馮劍梅

提要政府投資項目面臨投資額大、財政資金短缺的瓶頸。而PPP融資模式能有效拓展政府投資項目資金來源，引入私人部門的資金、技術(shù)、管理模式，提高政府投資項目的建設(shè)水平，是研究我國政府投資項目融資渠道的新思路。

關(guān)鍵詞：政府投資項目；PPP；資金籌集途徑

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

我國經(jīng)濟快速發(fā)展，城市化進程日益加快，基礎(chǔ)設(shè)施及市政公用事業(yè)的建設(shè)顯著增多。以北京市城市軌道交通建設(shè)為例，到“十一五”期末的2010年北京將陸續(xù)新建成地鐵4號線、9號線、地鐵10號線二期和亦莊輕軌線，初步形成270km的軌道交通運營網(wǎng)絡(luò)，需要建設(shè)資金670億元。面對巨大的投資需求，單靠政府財政投入已無法滿足建設(shè)的需要。長期以來，政府以投資者、管理者和經(jīng)營者的多重身份全面介入政府投資項目的投資建設(shè)管理中，職能交叉，既是運動員，又是裁判員，形成了一種高投入、高消耗、低效率的公共產(chǎn)品生產(chǎn)模式，政府部門并沒有完全從贏利性領(lǐng)域退出來著重發(fā)揮自身的戰(zhàn)略制定、決策、指導(dǎo)、監(jiān)督和公共服務(wù)的作用。

在如何加快政府投資項目融資方式的改革、利用多種方式吸納私人資金投資到政府投資項目上，英國引入了一個新的概念——公共私人合作伙伴關(guān)系（Public-Private Partnership，PPP）。它的特征是政府部門只需要對服務(wù)成果進行描述并規(guī)定標準來采購服務(wù)的具體結(jié)果，而不必制定詳細的技術(shù)規(guī)范，通過多種類型方式充分發(fā)揮私人部門的優(yōu)勢，與私人部門合作共同提供公共服務(wù)，完成PPP融資過程。

一、PPP融資模式的基本理論

（一）政府投資項目。政府投資項目是指為了適應(yīng)和推動國民經(jīng)濟或區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展，滿足社會的文化、生活需要，以及處于政治、國防等因素的考慮，由政府通過財政投資，發(fā)行國債或地方財政債券，利用外國政府贈款以及國家財政擔(dān)保的金融組織貸款興建的固定資產(chǎn)投資項目。通?？梢詫⒄顿Y項目劃分為經(jīng)營性項目（如項目在運營后有盈利保障的軌道交通、公路、港口、機場、電力、供水、環(huán)境衛(wèi)生設(shè)施、垃圾處理系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施項目）和非經(jīng)營性項目（如政府辦公樓、學(xué)校、醫(yī)院等公共工程和公益事業(yè)）。

對于基本沒有盈利的公益性公共工程（非經(jīng)營性項目）建設(shè)，一般由政府擔(dān)任投資主體，資金來源以政府財政投入為主，應(yīng)大力推行代建制，依靠社會專業(yè)力量提高非經(jīng)營性項目的建設(shè)水平。而對于經(jīng)營性項目，項目的資金需求量大，投資建設(shè)期長，但是能獲得一定程度的回報，因此可以通過引入私人資金參與項目投資建設(shè)，拓寬政府投資項目的融資渠道。

（二）PPP融資模式的概念。在傳統(tǒng)融資模式下，國家及地方政府是政府投資項目的投資主體，財稅收入是建設(shè)資金的主要來源。政府希望通過投資，滿足發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施的要求，給社會帶來經(jīng)濟效益，但是面臨建設(shè)中的財稅支出壓力；私人部門希望通過投資帶來投資回報和社會影響?；谶@樣的背景和雙贏的需求，公私合作伙伴關(guān)系應(yīng)運而生。

PPP是英文“public-private-partnerships”的簡寫，指公共部門通過與私人部門建立伙伴關(guān)系提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的一種方式。美國公私合作伙伴關(guān)系全國理事會（National Council on Public Private Partnership）對PPP的定義是：公私伙伴關(guān)系是公共機構(gòu)與贏利性公司之間的一個協(xié)議。通過協(xié)議，公私兩個部門共享彼此的技術(shù)、資產(chǎn)，為公眾提供服務(wù)和設(shè)施。除了共享資源外，它們還要共擔(dān)風(fēng)險、共同分配收益并承擔(dān)社會責(zé)任。PPP的真正本質(zhì)是公共部門首先不再購買資產(chǎn)，而是在特定的合作條件下購買服務(wù)，服務(wù)的設(shè)施由私人部門供給。

（三）PPP項目的運作流程。從運作流程來看，PPP融資模式包括確立項目、成立項目公司、招投標和項目融資、項目建設(shè)、項目運行管理、項目移交等環(huán)節(jié)。政府部門和私人部門合作成立項目公司——特別目的公司（Special Purpose Company，SPC），以項目為主體，根據(jù)項目的預(yù)期收益、資產(chǎn)，以及政府扶持措施（如稅收優(yōu)惠、貸款擔(dān)保、沿線土地優(yōu)先開發(fā)權(quán)等）的力度來安排融資。政府部門賦予SPC項目的特許開發(fā)權(quán)，由SPC代替政府進行項目的開發(fā)，項目建成后，SPC在一定期限內(nèi)擁有項目的經(jīng)營權(quán)，在經(jīng)營期限內(nèi)，SPC通過項目經(jīng)營的直接收益和通過政府扶持所轉(zhuǎn)化的效益來回收資金，經(jīng)營期滿后經(jīng)營權(quán)將移交給政府。

二、PPP模式下的運作模式

最早對公共產(chǎn)品供給的公私合作模式作系統(tǒng)而深入研究的是E·S·薩瓦斯。他認為在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公私合作可以采取多種形式，并指出，采用公私合作的形式建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)鍵要處理好各參與方的角色、競爭、規(guī)制、風(fēng)險、招標和融資等問題?；贓·S·薩瓦斯的理論以及對文獻資料的研究，可以將PPP融資模式分為外包類、租賃經(jīng)營、特許經(jīng)營、剝離（非公有機構(gòu)擁有）等模式。這幾種模式具有私人參與程度與承擔(dān)的風(fēng)險程度呈逐漸增大的特點。

（一）外包類模式。在外包類PPP項目中，政府部門負責(zé)投資并擁有產(chǎn)權(quán)，私人部門承包整個項目中的一項或幾項職能并得到固定的費用，承擔(dān)的風(fēng)險較小。如，只負責(zé)提供部分公共服務(wù)的服務(wù)外包形式，以及負責(zé)設(shè)施的管理維護的O&M（經(jīng)營和維護）合同。采用外包類模式能夠引入競爭，利用私人部門的技術(shù)提高服務(wù)的質(zhì)量和效率。

（二）租賃經(jīng)營。租賃經(jīng)營是指私人部門向政府部門支付一定的費用租賃公用事業(yè)的資產(chǎn)并負責(zé)其經(jīng)營和維護。租賃經(jīng)營的利潤來源是所有經(jīng)營所得與經(jīng)營的費用之差，再扣除交給政府部門的租賃費用之后的余額。例如LBO（租賃－建設(shè)－經(jīng)營）模式，私人部門租賃現(xiàn)有設(shè)施，根據(jù)與政府簽訂的長期合同進行建設(shè)和經(jīng)營，政府部門保留所有權(quán)，私人部門根據(jù)合同條款取得合理回報。

（三）特許經(jīng)營模式。特許經(jīng)營模式是由政府通過特許權(quán)協(xié)議，允許私人投資者從事某項公用事業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的經(jīng)營活動，私人部門參與部分或全部投資，在一定時間和一定范圍內(nèi)從事經(jīng)營活動，并通過一定的合作機制與公共部門分擔(dān)項目風(fēng)險，共享項目收益。運營期間，私人部門擁有項目的所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)，所得收益作為項目償還債務(wù)及投資回報的來源，約定期滿后項目的所有權(quán)交還給政府。通過這種模式可以充分發(fā)揮公私部門的優(yōu)勢，節(jié)約成本，提高公共服務(wù)的質(zhì)量。

1、BOT（建設(shè)—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓）。這是目前國內(nèi)最早采用、運用最多的一種公私合作模式。在實施中，政府通過項目特許協(xié)議，在規(guī)定期限內(nèi)，把項目經(jīng)營權(quán)授予為該特許項目設(shè)立的項目公司，由項目公司負責(zé)融資，項目建設(shè)、經(jīng)營和管理，并在項目運營中收回投資，償還貸款并賺取利潤。特許期滿，項目公司將項目無償轉(zhuǎn)交給政府。采用BOT模式，私人部門承擔(dān)融資風(fēng)險，并享有特許期內(nèi)的利潤，項目的最終所有權(quán)歸屬政府。

還有一種BOOT（建設(shè)—擁有—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓）模式，與BOT模式類似，是BOT模式的變形，不同之處在于私營部門在建造期間擁有設(shè)施的所有權(quán)。除此之外，在實際運作中，BOT融資模式還有其他多種變形形式，例如，BT（建設(shè)—轉(zhuǎn)讓）、BTO（建設(shè)—轉(zhuǎn)讓—經(jīng)營）、DBTO（設(shè)計—建設(shè)—融資—經(jīng)營）、BOOS（建設(shè)—擁有—運營—出售），等等。

2、TOT（轉(zhuǎn)讓—經(jīng)營—轉(zhuǎn)讓）。這種項目融資模式是指將項目的一定期限內(nèi)的產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營權(quán)有償轉(zhuǎn)讓于私人部門進行運營管理，政府回收資金可用于新項目的建設(shè)，項目所有權(quán)最終歸屬政府部門，私人部門在約定期限內(nèi)通過經(jīng)營收回投資并得到合理回報，約定期滿后將項目所有權(quán)交還給政府部門。

（四）剝離（非公有機構(gòu)擁有）。剝離是指通過出售等形式將公共資產(chǎn)或國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私人部門。具體有完全剝離和部分剝離之分。完全剝離模式中，所有權(quán)永久歸私人保留。政府對私人部門進行管理和監(jiān)督，避免出現(xiàn)行業(yè)壟斷價格，同時確保服務(wù)質(zhì)量。其典型模式是BOO（建設(shè)-擁有-經(jīng)營），采用BOO模式，私人部門通過特許權(quán)投資建設(shè)并永久擁有和經(jīng)營某公共項目，并在與政府部門簽訂的合同中注明保證公益性的約束條款，接受政府在定價和運營等方面的管理監(jiān)督。

部分剝離模式能使政府在資產(chǎn)管理方面保持一定程度的控制權(quán)，并提高經(jīng)營和管理效率。股權(quán)出售是部分剝離模式的典型模式之一，通過股權(quán)出售，政府部門放棄部分或全部所有權(quán)，并將經(jīng)濟風(fēng)險和有效控制權(quán)轉(zhuǎn)交給新的股權(quán)所有者。

三、PPP融資模式下的資金籌集途徑及典型案例

商業(yè)銀行貸款仍是PPP項目最基本的債務(wù)資金形式，由于直接融資比重仍然偏低，企業(yè)過于依賴商業(yè)銀行貸款的間接融資，項目資金仍然會受到商業(yè)銀行貸款期限較短、貸款條件嚴格、利率較高等特點的影響，而多數(shù)項目的建設(shè)投資大，投資回收期長，銀行貸款與項目資金需求在時間上不匹配。因此，分析多元化的資金籌集途徑，是對PPP融資模式的深入研究。

（一）產(chǎn)業(yè)投資基金。投資基金是通過信托、契約或公司的形式，通過發(fā)行基金證券將社會閑置資金募集起來，形成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交給專門機構(gòu)的專業(yè)人員按照資產(chǎn)組合原理進行分散投資，獲得收益后由投資者按出資比例分享的一種投資工具。產(chǎn)業(yè)投資基金是投資基金的一種，指一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資制度，通過多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自認基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事某種特定產(chǎn)業(yè)的投資。

事實上，產(chǎn)業(yè)投資基金的融資模式也是傳統(tǒng)PPP途徑的一種衍生，在項目進行過程中，職責(zé)的完成由SPC轉(zhuǎn)交給了基金，由基金作為廣泛合伙人（General Partner）代表政府進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的PPP運行，對項目進行融資，尋找有限合伙人（Limited Partner）作為投資方對項目進行投資?；鹉苡行Ю脗鶆?wù)/資產(chǎn)的杠桿作用，利用資產(chǎn)來吸引高級債務(wù)（Senior debt）投注資金到項目，實現(xiàn)項目的融資。

例如，天津的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金就是一個很好的范本。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金由全體出資人以契約方式發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模200億元，首期募集60.8億元?；鹬饕獓@實現(xiàn)國務(wù)院對天津濱海新區(qū)功能定位進行投資，并支持天津濱海新區(qū)以外環(huán)渤海區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，投資重點是現(xiàn)代制造業(yè)、能源、交通基礎(chǔ)設(shè)施項目、高新技術(shù)企業(yè)等。

產(chǎn)業(yè)投資基金通過政府引入少量的資金，利用政府信用為杠桿，采用產(chǎn)業(yè)基金的運作模式，引導(dǎo)私有資本進入公共投資領(lǐng)域，為投資者開辟了一條風(fēng)險適中、收益相對穩(wěn)定的投資渠道。

（二）收益信托。收益信托類似于股票的融資模式，由信托公司接受委托人的委托，向社會發(fā)行信托計劃，募集信托資金，統(tǒng)一投資于特定的項目，以項目的運營收益、政府補貼、收費等形成委托人收益。

例如，重慶沙坪壩區(qū)危舊房改造貸款集合資金信托計劃就是該類途徑的一個典型案例。2008年重慶沙坪壩區(qū)將在2008年完成100萬平方米危舊房拆除任務(wù)，2010年全面完成拆除后的整治任務(wù)，總投資達4.4億元。重慶沙坪壩區(qū)危舊房改造貸款集合資金信托計劃，以新華信托股份有限公司通過信托計劃向重慶共享工業(yè)投資優(yōu)先公司發(fā)放信托貸款方式，運用于沙坪壩區(qū)井口鎮(zhèn)復(fù)興片區(qū)舊房改造項目建設(shè)，為委托人獲取投資收益。信托計劃的收益來源于每年固定的貸款利息收入，借款人的還款來源為項目土地整治完成后的土地出讓綜合價金收入。沙坪壩區(qū)政府在信托貸款期間為項目安排專項補貼資金給借款人。

（三）資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)。資產(chǎn)證券化，指的是發(fā)起人（Originator）將缺乏流動性但卻可在未來某個時期產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，出售給特設(shè)機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），由該機構(gòu)通過一系列的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的風(fēng)險與收益，增強資產(chǎn)信用度，并進行信用評級后將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可自由流通的證券，在金融市場上交易，最終實現(xiàn)融資的過程。投資者在這一過程中獲得被證券化的金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的收益權(quán)。

與傳統(tǒng)的銀行貸款、發(fā)行證券等融資方式以融資者的信用作為融資基礎(chǔ)不同的是，資產(chǎn)證券化的融資基礎(chǔ)是資產(chǎn)，償付來源與發(fā)起人的整體信用無關(guān)，而是來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。國外資本市場中主要的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種主要分為：消費信貸；商業(yè)抵押貸款；租賃應(yīng)收款；銀行不良資產(chǎn)；其他未來有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如公用事業(yè)費收入、基礎(chǔ)設(shè)施收費等。以基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化為例，其以基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來發(fā)行債券進行融資，債券還本付息的來源是基礎(chǔ)設(shè)施未來收費所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

例如，由香港和合控股有限公司和廣東省交通廳合作的廣深珠高速公路的建設(shè)資金籌集，就是通過在國際資本市場以能帶來未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行6億美元債券而獲得的。和合控股有限公司持有廣深珠高速公路50%的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段30年的特許經(jīng)營權(quán)直至2027年。在特許經(jīng)營權(quán)結(jié)束時，所有資產(chǎn)無條件轉(zhuǎn)交給廣東省政府。

四、結(jié)語

隨著改革的深入，政府部門應(yīng)逐步退出具備盈利性和競爭性的經(jīng)營性項目，鼓勵私人部門參與經(jīng)營性項目的建設(shè)，形成多元化的投資結(jié)構(gòu)。目前，我國的政府投資項目融資渠道仍然存在一些問題：（1）財政融資支持規(guī)模較小，過度依賴于商業(yè)信貸融資，而我國的資本市場的發(fā)展尚未成熟，市場化程度較高的證券融資規(guī)模依然較小，投資風(fēng)險過度集中于商業(yè)信貸體系。（2）存在一定程度的投資壁壘，在市場準入方面，對一些獲利較高的行業(yè)如通訊、石油開采等依然存在進入障礙。公開信息披露制度和有效的監(jiān)控體系仍未完善，私人部門進入政府投資經(jīng)營性項目的政策環(huán)境有待改善。（3）政府投資經(jīng)營性項目市場化改革有待于進一步深化，引導(dǎo)更多的私人資金進入公共產(chǎn)品建設(shè)領(lǐng)域。PPP模式為我國政府投資項目拓寬融資渠道提供了新的思路，通過政府部門和私人部門的合作，以效率為導(dǎo)向，利用私人部門在資金籌措、管理、對市場敏感的邊際反應(yīng)能力的優(yōu)勢，提高公共服務(wù)質(zhì)量，在實現(xiàn)良好的社會效益的同時也為私人部門帶來了經(jīng)濟效益，達到合作雙方共贏的結(jié)果。

（作者單位：重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院）