吳哲++闞迪

摘要：新三板掛牌企業(yè)是我國(guó)中小企業(yè)重要組成部分，是中小企業(yè)中最活躍、發(fā)展前景最好的企業(yè)，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型起到重要作用。新三板在一定程度上緩解了掛牌企業(yè)融資難的問題，但是這些企業(yè)還是經(jīng)常面臨著股權(quán)定增難、股權(quán)質(zhì)押難和銀行信貸難等問題。從證券公司角度，探索服務(wù)掛牌企業(yè)融資方式創(chuàng)新，將有助于解決我國(guó)中小企業(yè)融資難的問題。

關(guān)鍵詞：新三板;企業(yè);多元化融資模式

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）027-000-01

一、新三板掛牌企業(yè)融資現(xiàn)狀與問題

“新三板”（全稱“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”）自2013年年底開始接受全國(guó)中小企業(yè)的掛牌申請(qǐng)，其主要職能是實(shí)現(xiàn)掛牌公司定向融資，為投資者提供退出通道，是我國(guó)多層次市場(chǎng)的重要組成部分，更是中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的蓄水池。截至2016年6月，新三板掛牌公司總數(shù)達(dá)7592家，合計(jì)總股本4560億股，其中，做市轉(zhuǎn)讓1553家，涉及總股本1416.79億股、流通股本740.67億股;協(xié)議轉(zhuǎn)讓6039家，涉及總股本3143.05億股、流通股本 921.47億股。

新三板掛牌企業(yè)融資形式主要有定向增發(fā)股票融資、發(fā)行中小企業(yè)私募債、股權(quán)質(zhì)押貸款、增加銀行授信和企業(yè)內(nèi)部融資等。其中，定向增發(fā)股票是掛牌企業(yè)的主要融資方式，掛牌企業(yè)定增數(shù)量從2011年的8起增加到2015年的2590起，融資金額從5.61億元增加到1236.63億元。發(fā)行私募債是掛牌企業(yè)融資的重要補(bǔ)充形式，2012年至今，新三板掛牌企業(yè)共發(fā)行25只債券，共融資74.218億元。其中，發(fā)行私募債券20只，融資規(guī)模51.218億元;公募債僅發(fā)行5只，規(guī)模23億元。

目前，新三板掛牌企業(yè)融資中依舊存在著諸多性障礙。首先，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏，限制掛牌企業(yè)定增融資的規(guī)模。數(shù)據(jù)顯示，在2015年7月至2016年7月，新三板市場(chǎng)交易金額共計(jì)1502.57億元，僅占中小板交易額的0.34%、創(chuàng)業(yè)板的0.56%和滬深主板的0.31%。流動(dòng)性不足提高了股權(quán)投資的退出門檻，增加了股權(quán)投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)，降低投資意愿。其次，新三板市場(chǎng)發(fā)債規(guī)模偏小，不能滿足掛牌企業(yè)的債權(quán)融資需求?？傮w而言，發(fā)債在近兩年來(lái)得到了一定程度發(fā)展，但在企業(yè)數(shù)量、融資規(guī)模等方面，均不能與定增規(guī)模相比。

二、證券行業(yè)服務(wù)中小企業(yè)融資的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

歐美國(guó)家也存在與我國(guó)新三板類似的市場(chǎng)，如美國(guó)的NASDAQ、OTCBB、英國(guó)AIM 、OFEX、日本的JASDAQ市場(chǎng)等，在這些市場(chǎng)上，證券公司等機(jī)構(gòu)從證券行業(yè)參與主體角度出發(fā)，為掛牌企業(yè)提供了多元化的融資服務(wù)，值得我國(guó)證券機(jī)構(gòu)借鑒。

1.二級(jí)市場(chǎng)掛牌融資

美國(guó)中小企業(yè)在NASDAQ、OTCBB等二級(jí)市場(chǎng)掛牌運(yùn)作過(guò)程中都有證券公司參與和提供掛牌保薦、承銷等基本的金融服務(wù)。同時(shí)，證券公司還會(huì)協(xié)助上市或掛牌公司完成二級(jí)市場(chǎng)中的分層、轉(zhuǎn)板、儲(chǔ)架發(fā)行等進(jìn)程，為中小企業(yè)股權(quán)融資提供保障。以儲(chǔ)架發(fā)行為例，儲(chǔ)架發(fā)行指證券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制的基礎(chǔ)上，發(fā)行人一次注冊(cè)，多次發(fā)行的機(jī)制。由于有了證券公司等中介機(jī)構(gòu)幫助，掛牌企業(yè)可以靈活運(yùn)用儲(chǔ)架發(fā)行，采用股本證券、債務(wù)證券、優(yōu)先股、權(quán)證、存托股份、購(gòu)買契約、期權(quán)和可轉(zhuǎn)換證券等多元化的“后掛牌時(shí)期”融資方式，提升融資能力。

2.提供債權(quán)融資

美國(guó)的證券機(jī)構(gòu)針對(duì)中小企業(yè)融資，形成了配套的債權(quán)融資服務(wù)體系。證券公司可以利用在資本市場(chǎng)豐富的融資經(jīng)驗(yàn)，對(duì)中小企業(yè)的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，結(jié)合對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的服務(wù)，針對(duì)不同種類的掛牌企業(yè)，推出相應(yīng)的債券融資計(jì)劃，并通過(guò)一定的資本運(yùn)作和增信指導(dǎo)，協(xié)助掛牌企業(yè)進(jìn)行增信。

3.提供信貸融資

證券公司利用資源整合和對(duì)接信貸產(chǎn)品，可以為中小企業(yè)提供銀行信貸、財(cái)務(wù)公司或小貸公司貸款、各類非銀行金融機(jī)構(gòu)的固定回報(bào)類投資、貿(mào)易信貸等。如歐洲投資銀行為創(chuàng)新型中小企業(yè)或處于擴(kuò)張期的中小企業(yè)提供優(yōu)惠貸款等。德國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)家也有相應(yīng)的金融中介機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供信貸融資方面的服務(wù)。

三、證券公司服務(wù)新三板掛牌企業(yè)多樣化融資的相關(guān)模式設(shè)計(jì)

已有研究發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)偏好股權(quán)融資為主、債權(quán)融資為輔的資本結(jié)構(gòu)。通過(guò)這樣的融資結(jié)構(gòu)，既能以股權(quán)融資滿足企業(yè)資金的長(zhǎng)期需求，支持中小企業(yè)的高成長(zhǎng)性保持企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，又能以債權(quán)融資提供企業(yè)發(fā)展的短期流動(dòng)性需求，并且滿足中小企業(yè)發(fā)展中對(duì)資金需求的小批量、多頻次的特點(diǎn)。這為證券公司服務(wù)新三板掛牌企業(yè)獲取多樣化融資服務(wù)提供了廣闊空間。

1.證券公司聯(lián)合私募共同為掛牌企業(yè)提供融資支持

證券公司作為新三板的主辦券商承擔(dān)了企業(yè)掛牌前的盡職調(diào)查、撰寫認(rèn)可意見以及掛牌后持續(xù)督導(dǎo)和輔導(dǎo)工作，對(duì)于掛牌企業(yè)擁有更多的私人信息，更加清楚掛牌企業(yè)的投資價(jià)值。同時(shí)，證券公司擁有參與者眾多的行業(yè)資源，可以為私募基金募集資金時(shí)提供種子資金服務(wù)，從而減輕私募基金的運(yùn)營(yíng)壓力，提升運(yùn)營(yíng)效率。在具體實(shí)踐中，可以采取私募購(gòu)買證券公司發(fā)行的資管產(chǎn)品或基金產(chǎn)品的方式實(shí)現(xiàn)合作，也可以采取證券公司為私募提供信息服務(wù)、引導(dǎo)其投資的形式。證券公司也可以選擇合適的私募基金提供種子基金支持。

2.證券公司聯(lián)合商業(yè)銀行為掛牌企業(yè)提供融資支持

由于新三板掛牌企業(yè)的規(guī)模和固定資產(chǎn)較小，財(cái)務(wù)高度不透明，商業(yè)銀行對(duì)其發(fā)放信貸的積極性并不高。由于證券公司對(duì)于掛牌企業(yè)擁有信息優(yōu)勢(shì)，商業(yè)銀行與證券公司聯(lián)合可以降低銀行篩選項(xiàng)目的前期成本投入，與后期貸款失敗的概率，提高銀行信貸發(fā)放的積極性以及信貸效率。因此，證券公司可以發(fā)揮出掛牌企業(yè)與商業(yè)銀行之間的橋梁作用。在具體實(shí)踐中，證券公司可以為銀行提供掛牌企業(yè)的信息，或者提供擔(dān)保，也可以作為中間人，由商業(yè)銀行向證券公司授信，后者再借款給掛牌企業(yè)。甚至可以在證券公司和私募的合作模式中，也引入商業(yè)銀行的貸款。

3.證券公司推動(dòng)掛牌企業(yè)升板

當(dāng)掛牌企業(yè)發(fā)展到一定階段之后，新三板不能滿足其對(duì)資本市場(chǎng)的要求時(shí)，必然提出轉(zhuǎn)板要求，以促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)改善，提高公司運(yùn)營(yíng)效率。目前新三板轉(zhuǎn)板制度還沒有公布，轉(zhuǎn)板都是通過(guò)重新IPO實(shí)現(xiàn)。在這個(gè)過(guò)程中，證券公司的中介服務(wù)必不可少。