袁青青

摘 要：全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司于今年6月5日公布了證券公司開展做市業(yè)務(wù)所需條件，同時宣布啟動受理主辦券商做市業(yè)務(wù)備案申請工作，并將于近期啟動做市商專用技術(shù)系統(tǒng)測試工作，預(yù)示著新三板做市商制度即將正式推出。引入做市商制度有助于解決新三板市場流動性不足問題；有利于價格發(fā)現(xiàn)，使股價保持在合理水平；有助于降低股價被操縱的可能性；有助于提高信息透明度，解決信息不對稱問題。所以說，做市商在提高市場有效性上功不可沒，使信息的分布更加對稱，促進(jìn)新三板市場向有效市場邁進(jìn)。

關(guān)鍵詞：新三板；股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；做市商制度

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）20-0198-02

新三板成立于2006年，掛牌企業(yè)定位于國家級高新園區(qū)內(nèi)的高科技企業(yè)，最初在中關(guān)村科技園進(jìn)行試點，主要為該園區(qū)內(nèi)未達(dá)到上市條件的高新技術(shù)企業(yè)提供融資和股份轉(zhuǎn)讓的平臺。為了擴(kuò)大其服務(wù)范圍，2012年8月5日證監(jiān)會宣布國務(wù)院批準(zhǔn)新三板擴(kuò)容，掛牌企業(yè)不再局限于中關(guān)村科技園內(nèi)企業(yè)，也不局限于高科技企業(yè)。

2013年1月31日，證監(jiān)會發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，明確提出“掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式或證監(jiān)會批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式”。該條款為新三板做市商制度的推出確立了法律基礎(chǔ)。

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司于今年6月5日公布了證券公司開展做市業(yè)務(wù)所需條件，同時宣布啟動受理主辦券商做市業(yè)務(wù)備案申請工作，并將于近期啟動做市商專用技術(shù)系統(tǒng)測試工作，預(yù)示著新三板做市商制度即將正式推出。

一、做市商制度內(nèi)涵

做市商制度起源于20世紀(jì)60年代的美國柜臺交易市場。所謂做市商制度是指采用做市方式進(jìn)行證券交易。而做市交易是指，由具備一定實力和信譽(yù)的獨立證券經(jīng)營法人作為特許交易商（即做市商），不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。

在做市商制度下，做市商必須在交易時間內(nèi)不斷提供買賣報價，投資者（不管是買方還是賣方）均以做市商為交易對手，做市商承擔(dān)撮合交易的功能。

做市商制度按照為同一股票服務(wù)的做市商數(shù)量的不同分為多元做市商制度和單一做市商制度。前者又叫競爭型做市商制度，即至少有兩家以上的做市商為同一只股票提供報價服務(wù)，利用做市商之間的競爭降低買賣報價和交易成本，使得成交價更趨于股票的真實價格，該制度以納斯達(dá)克市場和倫敦股票交易所為代表；后者又稱是特許交易商制，即交易所內(nèi)的每一只股票指定一個做市商為其提供服務(wù)，以美國紐約證券交易所為代表。

二、新三板引入做市商制度的意義

當(dāng)前，市場對新三板引入做市商制度的呼聲非常高，原因在于能夠有效解決當(dāng)前新三板存在的一系列問題。

1.有助于解決新三板市場流動性不足問題

流動性是指在保持價格波動不大的情況下買賣成交的速度，或者說是市場參與者在既定價格水平上入市或者脫手的可能程度。流動性不足會大幅提高交易成本，進(jìn)而導(dǎo)致交投清淡。而流動性不足正是目前新三板存在的最嚴(yán)重的問題之一。新三板市場現(xiàn)階段采用的是“協(xié)商定價、配對成交”的交易制度，這種制度屬于指令驅(qū)動型，它規(guī)定買賣雙方只能委托證券公司進(jìn)行交易，且需要等待與其價格數(shù)量相同的交易指令出現(xiàn)，才能完成交易。這無疑會使得成交困難，進(jìn)而提高交易成本。

引入做市商制度會大幅提高新三板掛牌股權(quán)的流動性。因為在做市商制度下，做市商會在交易時間內(nèi)提供雙向報價（即買入價和賣出價），這種報價是連續(xù)的，投資者按照做市商的報價承諾可以隨時進(jìn)行交易，無須等待交易對手的出現(xiàn)。這就大大縮短了交易等待時間，降低交易成本，提高交易的活躍程度。

2.有利于價格發(fā)現(xiàn)，使股價保持在合理水平

一方面，做市商一般都具有較強(qiáng)的公司及證券研究能力；另一方面，做市商往往是標(biāo)的公司掛牌的主板券商，對公司的真實情況具有深入的了解。因此，做市商能夠?qū)ψ鍪械臉?biāo)的公司及標(biāo)的證券的價值做出良好的判斷，并以此進(jìn)行買賣報價，這樣就能使證券的價格與價值控制在合理的范圍之內(nèi)，從而避免股票價格的大起大落，維護(hù)市場價格的穩(wěn)定性。

另外，做市商制度本身就具有維持股票價格穩(wěn)定的作用。當(dāng)市場過于悲觀、股票價值被低估時，做市商通過合理的買入報價，使得該股票的價格回歸其真實價值；而當(dāng)投資過熱、價格被高估時，做市商可以通過大量拋出，將價格打壓回合理的水平。

3.有助于降低股價被操縱的可能性

目前，新三板雖然發(fā)展較快，但是還非常不成熟。熱門股票很可能出現(xiàn)跟風(fēng)炒作，而非熱門的股票很可能無人問津。另一方面，新三板掛牌企業(yè)市值相對較小，投機(jī)者只需要少量資金就能操縱個股的股價上漲或下跌，導(dǎo)致股價大起大落。這樣的市場環(huán)境會使普通投資者對其望而生畏、不敢進(jìn)入，從而進(jìn)一步促進(jìn)市場的投機(jī)性，不利于新三板的持續(xù)健康發(fā)展。

現(xiàn)行的交易制度無法解決這一問題。而如果引進(jìn)做市商制度，由于做市商往往具有較豐富的證券交易經(jīng)驗，與普通投資者相比，他們長期跟蹤相關(guān)公司的情況，關(guān)注股票及其交易價格的變化情況，分析出的股票價格也因此更趨向于股票的真實價值，所以引入做市商，利用做市商為個股提供雙向報價與投資者進(jìn)行交易這樣就能幫助投資者理性對待股票價格，使股票價格顯示價值。

在面對買賣指令不均衡時，具有雄厚資金實力的做市商可以運用自有資金進(jìn)行反向的買賣操作，以此平抑價格的波動。交易所同時還頒布規(guī)則約束做市商的報價行為，以保證報價的連續(xù)性，并將買賣價差限定在一定范圍，并且做市商還需及時處理交易指令，減緩了做市商對價格變化的影響。

4.有助于提高信息透明度，解決信息不對稱問題

內(nèi)幕交易對證券市場危害極大，而內(nèi)幕交易之所以會出現(xiàn)，根源在于信息的不對稱，而信息不對稱在新三板市場中表現(xiàn)得尤為明顯。由于新三板市場采用主辦證券商督促信息披露的制度，披露要求相對較低，普通投資者因此很難了解到掛牌企業(yè)的一些重要信息，這就容易造成內(nèi)幕交易。endprint

在做市商制度下，做市商負(fù)擔(dān)著雙向報價的義務(wù)，為了讓自己的報價更為準(zhǔn)確，獲利更高，他們會利用各種渠道對所負(fù)責(zé)的證券進(jìn)行深入的分析、挖掘、估值，以確保報價與股票的真實值之間差距最小。這一行為無疑給投資者進(jìn)行股票交易提供了價格參考，大大降低了信息不完全給投資者帶來的負(fù)面影響。做市商為了獲得與投資者交易的機(jī)會，就會通過披露必要信息來向投資者推介自己負(fù)責(zé)的股票，這又在一定程度上降低了市場的信息不對稱。所以說，做市商在提高市場有效性上功不可沒，使信息的分布更加對稱，促進(jìn)新三板市場向有效市場邁進(jìn)。

三、做市商制度的缺陷

雖然做市商制度具有較大的優(yōu)越性，有助于解決新三板存在的大量問題，但是做市商制度也存在一定的缺陷。

1.容易造成做市商操縱

一方面，做市商往往是掛牌企業(yè)的主板券商，對該企業(yè)非常了解，其掌握的信息遠(yuǎn)超過投資者，具有極大的信息優(yōu)勢；另一方面，做市商在交易中的特殊地位，為做市商操縱股價留下了余地。最為典型的做市商操縱股價的案例發(fā)生在美國納斯達(dá)克市場。發(fā)表于1994年的一篇文章發(fā)現(xiàn)，1991年納斯達(dá)克市場交易活躍的100只證券中，有70只幾乎不存在1/8的奇數(shù)倍報價，文章推斷可能是做市商串謀報價方式，以維持高額的價差收入。之后，美國證券交易委員會介入調(diào)查，發(fā)現(xiàn)做市商通過確實私下串謀達(dá)成只進(jìn)行1/8的偶數(shù)倍報價的約定?？梢?，做市商制度容易造成做市商通過操縱股價謀取利益。

2.對做市商的專業(yè)水平是一大考驗

做市商報價需要極高的專業(yè)能力和對市場供需的準(zhǔn)確把握：如果報價價差過高，就會降低投資者的交易熱情，抑制成交量；而如果報價價差過低，則又會影響做市商自身的收益。因此，優(yōu)質(zhì)的做市商是市場良好運行的重要保障。但目前我國做市商制度還不健全，專業(yè)性人才匱乏，很多做市商資金實力較弱，證券交易經(jīng)驗不足，這就使得做市商的專業(yè)水平面臨考驗。

結(jié)語

為了解決新流動性不足這一瓶頸問題，新三板引入做市商制度已然勢在必行，但是做市商制度對新三板的意義不限于此，做事商制度還有助于消除股價操縱、提高市場透明度等。同時，也要看到做市商制度容易造成做市商操縱股價等問題。因此，有必要對新三板引入做市商制度的制度設(shè)計進(jìn)行全面而深入地研究，盡可能趨利避害。

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