張翠

摘 要：高管利益與股東利益趨于一致關(guān)乎企業(yè)未來(lái)的投資效率。近幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界都越來(lái)越關(guān)注股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資行為的影響，設(shè)置合理的股權(quán)激勵(lì)契約可解決股東與管理層之間委托代理問(wèn)題，提高公司價(jià)值。系統(tǒng)梳理了國(guó)內(nèi)外股權(quán)激勵(lì)對(duì)投資效率影響的相關(guān)研究成果，并在回顧前人研究成果的基礎(chǔ)上，為我國(guó)上市公司高管激勵(lì)契約的合理制定提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；過(guò)度投資；投資不足

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）20-0189-02

引言

投資決策是決定公司價(jià)值創(chuàng)造的重要因素之一，是未來(lái)企業(yè)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)和公司成長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)。在完美的市場(chǎng)中，企業(yè)愿意將剩余現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目。但是在現(xiàn)實(shí)世界中，信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資不足和代理問(wèn)題引發(fā)的過(guò)度投資影響了企業(yè)的投資效率。如何通過(guò)設(shè)置合理的股權(quán)激勵(lì)契約來(lái)緩解代理和信息不對(duì)稱問(wèn)題導(dǎo)致的非效率投資，已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話題。

股權(quán)激勵(lì)契約是對(duì)上市公司高管人員進(jìn)行長(zhǎng)期激勵(lì)的一種重要方式，可以緩解管理層與股東的之間的利益沖突，也可在一定程度上抑制上市公司非效率投資?；诖?，分析管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是否能提高上市公司投資效率問(wèn)題是非常必要的。本文通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外股權(quán)激勵(lì)與投資效率的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，探討未來(lái)中國(guó)上市公司此方面的發(fā)展趨勢(shì)，并提出建設(shè)性建議。

一、國(guó)外研究現(xiàn)狀

股權(quán)激勵(lì)是基于委托代理理論的一種激勵(lì)約束機(jī)制，有助于解決股東和管理層的利益沖突。從20世紀(jì)60年代至20世紀(jì)末，基于股權(quán)的薪酬支付在美國(guó)公司迅速興起。根據(jù)Jensen，Murphy和Wruck（2004）統(tǒng)計(jì)顯示，自從1970年代以來(lái)，美國(guó)上市公司貨幣薪酬所占高管激勵(lì)的比重逐年下降，到2002年貨幣薪酬僅占36%而股權(quán)則占了47%。由此數(shù)據(jù)可看出，股權(quán)激勵(lì)已成為美國(guó)上市公司管理層長(zhǎng)期激勵(lì)的一種方式。而股權(quán)激勵(lì)的大肆推廣是否真的能夠提高上市公司投資效率？研究學(xué)者們得出的結(jié)論并不一致。

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，股權(quán)激勵(lì)契約的實(shí)施過(guò)程并不是一帆風(fēng)順的。21世紀(jì)初時(shí)，安然、世通等公司的高管薪酬過(guò)高引發(fā)學(xué)者們對(duì)股權(quán)激勵(lì)的廣泛爭(zhēng)議，焦點(diǎn)是股權(quán)激勵(lì)特別是股票期權(quán)激勵(lì)的運(yùn)用是否給公司帶來(lái)一些負(fù)面效應(yīng)？此時(shí)，人們開(kāi)始質(zhì)疑股權(quán)激勵(lì)是否真正能提高公司價(jià)值或投資效率，發(fā)揮良好的長(zhǎng)期激勵(lì)作用。后來(lái)的一些研究文獻(xiàn)結(jié)果表明，股票期權(quán)激勵(lì)并非一直帶來(lái)積極的影響（Jensen et al，2004）。持這些觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施并沒(méi)有帶來(lái)更好的公司價(jià)值和業(yè)績(jī)，反而成為高管人員的福利的工具。

此時(shí)，也有為數(shù)不少的學(xué)者研究了以股權(quán)激勵(lì)為主的高管激勵(lì)與資本投資之間的影響關(guān)系，得出了不一樣的結(jié)論。Aggarwal和Samwick（2006）在研究激勵(lì)、投資和績(jī)效之間平衡關(guān)系時(shí)，認(rèn)為以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)與公司長(zhǎng)期資本支出正相關(guān)。Kang等（2006）認(rèn)為股票期權(quán)和研發(fā)支出正相關(guān)。Ryan和Wiggins（2002）運(yùn)用聯(lián)立方程檢驗(yàn)了1997年1 088家公司研發(fā)支出與CEO報(bào)酬之間的內(nèi)生關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與股票期權(quán)正相關(guān)，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)會(huì)積極影響股票期權(quán)在報(bào)酬結(jié)構(gòu)中的比例；此外，限制性股票激勵(lì)與研發(fā)支出負(fù)相關(guān)，當(dāng)限制性股票有負(fù)面影響時(shí)，股票期權(quán)對(duì)研發(fā)支出有積極的影響，即股票期權(quán)和限制性股票在研發(fā)投資上有相反的影響。Grundy和Li（2010）在研究投資水平和高管薪酬之間關(guān)系時(shí)，認(rèn)為不同形式的股權(quán)激勵(lì)對(duì)對(duì)公司的決策影響是不同的，股票期權(quán)和限制性股票不會(huì)誘發(fā)經(jīng)理進(jìn)行短期投資，而經(jīng)理持股和到期的的股票期權(quán)會(huì)誘發(fā)經(jīng)理迎合投資者的投機(jī)行為；實(shí)證結(jié)果還表明，高管薪酬與投資水平的相關(guān)性不顯著，管理層持股與投資水平呈正相關(guān)。

二、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

從1999年我國(guó)出現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)制度至2006年股權(quán)分置改革完成之前，企業(yè)高層管管理人員僅是持有公司的非流通股，不能上市交易，股票價(jià)格只是作為計(jì)算獎(jiǎng)金的參考。這種情況下，激勵(lì)效應(yīng)并未起到良好的效果。自2006年股權(quán)分置改革之后，股權(quán)激勵(lì)才真正進(jìn)入實(shí)際可操作階段。實(shí)行股權(quán)激勵(lì)可以減少代理問(wèn)題產(chǎn)生的沖突，使經(jīng)理人享有公司剩余索取權(quán)，且保證了經(jīng)理人與股東的利益保持一致。

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)飛速發(fā)展，為節(jié)約資源、提高公司的投資效率，資源有效配置、經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展已成為重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。但與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)公司治理普遍較弱，上市公司投資效率低，未形成一套系統(tǒng)的激勵(lì)措施，從而導(dǎo)致在此方面的研究沒(méi)得出一致的結(jié)論。

王艷等（2005）在研究經(jīng)理層最優(yōu)股權(quán)契約和公司過(guò)度投資之間的實(shí)證關(guān)系時(shí)提出，合理的股權(quán)契約可降低經(jīng)理人員的過(guò)度投資問(wèn)題。該研究認(rèn)為，當(dāng)股東對(duì)公司管理層進(jìn)行激勵(lì)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)比例的變化可間接影響公司過(guò)度投資的程度，而且，管理者為降低自己的私人成本或者提高私人收益也會(huì)進(jìn)行更加嚴(yán)重的過(guò)度投資。羅富碧等人（2008）認(rèn)為，實(shí)行股票增值權(quán)公司投資量更大，高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)的投資效率正相關(guān)。呂長(zhǎng)江和張海平（2011）研究了我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司投資行為的影響，他們認(rèn)為，我國(guó)上市公司存在過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題，相比非股權(quán)激勵(lì)公司，推出股權(quán)激勵(lì)方案的公司更容易抑制投資過(guò)度行為和投資不足的問(wèn)題。

夏冠軍（2012）認(rèn)為，高管持股會(huì)誘發(fā)經(jīng)理在無(wú)效的市場(chǎng)下進(jìn)行過(guò)度投資，并且，企業(yè)實(shí)際控制人不同的公司，經(jīng)理激勵(lì)契約也存在差異，也就是說(shuō)，上市公司高管持股在投資決策對(duì)公司治理效應(yīng)有消極的影響。汪鍵等（2013）以257家中小板制造業(yè)上市公司2005—2011年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)與公司過(guò)度投資正相關(guān)，并未起到抑制作用，同時(shí)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后也沒(méi)有顯著降低上市公司的代理問(wèn)題。

從以上學(xué)者的研究觀點(diǎn)來(lái)看，對(duì)于高管股權(quán)激勵(lì)是否對(duì)企業(yè)非效率投資產(chǎn)生一定的抑制效應(yīng)，尚未達(dá)成一致的結(jié)論。endprint

三、目前研究的局限性

1.股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮作用的前提是成熟理性的資本市場(chǎng)、完善的公司治理結(jié)構(gòu)和合理的股權(quán)激勵(lì)契約，而我國(guó)獨(dú)特的環(huán)境制度、法律背景使得股權(quán)激勵(lì)契約的實(shí)施受到了限制。即使中國(guó)研究學(xué)者學(xué)習(xí)西方國(guó)家學(xué)者的研究思維，借鑒他們分析問(wèn)題的方法和所使用的實(shí)證模型，但由于我國(guó)實(shí)施正式股權(quán)激勵(lì)時(shí)間較晚，實(shí)證研究樣本受到限制，得出的實(shí)證結(jié)論也可能存在一些誤差。

2.我國(guó)上市公司投資效率普遍低下，一方面表現(xiàn)為投資不足現(xiàn)象比較普遍，另一方面表現(xiàn)為過(guò)度投資的程度較為嚴(yán)重。一些學(xué)者研究投資效率只著重強(qiáng)調(diào)了過(guò)度投資，較少學(xué)者研究投資不足。另外，研究過(guò)度投資一般是自由現(xiàn)金流和過(guò)度投資的關(guān)系，但現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，企業(yè)的投資活動(dòng)不一定都是付現(xiàn)的（汪鍵，盧煜，朱兆珍，2013）。還有一些投資效率的研究?jī)H考慮了實(shí)物資本投資（羅富碧，冉茂盛，杜家廷，2008）。呂長(zhǎng)江等（2011）的研究限于樣本的數(shù)量，未能以實(shí)際股權(quán)激勵(lì)力度為變量進(jìn)行更深入的研究。我國(guó)股權(quán)激勵(lì)與投資決策的研究在樣本量、變量度量、投資量的衡量上均因使用模型的不同存在差異，所以，研究學(xué)者在此方面的研究得出的結(jié)論不一致。

四、未來(lái)研究趨勢(shì)

國(guó)內(nèi)外根據(jù)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效用而展開(kāi)的實(shí)證研究結(jié)論不一，甚至出現(xiàn)了與理論研究相悖的現(xiàn)象。國(guó)外對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究時(shí)間較長(zhǎng)，已存在大量文獻(xiàn)。而我國(guó)學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效、盈余管理等相關(guān)的研究上，而從股權(quán)激勵(lì)這一視角研究投資決策的文獻(xiàn)較少，再加之我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間較短，收集的樣本量有限，股權(quán)激勵(lì)與投資決策問(wèn)題的研究方法和研究?jī)?nèi)容還處在起始階段，理論研究也是在有限的范圍內(nèi)進(jìn)行的探討。相信隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，股權(quán)激勵(lì)的廣度和深度將會(huì)得到加強(qiáng)，未來(lái)更會(huì)得到理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。關(guān)于上市公司是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)契約提高公司的投資決策問(wèn)題，仍是學(xué)者未來(lái)研究的重要領(lǐng)域。

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[責(zé)任編輯 安 琪]endprint