現(xiàn)金進(jìn)行非有效投資，由委托理財(cái)帶來的委托代理問題越嚴(yán)重。因此，我們預(yù)期上市公司現(xiàn)金比率(Cashratio)與委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))顯著正相關(guān)，現(xiàn)金流量更充足的上市公司，委托理財(cái)?shù)母怕试酱蟆?/p>

公司規(guī)模(Firmsize)。公司規(guī)模在很大程度上影響上市公司的委托理財(cái)決策。首先，上市公司進(jìn)行委托理財(cái)?shù)馁Y金絕大部分是其暫時(shí)閑置的自有資金，而公司的規(guī)模較大往往正預(yù)示著其可供支配的暫時(shí)閑置資金較多，因此這些公司進(jìn)行委托理財(cái)有更大的可操作性；其次，規(guī)模較大的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力也較強(qiáng)，通常這些公司業(yè)務(wù)范圍更加廣泛，投資種類更加豐富，因此委托理財(cái)?shù)母唢L(fēng)險(xiǎn)、高收益能在各種復(fù)雜的投資組合中得到平衡。徐永新(2009)[3]發(fā)現(xiàn)委托理財(cái)與公司規(guī)模顯著正相關(guān)。因此，我們預(yù)期公司規(guī)模(Firmsize)與上市公司委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))顯著正相關(guān)，規(guī)模越大的上市公司，委托理財(cái)?shù)母怕试酱蟆?/p>

財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)。當(dāng)企業(yè)負(fù)債規(guī)模較高時(shí)，企業(yè)的還款壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，高負(fù)債使經(jīng)理人面臨更多來自債權(quán)人的監(jiān)控，抑制經(jīng)理人為追求私人利益而進(jìn)行的過度投資[23]，保護(hù)債權(quán)人的利益[24]。陳湘永和丁楹(2002)[1]認(rèn)為在其他條件相同的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率低的公司相較資產(chǎn)負(fù)債率高的公司更有可能進(jìn)行委托理財(cái)。因此，我們預(yù)期財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)與上市公司委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿越高的上市公司，委托理財(cái)?shù)母怕试叫　?/p>

同時(shí)，我們也加入行業(yè)啞變量(Industrydummies)和年份啞變量(Yeardummies)分別控制行業(yè)和年份效應(yīng)的影響。我們將所有上市公司按中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)分類結(jié)果分為21類，其中制造業(yè)由于行業(yè)類型比較籠統(tǒng)，公司數(shù)量眾多，因此取兩位代碼進(jìn)一步細(xì)分，其他行業(yè)取一位代碼分類。為了降低內(nèi)生性問題，我們用前一期的測(cè)試變量對(duì)當(dāng)期的因變量進(jìn)行回歸。前人研究也采用了類似的方法降低內(nèi)生性問題[25-27]。

其次，我們探究上市公司委托理財(cái)對(duì)于盈余波動(dòng)性的影響?；貧w模型如式(2)、式(3)所示。被解釋變量為盈余波動(dòng)性(Earningsvolatility)，代表一段時(shí)間內(nèi)公司盈余的波動(dòng)程度，參考Adam等(2005)[28]、Cheng(2008)[29]、李琳等(2009)[5]的研究方法，盈余波動(dòng)性的計(jì)算是以具體公司為研究對(duì)象，將每個(gè)公司在不同年度內(nèi)的盈余指標(biāo)求標(biāo)準(zhǔn)差(Within-firm，over-time)，來反映公司在年度區(qū)間內(nèi)的盈余波動(dòng)水平，每個(gè)公司形成的標(biāo)準(zhǔn)差觀測(cè)值作為模型的因變量。本文用兩種方法度量公司的盈余水平：其一是總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率，記作ROA，ROA等于凈利潤(rùn)除以期初總資產(chǎn)；其二是總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，記作OROA，OROA等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以期初總資產(chǎn)。本文分別用樣本公司在五年區(qū)間內(nèi)的ROA和OROA的標(biāo)準(zhǔn)差作為盈余波動(dòng)性的替代指標(biāo)。由于凈資產(chǎn)回報(bào)率受到公司融資政策的影響，且以每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量盈余的波動(dòng)性也存在一定的問題[8]，因此本文未予采用。測(cè)試變量為是否進(jìn)行委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))啞變量。

Earningsvolatility1=β0+β1Entrustedinvestment(0/1) +β2ROAt+β3ROAt-1+β4ROAt-2+

β5Averagefirmsize+β6Averagegrowth+β6Averageleverage+β7InverseMillsRatio+ ε2

(2)

Earningsvolatility2=γ0+γ1Entrustedinvestment(0/1)+γ2OROAt+γ3OROAt-1+γ4OROAt-2+

γ5Averagefirmsize+γ6Averagegrowth+γ6Averageleverage+γ7InverseMillsRatio+ε3

(3)

由于盈余波動(dòng)性會(huì)受到其他相關(guān)因素的影響，參考以往文獻(xiàn)，在回歸模型中加入影響公司業(yè)績(jī)波動(dòng)水平的各變量在年度區(qū)間內(nèi)的平均值，具體包括：公司前兩年、前一年及當(dāng)年的盈余水平、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性以及財(cái)務(wù)杠桿等。公司盈余水平與盈余波動(dòng)性均為公司績(jī)效的重要特征，兩者密切相關(guān)，故需要在模型中對(duì)盈余水平加以控制；通常，規(guī)模更大的公司風(fēng)險(xiǎn)更低，業(yè)績(jī)波動(dòng)性更小，因此預(yù)期公司規(guī)模(Averagefirmsize)的系數(shù)顯著為負(fù)；資產(chǎn)負(fù)債率更高、成長(zhǎng)性更快的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大，從而盈余波動(dòng)性可能更大，因此預(yù)期公司成長(zhǎng)性(Averagegrowth)和財(cái)務(wù)杠桿(Averageleverage)的系數(shù)顯著為正。

式(1)至式(3)中，αi、βi和γi表示回歸系數(shù)，ε是誤差項(xiàng)。為了防止異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量都進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

本文通過深交所和上交所官方網(wǎng)站披露的年報(bào)信息手工搜集了上市公司委托理財(cái)數(shù)據(jù)。國(guó)有控股數(shù)據(jù)和基金持股數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均取自CSMAR(國(guó)泰安)數(shù)據(jù)庫(kù)。所有主要變量的說明見表2，描述性統(tǒng)計(jì)見表3。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。第一組報(bào)告了委托理財(cái)及其影響因素的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，我國(guó)滬深A(yù)股主板上市公司中約6.4%的公司進(jìn)行過委托理財(cái)業(yè)務(wù)。公司治理特征方面，國(guó)有控股公司占比約21.5%，基金持股比例平均約為3.3%，管理層持股比例平均約為0.5%，獨(dú)立董事占董事會(huì)之比平均為33.4%，滿足監(jiān)管部門的要求，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一的上市公司約占12.1%。公司財(cái)務(wù)特征方面，上市公司毛利率平均約為41.3%，現(xiàn)金比率約為15.2%，資產(chǎn)負(fù)債率約為53.1%，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)平均為21.49，總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)和存貨占比之和約為45.8%。

第二組報(bào)告了委托理財(cái)與盈余波動(dòng)性的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，以ROA為基礎(chǔ)計(jì)算的區(qū)間年度內(nèi)的盈余波動(dòng)性(Earningsvolatility1)的均值為0.048，中位數(shù)為0.053；以O(shè)ROA為基礎(chǔ)計(jì)算的盈余波動(dòng)性(Earningsvolatility2)的均值為0.048，中位數(shù)為0.046，該結(jié)果與盧闖等(2011)用2003—2009年的樣本期間得出的均值為0.042、標(biāo)準(zhǔn)差為0.044的結(jié)果較為一致。其余各變量均為年度區(qū)間內(nèi)樣本指標(biāo)計(jì)算的平均值的分布情況，不再一一贅述。

表2　主要變量說明

(二)相關(guān)性分析

表4列示了主要變量之間的Pearson相關(guān)性系數(shù)。結(jié)果顯示，盈余波動(dòng)性(Earningsvolatility1)與委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。盈余波動(dòng)性(Earningsvolatility)顯著負(fù)相關(guān)。相反，盈余波動(dòng)性(Earningsvolatility)與公司成長(zhǎng)性(Averagegrowth)、財(cái)務(wù)杠桿(Averageleverage)顯著正相關(guān)。

表3　描述性統(tǒng)計(jì)

注：(1)表中變量的具體定義見表2。(2)對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

表4　相關(guān)性分析表

注：(1)表中變量的具體定義見表2。(2)用Earnings volatility2的結(jié)果相似，限于篇幅，不再列示。(3)***，**，*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平。(4)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

(三)第一階段的實(shí)證結(jié)果分析：委托理財(cái)影響因素分析

第一階段的Probit模型回歸結(jié)果如表5所示。我們發(fā)現(xiàn)委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))與國(guó)有控股(Statecontrol(0/1))、管理層持股比例(Managerialownership)、兩職合一(Duality(0/1))、現(xiàn)金比率(Cashratio)、公司規(guī)模(Firmsize)顯著正相關(guān)，說明一個(gè)公司如果國(guó)有控股、管理層的持股比例高、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、現(xiàn)金比率大、公司規(guī)模大，更傾向于開展委托理財(cái)業(yè)務(wù)。相反，委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))與成長(zhǎng)性(Growth)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)顯著負(fù)相關(guān)，說明成長(zhǎng)性快、資產(chǎn)負(fù)債率高的公司更不傾向于進(jìn)行委托理財(cái)。委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))與基金持股(Mutualfunds’ownership)、董事會(huì)獨(dú)立性(Boardindependence)正相關(guān)但不顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立董事在上市公司委托理財(cái)決策上的話語(yǔ)權(quán)有限。

表5　第一階段回歸結(jié)果(上市公司委托理財(cái)?shù)挠绊懸蛩?

注：(1)表中變量的具體定義見表2。(2)在計(jì)算P值時(shí)，我們采用了公司水平聚類標(biāo)準(zhǔn)誤差(Standard errors clustered at the firm level)，這樣對(duì)于橫截面異方差和公司內(nèi)的序列相關(guān)問題都很穩(wěn)健。(3)***，**，*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平。(4)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

(四)第二階段的實(shí)證結(jié)果分析：委托理財(cái)與盈余波動(dòng)性

在第二階段中，我們探究委托理財(cái)對(duì)上市公司盈余波動(dòng)性的影響。委托理財(cái)能給上市公司帶來較為穩(wěn)定的收益，上市公司進(jìn)行委托理財(cái)?shù)某踔员闶翘岣哔Y金的使用效率，獲取投資回報(bào)，提升公司業(yè)績(jī)。當(dāng)上市公司面臨委托理財(cái)?shù)耐顿Y決策時(shí)，會(huì)選擇信譽(yù)良好的受托機(jī)構(gòu)和收益率高且穩(wěn)定的理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行投資，在保本和維持流動(dòng)性的前提下，獲取約定報(bào)酬率的穩(wěn)定收益，平滑盈余的波動(dòng)性。

那么，上市公司究竟能否通過委托理財(cái)業(yè)務(wù)降低盈余的波動(dòng)性這將是本文要檢驗(yàn)的問題。本文使用總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(ROA)和總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)回報(bào)率(OROA)分別衡量盈余水平。將樣本公司在每個(gè)五年時(shí)間段內(nèi)ROA和OROA的標(biāo)準(zhǔn)差用于衡量盈余波動(dòng)性，分別記為Earningsvolatility1和Earningsvolatility2。Earningsvolatility越小，公司的盈余波動(dòng)性越小。同時(shí)，參考前人的研究，將區(qū)間段內(nèi)公司平均的盈余水平、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性以及財(cái)務(wù)杠桿等作為控制變量加入回歸模型，并將第一階段Probit模型計(jì)算出的逆米爾斯比率(InverseMillsRatio)作為控制變量加入對(duì)第二階段盈余波動(dòng)性的回歸中。在計(jì)算P值時(shí)，我們采用了公司水平聚類標(biāo)準(zhǔn)誤差(Standard errors clustered at the firm level)，這樣對(duì)于橫截面異方差和公司內(nèi)的序列相關(guān)問題都很穩(wěn)健。

委托理財(cái)與盈余波動(dòng)性的回歸結(jié)果如表6所示，盈余波動(dòng)性(Earningsvolatility)與委托理財(cái)(Entrustedinvestment(0/1))顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司通過開展委托理財(cái)業(yè)務(wù)獲取了穩(wěn)定的理財(cái)收益，降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，顯著降低了上市公司盈余波動(dòng)性?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果符合預(yù)期，具體而言，公司的業(yè)績(jī)水平對(duì)盈余波動(dòng)性具有顯著的影響，公司當(dāng)年的盈余水平(ROAt和OROAt)與盈余波動(dòng)性顯著正相關(guān)，前一年的盈余水平(ROAt-1和OROAt-1)和前兩年的盈余水平(ROAt-2和OROAt-2)與盈余波動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)。公司規(guī)模(Averagefirmsize)與盈余波動(dòng)性(Earningsvolatility)顯著負(fù)相關(guān)，說明規(guī)模越大的公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，盈余波動(dòng)性越小。相反，公司成長(zhǎng)性(Averagegrowth)、財(cái)務(wù)杠桿(Averageleverage)與盈余波動(dòng)性(Earningsvolatility)顯著正相關(guān)，說明成長(zhǎng)性越快、負(fù)債水平越高的公司，盈余波動(dòng)性越大?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與盧闖(2011)[8]等的研究一致。

表6　第二階段回歸結(jié)果(委托理財(cái)與盈余波動(dòng)性)

注：(1)表中變量的具體定義見表2；(2)Earningsvolatility1用每個(gè)五年中樣本公司ROA的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，ROA等于凈利潤(rùn)除以期初總資產(chǎn)，Earningsvolatility2用每個(gè)五年中樣本公司OROA的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，OROA等于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以期初總資產(chǎn)；(3)在計(jì)算P值時(shí)，我們采用了公司水平聚類標(biāo)準(zhǔn)誤差(Standard errors clustered at the firm level)，這樣對(duì)于橫截面異方差和公司內(nèi)的序列相關(guān)問題都很穩(wěn)健。(4)***，**，*分別表示在1%、5%、10%的顯著性水平。(5)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。

五、結(jié)論和建議

上市公司通過金融機(jī)構(gòu)開展委托理財(cái)業(yè)務(wù)，會(huì)對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展帶來影響，因此上市公司開展委托理財(cái)?shù)膭?dòng)因及其經(jīng)濟(jì)后果是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的話題。本文以2001—2013年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本，采用Heckman兩階段方法，實(shí)證檢驗(yàn)上市公司進(jìn)行委托理財(cái)業(yè)務(wù)的動(dòng)因及其對(duì)盈余波動(dòng)性的影響。我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股、管理層的持股比例高、董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、現(xiàn)金比率大、公司規(guī)模大的上市公司更傾向于進(jìn)行委托理財(cái)，而成長(zhǎng)性快、資產(chǎn)負(fù)債率高的公司更不傾向于進(jìn)行委托理財(cái)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，委托理財(cái)能夠降低上市公司的盈余波動(dòng)性，在客觀上起到了穩(wěn)定公司收益的作用。本文的研究豐富了上市公司委托理財(cái)經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究，拓展了委托理財(cái)領(lǐng)域的研究視角。

本文的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)上市公司和監(jiān)管部門具有重要的實(shí)踐意義。對(duì)上市公司而言，由于委托理財(cái)往往能給上市公司帶來穩(wěn)定的收益，保證盈余的穩(wěn)定性，因此更應(yīng)重視委托理財(cái)業(yè)務(wù)背后存在的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司應(yīng)建立健全委托理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，謹(jǐn)慎選擇專業(yè)性的理財(cái)公司，加強(qiáng)委托資產(chǎn)的跟蹤分析，切實(shí)保證資金的安全，提高資金的使用效率。同時(shí)，委托理財(cái)收益的增加有可能使得上市公司降低對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的重視程度。如果委托理財(cái)發(fā)生虧損，上市公司流動(dòng)資金很可能因此緊張,從而影響主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。所以，上市公司開展委托理財(cái)業(yè)務(wù)應(yīng)嚴(yán)格遵照證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，只把暫時(shí)閑置的募集資金進(jìn)行委托理財(cái)；對(duì)于規(guī)定用途的募集資金，上市公司應(yīng)投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)和可持續(xù)發(fā)展的角度看，上市公司只有把資金投入到主業(yè)中，才能保持其在主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力，才能更穩(wěn)健地為股東創(chuàng)造財(cái)富。

對(duì)證券監(jiān)管部門而言，既然上市公司的委托理財(cái)業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)盈余波動(dòng)性產(chǎn)生影響，證券監(jiān)管部門就應(yīng)當(dāng)明確上市公司委托理財(cái)業(yè)務(wù)信息披露的具體要求，提高委托理財(cái)業(yè)務(wù)的信息透明度，以便及時(shí)充分掌握委托理財(cái)資金的流向和動(dòng)態(tài)；同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)上市公司募集資金規(guī)定用途的監(jiān)管，引導(dǎo)上市公司積極關(guān)注并加強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

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(本文責(zé)編：海洋)

收稿日期：2016-01-05修回日期：2016-05-06

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71102122)；中國(guó)人民大學(xué)科研基金(15XNI010)。

作者簡(jiǎn)介：孫健(1982- )，男，江蘇姜堰人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授，財(cái)務(wù)學(xué)博士。

中圖分類號(hào)：

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-9753(2016)06-0098-12

Entrusted Investment and Earnings Volatility

SUN Jian1, WEN Wen2, YUAN Rong-li2,SHI Yu-ning3

(1.SchoolofAccountancy,CentralUniversityofFinanceandEconomics,Beijing100871,China;2.SchoolofBusiness,RenminUniversityofChina,Beijing100872,China;3.EconomicDepartment,BusinessSchool,UniversityofBirmingham,Birmingham,B15 2TT,UK)

Abstract：Based on 1343 non-financial firms listed on the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges during 2001-2013, using Heckman (1979) two-stage sample selection method,this paper explores the effect of entrusted investment on earnings volatility. We find that entrusted investment can decrease firms’ earnings volatility and stabilize firms’ financial performance. Our study provides empirical evidence for the impact of entrusted investment on earnings volatility, which not only enriches the literature in this field, but also provides support for China’s regulators on the supervision of listed companies’ entrusted investment.

Key words:entrusted investment; corporate governance; earnings volatility