楊之祺　韓朝　奚奇

摘要：本文選取了2012年度滬深兩市主板中已實施股權(quán)激勵的上市公司作為研究對象，通過實證分析，對股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的相關(guān)性進行研究。通過實證研究，本文得出了四個結(jié)論：高管層持股比例與公司業(yè)績呈微弱的正相關(guān)，獨立董事人數(shù)占董事會比例與公司業(yè)績呈微弱的負相關(guān)，資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績呈微弱的負相關(guān)，公司規(guī)模與公司業(yè)績呈微弱的正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 公司業(yè)績 實證研究

一、問題提出與文獻回顧

2005年4月29日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，該通知的頒布為我國上市公司實施股權(quán)激勵做好了鋪墊。2005年12月31日證監(jiān)會又發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，這標志著股權(quán)激勵制度正式進入我國。

我國股權(quán)激勵的相關(guān)研究起步很晚，而且從之前國內(nèi)的相關(guān)研究成果來看，股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性呈現(xiàn)出多種關(guān)系。但近年來實施股權(quán)激勵制度的公司越來越多，實施的時間也越來越長，可以利用的樣本數(shù)據(jù)越來越多，為進一步研究我國上市公司股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性提供了良好的基礎(chǔ)。在我國股權(quán)激勵實踐中，為研究經(jīng)理人持股水平、獨立董事比例、公司規(guī)模等有關(guān)的各個因素對經(jīng)理人股權(quán)激勵效果是否有影響，本文使用上市公司披露的2012年度年報中的相關(guān)數(shù)據(jù)，對股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性進行研究分析。

（一）國外研究現(xiàn)狀

西方學者對公司高級管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的相關(guān)性已經(jīng)作了大量的實證研究，但是研究結(jié)果卻不盡相同。

1.股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈線性正相關(guān)。Jensen and Murphy通過對73家列入《財富》500強的公司在1969-1983年的數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，在股票期權(quán)和內(nèi)部股票所有權(quán)方面，管理層持股對管理者均有明顯的激勵效果。Kaplan的研究也表明，管理層持有一定的股權(quán)對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有明顯的正面激勵效果。 Mehran對1979-1980年隨機抽樣的153家制造業(yè)公司進行研究，研究顯示CEO的激勵報酬是提高公司績效的動力，公司績效與CEO的持股比例正相關(guān)。

2.股權(quán)激勵與公司業(yè)績非線性正相關(guān)。Morck，Shleifer和Vishny研究1980年《財富》500強中的371家美國大型企業(yè)，以持有公司股份大于或等于0.2%的高管層的持股比例之和衡量高管層持股比例，公司業(yè)績用托賓Q值代替，研究結(jié)果是高管層持股比例在0%-5%時，托賓Q值與高管層持股比例呈正相關(guān)關(guān)系；高管層持股比例在5%-25%時，托賓的Q值與高管層持股比例呈負相關(guān)關(guān)系；而當高管層持股比例進一步增大時，托賓Q值與高管層持股比例呈現(xiàn)出與第一個區(qū)間相同的結(jié)果。McConnell和Servaes認為公司價值是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的二次函數(shù)，其研究同樣是以托賓Q值作為公司價值指標，選取1976年的1 173家和1986年的1 093家公司作為研究樣本，結(jié)果表明企業(yè)內(nèi)部人持有股份與公司價值之間是一種倒U型的曲線關(guān)系，其研究結(jié)果得出的拐點位于持股比例為40%-50%之間，當內(nèi)部股東的持股比例從無到有并逐步增加時，托賓Q值隨其不斷上升，在內(nèi)部股東持股比例達到40%-50%之間時高管層持股比例與托賓Q值存在負相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)激勵與公司業(yè)績無關(guān)或負相關(guān)。Demsetz和Lehn以1980年美國511家公司為研究樣本，對各種股權(quán)集中度進行回歸，發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Himmelberg、Hubbaul和Palia拓展了Demsetz和Lehn的研究，加入了一些新變量解釋管理層持股比例，結(jié)果表明管理層持股比例并不顯著影響公司績效。

總的來說，盡管西方學者在實證研究的結(jié)果存在差異性，但西方主流研究表明，經(jīng)營者持股比例與績效間的關(guān)系是顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)文獻綜述

1.股權(quán)激勵與公司業(yè)績線性正相關(guān)。劉運國選取深市中小企業(yè)板上市公司2005年至2007年年報為樣本數(shù)據(jù)得到以下結(jié)論：（1）已實施管理層股權(quán)激勵的公司績效明顯要好于沒有實施管理層股權(quán)激勵的公司。（2）連續(xù)三年分年度的實證分析表明，中小企業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績間具有顯著的正相關(guān)線性關(guān)系。陳笑雪選取了872家上市公司2006年和2007年數(shù)據(jù)作為研究樣本，用每股收益率、收益回報率和托賓Q值作為被解釋變量。研究表明，雖然上市公司中管理層持股比例普遍偏低，但激勵效用顯著。

2.股權(quán)激勵與公司業(yè)績非線性正相關(guān)。孫堂港選取2008年9月前在滬深兩市上市并實施了股權(quán)激勵計劃的63個樣本公司。研究表明，管理層持股比例介于4%和7%之間時，管理層持股比例與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但介于0到4%和7%到10%時，管理層持股比例與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系。

3.股權(quán)激勵與公司業(yè)績無關(guān)或負相關(guān)。王秋霞、陳曉毅選用截止到2006年底已經(jīng)實施股權(quán)激勵計劃的9家上市公司2005年到2006年的數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明樣本公司實施股權(quán)激勵后的績效并沒有顯著的提高，反而有所下降，但下降并不顯著。夏寧分別從2005年和2006年選取863家和845家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，選取了凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，管理層持股總數(shù)、持股比例、總經(jīng)理持股總數(shù)、總經(jīng)理持股比例等作為解釋變量，企業(yè)規(guī)模作為控制變量。研究結(jié)果表明，公司績效與管理層股權(quán)激勵沒有顯著的相關(guān)性。

綜上所述，國內(nèi)外學者在管理層股權(quán)激勵與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性方面并沒有一個統(tǒng)一的結(jié)論，爭論一直存在著，但上述國內(nèi)學者的研究主要利用了2006、2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)。隨著股權(quán)激勵在我國不斷地發(fā)展，實施股權(quán)激勵的公司越來越多，本文利用2012年的數(shù)據(jù)，對股權(quán)激勵與公司激勵的相關(guān)性關(guān)系進行實證研究。

二、研究方法與評價指標選擇

（一）研究假設(shè)的提出

假設(shè)1：管理層持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)。按照委托代理理論，如果經(jīng)理人持有一定比例本公司的股票，那么其股東身份必然有效降低股東所面臨的經(jīng)理人代理成本。股東利用經(jīng)理人持股的方式使股東與經(jīng)理人的利益趨同，都旨在以企業(yè)價值最大化矯正經(jīng)理人的短視心理，減少短期行為，通過削弱內(nèi)部人控制，降低委托代理成本，以約束被激勵人的行為從而達到保證企業(yè)長遠發(fā)展的目的。endprint

假設(shè)2：獨立董事人數(shù)所占董事會比例與公司業(yè)績正相關(guān)。影響公司業(yè)績的因素不僅僅是股權(quán)激勵，還有很多因素也同時在影響著公司的業(yè)績。獨立董事的制度安排也會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。根據(jù)委托代理理論，獨立董事在公司治理過程中至少可以發(fā)揮兩方面作用：一是監(jiān)督，作為專職的調(diào)停人和監(jiān)督人，激勵和監(jiān)督管理者之間的競爭，降低管理者對剩余索取者權(quán)益的侵害；二是提供專業(yè)性建議，改善公司的經(jīng)營管理。兩方面作用的發(fā)揮均有利于公司業(yè)績的提高和股東權(quán)益的增加。

假設(shè)3：資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績負相關(guān)。公司股東與經(jīng)理人之間存在著委托代理關(guān)系，而當公司向債權(quán)人借入資金之后，公司的債權(quán)人與公司也存在委托代理關(guān)系。當經(jīng)理人被授予期權(quán)之后，為了最大化公司價值，他們勢必會選擇高風險的投資項目，而高風險的項目使債權(quán)人的資金風險增加。而債權(quán)人的收益是固定的，如果投資成功，債權(quán)人并不會獲得更多的收益，但是投資一旦失敗，債權(quán)人很有可能無法收回本金。因此，當經(jīng)理人為了獲得股權(quán)利益而選擇了高風險的項目時，債權(quán)人的利益會受到傷害。公司的財務(wù)杠桿越高，債權(quán)人的代理成本也會越高。債權(quán)人需要花費更多的成本去監(jiān)督債務(wù)人的行為，往往會提高貸款利率或限制公司的投資，這樣公司的代理成本增加，公司的業(yè)績也會受到影響。

假設(shè)4：企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)。公司規(guī)模也會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大的影響。企業(yè)績效除了受經(jīng)理的努力程度影響外，它還受經(jīng)理所掌握資源的影響。企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的增加，有利于降低長期平均成本，提高經(jīng)營效率，進而具備大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)濟性，在激烈的市場競爭中贏得成本優(yōu)勢。如果同等程度的激勵刺激同等程度的努力，那么對于相同的持股比例必然導致不同規(guī)模企業(yè)的績效不盡相同。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量。國外學者大多采用托賓Q值來衡量公司的綜合績效，托賓Q=企業(yè)市價（股價）/企業(yè)的重置成本。但是在我國由于沒有足夠的數(shù)據(jù)信息來計算我國上市公司總資產(chǎn)的重置成本，因此無法使用托賓Q值。國內(nèi)的學者一般選取凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的業(yè)績，凈資產(chǎn)收益率=扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤/凈資產(chǎn)。本文也選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。

2.解釋變量。本文研究股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，因此將企業(yè)高管層持股比例（MSR）作為解釋變量。高管層持股比例是高管層所持本公司股份之和占企業(yè)總股本的比例。上市公司年報中均披露了公司高層管理人員持股數(shù)量信息，這樣的數(shù)據(jù)更易獲得也更為真實客觀。這里的高層管理人員包括公司年報中披露的董事長、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理和財務(wù)主管等。這一指標體現(xiàn)了公司對高管層的激勵程度以及高管層對企業(yè)所有權(quán)的控制程度。

3.控制變量。根據(jù)上文描述，公司的獨立董事、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模都會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，因此把它們引入作為本文的控制變量。本文以獨立董事人數(shù)占董事會的比例的大小代表獨立董事制度對公司業(yè)績影響的大小，以資產(chǎn)負債率代表公司的資本結(jié)構(gòu)，以總資產(chǎn)的對數(shù)代表企業(yè)規(guī)模。本文各變量的符號及計算方式如下頁表1所示。

（三）樣本的選取

本文要考察股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的相關(guān)性，因此所選樣本為已經(jīng)實施股權(quán)激勵的上市公司。利用大智慧股票軟件找出了實施股票期權(quán)的上市公司，剔除了ST公司、金融類上市公司和數(shù)據(jù)不完整的公司，選取了滬深兩市主板的83家已經(jīng)實施股權(quán)激勵的公司作為樣本。通過查閱這83家公司2012年度的年報，分析整理出了相關(guān)數(shù)據(jù)。

三、實證分析

（一）描述統(tǒng)計分析

本文用EXCEL對所選取的樣本公司進行描述性統(tǒng)計分析。如表2所示。

表2顯示凈資產(chǎn)收益率的最小值為負數(shù)，也就是有些公司在2012年發(fā)生了虧損，這將會對之后進行的回歸分析的結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，在此將凈資產(chǎn)收益率小于零的萬澤股份（000534）、杭蕭鋼構(gòu)（600477）、中創(chuàng)信測（600485）、浙大網(wǎng)新（600797）4家公司剔除。

（二）回歸分析

1.回歸分析模型的建立。本文在研究上市公司管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性時，以凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量（ROE），以高管持股比例作為解釋變量（MSR），以獨立董事人數(shù)比例（IDP）、資產(chǎn)負債率（Debt）和企業(yè)規(guī)模（Size）作為控制變量，采用的線性回歸分析模型為：

ROE=β0+β1MSR+β2IDP+β3Debt+β4Size

2.回歸結(jié)果分析。在將凈資產(chǎn)收益率小于零的兩家公司進行剔除之后，最終有79家公司作為回歸分析樣本。本文利用EViews計量軟件，采用最小二乘法進行回歸分析，得出了以下結(jié)果：

本文采用實施股權(quán)激勵的上市公司數(shù)據(jù)對模型進行參數(shù)估計，模型R2為0.862743，R2 的調(diào)整值為0.827701，可決系數(shù)較高。模型整體檢驗的F統(tǒng)計量為61.205130，在5%水平顯著。自相關(guān)的DW檢驗值為2.088291，說明模型基本不存在自相關(guān)，滿足回歸模型的線性假說要求。

回歸結(jié)果表明：

（1）管理層持股比例與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為0.072697，P值為0.0059，在5%的檢驗水平下顯著，說明管理層持股與公司業(yè)績之間呈微弱的正相關(guān)。假設(shè)1成立。經(jīng)理人持股和授予經(jīng)理人股權(quán)激勵都是為了降低公司的代理成本，當經(jīng)理人持股比例低時，持股和股票期權(quán)是互補關(guān)系，更多的股權(quán)激勵使經(jīng)理人持股水平提高，其股東身份能有效降低股東所面臨的經(jīng)理人代理成本。但是實證分析結(jié)果表明，兩者之間的相關(guān)性十分微弱，這與理論的描述還是存在著一定的差距。

（2）獨立董事人數(shù)比例與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為-0.031924，P值為0.0481，在5%的檢驗水平下顯著，說明獨立董事人數(shù)占董事會比例與公司業(yè)績之間呈微弱的負相關(guān)。假設(shè)2不成立。在我國的公司治理結(jié)構(gòu)中，獨立董事人數(shù)只占董事會的1/3。在歐美國家，獨立董事的人數(shù)必須在董事會中占大多數(shù)。這樣才可以保證獨立董事的權(quán)利，使他們具有更大的發(fā)言權(quán)。同時獨立董事并不參與公司的日常經(jīng)營，只是在召開董事會的時候出席，這樣一來就導致了信息不對稱，他們無法獲得管理層那么全面的公司信息，而且他們對公司的了解可能也不是特別深，獨立董事的建議也有可能不被管理層所采納。這些現(xiàn)象都可能導致獨立董事的存在并未達到設(shè)立獨立董事的初衷。endprint

（3）資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為-0.175456，P值為0.0165，在5%的檢驗水平下顯著，說明資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績之間呈微弱的負相關(guān)。假設(shè)3成立。說明債權(quán)人為了保護自身的利益不受到侵害，會加強對債務(wù)人的監(jiān)管，導致債務(wù)人不能對高風險高收益的項目進行投資，對債務(wù)人公司的業(yè)績造成一定的影響。

（4）企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為0.033223，P值為0.0262，在5%的檢驗水平下顯著，說明企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績之間呈微弱的正相關(guān)。假設(shè)4成立。這意味著公司規(guī)模的擴大有利于公司業(yè)績的提高，公司的規(guī)模越大，管理層所能利用的資源也就越多，并且能在激烈的競爭中獲得規(guī)模成本優(yōu)勢，降低成本，提高公司業(yè)績。

根據(jù)上頁表3，得出了回歸方程：

ROE=-0.528693+0.072697MSR-0.031924IDP-0.175456Debt+0.033223Size

四、結(jié)論

（一）管理層持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)

本文發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司業(yè)績的相關(guān)程度十分微弱，這也許和樣本公司平均持股比例偏低有關(guān)?，F(xiàn)有的研究顯示，當持股比例偏低時，激勵效果并不顯著。隨著股權(quán)激勵計劃的推進，股票期權(quán)持有者行權(quán)，管理層持股比例的上升，該種情況應(yīng)該會得到改變。

（二）獨立董事人數(shù)占董事會比例與公司業(yè)績呈負相關(guān)

本文發(fā)現(xiàn)樣本中的很多公司的獨立董事人數(shù)僅占董事會人數(shù)的1/3，說明上市公司設(shè)立獨立董事很有可能只是為了滿足監(jiān)管部門的法律要求，獨立董事并沒有發(fā)揮他們的作用。而且獨立董事畢竟受聘于公司，這對他們的獨立性也可能存在一定影響。而且由于獨立董事與管理層之間的信息不對稱，獨立董事可能并不了解公司真正的經(jīng)營狀況，很難對公司提出有價值的建議，因此對公司業(yè)績的提升沒有起到幫助作用。

（三）公司資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績呈負相關(guān)

這一結(jié)果與委托代理理論相一致。股東授予管理層股票期權(quán)之后，管理層為了提高公司業(yè)績而使自身獲得更多收益，會去投資一些高風險的項目，這樣會影響債權(quán)人的利益。為此，債權(quán)人勢必會加強對公司的監(jiān)督，限制管理層的投資決策，而管理層失去投資機會會對公司業(yè)績帶來負面影響。

（四）企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績呈正相關(guān)。

公司規(guī)模越大，經(jīng)理可以利用的資源越多，在生產(chǎn)方面也能達到規(guī)模效應(yīng)，從而提高公司業(yè)績。

參考文獻：

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