杜金柱

摘 要：本文考察了我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念及其作用機(jī)理，提出了完善企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的治理機(jī)制和措施，以期為我國(guó)企業(yè)融投資問(wèn)題的研究提供理論參考。

關(guān)鍵詞：企業(yè)集團(tuán)；內(nèi)部資本市場(chǎng)；資本配置；公司治理

一、內(nèi)部資本市場(chǎng)理論

（一）內(nèi)部化理論。從本質(zhì)上講，內(nèi)部資本市場(chǎng)是市場(chǎng)交易的內(nèi)部化，因而內(nèi)部資本市場(chǎng)理論源于內(nèi)部化理論，而內(nèi)部化理論又源于羅納德·科斯的交易費(fèi)用理論。羅納德·科斯在其1937年發(fā)表的《企業(yè)的性質(zhì)》一文中指出：市場(chǎng)交易雙方的信息是不對(duì)稱的，因而市場(chǎng)交易是有成本的。因此，企業(yè)這一組織形式，可以將市場(chǎng)交易活動(dòng)內(nèi)化為企業(yè)內(nèi)部活動(dòng)，從而可以節(jié)約交易成本?？梢?jiàn)，企業(yè)是出于節(jié)約交易費(fèi)用而產(chǎn)生的，是對(duì)市場(chǎng)交易機(jī)制的替代。也就是說(shuō)，當(dāng)企業(yè)與外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱達(dá)到一定程度時(shí)，企業(yè)就應(yīng)當(dāng)通過(guò)企業(yè)形式組建內(nèi)部資本市場(chǎng)，對(duì)外部資本市場(chǎng)進(jìn)行替代。威廉姆森發(fā)展了冬科斯的交易費(fèi)用理論，他在1985年所著的《資本主義的經(jīng)濟(jì)制度》一書中指出：在企業(yè)和市場(chǎng)之間存在著一些“中間形式”，可以對(duì)外部市場(chǎng)進(jìn)行替代。威廉姆森所講的這種“中間形式”其實(shí)指的就是內(nèi)部資本市場(chǎng)。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性。企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)是否存

在，可從企業(yè)總部是否具有在內(nèi)部不同業(yè)務(wù)分部之間重新配置資金的功能予以證明。在上世紀(jì)五十至六十年代，美國(guó)掀起了以“混合并購(gòu)”為特征的“第三次企業(yè)并購(gòu)浪潮”，造就了一批采用M型（事業(yè)部制）組織結(jié)構(gòu)，進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的聯(lián)合大企業(yè)。

M型企業(yè)能夠把各業(yè)務(wù)分部的現(xiàn)金流集聚起來(lái)，然后再進(jìn)行統(tǒng)一進(jìn)行分配，從而形成了威廉姆森所指的“內(nèi)部資本市場(chǎng)”。

（三）內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念。內(nèi)部資本市場(chǎng)是相對(duì)于外部資本市場(chǎng)而提出來(lái)的一個(gè)概念，它特指企業(yè)內(nèi)部不同部門之間或同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)之間所存在的，對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行整合和分配的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。威廉姆森發(fā)現(xiàn)，在M型企業(yè)內(nèi)部，現(xiàn)金流的流動(dòng)是由企業(yè)內(nèi)部的管理權(quán)威決定的。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置的作用機(jī)理

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性。（1）信息的完全性。完全的信息是減緩信息不對(duì)稱、降低代理成本，從而增加資金有效供給的基礎(chǔ)。外部資本市場(chǎng)交易雙方對(duì)交易對(duì)手信息的掌握是不完全的，因而對(duì)資金供給存在較強(qiáng)的約束。與之相反，在內(nèi)部資金本市場(chǎng)中，交易雙方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，信息交換頻繁，因而交易信息是完全的和透明的，資金供給一方可以低成本地了解資金使用一方的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，因而有利于促進(jìn)資金的有效供給。（2）監(jiān)督激勵(lì)的有效性。相對(duì)于外部資本市場(chǎng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)監(jiān)督者具有正向的激勵(lì)效應(yīng)，因而使監(jiān)督更有效率。因?yàn)榕c外部資本市場(chǎng)的資本供給者不同，內(nèi)部資本市場(chǎng)的資本供給者（控制公司或企業(yè)總部）對(duì)資金的使用擁有最終的剩余控制權(quán)，而且其投入的監(jiān)督成本越高，獲得的凈現(xiàn)金流量也越多，因而內(nèi)部資本市場(chǎng)的監(jiān)管者更愿意投入較多的監(jiān)管成本對(duì)資金使用者進(jìn)行監(jiān)管。更何況內(nèi)部資本市場(chǎng)的監(jiān)管者比外部資本市場(chǎng)的監(jiān)管者更具有信息優(yōu)勢(shì)，能夠利用內(nèi)部審計(jì)、績(jī)效考核等多樣化的管理工具和管理手段對(duì)資金使用都予以監(jiān)督和激勵(lì)，從而使監(jiān)督更有效率。（3）資本配置的有效性。自從內(nèi)部資本市場(chǎng)理論被提出之后，資本配置的有效性始終是公司財(cái)務(wù)理論關(guān)注的核心主題。所謂資本配置的有效性指的是在企業(yè)受到融資約束，并且存在若干個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的投資對(duì)象的時(shí)候，能夠?qū)①Y本分配給最有效率的用資對(duì)象。相對(duì)于外部資本市場(chǎng)，內(nèi)部資本市場(chǎng)更容易將資金從低效項(xiàng)目轉(zhuǎn)入高效項(xiàng)目，因?yàn)槭Ｓ嗫刂茩?quán)會(huì)激勵(lì)企業(yè)總部對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行認(rèn)真的篩選，從而將有限的資本分配到最具效率的項(xiàng)目上。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效性。（1）尋租行為。按照尋租理論的開創(chuàng)者之一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)阿蘭·家克魯格的定義，“尋租”是指人們憑借政府保護(hù)而進(jìn)行的尋求財(cái)富轉(zhuǎn)移的活動(dòng)，它包括“旨在通過(guò)引入政府干預(yù)或者終止它的干預(yù)而獲利的活動(dòng)”。另一位尋租理論的開創(chuàng)者，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布坎南把“尋租”描述為：“人們憑借政府保護(hù)而進(jìn)行的尋求財(cái)富轉(zhuǎn)移而造成的浪費(fèi)資源的活動(dòng)。”在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，資本的配置通常不是由市場(chǎng)機(jī)制安排的，而是由企業(yè)權(quán)威部門主導(dǎo)的一種“行政行為”，這就給“尋租”行為留下了比較大的空間。部門經(jīng)理為了爭(zhēng)奪有限的資源，會(huì)向企業(yè)權(quán)威部門進(jìn)行“政治游說(shuō)”，從而引起資本的無(wú)效分配。（2）低效投資。在控股股東把持企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)的情況下，企業(yè)所創(chuàng)造的收益并不能夠按照股權(quán)比例平等地為所有股東所享有，而常常被少數(shù)股東所侵占，這就是所謂的“控制權(quán)私有收益”。由于投資活動(dòng)可以創(chuàng)造更大的控制權(quán)，從而創(chuàng)造更多的控制權(quán)收益，因而它會(huì)誘發(fā)和激勵(lì)控股股東進(jìn)行過(guò)度的投資。在自由現(xiàn)金流量過(guò)剩的情況下，控股股東甚至?xí)邮芤恍﹥衄F(xiàn)值（NPV）小于零的投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。更為重要的是，在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，控股股東受到的外部約束比較有限，控股股東可以比較容易地調(diào)動(dòng)資金，進(jìn)行過(guò)度投資。（3）低效補(bǔ)貼。與外部資本市場(chǎng)相比，內(nèi)部資本市場(chǎng)的代理關(guān)系更加復(fù)雜，更容易引發(fā)利益沖突。內(nèi)部資本市場(chǎng)的代理關(guān)系可以劃分為兩個(gè)層次，一是企業(yè)總部或控股公司從外部資本市場(chǎng)融入資金后，與外部資本市場(chǎng)的資本供給者結(jié)成了第一層次的代理關(guān)系；二是企業(yè)總部或控股公司把資金分配給內(nèi)部業(yè)務(wù)分部或成員企業(yè)后，與其結(jié)成了第二層的代理關(guān)系。在委托代理關(guān)系中，由于委托人與代理人的目標(biāo)效用存在沖突，再加上信息不對(duì)稱現(xiàn)象的存在，代理人出于自身效用最大化，往往會(huì)利用信息優(yōu)勢(shì)損害委托人利益。在內(nèi)部資本市場(chǎng)中，委托人損害代理人利益的手段之一就是低效補(bǔ)貼。有證據(jù)表明，企業(yè)總部在分配資金的過(guò)程中存在著平均主義傾向，業(yè)績(jī)拙劣的分部常常能夠從業(yè)績(jī)優(yōu)異的分部獲得資本資助，而不是相反。內(nèi)部資本市場(chǎng)中的這種交叉補(bǔ)貼顯然是缺乏效率的。低效補(bǔ)貼之所以司空見(jiàn)慣，是因?yàn)槠髽I(yè)總部具有強(qiáng)烈的過(guò)度投資的沖動(dòng)，一旦投資失敗，企業(yè)總部首先考慮的如何通過(guò)補(bǔ)貼掩蓋其投資失誤，而不是通過(guò)清算使其暴露于外部資本市場(chǎng)。有研究發(fā)現(xiàn)，多元化公司價(jià)值貶損與公司多元化的投資機(jī)會(huì)正相關(guān)，原因是多元化投資風(fēng)險(xiǎn)更大，低效補(bǔ)貼的現(xiàn)象更加普遍。（4）利益輸出。內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，使得企業(yè)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易趨于復(fù)雜化，增加了公司治理的難度。尤其是在H型組織架構(gòu)下，居于金字塔頂端的控股股東通過(guò)多級(jí)法人架構(gòu)取得了對(duì)整個(gè)集團(tuán)的控制權(quán)，在這一框架下構(gòu)造的內(nèi)部資本市場(chǎng)很容易成為控股股東掠奪中小股東利益的工具。目前，在許多國(guó)家的公司治理實(shí)踐中，特別在新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的公司治理實(shí)踐中，均比較嚴(yán)重地存在此類問(wèn)題。例如，控股股東利用關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金，便是上市公司向控股股東輸出利益的重要表現(xiàn)形式之一。endprint

三、完善企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)下公司治理機(jī)制的相關(guān)建議

（一）變革企業(yè)組織架構(gòu)。內(nèi)部資本市場(chǎng)效率與其依附的企業(yè)組織架構(gòu)密切相關(guān)。M型企業(yè)是單一的法人制企業(yè)，其組織架構(gòu)比較簡(jiǎn)單，公司治理相對(duì)容易，其內(nèi)部資本市場(chǎng)治理的重點(diǎn)是內(nèi)部人控制派生的代理問(wèn)題。與此相反，在H型組織架構(gòu)下，企業(yè)是一個(gè)多個(gè)甚至是多級(jí)法人組成的企業(yè)集團(tuán)，公司治理的問(wèn)題要復(fù)雜得多，控股股東只需擁有少數(shù)股份就可以獲得較大的控制權(quán)，這種控制權(quán)所具有的杠桿效應(yīng)，很容易把內(nèi)部資本市場(chǎng)異化成控股股東攫取私有得益的工具，其內(nèi)部資本市場(chǎng)治理的難點(diǎn)是公司大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題，其實(shí)質(zhì)是對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪。由于美國(guó)對(duì)控股公司的股利收益要征收公司所得稅，而我國(guó)控股公司的股利可以免繳企業(yè)所得稅。因此，美國(guó)大公司基本上采用的都是M型組織架構(gòu)，而我國(guó)的大公司則比較流行H型公司架構(gòu)。既然M型組織結(jié)構(gòu)比

H型組織結(jié)構(gòu)更有利于提高內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，那么就應(yīng)當(dāng)通過(guò)制度安排，激勵(lì)H型企業(yè)集團(tuán)向M型大企業(yè)轉(zhuǎn)型。鑒于此，可以借鑒美國(guó)的公司所得稅制，將控股公司的股利收益納入企業(yè)所得稅征收范圍，以相對(duì)加大H型公司稅收成本，以促使其主動(dòng)調(diào)整公司組織架構(gòu)。

（二）約束關(guān)聯(lián)交易。鑒于關(guān)聯(lián)交易是內(nèi)部資本市場(chǎng)功能異化和低效的主要手段，因此必須對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)中的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行規(guī)制。首先是對(duì)內(nèi)部投資進(jìn)行約束，例如可以將控股公司對(duì)成員企業(yè)的投資嚴(yán)格限定在其凈資產(chǎn)的一定比例之內(nèi)，以限制內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的膨脹，從而避免企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜化。其次，對(duì)控股股東占用成員企業(yè)款項(xiàng)的行為進(jìn)行嚴(yán)格的約束，以保護(hù)中小股東的利益。雖然我國(guó)證監(jiān)會(huì)早在1997年發(fā)布的《上市公司章程指引》中就要求：上市公司章程應(yīng)當(dāng)規(guī)定有存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的董事回避和表決的具體程序。但是，這一符合國(guó)際慣例的要求并沒(méi)有得到上市公司的自覺(jué)響應(yīng)。為此，可以在《公司法》中引入“關(guān)聯(lián)方控股股東表決行為禁止性規(guī)定”，禁止關(guān)聯(lián)公司大股東對(duì)于關(guān)聯(lián)交易行使表決權(quán)，以防止控股股東侵占中小股東利益，維護(hù)內(nèi)部資本市場(chǎng)的公平性。

（三）建立實(shí)際控制人責(zé)任機(jī)制。在金字塔式的H型公司架構(gòu)下，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)其實(shí)是在控股股東的主導(dǎo)下運(yùn)行的，因而如何在法律層面約束控股股東的資本配置活動(dòng)自然成為了我國(guó)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)治理的關(guān)鍵。然而在我國(guó)現(xiàn)行的公司法律框架下，控股股東的投融資行為幾乎不受約束。例如，我國(guó)《公司法》只對(duì)董事、監(jiān)事、經(jīng)理的責(zé)任進(jìn)行了規(guī)制，尚沒(méi)有引入“控制股東”的概念，董事們幕后的控股股東的行為自然得不到法律的任何的約束。鑒于此，可以借鑒西方國(guó)家的一些成熟的做法，將控股股東的誠(chéng)信義務(wù)寫入《公司法》，以加強(qiáng)對(duì)企業(yè)實(shí)際控制人的法律約束；同時(shí)，可以將“揭開公司面紗”的法律原則引入《公司法》，當(dāng)控股股東濫用公司權(quán)利時(shí)，可以否定控股公司的法人資格和控股股東的有限責(zé)任；另外，還可以在《公司法》中引入“累積投票制”，以確保中小股東的代表能夠進(jìn)入董事會(huì)，以增強(qiáng)中小股東對(duì)控股股東的制衡力量。

（四）完善信息披露規(guī)則。信息披露是緩解信息不對(duì)稱，降低代理成本的重要制度安排，也是防止企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)功能異化的重要保證。鑒于H型企業(yè)集團(tuán)的大多數(shù)成員是非上市公司，沒(méi)有披露關(guān)聯(lián)交易的義務(wù)，這就為控股股東濫用關(guān)聯(lián)交易，侵占中小股東利益提供了方便。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)或者財(cái)政部可以通過(guò)制度創(chuàng)新，專門對(duì)與上市公司存在關(guān)聯(lián)交易的非上市公司制定相應(yīng)的信息披露規(guī)則，以增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的透明度，有效約束企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)交易行為。

（五）鼓勵(lì)企業(yè)整體上市。我國(guó)大多數(shù)的上市公司都是從非上市的母體企業(yè)中剝離出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，然后再經(jīng)過(guò)重組和改制后上市的，原母體企業(yè)自然就成為了上市公司的控股公司，如果資本市場(chǎng)監(jiān)管缺失，上市公司就很容易成為向母公司輸出利益的工具。如果鼓勵(lì)企業(yè)整體上市，那么就可以將上市公司的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)部化，從根本上解決大股東侵占上市公司利益問(wèn)題。

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