阿列夫

[摘 要]2006年1月23日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)、證監(jiān)會(huì)批復(fù)，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式啟動(dòng)試點(diǎn)，這就是“新三板”。處于起步階段的新三板市場(chǎng)，其現(xiàn)行交易制度仍然存在一些不容忽視的問(wèn)題。應(yīng)針對(duì)性地解決這些問(wèn)題：修改《證券法》，明確界定新三板市場(chǎng)規(guī)則；不斷推進(jìn)完善做市商制度；解決電子集合競(jìng)價(jià)制度中缺乏連續(xù)性的問(wèn)題；完善各交易規(guī)則之間的銜接。

[關(guān)鍵詞]新三板；做市商制度；協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.117

1 我國(guó)“新三板”的概念及由來(lái)

在國(guó)際上，“三板市場(chǎng)”一般也被稱(chēng)作為“場(chǎng)外交易市場(chǎng)”或“柜臺(tái)交易市場(chǎng)”，它指的是非上市證券市場(chǎng)。它的目的是為那些處于初創(chuàng)期或擴(kuò)張期，且不在主板和創(chuàng)業(yè)板（二板）市場(chǎng)之內(nèi)的具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新型企業(yè)提供融資服務(wù)。除此之外，它還可以提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)和企業(yè)并購(gòu)服務(wù)，為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出創(chuàng)造途徑。

在我國(guó)，“三板”被稱(chēng)作“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”?！靶氯濉笔轻槍?duì)“老三版”而言的。1992年7月，NET系統(tǒng)在北京成立；1993年4月，STAQ系統(tǒng)在北京成立。這兩系統(tǒng)主要作用是交易法人股。但是，在接下來(lái)的法人股交易過(guò)程中，頻頻出現(xiàn)不道德交易，最終產(chǎn)生了道德危機(jī)，以至于國(guó)內(nèi)金融秩序都被擾亂，國(guó)家出面對(duì)NET系統(tǒng)和STAQ系統(tǒng)予以明令禁止，到1999年時(shí)，NET系統(tǒng)和STAQ系統(tǒng)都已經(jīng)停止交易。但是新的問(wèn)題出現(xiàn)了，原來(lái)在NET和STAQ系統(tǒng)掛牌公司的法人股還需要流通，從滬、深交易所退市的上市公司股份也需要繼續(xù)流通，但是卻都毫無(wú)途徑。為解決以上流通問(wèn)題，2001年7月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)開(kāi)辦了“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，這就是“老三板”。作為我國(guó)非上市公司股份有序轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的“老三板”對(duì)掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)規(guī)模存在諸多限制，這使一些具有較大發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍脊緹o(wú)法在創(chuàng)業(yè)板和中小板進(jìn)行股權(quán)融資。為解決中小企業(yè)所面臨的融資困難，在“發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系”的宏觀政策下，2006年1月23日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)、證監(jiān)會(huì)批復(fù)，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式啟動(dòng)試點(diǎn)，這就是“新三板”。2012年“新三板”正式擴(kuò)容，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)。在2013年，新呈板再次擴(kuò)容，試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至全國(guó)。

“新三板”相對(duì)“老三板”而言，降低了對(duì)擬掛牌中小企業(yè)的轉(zhuǎn)入要求，使一些中小企業(yè)可以在新三板市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)低成本融資。由于新三板的出現(xiàn)，中小企業(yè)的融資面不再局限于通過(guò)銀行貸款而生產(chǎn)融資資金。新三板作為一種制度保障，對(duì)更多股權(quán)投資基金的主動(dòng)投資行為起到了引導(dǎo)和鼓勵(lì)的作用。

2 新三板交易制度當(dāng)下存在的問(wèn)題

2013年1月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)管辦法》開(kāi)始實(shí)行，同年12月，國(guó)務(wù)院頒發(fā)《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》（國(guó)發(fā)〔2013〕49號(hào)），這充分說(shuō)明，包括證監(jiān)會(huì)、國(guó)務(wù)院在內(nèi)的相關(guān)部門(mén)為改善中小企業(yè)的融資、股權(quán)交易環(huán)境，已經(jīng)開(kāi)始著手對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)體系進(jìn)行改革。近三年來(lái)，新三板市場(chǎng)取得了井噴式的發(fā)展，無(wú)論是企業(yè)規(guī)模還是交易量上都出現(xiàn)了很大的增長(zhǎng)，更多的公眾公司進(jìn)入新三板市場(chǎng)掛牌交易。但是，處于起步階段的新三板市場(chǎng)，其現(xiàn)行交易制度仍然存在一些不容忽視的問(wèn)題。

2.1 新三板市場(chǎng)缺乏法律定位

當(dāng)前，關(guān)于新三板的規(guī)定，都是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)和系統(tǒng)公司等相關(guān)部門(mén)發(fā)布的，僅僅是部門(mén)規(guī)章，而沒(méi)有上升到法律層面。證券法也僅僅對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)預(yù)留了空間，并沒(méi)有對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)或新三板市場(chǎng)進(jìn)行任何法律意義上的明確界定。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，為非上市公眾公司服務(wù)的三板市場(chǎng)將進(jìn)一步受到來(lái)自各方市場(chǎng)的高度關(guān)注，但相關(guān)上位法的缺失，必將對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的確立和發(fā)展造成法律障礙和司法困境。

2.2 做市商制度極不健全

在我國(guó)，場(chǎng)外資本市場(chǎng)仍處于發(fā)展的初期階段，存在諸多初期階段常見(jiàn)的如市場(chǎng)不透明、信息披露不充分、內(nèi)幕交易和關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象。新三板引入了做市商制度，這是我國(guó)資本市場(chǎng)領(lǐng)域交易方式的重大突破，其本質(zhì)是“主辦券商以其擁有的專(zhuān)業(yè)能力對(duì)新三板市場(chǎng)中掛牌公司的市值進(jìn)行合理估算，發(fā)現(xiàn)股份價(jià)格和企業(yè)價(jià)值，為投資者厘清投資方向”。[1]但目前我國(guó)并沒(méi)有對(duì)做市商的交易方式進(jìn)行任何規(guī)定，僅存在一些處于試行階段的，由系統(tǒng)公司發(fā)布的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則。這些規(guī)則目前還較為寬泛，尚無(wú)法對(duì)做市商在具體業(yè)務(wù)操作中遇到的問(wèn)題進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)。

2.3 電子集合競(jìng)價(jià)犧牲了市場(chǎng)交易的連續(xù)性

當(dāng)前我國(guó)的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采用的是電子集合競(jìng)價(jià)交易制度。電子集合競(jìng)價(jià)交易制度提升了市場(chǎng)的流動(dòng)性，系統(tǒng)中指令配對(duì)交易成交幾率得到了提升。但是，電子集合競(jìng)價(jià)交易制度使投資者無(wú)法看到報(bào)盤(pán)情況，投資者只能根據(jù)自身的主觀判斷進(jìn)行報(bào)價(jià)，盲目性較大。所報(bào)價(jià)格一旦造成了連續(xù)三個(gè)漲（跌）停，就會(huì)使股票暫時(shí)停牌，這造成了市場(chǎng)交易的連續(xù)性喪失，進(jìn)而嚴(yán)重影響了市場(chǎng)交易的效率。

2.4 公共權(quán)力對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易的過(guò)度管制

在多種原因的作用下，我國(guó)證券市場(chǎng)中，下位法侵犯上位法的情形屢見(jiàn)不鮮?！豆痉ā分?，對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度有比較全面和完善的規(guī)定，但其他法律、行政法規(guī)、部門(mén)規(guī)章以及規(guī)范性文件卻對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度進(jìn)行了更多的限制，這些限制致使協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度的作用無(wú)法充分發(fā)揮出來(lái)。在我國(guó)，國(guó)有上市公司的非流通股不能通過(guò)證券交易所上市，只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式實(shí)現(xiàn)，股權(quán)分置改革后，協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易轉(zhuǎn)變成了一種適用范圍有限的股票交易方式，一方面它的前提條件是公司控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移；另一方面當(dāng)它應(yīng)用于上市公司對(duì)一些特殊公司（如ST公司）的收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方行為需經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)首先批準(zhǔn)。

3 建議采取的應(yīng)對(duì)方法

3.1 修改《證券法》，明確界定新三板市場(chǎng)規(guī)則

2005年修訂的《證券法》已無(wú)法適應(yīng)十年后的今天的證券市場(chǎng)。場(chǎng)外市場(chǎng)，尤其是新三板市場(chǎng)作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要部分，并沒(méi)有在《證券法》中得到明確的界定。因此應(yīng)在法律上明確界定以新三板為基礎(chǔ)的全國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)將成為我國(guó)資本市場(chǎng)的組成部分，與創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板一起共同成為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中不可或缺的重要一環(huán)。同時(shí)在《證券法》的交易場(chǎng)所、發(fā)行等章節(jié)明確全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可進(jìn)行的交易場(chǎng)所以及需遞交的發(fā)行申請(qǐng)材料，并新增“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”章節(jié)以期對(duì)系統(tǒng)公司的各項(xiàng)功能進(jìn)行明確的規(guī)定。

3.2 不斷推進(jìn)完善做市商制度

根據(jù)《證券法》相關(guān)精神制定明確的做市商行為細(xì)則。從法律、法規(guī)層面規(guī)范做市商的行為。嚴(yán)格做市業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入條件，確定做市業(yè)務(wù)的規(guī)則及標(biāo)準(zhǔn)，平衡做市商的權(quán)利和義務(wù)。在平衡做市券商權(quán)利和業(yè)務(wù)的前提條件下，提高做市商的積極性，進(jìn)而使更多的做市商開(kāi)展做市業(yè)務(wù)。要建立完善做市商退出機(jī)制，保障做市商整體質(zhì)量，保護(hù)投資者權(quán)益，維護(hù)新三板市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行。

3.3 解決電子集合競(jìng)價(jià)制度中缺乏連續(xù)性的問(wèn)題

為了增加投資者對(duì)證券買(mǎi)賣(mài)情況的了解，增加投資者報(bào)價(jià)的針對(duì)性，可在集合競(jìng)價(jià)前預(yù)先披露一定的申報(bào)買(mǎi)入和賣(mài)出價(jià)格及數(shù)量。集合競(jìng)價(jià)前一段時(shí)間內(nèi)禁止投資者撤銷(xiāo)報(bào)價(jià)，以防止不正當(dāng)委托報(bào)價(jià)?？筛鶕?jù)報(bào)價(jià)的時(shí)間先后收取不同的費(fèi)用，鼓勵(lì)早報(bào)價(jià)的行為。

3.4 完善各交易規(guī)則之間的銜接

新三板交易制度中的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，與集合競(jìng)價(jià)制度相結(jié)合，由系統(tǒng)公司統(tǒng)籌安排。引入集合競(jìng)價(jià)安排后，在系統(tǒng)規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，若投資者沒(méi)有手動(dòng)確認(rèn)成交，系統(tǒng)就會(huì)按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則，在交易時(shí)間內(nèi)自行進(jìn)行匹配成交。這樣很大程度上提升了交易效率，且能防止交易雙方操縱市場(chǎng)交易價(jià)格。[2]

參考文獻(xiàn)：

[1]李碧花.做市商制度與資本市場(chǎng)均衡發(fā)展[J].財(cái)會(huì)月刊，2008（30）.

[2]張靜帆.我國(guó)新三板市場(chǎng)現(xiàn)行交易制度研究[D].開(kāi)封：河南大學(xué)，2014.