【摘 要】 營運(yùn)資本是衡量企業(yè)短期償債能力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，也是企業(yè)整體財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要組成部分。然而，有關(guān)營運(yùn)資本是否存在過度投資以及營運(yùn)資本如何影響企業(yè)投資效率等問題，至今依然缺乏有效的理論解讀。為此，文章以如何檢驗(yàn)營運(yùn)資本投資效率及營運(yùn)資本與固定投資的關(guān)系為研究目標(biāo)，通過理論分析與實(shí)證設(shè)計(jì)構(gòu)建了分析營運(yùn)資本投資效率特征及其管理價(jià)值的研究邏輯以及與該邏輯相匹配的教學(xué)結(jié)構(gòu)。

【關(guān)鍵詞】 營運(yùn)資本; 過度投資; 投資效率; 教學(xué)設(shè)計(jì)

中圖分類號：F275.1 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2014）34-0018-05

一、引言

營運(yùn)資本管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要環(huán)節(jié)。在959家A股制造業(yè)上市公司2013年第三季度末存貨總額刷新1.14萬億元?dú)v史高點(diǎn)的背景下，如何有效評估企業(yè)營運(yùn)資本管理效率、優(yōu)化營運(yùn)資本管理路徑，成為化解產(chǎn)能過剩、激活存量資本的重要實(shí)踐入口，也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本循環(huán)效率、提升經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的重要著眼點(diǎn)。

通過回顧現(xiàn)有研究成果，筆者發(fā)現(xiàn)，有關(guān)營運(yùn)資本管理的研究實(shí)踐基本涉及以下幾方面：第一，營運(yùn)資本的概念及其管理內(nèi)涵（楊雄勝，2000;王竹泉，2007）;第二，營運(yùn)資本（需求）的決定因素分析（Chiou和Cheng，2006;Nazir和Afza，2009）;第三，營運(yùn)資本績效指標(biāo)（如CCC）與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系分析（Deloof，2003;Teruel和Solano，2007）;第四，營運(yùn)資本策略激進(jìn)度分析（袁衛(wèi)秋，2012）;第五，營運(yùn)資本需求的動(dòng)態(tài)調(diào)整分析（吳娜，2013）;第六，基于營運(yùn)資本的財(cái)務(wù)預(yù)警分析（李梁堅(jiān)等，2013）。

盡管上述研究分析了營運(yùn)資本的靜、動(dòng)態(tài)管理特征及波動(dòng)規(guī)律，營運(yùn)資本與經(jīng)營業(yè)績及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，但有關(guān)企業(yè)營運(yùn)資本是否存在最優(yōu)規(guī)模、是否存在過度投資、是否會沖擊企業(yè)固定投資效率等問題鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)研究。然而，對上述問題的解讀卻能揭示營運(yùn)資本自身的管理效率及其與企業(yè)固定投資效率之間的關(guān)系，從而將營運(yùn)資本的管理內(nèi)涵和研究邊界從企業(yè)“風(fēng)險(xiǎn)管理”拓展至企業(yè)“效率管理”，并為全面反思營運(yùn)資本管理價(jià)值提供方法與視角。為此，本文第二、三部分將構(gòu)建檢驗(yàn)營運(yùn)資本是否存在最優(yōu)規(guī)模及是否存在過度投資的實(shí)證模型，從而為解讀營運(yùn)資本自身管理效率提供實(shí)證邏輯;第四部分將構(gòu)建附加營運(yùn)資本平滑作用的投資效率檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，從而為刻畫營運(yùn)資本對投資效率的影響作用、揭示營運(yùn)資本管理價(jià)值提供實(shí)證思路;第五部分則提出未來研究方向及與之匹配的教學(xué)框架。

二、對營運(yùn)資本是否存在最優(yōu)規(guī)模的檢驗(yàn)設(shè)計(jì)

本文采用“流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差”來衡量企業(yè)凈營運(yùn)資本規(guī)模（NWC）。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中，NWC通常作為衡量短期償債能力與短期流動(dòng)性的指標(biāo)，從NWC的組成結(jié)構(gòu)上看，主要包括三個(gè)部分：存貨、凈商業(yè)信用、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（如金融資產(chǎn)）。

首先，就存貨而言，企業(yè)通常會出于平滑生產(chǎn)等動(dòng)機(jī)而保持一定的存貨規(guī)模，盡管這一規(guī)模會受宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的沖擊，但以S-s策略為代表的存貨管理框架證明了企業(yè)對存貨的管理過程應(yīng)遵循一個(gè)基本的管理邊界，即存貨管理存在最優(yōu)規(guī)模（Kahn，1992）。

其次，就商業(yè)信用而言，Emery（1987）從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析認(rèn)為商業(yè)信貸存在一個(gè)最優(yōu)水平，在該水平下，商業(yè)信用凈投入的邊際收益等于邊際成本。呂曉燕等（2011）也發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈利能力與商業(yè)信用規(guī)模呈非線性關(guān)系，即隨著商業(yè)信用的擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)與收益不斷背離，企業(yè)盈利能力反而受到更多的風(fēng)險(xiǎn)約束，因此，商業(yè)信用投資也存在一個(gè)最優(yōu)規(guī)模。

最后，就現(xiàn)金而言，權(quán)衡理論認(rèn)為存在最優(yōu)現(xiàn)金持有量，F(xiàn)aulkender和Wang（2006）證明了現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值會隨持有量的增加而遞減，即公司的現(xiàn)金持有應(yīng)存在最優(yōu)水平。

上述三方面從側(cè)面證明了凈營運(yùn)資本（作為上述要素的總體代理變量）的管理過程也必然涉及一個(gè)如何在成本與收益之間權(quán)衡的過程以及由該過程所決定的最優(yōu)水平。然而，上述預(yù)期僅是對理論邏輯的反映，但對于企業(yè)現(xiàn)實(shí)管理實(shí)踐而言，是否也能滿足這一預(yù)期呢？換言之，如何從實(shí)證角度來驗(yàn)證營運(yùn)資本確實(shí)存在最優(yōu)規(guī)模呢？為此，本文通過借鑒營運(yùn)資本決定分析（Nazir和Afza，2009），提出如下用于檢驗(yàn)最優(yōu)規(guī)模存在性的實(shí)證模型：

TQit = ？琢 + ？茁1TQit-1 + ？茁2NWCit + ？茁3NWCit2 + ？茁4SLGit +

？茁5SIZEit+？茁6LEVit+Ind+？滋i+？著it ?（1）

模型（1）中，TQ表示托賓Q，通過企業(yè)“市場價(jià)值/賬面價(jià)值”來計(jì)量，該變量用于代理企業(yè)投資機(jī)會;SLG表示銷售增長率，代理企業(yè)成長性;SIZE表示企業(yè)規(guī)模，通過營業(yè)收入的自然對數(shù)來計(jì)量;LEV表示財(cái)務(wù)杠桿率，通過負(fù)債/所有者權(quán)益來計(jì)量;Ind為行業(yè)虛擬變量，用于分離行業(yè)差異;？滋i則表示個(gè)體異質(zhì)性。模型（1）的檢驗(yàn)方式如下：若企業(yè)凈營運(yùn)資本水平（NWC）與托賓Q之間呈倒U型關(guān)系（即？茁2為正，？茁3為負(fù)），則說明企業(yè)營運(yùn)資本管理過程也滿足存在最優(yōu)規(guī)模的預(yù)期，且倒U型的拐點(diǎn)反映了最優(yōu)規(guī)模的位置。

三、對營運(yùn)資本是否存在過度投資的檢驗(yàn)設(shè)計(jì)

由于營運(yùn)資本各個(gè)組成部分的流動(dòng)能力并不相同，因此，籠統(tǒng)地分析其投資效率，容易造成方法論偏誤。為此，本文參考王竹泉等（2007）的分析，將營運(yùn)資本按照流動(dòng)能力劃分為兩部分：經(jīng)營性營運(yùn)資本（ORWC）和流動(dòng)性營運(yùn)資本（LRWC）。其中：

ORWC=（存貨+應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+其他應(yīng)收款+預(yù)付賬款）-（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款+應(yīng)付薪酬+應(yīng)付稅費(fèi)+其它應(yīng)付款）

LRWC=（貨幣資金+短期投資+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利）-（短期借款+應(yīng)付股利+應(yīng)付利息）

由于ORWC更能反映企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)，因此，本文有關(guān)過度投資的檢驗(yàn)設(shè)計(jì)也集中于ORWC。在借鑒Kaplan和Ruback（1995）及Kieschnick等（2006）研究的基礎(chǔ)上，本文將通過求解企業(yè)凈現(xiàn)值最大化問題來得到最優(yōu)ORWC的邊際價(jià)值等式，并利用這一等式構(gòu)造用于檢驗(yàn)是否存在過度投資的實(shí)證模型。具體如下：

根據(jù)企業(yè)凈現(xiàn)值計(jì)算法可知：

PVF（0）=CASH（0）+■■

其中，PVF（0）為當(dāng)期公司價(jià)值，CASH（0）為當(dāng)期現(xiàn)金資產(chǎn)的價(jià)值，CCF（t）是需要經(jīng)收益率調(diào)整的各期資本現(xiàn)金流。上式可進(jìn)一步表示為如下形式：

PVF（0）=CASH（0）+

■■

上式中，OCF表示經(jīng)營性現(xiàn)金流，且OCF=REV-EXP+OTH。其中，REV表示凈收入;EXP表示產(chǎn)品銷售成本、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用及稅費(fèi)之和;OTH表示折舊與攤銷;INVL表示固定資產(chǎn)投資;INVORWC為經(jīng)營性營運(yùn)資本投資;INVNFA表示凈金融資產(chǎn)投資，即LN（凈金融資產(chǎn)期末存量-期初存量）。參考中國注冊會計(jì)師協(xié)會相關(guān)規(guī)定及新舊《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》，本文最終按如下方式定義“凈金融資產(chǎn)”（NFA）：

NFA=貨幣資金+短期投資+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利+四項(xiàng)金融資產(chǎn)+長期應(yīng)收款-短期借款-應(yīng)付利息-應(yīng)付股利-長期應(yīng)付款。

由上述定義可知，INVNFA包含了INVLRWC。

為簡化分析，假定現(xiàn)金流以恒定速率g增長，于是得到如下等式：

PVF（t）=CASH（t）+

■，

其等價(jià)為：PVF（t） = CASH（t） + OCF（t + 1）■ -

INVL（t+1）■-INVORWC（t+1）■-INVNFA（t+1）■

基于上述分析可知，存在如下等式：

E（PVF（t）/X）= ？茁0 + ？茁1CASH（t） ?+ ?？茁2OCF*（t）+ ？茁3INV*L（t） + ？茁4INV*ORWC（t） + ？茁5INV*NFA（t），其中：

OCF*（t）=OCF（t）■，INV*L（t）=INVL（t）■，INV*ORWC（t） = INVORWC■，INV*NFA（t） = INVNFA（t）■

根據(jù)上述邏輯關(guān)系，可構(gòu)建如下實(shí)證模型：

PVF（i，t）=？茁0+？茁1CASH（i，t）+？茁2OCF*（i，t）+？茁3INV*L（i，t）+

？茁4INV*ORWC（i，t）+？茁5INV*NFA（i，t）+？著（i，t） （2）

其中，經(jīng)營性營運(yùn)資本投資（INVORWC）的邊際價(jià)值可通過下式表達(dá)：

■=■■-■=■-1■=？茁4

由于價(jià)值最大化的一階條件為■=0，等價(jià)于■=1。因此，最大化條件下，？茁4=0。當(dāng)？茁4<0時(shí)，意味著■<1。于是，模型（2）的檢驗(yàn)方式如下：當(dāng)？茁4<0時(shí)，意味著經(jīng)營性營運(yùn)資本存在過度投資;當(dāng)？茁4>0時(shí)，意味著ORWC存在投資不足。

四、對營運(yùn)資本如何影響固定投資效率的檢驗(yàn)設(shè)計(jì)

（一）營運(yùn)資本管理影響企業(yè)投資效率的微觀機(jī)理

Fazzari和Petersen（1993）的研究表明，一個(gè)頻繁波動(dòng)的投資過程，會使企業(yè)承受高昂的調(diào)整成本，從而降低企業(yè)投資效率。因此，廠商總是努力維持穩(wěn)定的固定資產(chǎn)投資路徑，降低投資波動(dòng)。但融資約束很可能阻礙這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)?，具有融資約束的廠商經(jīng)常無法通過合理的成本，借助外部融資抵銷掉現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的固定資產(chǎn)投資波動(dòng)，然而，即使是具有融資約束的公司，也可以通過調(diào)整營運(yùn)資本（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）來抵銷現(xiàn)金流沖擊對固定投資的影響。例如，廠商可以使用流動(dòng)資產(chǎn)為短期借貸作抵押，也可以通過加速商業(yè)信用及存貨周轉(zhuǎn)來降低凈營運(yùn)資本需求并釋放短期流動(dòng)性，從而穩(wěn)定固定投資，降低由固定投資過度波動(dòng)所導(dǎo)致的效率損失。

綜上，由于營運(yùn)資本投資與固定投資具有現(xiàn)金流競爭效應(yīng)，因此，企業(yè)釋放營運(yùn)資本來緩解現(xiàn)金流約束行為（即營運(yùn)資本平滑效應(yīng)）的存在，為避免過度的固定投資波動(dòng)提供了調(diào)節(jié)機(jī)制。換言之，營運(yùn)資本平滑機(jī)制的存在，有助于企業(yè)降低調(diào)整成本，提高投資效率。

除上述理論邏輯的支持外，現(xiàn)有文獻(xiàn)在實(shí)證上也廣泛證實(shí)了營運(yùn)資本管理與企業(yè)經(jīng)營績效（Garcia-Terual和Solano，2007）以及股東價(jià)值（Kieschnick等，2009）之間的正相關(guān)關(guān)系，從而間接證明了營運(yùn)資本平滑效應(yīng)對企業(yè)價(jià)值與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)與促進(jìn)作用。

（二）有關(guān)營運(yùn)資本影響企業(yè)投資效率的檢驗(yàn)邏輯與實(shí)證設(shè)計(jì)

參考Chen（2011）、靳慶魯?shù)龋?012）的研究設(shè)計(jì)，本文采用“投資—投資機(jī)會”敏感性來表示企業(yè)投資效率，并通過營運(yùn)資本投資與投資機(jī)會的交叉項(xiàng)來檢驗(yàn)營運(yùn)資本對企業(yè)投資效率的影響效應(yīng)，具體實(shí)證設(shè)計(jì)如模型（3）所示：

Iit=？茁0+？茁1CFit+？茁2ROEit+？茁3？駐NWCit+？茁4？駐NWCit*ROEit+

∑Controls+？滋i+？著it ?（3）

上式中，I和CF為經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的固定投資與內(nèi)部現(xiàn)金流;ROE為凈資產(chǎn)收益率;？駐NWC為NWC的年度增長率;∑Controls主要包括：Size（規(guī)模）、Age（上市年齡）、Lev（杠桿率）、MB（市值賬面比）、Ind（行業(yè)控制變量）。模型（3）中各回歸系數(shù)的意義如下：

？茁2為固定投資對投資機(jī)會的敏感性，該敏感性越高，說明投資機(jī)會的變化越能有效地被反映到投資水平上，這意味著企業(yè)或者減少了對投資機(jī)會的遺漏（如融資約束得到改善），或者減少了那些不具有投資價(jià)值的投資支出（如代理問題得到改善），但無論屬于上述哪種情況，？茁2越高都意味著企業(yè)投資效率越充分。

？茁3表示營運(yùn)資本對固定投資的平滑水平，參考Fazzari和Petersen（1993）的實(shí)證分析，平滑效應(yīng)若存在，則？茁3應(yīng)顯著為負(fù)，從而說明固定投資與營運(yùn)資本投資具有資本競爭效應(yīng)。

？茁4為營運(yùn)資本投資與ROE的交叉項(xiàng)系數(shù)，它表示營運(yùn)資本對投資效率的擾動(dòng)作用。

模型（3）的檢驗(yàn)方式如下：首先，？茁3應(yīng)顯著為負(fù)，即平滑效應(yīng)顯著成立。其次，？茁4應(yīng)為負(fù)，即企業(yè)平滑水平越高（？駐NWC越低）則“投資——投資機(jī)會”敏感度越高，投資效率越充分。此時(shí)，平滑效應(yīng)對提升企業(yè)投資效率具有正的影響作用;反之，則具有負(fù)的影響作用。

五、對上述研究過程的拓展分析與教學(xué)框架設(shè)計(jì)

在現(xiàn)實(shí)營運(yùn)資本管理實(shí)踐中，企業(yè)營運(yùn)資本投融資決策的制定往往更加復(fù)雜。因?yàn)?，營運(yùn)資本管理決策不僅取決于企業(yè)自身的財(cái)務(wù)條件及成長性條件，還與外生的宏觀經(jīng)濟(jì)周期及宏觀經(jīng)濟(jì)政策緊密相關(guān)。以營運(yùn)資本平滑效應(yīng)為例，平滑水平的高低往往與貨幣政策的松緊具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。貨幣政策越寬松，企業(yè)融資約束程度往往越低，此時(shí)，為緩解現(xiàn)金流約束而釋放營運(yùn)資本的平滑效應(yīng)也就會相應(yīng)地降低。可見，營運(yùn)資本管理決策不僅需要考慮企業(yè)內(nèi)生因素的影響，還需要進(jìn)一步考慮外生條件的調(diào)節(jié)作用。因此，其管理決策最終將是內(nèi)、外生“能動(dòng)性”雙重影響下的結(jié)果，需要將宏觀因素納入微觀財(cái)務(wù)行為的研究過程，即需要構(gòu)建綜合的宏微觀綜合研究框架來刻畫企業(yè)營運(yùn)資本管理邏輯。

圖1結(jié)合營運(yùn)資本平滑效應(yīng)，描述了上述綜合研究框架的基本結(jié)構(gòu)。

■

事實(shí)上，可以將上述研究框架視為一個(gè)教學(xué)框架，其中，“營運(yùn)資本平滑”為主要教學(xué)（研究）線索，“貨幣政策”與“計(jì)量分析”作為兩個(gè)教學(xué)（研究）“切面”，二者被“織入”到主干教學(xué)（研究）結(jié)構(gòu)中來。與傳統(tǒng)平面化的教學(xué)結(jié)構(gòu)不同，學(xué)科之間不再單純呈現(xiàn)為一種“獨(dú)立式結(jié)構(gòu)”，而是通過切面化設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了“二維交叉結(jié)構(gòu)”。本文將這一教學(xué)（研究）方法稱為切面式教學(xué)法，該方法強(qiáng)調(diào)“橫縱”不同類型知識的“交叉性”。有關(guān)“切面式”教學(xué)（研究）法的概念及其應(yīng)用案例分析，可參見于博（2013）的分析。

切面式教學(xué)（研究）的難點(diǎn)在于：如何尋找不同理論體系之間的交叉點(diǎn)。在本例中，就是如何尋找“營運(yùn)資本平滑”與“貨幣政策切面”及“計(jì)量分析切面”之間的關(guān)系邏輯，前者將為交叉研究提供理論邏輯與實(shí)證思路，后者將為交叉研究提供具體方法支持。

圖1中，織入點(diǎn)①用于描述貨幣政策與營運(yùn)資本平滑的理論與實(shí)證關(guān)系;織入點(diǎn)②則用于描述研究過程所涉及到的計(jì)量分析方法。與織入點(diǎn)①相關(guān)的實(shí)證模型如下：

Iit = ？茁0 + β1CFit + ？茁2ROEit + ？茁3？駐NWCit + ？茁4MPt +

？茁5MPt*？駐NWCit+∑Controls+？滋i+？著it ? （4）

上式中，MP表示貨幣政策（可通過人民幣信貸增速或M2增速來計(jì)量），其與？駐NWC的交叉項(xiàng)系數(shù)能夠檢驗(yàn)寬松的貨幣政策是否對營運(yùn)資本平滑具有緩解效應(yīng)。因?yàn)椋艟徑庾饔么嬖冢磳捤韶泿耪吣軌蛲ㄟ^緩解企業(yè)融資約束來有效降低營運(yùn)資本平滑水平），則？茁5應(yīng)為正，即正向影響代表平滑效應(yīng)的？茁3，而？茁3的升高恰恰說明平滑程度的降低（因？茁3為負(fù)）。

與織入點(diǎn)②相關(guān)的計(jì)量及統(tǒng)計(jì)方法如下：

由于營運(yùn)資本作為企業(yè)內(nèi)生投資決策不可避免地具有內(nèi)生性特征，因此，在模型（4）的估計(jì)中，需要采用IV/2SLS或IV/GMM來實(shí)現(xiàn)，這部分體現(xiàn)了主干結(jié)構(gòu)與計(jì)量切面的交叉。同時(shí)，考慮到不同融資約束水平（分組）的企業(yè)在應(yīng)用營運(yùn)資本平滑策略時(shí)，很肯定存在系統(tǒng)性差異，即存在基于融資約束分組的異質(zhì)性特征，故可通過One-Way ANOVA及Tukeys HSD等方差分析方法，對營運(yùn)資本投資（即？駐NWC）的行業(yè)異質(zhì)性及融資約束分組異質(zhì)性進(jìn)行差異檢驗(yàn)，從而將統(tǒng)計(jì)分析納入計(jì)量切面，并應(yīng)用于研究實(shí)踐。

提供上述綜合研究框架的意義在于：該研究框架并不需要涵蓋每個(gè)切面所涉及的龐大知識體系，而是只需抽取出與主干研究結(jié)構(gòu)（圖1中的縱向結(jié)構(gòu)）能夠形成交叉的研究內(nèi)容（即“織入點(diǎn)”），并把不同“織入點(diǎn)”連結(jié)而成的研究線索作為研究重點(diǎn)。由于這樣的二維結(jié)構(gòu)更強(qiáng)調(diào)主干結(jié)構(gòu)的核心地位，而主干結(jié)構(gòu)通常具有“問題導(dǎo)向”特征，即每個(gè)主干問題通常都圍繞特定經(jīng)濟(jì)問題或管理問題（本例中為營運(yùn)資本平滑效應(yīng)）而提出，所以，綜合性研究框架在解決現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題方面往往具有更清晰的目標(biāo)、結(jié)構(gòu)與邏輯?！?/p>

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