戴艷萍　徐加根

[內(nèi)容摘要]商業(yè)銀行股權結(jié)構(gòu)競爭均衡的核心是控制權爭奪。擁有控制權的一方不僅能獲得銀行價值增值所帶來的投資收益，還可能獲得各種非投資收益，這些由控制權帶來的、超過投資收益的各類收益就是“控制權收益”。本文通過構(gòu)建控制權收益模型能較好地解釋現(xiàn)實中銀行股權結(jié)構(gòu)的競爭均衡，結(jié)果發(fā)現(xiàn)監(jiān)管者可以通過控制對小股東的“制裁成本”來影響其在具有競爭力差異的國外戰(zhàn)略投資者和國有大股東之間的選擇，并在此基礎上提出以國外戰(zhàn)略投資者參與為代表的多利益主體對控制權收益的競爭。不會降低股份制銀行的價值。

[關鍵詞]銀行股權結(jié)構(gòu)；均衡；控制權收益

一、引言

我國國有商業(yè)銀行現(xiàn)階段都已經(jīng)完成了股份制改革，股權結(jié)構(gòu)主要包括國有大股東、境外戰(zhàn)略投資者、其他中小股東等主要股權成分。許多學者對股權結(jié)構(gòu)與銀行經(jīng)營績效之間的關系進行了研究，一般認可銀行價值是其股權結(jié)構(gòu)的函數(shù)。本文的視角則在于股權結(jié)構(gòu)的競爭，股權結(jié)構(gòu)變動內(nèi)含了某種控制權的變化，控制權本身包含了諸多顯性和隱性的收益，而不同股東追逐控制權收益的不同情形會對銀行價值產(chǎn)生不同影響?？刂茩嗍找媸强刂菩怨蓶|（controlliIlg shareholder）利用控制權謀得的利益，包括私人收益和共享收益。私人收益主要體現(xiàn)為在職消費、股東與經(jīng)理串謀等給控制性股東帶來的收益；共享收益則是指股東獲得控制權后給公司所有股東創(chuàng)造的超額收益。從控制權收益角度分析銀行股權結(jié)構(gòu)的競爭性均衡，是一個較新的視角，尤其適合中國商業(yè)銀行的經(jīng)營現(xiàn)狀，從中可以挖掘出很多對國有銀行改革有益的啟示和主張。

雖然近幾年國外戰(zhàn)略投資者減持我國商業(yè)銀行股份兌現(xiàn)收益的例子相對較多，更多地表現(xiàn)為財務投資者而不是戰(zhàn)略投資者，還沒有展現(xiàn)出追逐中國商業(yè)銀行股權的控制權的跡象，這既與經(jīng)濟金融形勢不景氣、流動性緊張有一定的關系，也與我國目前較為嚴格的金融管制有關。隨著金融全球化的不斷推進和我國金融市場對外開放程度的不斷提高，我們需要未雨綢繆，對可能發(fā)生的銀行股權競爭有所防備，曾經(jīng)的新橋投資與深發(fā)展的股權之爭就是例證。

二、相關文獻綜述

關于控制權收益的研究主要可以分為幾個方面：控制權收益的涵義；控制權收益的成本；控制權收益的度量?；诒疚难芯康男枰?，對控制權收益的度量和成本不做討論，控制權收益的成本在本文更多地表現(xiàn)為外生的政府控制變量，如監(jiān)管者對境外戰(zhàn)略投資者持股比例的限制、對中小股東的制裁成本等。下面主要回顧控制權收益的涵義和成本方面的研究成果。

對于控制權收益可以有多維度的認識。

其一，控制權收益被視為一種額外收益或超額回報，是超過其所持股份比例的收益?？刂茩嗪涂毓蓹嗍怯袇^(qū)別的：控股權是指股東達到控股程度時的持股比例，控制權是股東對公司經(jīng)營管理具有實際控制力。一般情況下，控制權以控股權為前提，如果沒有控股權，通常就沒有控制權。從現(xiàn)代公司治理角度看，控股權總是小于控制權。從理論上說，當某股東擁有公司51%的控股權時，就可以擁有對公司100%的控制權，進而對公司經(jīng)營管理具有決策權。

其二，控制權收益可以是對公司不利的私人收益，也可以是對公司有利的共享受益。Grossman和Hart從大股東獲得控制權后是否會侵害他人利益的角度將控制權收益分為控制權私人收益和股權控制權收益。拉詹和津加萊斯認為，公司的控制權收益是指較大股東對一定數(shù)量股份的意愿支付金額中超出其純粹投資價值的部分。這部分特殊利益被稱為“私人控制權收益”，其中包括收購方因執(zhí)掌權力而得到的精神滿足、可能通過內(nèi)部交易的形式損害小股東的利益、盜竊公司財產(chǎn)獲得的好處等。他們的研究指出，在最發(fā)達國家里，這樣的“私人控制權收益”的價值估計是有限的，在1999-2000年間大約為市場價值的2%。但在許多其他國家里，“私人控制權收益”超過市場價值的25%，在捷克為58%，在巴西達到65%。當然，大股東獲得控制權之后，也可以發(fā)揮其強于分散的小股東的專業(yè)能力和敬業(yè)精神，為公司的發(fā)展發(fā)揮更大的作用。從這個意義上說，控制權收益表現(xiàn)為股權控制權收益，即控制權的共享收益，是控股股東更有效治理作用帶來的公司價值的提升，而且公司價值的增加是被所有股東所分享。

其三，控制權收益被狹義地理解為大股東對小股東的利益侵害，控股股東的這種獲取控制權收益的行為被比喻為“隧道效應”（tunneling），即用隱蔽的渠道或方式掏空公司。這種狹義的控制權收益其實就是控制權私人收益的一種，只是表現(xiàn)得特別惡劣。Shleifer和Vishny指出，大股東在獲得公司控制權后將獲得排他性的收益，也是指這種控制權的私人收益。在某些情況下，大股東會不擇手段地謀取控制權收益最大化，不惜掏空公司，這對我國證券市場的現(xiàn)階段發(fā)展狀況有較好的解釋力。

國內(nèi)學者對我國商業(yè)銀行股權結(jié)構(gòu)的研究很多，本文不做贅述。但是用控制權收益來分析商業(yè)銀行股權結(jié)構(gòu)的文獻還不多。例如，羅金生從利益集團視角分析，用控制權收益概念解讀了我國中小商業(yè)銀行的制度變遷。他認為，我國中小銀行是追逐控制權收益的準市場組織，其制度變遷受制于一個社會的利益集團之間的權力結(jié)構(gòu)和社會偏好。伴隨著利益集團尋求制度變遷收益及其分割方式的演化，在規(guī)則沖突與協(xié)調(diào)過程中租金逐步耗散，控制權收益逐步轉(zhuǎn)化為市場收益，準市場組織的中小銀行演進為市場組織的中小銀行。本文假定大股東和境外戰(zhàn)略投資者之間的博弈和較量都集中在對控制權的爭奪上，同時本文是在上述第二種意義上使用“控制權收益”這個概念的。

三、控制權競爭的成本收益分析

（一）控制權競爭主體

根據(jù)股東的不同屬性，假設國有商業(yè)銀行控制權競爭主要有兩大股東，用i表示，i可取值為1和2，其中大股東1為境外戰(zhàn)略投資者，大股東2為國有大股東。兩大股東內(nèi)部均體現(xiàn)為利益一致性集團，并且有一系列除兩大股東之外的小股東，用s表示。

（二）股東持有股份比例

國有商業(yè)銀行股改的初始股權分配由國家決定。假設國家本著收益最大化原則來選擇股權分配?？傮w股份為單位1，a1為境外戰(zhàn)略投資者初始分配得到的股份額，a2為國有大股東初始分配得到的股份額，a表示這兩大股東所擁有股份之和，a=a1+a2。剩余的股份1-a均為除兩大股東外國內(nèi)其他小股東所擁有，以下簡稱為小股東。為了更好地體現(xiàn)控制權競爭，本文假定a1，a2∈（0，0.5），也就是國家不絕對控股的情形。國家先決定出售給國內(nèi)非國有股東（其他小股東）的股票量1-a，然后再決定剩余股份a在兩大股東（國有大股東和境外戰(zhàn)略投資者）之間進行分配（a1，a2）。

（三）競爭力

獲得控制權的大股東對控制權的使用將會影響銀行價值。當兩大股東分別處于控制權地位時，由于其經(jīng)營管理水平等方面的不同，使銀行增值能力存在差異，假設這個能力為θi，即競爭力。競爭力體現(xiàn)為股東將控制權轉(zhuǎn)化為銀行價值的能力，如制定、實施銀行總體發(fā)展戰(zhàn)略和管理架構(gòu)的能力。用θ1表示境外戰(zhàn)略投資者的競爭力，θ2表示國有大股東的競爭力。顯然，境外戰(zhàn)略投資者比國有大股東更具有競爭力，即θ1≥θ2。兩股東競爭力的差異用△θ表示，即△θ=θ1-θ2>0。