雷雪勤

【摘要】近年來(lái)，以中石化為代表的大型國(guó)企頻繁開展資源整合型跨國(guó)并購(gòu)，資本輸出的頻率高，規(guī)模大，針對(duì)性強(qiáng)。本文以中石化2008—2012年系列海外并購(gòu)為例，對(duì)并購(gòu)效果進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)：海外并購(gòu)行為一般伴隨著其股價(jià)的上漲；一系列并購(gòu)直接擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，上游原油勘探環(huán)節(jié)的生產(chǎn)能力直接提高，促進(jìn)了下游煉化加工業(yè)的發(fā)展；企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大沒(méi)有給企業(yè)整體的償債能力和營(yíng)運(yùn)管理能力帶來(lái)壓力；但是近年來(lái)國(guó)際原油進(jìn)口價(jià)格上漲導(dǎo)致盈利能力呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，生產(chǎn)成本的上升壓力進(jìn)一步凸顯了資源整合性并購(gòu)的必要性。在此基礎(chǔ)上，指出了一些直接影響到并購(gòu)效果的因素，并提出了應(yīng)對(duì)的建議。

【關(guān)鍵詞】中石化？海外并購(gòu)？實(shí)施效果？

一、研究背景及案例簡(jiǎn)介

（一）研究背景

能源安全關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，為了在世界能源經(jīng)濟(jì)體系中獲得最大的經(jīng)濟(jì)自主權(quán)，能源并購(gòu)正成為世界各國(guó)獲取經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)略資源的重要手段。我國(guó)的資源供需狀況和國(guó)際市場(chǎng)資源價(jià)格頻繁波動(dòng)的現(xiàn)狀也要求我國(guó)加快能源類跨國(guó)投資步伐。中國(guó)石化集團(tuán)公司作為國(guó)家獨(dú)資設(shè)立的國(guó)有公司，國(guó)際化率卻遠(yuǎn)低于國(guó)際油氣公司，特別是上游油氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展薄弱，對(duì)下游煉化板塊的支撐力度不夠，原油自給率逐年下降。作為我國(guó)最具有海外并購(gòu)能力的特大型能源企業(yè)之一，近年來(lái)中石化也頻繁地進(jìn)行資源型海外收購(gòu)，資本輸出額巨大，并購(gòu)的實(shí)施效果也引起了多方關(guān)注。本文擬就中石化近年來(lái)的系列大中型海外并購(gòu)案例分析，客觀評(píng)價(jià)其實(shí)施效果。

（二）案例簡(jiǎn)介

能源安全關(guān)乎國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全和獨(dú)立性，然而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，石油、原油、天然氣的供需逐漸失衡。能源儲(chǔ)量與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛在需求之間已存在巨大的缺口，這無(wú)疑增加了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后國(guó)際油價(jià)下跌，海外許多石油企業(yè)資金鏈斷裂，這為中石化的海外并購(gòu)提供了良好機(jī)遇，中石化極為重視海外資本運(yùn)作。為了促進(jìn)資源整合，實(shí)現(xiàn)縱向一體化的發(fā)展，形成新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，達(dá)到協(xié)同效應(yīng)，近年來(lái)，中石化集團(tuán)進(jìn)行了多起海外上游資源整合型并購(gòu)。見(jiàn)表（1）。

然而，如今國(guó)際能源并購(gòu)市場(chǎng)復(fù)雜，中國(guó)企業(yè)海外能源并購(gòu)也經(jīng)歷了許多挫折。2008年，中石化在競(jìng)購(gòu)專注俄羅斯市場(chǎng)的小型石油公司帝國(guó)能源（Imperial Energy）上，敗給了印度石油天然氣公司；2009年，由于利比亞政府的干預(yù)，安哥拉石油公司（Sonangol）行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，中石化、中海油儲(chǔ)備已久的聯(lián)合收購(gòu)安哥拉32區(qū)塊20%權(quán)益計(jì)劃流產(chǎn)。另外，成功并購(gòu)后的整合工作也出現(xiàn)了諸多問(wèn)題，這些都影響到中石化的海外并購(gòu)的實(shí)施效果。

二、中石化并購(gòu)效果財(cái)務(wù)分析

（一）分析框架

資源型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力關(guān)鍵在于企業(yè)的資源和管理能力，合理的并購(gòu)能夠形成規(guī)模效益，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，增強(qiáng)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力。宋濱（2011）曾提出跨國(guó)并購(gòu)對(duì)我國(guó)資源型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力影響的財(cái)務(wù)分析框架，將并購(gòu)產(chǎn)生的綜合效果結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行評(píng)價(jià)，即從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力等定量的指標(biāo)對(duì)應(yīng)分析創(chuàng)新能力、戰(zhàn)略能力、資源控制能力等定性因素，從而綜合反映企業(yè)并購(gòu)的實(shí)施效果。另外，本文認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的影響一定程度上會(huì)反映在公司股價(jià)上。因此，在對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系分析前先針對(duì)近年來(lái)重大海外并購(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)股價(jià)的影響進(jìn)行分析，本文的研究框架，如下圖。本文的分析立足于2008—2012年中石化并購(gòu)高峰期，因此數(shù)據(jù)分析均延長(zhǎng)為2006—2012年的基礎(chǔ)區(qū)間。

（二）并購(gòu)對(duì)中石化股價(jià)影響

總結(jié)后發(fā)現(xiàn)，海外并購(gòu)行為對(duì)中國(guó)石化（600028）股價(jià)的影響有兩種方式。首先，中國(guó)石化有限公司進(jìn)行海外資源整合型并購(gòu)案時(shí)，預(yù)示著中石化集團(tuán)找到新的資源開發(fā)項(xiàng)目，有利于其長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，因此信息的發(fā)布會(huì)刺激中石化股價(jià)不同幅度的上漲。另外，中石化集團(tuán)近年來(lái)在海外的并購(gòu)?fù)顿Y如果能夠取得較好的經(jīng)濟(jì)效益，一般會(huì)將這些海外項(xiàng)目或者子公司以非常有利的價(jià)格賣給上市子公司，這對(duì)中國(guó)石油化工股份有限公司來(lái)說(shuō)極為有利，這些項(xiàng)目交易和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)較小，而管理和整合也已經(jīng)趨于成熟，因此中石化的海外并購(gòu)一般來(lái)說(shuō)有利于股價(jià)上升，令上市企業(yè)的股東受益。

（三）并購(gòu)對(duì)中石化整體生產(chǎn)能力影響

中石化作為國(guó)有壟斷性資源型企業(yè)，其總體規(guī)模直接影響其資源儲(chǔ)量和市場(chǎng)控制能力，而海外資本并購(gòu)的直接效果則是擴(kuò)大企業(yè)的整體規(guī)模，進(jìn)而增強(qiáng)各個(gè)環(huán)節(jié)的生產(chǎn)能力。結(jié)合近幾年的數(shù)據(jù)，中石化海外并購(gòu)行為對(duì)其規(guī)模和生產(chǎn)能力的影響分析如下。

（1）對(duì)中石化整體規(guī)模的影響。依據(jù)中石化的財(cái)務(wù)資料，在此總結(jié)出2006—2012年以來(lái)中石化的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、稅前利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)的變動(dòng)情況，以此來(lái)對(duì)中石化整體規(guī)模的變動(dòng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，如表（2）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：2006—2012年以來(lái)中石化的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入、稅前利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)均持續(xù)增長(zhǎng)，特別是2009年以來(lái)，隨著中石化自身的發(fā)展和海外并購(gòu)規(guī)模的擴(kuò)大，2012年中石化的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.2萬(wàn)億元以上，營(yíng)業(yè)總收入接近2.8萬(wàn)億元，2012年總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、稅前利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)總額等指標(biāo)相比 2006 年的增幅分別達(dá)到109.78%、166.71%、 23.01%和31.08%。

（2）對(duì)上游勘探量變化影響。由于發(fā)展需要，中石化近年來(lái)的海外并購(gòu)都是針對(duì)上游行業(yè)進(jìn)行的資源縱向整合型并購(gòu)，相繼收購(gòu)了瑞士Addax 公司、美國(guó)OXY石油公司阿根廷子公司等。從實(shí)施效果來(lái)看，近年來(lái)，中石化勘探及生產(chǎn)環(huán)節(jié)的營(yíng)運(yùn)情況不斷好轉(zhuǎn)，2010 年中石化的上游勘探在新增原油可采儲(chǔ)量、剩余原油可采儲(chǔ)量和剩余天然氣可采儲(chǔ)量三個(gè)方面與 2006 年相比分別增33.15%、16.4%、133.05%。2007年中石化原油產(chǎn)量?jī)H有296.8百萬(wàn)桶，而2012年原油產(chǎn)量達(dá)到32 828萬(wàn)桶，同比增長(zhǎng)10.61%；2012年中石化油氣總當(dāng)量產(chǎn)量達(dá)到42 795萬(wàn)桶，比2008年增加了5 708萬(wàn)桶；其中，來(lái)自海外的原油產(chǎn)量每年維持在2 500萬(wàn)桶左右；而天然氣的產(chǎn)量直線上升，2011年以來(lái)，天然氣產(chǎn)量也在5千億立方英尺以上，如表（3）所示。endprint

近年來(lái)中石化來(lái)源于國(guó)內(nèi)的原油天然氣勘探和生產(chǎn)量增幅較小，然而，中石化近年來(lái)新增原油可采儲(chǔ)量、新增天然氣可采儲(chǔ)量、剩余原油可采量及剩余天然氣可采儲(chǔ)量逐年增加，這說(shuō)明跨國(guó)并購(gòu)有效增加了企業(yè)的資源可采儲(chǔ)量。

（3）對(duì)中下游生產(chǎn)加工量的影響。從中石化公開數(shù)據(jù)整理得到表（4），中石化國(guó)內(nèi)的原油產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定，增幅有限，因此中石化 2006—2012 年原油產(chǎn)量和天然氣產(chǎn)量大部分的增加都是跨國(guó)并購(gòu)帶來(lái)的。近年來(lái)向上游能源行業(yè)進(jìn)行的戰(zhàn)略型跨國(guó)并購(gòu)整合戰(zhàn)略有效增加了其原油天然氣供給能力，2012 年的原油產(chǎn)量比2006 年增長(zhǎng)了 15.11%，而原油加工量則比 2006 年增長(zhǎng)了 30.83%，這說(shuō)明上游短板的彌補(bǔ)促進(jìn)了下游煉油加工環(huán)節(jié)的發(fā)展。

（四）并購(gòu)對(duì)中石化償債能力影響

海外收購(gòu)對(duì)于企業(yè)的資本實(shí)力要求較高，大規(guī)模的資本整合工程無(wú)疑會(huì)造成企業(yè)的資金支付壓力，而且被收購(gòu)的企業(yè)一般短期內(nèi)盈利性不強(qiáng)，因此需要繼續(xù)投入新的資金來(lái)拉動(dòng)被收購(gòu)企業(yè)的發(fā)展，資金回籠時(shí)間比較長(zhǎng)，易造成財(cái)務(wù)壓力，對(duì)企業(yè)的償債能力、財(cái)務(wù)能力構(gòu)成影響。近年來(lái)中石化的短期和長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)的波動(dòng)幅度較小，表（5）中，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率先上升后下降，負(fù)債的比重小幅波動(dòng)性上升。值得關(guān)注的是，2012年其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別下降到57.32%和22.77%，為近7年的最低值，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到近年來(lái)最高值55.86%?？梢酝茢?，前期海外并購(gòu)并沒(méi)有對(duì)其短期償債能力造成太大的壓力，但是在后期大規(guī)模的海外并購(gòu)中償債壓力有所增加。

（五）并購(gòu)對(duì)中石化營(yíng)運(yùn)能力影響？

中石化并購(gòu)后資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，而對(duì)資產(chǎn)的管理和運(yùn)營(yíng)則直接影響到其后期的資產(chǎn)運(yùn)行效率，因此，在此僅選取營(yíng)運(yùn)能力分析指標(biāo)來(lái)對(duì)其資產(chǎn)管理的綜合水平作出評(píng)價(jià)。從表（6）看來(lái)，存貨、流動(dòng)資產(chǎn)和總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力均有所提高，近年來(lái)中石化資產(chǎn)管理一直較好，特別是2008—2012 年海外擴(kuò)張步伐加快以后，中石化各項(xiàng)營(yíng)運(yùn)管理能力評(píng)價(jià)指標(biāo)的值總體上仍然呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，雖然2011年中石化的營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)有小幅下降，但是2012年立即得到改善，這說(shuō)明由于合理的管理和控制，中石化海外并購(gòu)后的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率和效益較好。

（六）并購(gòu)對(duì)中石化盈利能力影響？

海外并購(gòu)增強(qiáng)了上游原油供應(yīng)能力和下游煉化加工生產(chǎn)能力，但也增加了管理協(xié)調(diào)成本，對(duì)企業(yè)的盈利能力均構(gòu)成影響。近年來(lái)中石化的盈利能力變化如表（7）所示，從中石化2006年至2012年的整體趨勢(shì)來(lái)看其盈利能力有所下降，特別是2008 年由于國(guó)際環(huán)境及企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題，各項(xiàng)盈利指標(biāo)都出現(xiàn)了較為明顯的下降趨勢(shì)。但即使不考慮 2008 年的特殊情況，除了每股收益穩(wěn)中有升外，其他的盈利能力指標(biāo)，如銷售凈利率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率連續(xù)下跌，特別是2012下降幅度僅次于2008年。

在這里通過(guò)杜邦財(cái)務(wù)分析指標(biāo)來(lái)更具體的分析企業(yè)盈利能力下降的原因，如表（8）所示。從表中可以發(fā)現(xiàn)，影響權(quán)益凈利率的三個(gè)主要因素中，2012年與 2006 年相比銷售凈利率的降低幅度為 52.30%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增幅為27.14%，而權(quán)益乘數(shù)增加幅度為5.9%，且基本上在特定的范圍內(nèi)穩(wěn)定波動(dòng)。這說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率的下降主要是銷售凈利率的大幅度下降導(dǎo)致的；中石化 2006—2012年的營(yíng)業(yè)收入不斷增加，但中石化的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用也不同程度地大幅增長(zhǎng)，這主要包括采購(gòu)原油、產(chǎn)品及經(jīng)營(yíng)供應(yīng)品的費(fèi)用、勘探費(fèi)用和管理費(fèi)用等，其中絕大部分是因?yàn)檫M(jìn)口原油采購(gòu)價(jià)格近年來(lái)不斷上升導(dǎo)致的，而這也是鞭策中石化加快上游資源整合，保障其長(zhǎng)期發(fā)展的重要因素。

（七）并購(gòu)對(duì)中石化發(fā)展能力影響

增長(zhǎng)率指標(biāo)關(guān)乎企業(yè)的發(fā)展能力和戰(zhàn)略能力，從中石化2006—2012年以來(lái)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率表（9）可以看出，近年來(lái)中石化的發(fā)展基本保持穩(wěn)定，其中，凈利潤(rùn)在大多數(shù)年度中以10%的速度增長(zhǎng)，其盈利的增長(zhǎng)勢(shì)頭較好，但是2008年由于金融危機(jī)的影響盈利能力顯著下降，在剛剛過(guò)去的2012年其凈利潤(rùn)的降低也值得企業(yè)重視；另外，總資產(chǎn)規(guī)模一直處于增長(zhǎng)趨勢(shì)，且比凈資產(chǎn)的增幅稍高一些，總資產(chǎn)規(guī)?；鶖?shù)大，持續(xù)的增長(zhǎng)率體現(xiàn)了近年來(lái)規(guī)模絕對(duì)數(shù)的迅速增長(zhǎng)，且更加依靠資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的增長(zhǎng)；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，這將導(dǎo)致總資產(chǎn)收益率連續(xù)下降；就經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~增長(zhǎng)率來(lái)看，2008年以來(lái)一直處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的2009年迅速實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，但是隨著近年來(lái)擴(kuò)張步伐的加快，其經(jīng)營(yíng)的盈利現(xiàn)金流入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，結(jié)合之前的分析，這主要是原油進(jìn)口成本不斷上漲，銷售凈利率降低導(dǎo)致的。endprint

三、結(jié)論

在經(jīng)濟(jì)全球化和能源供給形勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)峻的情況下，中國(guó)資源型企業(yè)“走出去”進(jìn)行海外并購(gòu)勢(shì)在必行，特別是2008—2012年間，中石化抓住機(jī)遇，積極進(jìn)行了一系列的資源整合型海外并購(gòu)，是我國(guó)大型國(guó)有型企業(yè)海外資本輸出的典型。就實(shí)施效果而言，中石化近年來(lái)大規(guī)模的跨國(guó)并購(gòu)直接擴(kuò)大了資產(chǎn)規(guī)模，迅速增加了企業(yè)的資源可采儲(chǔ)量，并支持其勘探和煉化環(huán)節(jié)生產(chǎn)能力提高。而在海外并購(gòu)積極推進(jìn)的同時(shí)，企業(yè)對(duì)于資產(chǎn)的管理效率較高，負(fù)債規(guī)模有所上升，但是償債壓力較小。但是，近年來(lái)國(guó)際原油進(jìn)口價(jià)格持續(xù)上漲，煉油生產(chǎn)成本不斷上升，并購(gòu)項(xiàng)目的短期收益還不明顯，這對(duì)企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力都造成一定的壓力。

為了更好地實(shí)現(xiàn)海外并購(gòu)的實(shí)施效果，中石化等國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)做好并購(gòu)前被并購(gòu)項(xiàng)目估值、談判、公關(guān)等準(zhǔn)備工作；培養(yǎng)高素質(zhì)的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)；抓住機(jī)遇與國(guó)外實(shí)力強(qiáng)大的能源公司建立合作關(guān)系，積極參股海外能源企業(yè)，循序漸進(jìn)實(shí)現(xiàn)開發(fā)合作；優(yōu)化支付方式，向“現(xiàn)金+股票”的支付模式轉(zhuǎn)型，并嘗試與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作或第三方企業(yè)合作、參股并購(gòu)方式、繞道民企或通過(guò)海外合資私募基金的間接并購(gòu)方式；重視并購(gòu)后整合工作，正確處理當(dāng)?shù)卣c市場(chǎng)的關(guān)系，促進(jìn)文化相互滲透，加強(qiáng)交流與溝通，重視核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

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*？本文是教育部人文社科青年基金項(xiàng)目（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：10YJC630151）和中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)青年教師創(chuàng)新項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2722013JC066）的階段性成果。編輯：彭秋龍endprint